弘毅远方港股通智选领航混合A(011157) - 基金投资策略和运作

2022年底防疫政策优化以及房地产“三支箭”等相关扶持政策出台后，2023年1季度在积压需求释放的背景下，国内经济保持了较高的景气度开局，带动2023年1季度市场风险偏好提升，大盘趋势上涨，复苏的预期也吸引外资的流入，但随着3月中旬以来高频数据回落，叠加两会“5%左右”的GDP目标低于预期，市场震荡下跌。2、3季度经济内生动能趋弱，新房和二手房销量放缓，出口增速趋势下行；指数悉数调整。23年下半年以来，国内经济继续承受了下行压力，制造业PMI、通胀和信贷数据，呈现相对疲弱态势。海外方面，2023年以来，美国非农数据屡次超预期，工资水平增速维持，劳动力市场供不应求，消费服务业体现出相对的韧性，对全球经济整体形成支撑，外加美联储加息预期一再延后，美股整体维持上涨态势，美债利率高位盘整，美元兑人民币持续升值。行至下半年，美联储加息缓和政策的持续升温，继续暂停加息的同时，美联储不断释放鸽派信号，全球宽松交易持续演绎。行至2023年4季度，巴以冲突给全球股市形成一定的冲击，中美股市均出现不同程度的回调。在美国就业数据不及预期的背景下，全球市场开始演绎美联储宽松交易，股票市场呈现普涨态势。此外，尽管A股和港股在国庆后出现的中美元首会晤预期以及中国中央政府增发一万亿国债驱动下同步反弹，但11月下旬后，随着中观经济数据的不断低于预期，市场对宏观基本面的担忧再次回升，继续导致中美股市出现分化。与此同时，11月份的中央经济工作会议关于财政等政策的表述并未明显超预期，游戏新规等政策冲击市场信心，2023年最后一个月中国股票市场走势整体相对较弱。风格来看，港股A股全年风格分化，港股的大盘类公司在风险溢价受到挑战的背景下，普遍跑赢成长类赛道；而A股中小成长板块在大部分时间内跑赢大盘价值。整体中国市场主线主要围绕：1）在华为手机和AI产业事件催化下电子、传媒为代表的科技领域；2）煤炭、公用事业为代表的高股息偏防御板块；3）基本面预期出现积极变化的汽车及部分中游产业。前瞻来看，随着增量国债、政府实物工作量的逐步落地，2024年宏观经济将企稳回升，市场信心或将稳步提升。与此同时，2024年美联储将确定性开启宽松周期，进一步支撑全球风险资产价格。当前位置，对后续A股和港股不必悲观。在新质生产力、转型高质量发展等主旨下，旧动能向新动能转化必将持续进行，也孕育着新的机遇。过去几年，中国光伏、新能源汽车产业蓬勃发展是最好的例证。中央经济工作会议把“以科技创新引领现代化产业体系建设”作为 2024 年首条重点工作，科创领域百废待兴。展望2024年的“两会”，我们也认为成长类赛道底部特征明确，值博率较高。2023年全年A股和港股市场整体先扬后抑，上半年震荡上行，下半年单边下跌。2023年上半年市场上行驱动力来自疫后修复预期，叠加人工智能产业浪潮和“中特估”主题。下半年单边下跌的核心因素是经济复苏强度持续低于预期，其中三季度美联储加息预期升温也对全球市场造成明显冲击。期间内，投资者预期不断重置，不仅带来了下半年市场的不断探底；另一方面，对预期的悲观下修，也使得市场估值被带到了年末时期的非理性新低位置，截至2023年末，恒生指数及MSCI中国指数的动态市盈率估值仅为8倍，不仅为历史新低，也较历史均值低了超过2个标准差。虽然从年底的宏观数据来看，短期依旧处于偏弱的状态，但信号效应也不能掩盖明确的底部特征，积极的变化将会被市场感知。根据对公开报道的整理，政策的制定正在进入深化及细化的阶段。主要部委近期纷纷表示政策将会适度加力，不仅会加强资源统筹，也会组合使用专项债、国债以及税费优惠、财政补助、财政贴息、融资担保等多种政策工具，扩大财政支出规模，促进经济持续回升向好。这是中央对2024年全年定下的积极有为总基调，也代表着后续政策会持续发力，我们认为，4季度内政策底的特征明显。往前看，美联储此前的转向仍有被投资者消化并反映在中国市场的空间，我们认为，下一阶段海外的主要经济数据、议息会议以及中国LPR调整等具体积极政策的落地，是值得期待的宏观因素。站在目前的预期下，未来短中期有利于港股及A股市场流动性及投资者情绪的事件性因素众多。结合优秀科技及互联网公司大规模的回购及在商业模式上取得的进展，也同样会为成长性行业带来诸多看点。综合以上思维及情绪的进展，我们在面对2023年内市场明显上下波动时，坚定认为港股基本面优势依旧显著，所以在性价比持续提升的背景下，结合细致的微观研究，坚定向估值及基本面前景具备吸引力的赛道布局，在上半年多数时间情绪震荡上行的过程中，积极参与TMT、电动车、新能源、生物医药等行业的投资机会。