易方达瑞康混合C(011087) - 基金投资策略和运作

2026年一季度国内经济数据有所企稳，1-2月份社融信贷数据和3月份PMI数据好于预期，但宽信用主要体现在政府和企业端，居民端加杠杆意愿依然偏弱，剔除政府债后社融增速也仅在历史低位附近，反映内生融资需求依然不足，M2与社融增速剪刀差走扩。政策端，两会对全年经济增长目标从去年的5%调整为4.5%-5%，财政支出相对保守，总量政策发力相对克制，但产业政策较为积极，包括算力新基建、“反内卷”、卫星互联网等，注重经济高质量发展。 海外宏观环境在一季度也出现了较大波折。今年1月-2月在美联储降息预期主导下，美元指数和美债利率走低，全球风险资产表现较好，但随着2月底美国与伊朗冲突爆发，全球油价大幅上行，导致避险情绪升温，而通胀抬头也导致降息预期下降，流动性环境收紧。资产端来看，美债利率急剧上升并创去年7月以来新高，纳斯达克指数高位回撤超过10%，全球资本市场风险偏好明显收缩。债券市场方面，年初由于权益风险偏好较强，10年期国债收益率从年初的1.85%上行至1.89%，随着2月底海外地缘风险加剧，国债收益率下行至1.77%，但油价大涨的背景下输入性通胀担忧上升，国债收益率再次上行至1.81%，超长端品种如30年国债压力较大。结构上中短债受益于流动性宽松相对强势，利率曲线陡峭化，配置力量驱动下信用债表现较好，信用利差收窄