而在年中切换的过程中，我们采取了更为均衡的策略，一方面继续紧密跟踪人工智能、电动车等主题，另一方面也加大了对价值型标的的参与。年底时，我们加大了对科技板块的参与，对于坚定看好的港股TMT赛道本身，4季度持续受到估值上的压制，我们的组合也因此受到了压力，但也坚定地逢低收集。在整个过程中，我们也明显观察到南向资金的持续流入趋势，一方面是为港股的新契机；另一方面，对情绪、估值的把握也随之进行着动态调整。以互联网平台及硬科技为代表的TMT产业，在人类社会正在迈入第四次工业革命的背景下，无可争议地成为引领新一轮科技爆发的核心承载平台。作为中国最具备竞争力的产业之一，互联网平台为代表的公司无论从产业拉动能力、创新引领能力、前瞻技术捕捉能力、工程实现能力，或是出口创收、软实力输出、大国博弈胜负手等角度，都具备巨大的商业化及战略价值。同时，也正在加速对全社会的生产生活方式带来重大变革。

在市场对经济运行逻辑与预期差不断产生争议的背景下，2023年3季度，市场活跃度下降。美联储7月末进行了年内第四次加息，叠加贷款数据等低于历年季节性水平，上游大宗商品价格相应回落，出口增速继续承压，人民币贬值压力持续，权益市场表现弱势，3季度股市整体活跃度弱于上半年。在资金整体非常谨慎，尤其是外资流出超过历史极值的背景下，本季度内A股及港股市场缺乏收益，行业轮动加快，主动型行业配置策略表现普遍受到挑战。但是，我们同样认为，短期偏弱的信号效应并不能掩盖明确的底部特征，积极的变化将会被市场感知。根据对公开报道的整理，我们认为，决策层仍处于对宏观经济运行情况调研摸底的阶段，后续政策仍有较大的深入及细化空间。具体而言，政策端方面，在连续数月不及预期的高频数据后，7月下旬政治局会议表述积极，在普遍没有预期的情况下，此次会议全面回应了市场关切，对房地产市场、资本市场、债务问题等最重点的领域做出了明确的部署及安排，“认房不认贷”、“活跃资本市场”、“一揽子化债方案”等措施的力度实属积极，随即推出的组合拳精准高效。叠加后续政策仍有较大的空间，我们认为，3季度内政策底的特征明显。经济数据方面，本季度内总体呈现7月指标止跌企稳、8月环比改善、9月继续回升的局面。生产与供给两端改善较为明显，一方面是稳增长政策不断落地生效的结果；另一方面，也可以在一定程度上证明，工业部门上半年面临的较大库存下行压力的情况，也出现了改善的契机。至少在资金端，海外需求回落的预期已然体现在了价格内，而经过价格底的确认后，国内库存周期开始爬坡，我们认为，3季度内经济与库存周期底的特征也同样明显。资金行为而言，除了对中国经济运行逻辑及预期差抱有的担忧之外，2季报情况分化、海外风险溢价下降等短期因素，一并导致了资金，尤其是外资的大幅净流出。尽管9月内，市场已经很大程度上对资金流出反应理性，市场情绪正在从恐慌踩踏，向着观察政策效果的阶段演进，在此过程中，抛压压力消化的较为充分，叠加位于历史底部的估值，资金情绪也处于触底状态。总体而言，在目前的阶段，如何定性定量地判断复苏红利以及未来全球周期曲线，是非常复杂的事情，这代表着即使底部拐点明确，而未来的弹性依旧存在争议。我们认为，经济与市场的明显反弹，依然在很大程度上依赖泛地产行业与投资端的明确改善，以及全球利率压制环境的解除，但市场的恢复性修复依然可期，值得在策略上重视，尤其叠加了近期明显好转的中美关系，在全球新一轮动荡的局势中，是不多的双边关系上的亮点。全球市场可能会在短期内呈现宽幅震荡、东升西落的局面，在此背景下，“主动型均衡思维”、“自下而上寻找强结构性α机会”、“顺周期”等策略及思维是我们认为的上佳之选。上面分析中提到，2023年3季度内，相比起上半年而言，A股及港股市场的轮动节奏再度加快，赚钱效应边际减弱，海外资金的反应尤其明显。中国从去年11月下旬经济活力加速复苏之后，今年3月份宏观数据再度转为平淡，引发了投资者对于增长的担忧。海外资金在2季度开始明显抽离。一方面，美国加息以及全球地缘波动确实贡献了一部分导致外资撤离的因素，但更重要的因素，我们认为，还是要归结为市场对今年全球宏观运行逻辑的预期差。从宏观的角度，中国的复苏与海外存在时间上的差异，中国的生产及出口部门受到财政货币周期与库存周期错位的影响较大，市场简单复制21-22年部分发达经济体的复苏过程，对中国的复苏路径存在明显的高估；其次，中国在全球周期错配、政策受地产、地方债等问题掣肘的背景下，年初主动设定温和增长及财税目标，在类似于休养生息的思维指导下，财政及扶持政策也同样相对温和，对经济的刺激效应需要更长过程体现；再者，资产管理行业也处于一个休整期，险资、私募等资金仓位边际回落，新基金的发行也没能形成与活跃板块的正反馈，存量调仓使得主题行情切换过早过快，对市场所带来的负面影响，也加速了外资的流出。另一方面，除了上文中我们认为已经出现了的政策底、经济底、资金情绪底之外，从3季报预期分析边际变化，我们认为，业绩预增、扭亏、续盈的比例会实现环比上升，意味着工业企业利润、业绩底也有望在接下来的短期内出现。以及在3季报后，市场将面临近5个月的业绩真空期及政策密集期，市场对基本面的担忧有望明显缓解，前期的市场预期及情绪，已处于极值谨慎位置，多因素潜在变化，也昭示着风险偏好随时可能改善。我们在3季度内，秉持着“在熊市尾声做高频博弈，以及在牛市顶峰做长期投资，均是容易犯且后果严重的投资错误”的信条，以更为均衡谨慎的组合形式应对市场。季度内的市场环境容易踏空，但是比踏空更容易的，且后果更严重的是做反。我们多看少动，专注用中观维度挖掘市场及对α的甄别。结合市场特征与量化框架，积极关注等多个横纵向维度的主题及赛道。目前而言，虽然俄乌冲突持续，中东风云再起，但近数月以来，多国政要访华、中美经贸领域重启对话、年内仍有重量级元首会晤的预期，美国也在季度内延长部分中国商品的相关关税豁免。同时，在政策与内生性逻辑的加持之下，多个行业业绩及预期改善，强α的胜率不断增加。举例而言，港股市场上的互联网平台业绩普遍超预期；TMT在新技术的加持下，长期增长曲线斜率向上改变；新能源车产业链持续向前演进迭代；上游资源品价格企稳回升；新消费及新经济赛道涌现新业态及新模式等。与2022年10月份类似，市场尚未有对边际好转的部分内外部因素给予及时反映，在“不做出头鸟”的情绪下，投资者将悲观情绪的惯性再次延续，但站在目前的时间点，底部特征充分明显，投资者进场意愿也在酝酿。美联储加息步伐的影响也已至尾声，议息会议成员近期已数次表达了对于金融状况收紧的担忧和11月停止加息的倾向，尽管新一期9月美国通胀数据再度略超预期，结合劳动力市场的普遍工资通胀，今年11月加息一次仍有可能进行，但毕竟明年一定会再度交易降息周期，届时中美周期的一致性有望转为更加协同，参考历次美联储停止加息后的A股及港股表现，均会为市场带来较为明确的流动性改善。综合以上思维及情绪的进展，我们在面对三季度的明显波动时，坚定认为港股基本面优势依旧显著，市场能够延续去年11月开始的回暖，所以在性价比持续提升的背景下，结合细致的微观研究，我们坚定对估值及基本面前景具备吸引力的TMT、新能源、电动车、大金融、大消费等赛道的关注。同时也认为，南向资金也会持续其流入趋势，是为港股新的契机。在上述框架思维下，我们短中期关注的投资逻辑主线包括：1）对国际关系、利率敏感的成长性板块，如TMT、生物医药等，有望直接受益于资金的边际变化；2）受益于存量政策的定向扶持，如大消费、出行链、新能源、高端制造等赛道；3）顺应周期变化的基建及基建后周期产业链，如石油石化、有色金属、家电建材、零售等主题；4）中特估主题下，持续改革带来的相关产业估值抬升与红利资产的机会。往前看，在底部明确的背景下，未来短期是重要的决定后续资产走向的窗口期。我们增加了以自下而上视角为主导的研究权重，加大关注了一批具备短期公司层利好消息、中期基本面优势、长期资金匹配方向的主题机会，以更为积极的态度参与市场。投资组合而言，我们也并没有放弃均衡的特征，短中期内，我们将会维持对中国及全球经济基本面、汇率、政策落地情况、国际地缘情况等宏观课题的高度敏感性，结合资金及投资者情绪变化，以灵活的策略，在我们前述重点关注的范围内，积极捕捉市场结构性机会。

2023年上半年，市场波动延续。1月份内港股及A股受到去年10月底以来的投资者情绪提升，估值继续提升。但春节后，经济数据的恢复较为温和，在一定程度上逊于投资者较为积极的期待。叠加俄乌冲突加剧等国际关系上的利空事件频繁出现，对市场造成了连续的冲击，A股及港股市场的轮动节奏加快，赚钱效应边际减弱。另一方面，美国利率也在上半年内因中小银行危机事件、加息预期反复等事件而波动，客观上带动了对实体经济不敏感，而对利率敏感的科技股大幅度上涨，从而对投向中国的资金带来了一定的分流，另一方面，也主题性的带动了中国市场上人工智能为代表的科技股一轮行情。A股TMT赛道1-5月近乎一枝独秀的火热状态，以及5-6月部分子主题较深的普跌，加大了情绪博弈与资金切换的程度。自去年11月份以来，我们趁着海外投资者逐渐走高的参与意愿，适时提升了组合的进攻性。我们在今年初认为，当时的宏观环境与2019年有一定的相似之处，即虽存量流动性边际下降，但存量政策具备之多发力空间，被动去库存行至尾声，权益市场将会呈现更多的结构性机会。我们通过宏观研判、行业分析、公司比较、情绪监控、资金追踪、轮动把握等维度，增加了价值标签明显的诸多中上游行业的配置，与此同时，也以自下而上的维度，维持了一定比例的高弹性标的的关注。但在今年3、4月份左右，我们明显观察到外部因素的方向性变化，以及投资者情绪的回落。秉持着“在熊市尾声做高频博弈，以及在牛市顶峰做长期投资，均是容易犯且后果严重的投资错误”的信条，我们将组合调整至更为均衡谨慎的形式去应对市场。当时的市场环境很容易踏空，但是比踏空更容易的，且后果更严重的是做反。我们多看少动，专注用中观维度挖掘市场及对α的甄别。结合市场特征与量化框架，积极关注“中特估”、能源电力、TMT、高股息等多个横纵向维度的主题及赛道。行至5、6月份，中外关系呈现明显缓和迹象。平台型企业业绩普遍超预期，投资者进场情绪升温。尽管在“不做出头鸟”的情绪下，悲观情绪惯性延续，导致了5月份中下旬市场在资金的带动下加速下跌，但6月份市场还是给出了一些方向性趋势并在不少的赛道中实现了一定程度上的估值修复。美国科技龙头公司在6月份以内依然强势上涨，投资者情绪进一步积极，海外投资者没有被6月美联储议息会议及主席鲍威尔后续的鹰派表态吓倒，10年期美债未出现突破，美股头部公司未来短期内仍具韧性。美联储的加息步伐是市场以及我们的观察重点。从美国公布的通胀及生产价格数据来看，截至目前，通胀回落较为顺畅。美国债务上限打开，银行流动性危机短期告一段落，市场在5月底时已经开始预期美联储的降息窗口，参考历次美联储停止加息后的港股表现，均会为市场带来流动性的改善。在性价比提升的背景下，结合细致的微观研究，我们在上半年末时增加了对估值及基本面前景具备吸引力的TMT、新能源、电动车、大消费等赛道的关注。同时也认为，南向资金会继续延续今年2月以来的流入趋势，而MSCI等指数的再平衡，也是一个重要的外资回流港股契机。往前看，我们认为，3季度是重要的决定后续资产走向的窗口期。我们在上半后段时增加了以自下而上视角为主导的研究权重，加大关注了一批具备短期公司层利好消息、中期基本面优势、长期资金匹配方向的主题机会，以更为积极的态度参与市场。自3月中旬以来，港股市场始终震荡，我们在多数时间内认为市场会运行于相对较窄的区间内，继而采取了与行业轮动思维相匹配的哑铃型平衡策略。站在目前时间点，在诸多精准对症政策陆续出台的背景下，叠加宽信用政策逐渐打通淤积环节，我们认为市场会采取明显不同的视角对待风险溢价。虽然趋势的完全逆转仍需要看政策落地的效果，但是的确可以相对地乐观看待未来数个季度的投资机会与预期回报。投资组合而言，在短中期内，我们将会维持对国际局势、美联储决策及美国经济基本面、汇率、政策落地情况等宏观课题的高度敏感性，结合资金及投资者情绪变化，以灵活的策略，除了重点关注部分稳定现金流板块外，也正在向如TMT、新能源及高端制造、生物医药、智能汽车产业链、新兴消费等赛道倾斜，继而更加积极地捕捉将会出现的市场结构性机会。

2023年1季度的前半段，全球地缘因素依旧处于紧张的态势，使得2022年11月开启的一轮修复性涨幅趋势被迫暂停，但3月份以来，地缘情况暖风频频，中国进入了密集的“来访及出访”期，资金的风险偏好有望持续提升。美国利率因银行危机事件而出现波动后，带动了对实体经济不敏感，而对利率敏感的科技股大幅度上涨，从而使得美国股市实现了一定的涨幅。一方面，对投向中国的资金带来了一定的分流，另一方面，也带动了中国市场上人工智能为代表的科技股的一轮行情。但总体而言，投资者面对2023年1季度经济呈现出的温和复苏局面，仍然信心不足，对经济本身的看法出现分化，情绪总体偏弱。宏观的政策定调依然十分克制，出口失去拉动效应之余，并没有强有力的支持措施出台；投资领域内，地产仍然面临较大的去库存压力；以及消费领域，消费者信心指数回升幅度仍较为有限。我们在2月份左右认为，当时的宏观环境与2019年有一定的相似之处，即虽存量流动性边际下降，但存量政策具备多发力空间，被动去库存行至尾声，权益市场将会呈现更多的结构性机会，而并非资金会持续集中在少数赛道上。我们通过宏观研判、行业分析、公司比较、情绪监控、资金追踪、轮动把握等维度，在1季度内增加了价值标签明显的诸多中上游行业的配置，与此同时，也以自下而上的维度，维持了一定比例的高弹性标的的关注，我们也在策略框架内，判断汇率、成本、剪刀差等指标稳中向好，也因此积极参与了人工智能相关的投资机会。展望未来一段时期，海外流动性格局对中国权益市场逐渐变得有利，本轮美联储加息周期已进入尾声，风险资产出现重估机会；3月末中国的降准为2季度行情展开定下宽松基调，高层提振民营经济信心也将提升风险偏好。进入2季度，市场交易的驱动力将由流动性驱动向基本面驱动切换，政策面、基本面、供求关系均有望为利率交易指出下一方向。结合资金面因素，我们认为服务业、泛消费、工业生产、地产数据改善空间较大，扩消费、稳地产的政策还有增量，内需动力将继续增强。总体而言，结构性机会仍将是2023年港股的主旋律，我们适时调整自身策略框架的内外部参数，以更加积极的态度，主动捕捉情绪、资金、业绩的预期差，根据风险溢价的提升，修正组合的主动性，仔细把握市场节奏和灵活性，轻大盘、重结构，高效捕捉市场的投资机会。

2022年在国内经济下行、局部地区疫情超预期，以及海外流动性持续大幅收紧的情况下，市场震荡下跌，全年上证指数下跌15.13%，上证50下跌19.52%，恒生指数跌幅15.46%，科创50、创业板指与恒生科技跌幅最大，分别下跌31.35%、29.37%、27.19%。风格上看，低估值板块相对抗跌，行业方面，除了煤炭在供需紧平衡的背景下，价格保持相对高位，前三季度走出一波独立向上行情外，其他行业多数收跌，且受美联储持续加息，10年期美债利率大幅飙升影响，高估值的科技成长板块表现最差，电子、计算机、军工和传媒跌幅居前。节奏上看，年初至4月中下旬，国内经济下行期，央行开启降息降准，全国多地放松房地产调控政策，上海地区则从3月中下旬起新增确诊人数大幅飙升；海外方面，俄乌冲突爆发，中概股因审计监管问题面临退市风险，美联储开始加快加息步伐，在一系列的风险事件的冲击下，1季度市场单边下跌，至4月中下旬主要指数估值分位跌至历史相对底部、市场情绪相应触底。随后在上海疫情好转预期，和政策方面出台更多增量工具稳增长的背景下，市场预期经济修复，风险偏好底部上行，市场开启反弹行情，4月底至8月中旬景气度占优且1季度跌幅居前的新能源产业涨幅最大。8月中下旬至10月底，在新能源产业交易拥挤度触顶和7月的国内主要经济数据低于预期和前值的冲击下，市场再次震荡下行，10月底跌至接近4月中下旬的历史低位。11月至年底，政策方面出现大幅转向，在房地产供给端“三支箭”出台化解融资风险和防疫放开的利好下，市场底部震荡上行，中枢逐步抬升，期间具备疫后复苏预期的消费和地产链涨幅居前。2022年初以来，事件性因素带来的冲击，成为了市场的主题。俄乌冲突降低了投资者偏好以及推升了通胀、疫情延续冲击了供应链、主要发达国家货币政策转向等等事件，使得全球权益市场、汇率市场、利率市场剧烈动荡，亚洲主要市场在2022年的前三个季度内连续下跌。在此一段时间内，我们坚持平衡与灵活的轮动策略，防范尾部风险之余，也珍视逢低布局的机会。但9月份之后，市场进入了恐慌模式，无差别的杀跌出现在港股及A股，我们坚持基本面为锚，维持谨慎防守的同时，对前景也并不持过度悲观的态度。我们通过宏观研判、行业分析、公司比较、情绪监控、资金追踪、轮动把握等维度，增加了价值标签明显的诸多中上游行业的配置，与此同时，也以自下而上的维度，维持了一定比例的高弹性标的的关注。很快，随着党的二十大胜利召开，效率提升的预期叠加行至中后期的美联储加息，11月开始，风险溢价终于出现拐点且明显提升，市场走出了较为坚决的右侧上行。行业随后出现明显的轮动，过往几个季度情绪低迷的科技、大金融等赛道出现了明显的回补，市场整体也出现明显的轧空。我们当时判断，重点行业内的龙头公司依然存在业绩预期差，流动性仍有宽松的契机，汇率、成本、剪刀差等指标稳中向好，乐观的情绪能够持续，尽管全面的结构性机会仍有待2023年两会后对于政策的进一步观察。多数情况下，市场没有对错，只有方向和趋势。所以在2022年前三季度持续向下的过程中，以及四季度“深V”波动的市场环境下，我们始终坚持框架和策略判断为上，根据对海内外政策、事件性等因素的紧密研判，以较高的频率调整组合的主动性和进攻性。总体而言，我们秉持均衡思维，在持续重点关注TMT、消费、生物医药、交运社服、能源、周期品等行业外，也根据微观因素及行业具体数据进度，阶段性参与大金融、基建、新能源等方向的投资机会。总体而言，在此框架思维下，我们的组合在2022年内体现出了较好的进攻性与安全性。经历了2022年11月份以来的市场涨幅后，港股市场的估值水平依然偏低，成交量依然处在底部位置。而目前时间点，市场面临的宏观环境相比二至四个季度前，已发生了相当大的变化，在流动性危机过去之后，市场步出恐慌模式，重新转向对基本面及估值的关注。未来一段时期，我们将会紧密关注两会的动向及思路、国内经济数据改善的路径、以及海外市场的进程。美欧等发达经济体衰退仍然是国际投资者的主要担忧之一，相比而言，结构性机会仍将是2023年港股的主旋律，我们适时调整自身策略框架的内外部参数，以更加积极的态度，主动捕捉情绪、资金、业绩的预期差，根据风险溢价的提升，修正组合的主动性，仔细把握市场节奏和灵活性，轻大盘、重结构，高效捕捉市场的投资机会。

2022年以来，受到俄乌冲突推升通胀、疫情冲击供应链、主要发达国家货币政策转向的影响，全球权益市场、汇率市场、利率市场剧烈动荡，亚洲主要市场连续三个季度下跌。2022年3季度内，受到人民币汇率较为快速贬值的影响，港股市场成交意愿边际下降，全市场呈现缩量的情形。在此背景下，市场整体的估值被进一步压缩，我们通过宏观研判、行业分析、公司比较、情绪监控、资金追踪、轮动把握等维度，增加了价值标签明显的诸多中上游行业的配置，与此同时，也以自下而上的维度，维持了一定比例的高弹性标的的关注。9月以来，市场进入恐慌模式，无差别的杀跌出现在港股及A股，我们坚持基本面为锚，维持谨慎防守的同时，对前景也并不持过度悲观的态度。多数情况下，市场没有对错，只有方向和趋势。所以在波动的市场环境下，基金的一个挑战，在于坚持框架和策略判断的基础上，如何根据对海内外政策、事件性等因素，平衡主动性、防守性及进攻性。经过季度内数个重要时间点上的密集调研及分析，我们秉持均衡思维，在季度初调降了生物医药及TMT行业的关注，而在季度末则重新增加关注；根据中观及微观进度，在季度中后期，增加了电力、有色、基建等方向的持仓。且根据交易特征，参与了房地产产业链的投资。我们在3季度内的大部分时间内 ，判断未来短中期内，外部货币金融环境将趋于缓和，虽然全球经济衰退风险尚未完全展现，但结合金融周期、能源及成本分析、货币财政工具的充足有效性等方面因素判断，中国经济的筑底大致完成，海外仍有硬着陆风险。中国公司基本面的情况，将会整体优于欧美市场，且会逐季呈现正面边际效果。叠加二十大将于十月内召开，未来一个阶段的整体治理与发展框架将会逐渐明晰，也有助于存量政策的更顺利落地，以及情绪的进一步正向收拢。总体而言，我们认为，4季度很可能将会是港股中长期的一个坚实底部，并且将成为重要的跨年度布局窗口。港股有望柳暗花明，估值中枢逐步抬高。站在目前时间点向前展望，4季度美国通胀有望出现更显著的回落，全球投资者有望从交易通胀转向交易衰退预期，11月美联储预计加息75个基点，加息峰值大概率就此结束，后续随着加息节奏的放缓，美元、美债息有望回落，有利于较大幅度舒缓新兴市场货币贬值和资金外流压力。我们认为，欧美经济温和衰退是更可能的结果，这种情形相对有利于新兴市场。此外，疫情对中国内地及香港经济的影响总体看预计将边际减少，香港本地经济的常态化、与内地通关的便利化有望在4季度内进一步改善；叠加二十大及G20峰会的召开、德法领导人访华的计划等事件，以上种种，皆能够成为修复市场估值的催化剂。我们认为，仍将应该秉持平衡策略，防范地缘政治、海外政策失误等尾部风险，但也应紧密跟踪市场，重视逢低布局的机会。我们的整体框架下，重点关注能源、科技成长股、消费行业；以及弹性较大的大金融、生物医药等领域。自下而上精选业绩能见度高的优秀公司，与产业政策整合受益度高的弹性标的相结合，增加组合的主动性。

报告期内，市场震荡幅度较大，春节前，在流动性宽松、部分行业年报预告超预期等因素推动下，港股指数信心充分，动能拉升。而春节后，流动性边际收窄、地产产业链危机持续、俄乌冲突迅速升温，以及3月中旬开始的上海地区疫情，核心资产在2、3月份遭遇了恐慌式下跌。叠加美债利率的快速上行，全球权益市场均受到了波动明显放大、股指下挫的情况。尽管国务院金融稳定发展委员会于3月16号召开专题会议稳定资本市场，指数得到反弹。但4月之后市场再次受到上海疫情持续、投资者结合季报情况向下修正盈利预期、俄乌冲突长期化、高通胀下美债收益率大幅攀升等多重负面因素影响，港股、A股4月内波动放大，总体下跌。面对严峻的经济和金融形势，一系列政策快速出台。4月25日央行全面下调存款准备金率0.25个百分点；4月底政治局会议提出：疫情要防住、经济要稳住、发展要安全；同日中国结算将股票交易过户费总体下调50%；5月20日降低5年期LPR；5月23日国常委会部署6方面33项一揽子措施稳经济。A股市场自4月27日达到阶段底部后，开始超跌反弹。风格层面，市场反弹阶段内，成长股优于价值股，小盘股优于大盘股。行业层面，A股成长行业明显占优，其中汽车、新能源等赛道明显占优；港股端的生物医药、科技互联网等部分赛道同样反弹较为明显。总体而言，在疫情得到控制，政策持续发力稳增长的背景下，权益市场持续回暖。从经济基本面看，一季度GDP同比增速4.8%，较为稳定；而二季度受疫情影响较大，全季GDP同比增速为0.4%。但是同样观察到，5月份时，股市的情绪在疫情得到控制后，迎来明显反弹。微观高频数据层面，5、6月份经济活动有所回暖，供应链恢复，复工复产推进下制造业投资转正；出行等恢复，消费环比回升较大。货币政策方面，央行维持平稳宽松的货币政策助力稳增长。4 月25日下调金融机构存款准备金率25 BP；5月20日降低5年期LPR。5月份开始，金融数据明显好转，5月社融新增2.79万亿，同比多增8,399亿；6月社融新增5.17万亿，同比多增1.47万亿，均超市场预期，表明市场流动性拐点已现。海外方面，美联储持续加息，6月15日美联储会后宣布大幅加息75bp，这是自1994年11月以来美联储最大的单次加息幅度。但是随着美国核心通胀上行受到压制，美国的加息周期预计也将会在2-3个季度内结束。在此过程中，国内货币政策为我为主，以稳为主，支持经济企稳。中外政策周期继续反向的背景下，中国市场下半年相对海外应会维持相对韧性。目前中国政策整体仍相对宽松，疫情修复预期在逐步强化，市场可能整体仍处在反弹的区间。随着季报业绩期的到来，我们首选二季报业绩具备确定性的板块，我们看好高景气赛道的业绩高增长，布局科技互联网、新能源、5G通信、医药等行业；其次，随着疫情逐步得到控制，消费、建筑、银行等行业迎来复苏，同样值得紧密关注。长期而言，本组合仍会以较小的波动，持续体现明显的成长风格，捕捉港股为主上市公司的增长机会。

本报告期内，受到一系列国内外突发事件的影响，市场大幅波动。另一方面，我们经过仔细调研及分析，坚持“磨底期行至中后期，但基础仍不稳”的判断，应对大幅波动之余，也相应地增加了一定的进攻性。多数情况下，市场没有对错，只有方向和趋势。所以在大幅波动的市场环境下，公募基金的一个挑战，在于坚持框架和策略判断的基础上，如何根据对海内外政策、事件性等因素，调整主动性和进攻性。经过季度内数个重要时间点上的密集调研及分析，我们秉持“双杀与双击”思维，增加了对于生物医药及TMT行业的关注，维持了对房地产产业链、电力、有色、基建、可选消费等方向的关注，降低了对新能源、汽车、电子计算机等行业的关注。经历了一季度的大幅波动后，当前港股市场的估值水平已经回到了2018年前后的水平。市场面临的宏观环境相比去年年底已发生了相当大的变化，低估值起到了安全垫的作用。在非典型的流动性危机过去之后，市场在二季度将会转向对基本面和估值的关注。一方面，流动性环境仍然偏紧平衡，叠加中概股风波可能会持续，市场可能仍会发生余震；但另一方面，认为新经济和高股息标的的哑铃配置已经显现出较高的值博率，我们认为新经济行业的盈利底或已经出现，经济对其的依赖程度也在显著增加；叠加位于低位的估值，长期配置价值显现；我们同时也认为，部分生物医药、互联网、消费类赛道的政策底，也因为近期国内外经济情况的变化，或提前到来，或已二次确认。哑铃的另一端，基本聚集在中上游行业，弱势市场下，历史估值体系往往并不太适用，但股息率对市场底部区域的指征效果更加可靠。短期稳增长的主力依赖于能源、基建和地产投资端，且港股高股息个股中有相当数量的国有周期品公司，亦受益于多重因素下的全球通胀。综合而言，结构性机会仍将是二季度港股的主旋律，我们依然维持策略的框架性判断，谨慎乐观，但也在大幅波动及普遍符合或超出预期的财报下，积极主动的捕捉预期差，我们也将根据风险溢价的提升，择机提高组合的主动性。

2021年疫情在全球范围继续蔓延、疫苗快速落地，全球强劲复苏，中国GDP实现双位数增长。2021年宏观经济向上，信用收缩，权益市场主要靠业绩驱动，整体估值收缩。全年，上证综指自期初3473.07点上涨至3639.78点，累计涨幅4.80%，实现年度三连阳。深证成指和创业板指涨幅分别为2.67%和12.02%；受互联网监管政策影响，恒生指数和恒生科技指涨幅分别为-14.08%和-32.70%。2021年中小盘占优，小盘指数全年上涨22.7%，而中盘指数小幅上涨9.2%，大盘指数上涨-4.5%。从节奏上看，一季度以茅指数为代表的抱团股春节前大幅走高，春节后大幅回落；二季度市场情绪转暖，宁组合成为市场交易主线，成长风格占优；三季度受能耗双控的影响，周期股大幅上行；四季度经济下行压力增大，受保供稳价等政策密集调控的影响，大宗商品价格回落，周期股随之走弱，成长板块总体维持高景气度，表现强势。从行业上看，高景气行业中电力设备、有色金属、煤炭、基础化工、钢铁涨幅位居前五。消费行业受疫情反复的影响，盈利下行，消费风格在2021年持续回调，食品饮料、医药、家电等主要消费行业表现不佳。金融地产板块受地产严监管政策的影响，银行、地产、非银收益均为负。全年来看，碳中和是2021年投资主线。无论是光伏、风电等新能源链条，还是煤炭等传统能源，2021 年的超额收益均受益于新一轮能源革命的大环境。此外，专精特新政策推动部分中小市值股票上涨。综合来看，景气度策略是2021年最有效的策略，有限的资金涌向高景气度下的业绩确定性。我们年度的策略，主要围绕着寻找优质价值成长型标的而展开，用穿越周期的视角，寻找性价比高的中长期收益。年内基金重点关注的配置方向包括：1）竞争力不断增强、具备国际比较优势的重点科技、能源、材料、制造、医药等领域；2）中长期的国产替代机会；3）有商业模式优势的优秀公司；以及4）在诸多不确定事件演绎的过程中（如缺芯片、地产行业危机、奥密克戎进展、地缘政治事件等），结合情绪、资金等维度，聚焦短中期估值能够修复的投资逻辑。基于市场环境、估值、潜在增速、资金青睐情况，基金保持中高仓位。虽然市场年内波幅较大，但大多数我们关注公司的基本面依然支持震荡向上的主方向。

我们三季度的策略，主要是继续寻找投资优质价值成长型标的，用穿越周期的视角，寻找性价比高的中长期收益。季度内基金重点增加的配置方向包括：1）竞争力不断增强、具备国际比较优势的重点科技、能源、材料、制造、医药等领域；2）中长期的国产替代机会；3）有商业模式优势的优秀公司。基于市场环境，基金将保持中高仓位。虽然市场短期波幅较大，但基本面支持震荡向上的主方向。另一方面，我们适当降低了金融、零售、周期品等赛道的配置。港股端而言，市场在经历了较大幅度下跌之后，目前呈现出较为明显的低风险属性。中美关系出现边际缓和迹象，而美国缩减流动性所必须考虑的因素过于复杂，风险溢价有向外转移的趋势。同时，后续流动性环境对港股的影响趋于钝化，在港股明显受限产限电、地产流动性等事件性因素影响的背景下，港股深跌反弹的机会将逐步增加。对A股的判断而言，虽中期维度看，不认为本轮赛道股的行情即将结束，但推高赛道股的重要因素出现边际放缓，预期的下降将会为部分行业带来估值压力。结合绝对基本面、相对基本面、国内外贴现率、政策环境等因素，我们认为股市存量资金将会继续向政策溢价赛道倾斜。在此背景下，认为A股会持续再平衡。在市场的估值寻锚过程中，我们依然坚持"增长是最重要抓手"的观点。我们预计，基于中国经济政策改善，及欧美经济滞胀压力的提升，未来两个季度内，海外资金以及南下资金对在港上市的中国优质资产的风险偏好会逐步改善。近期，海外股市出现高位调整，但在结合了增速以及估值的因素后，港股市场的吸引力持续凸显。一方面，我们认为针对科技平台、社会服务等领域的监管已在情绪端得到充分反映，宏观方向的稳增长预期也有所升温，目前的市场已经呈现出布局的机会，对于已经跌至历史估值区间低位的科技类公司尤为明显。另一方面，国内外政策仍具有不确定性，我们持续会在择时择股层面保持谨慎。长期而言，我们相信中国产业及消费升级趋势的延续。我们持续重点看好具备政策利好的板块，如物联网、智能驾驶、新能源、先进制造、互联网及大消费板块中的优质企业，并且结合了"避风港"、"攻守兼备"、"通胀输出"、"文创出海"、"疫情解封"等横向维度标签，构成我们的重点关注方向。

今年上半年权益市场波动较大。春节前，在流动性宽松、爆款基金、年报预告超预期等因素推动下，核心资产带动指数快速拉升，市场风格极致化。春节后，行情快速逆转，核心资产持续大幅回调。随着美债利率的快速上行，全球权益市场的波动均放大，核心资产进一步下挫。通胀上行，一季度顺周期板块和低估值板块强势，包括钢铁、休闲服务、建筑、轻工制造、化工等顺周期板块，以及公共事业、银行等低估值板块。二季度市场企稳反弹的走势，电气设备、电子、汽车、化工、医药生物领跑市场。4月份年报及一季报业绩披露，绝大部分公司盈利修复，对核心资产部分公司业绩担忧落地；5月国务院常务会议连续两次提及大宗商品价格问题，滞胀担忧逐步得到缓解，市场进入风险偏好修复的窗口期，新能源、电子等高景气度行业涨幅较大。报告期内上证综指累计涨幅3.40%，深证成指和创业板指涨幅分别为4.78%和17.22%；恒生指数和恒生科技指涨幅分别为5.86%和-3.21%。受到海内外政策与相关预期的持续离散，市场在上半年的多数时间内持续大幅波动。本基金建仓恰逢市场的高点，但始终将规避风险、躲避回撤作为重要目标之一。4月底，市场迎来了一系列的利好信息，我们增加了组合的进攻性，聚焦于核心消费、工业、科技类赛道。展望下半年，宏观经济基本面仍然坚韧，经济及信贷数据与微观调研也印证了市场稳定的判断。我们认为增长能力及其确定性将成为影响年内投资的重要因素。根据行业中长期空间、成长性、商业模式、预期差等维度，持续增加了科技、计算机、可选消费、交通运输、原材料等行业重点公司的持仓。长期而言，本组合仍会以较小的波动，持续体现明显的成长风格，捕捉港股为主上市公司的增长机会。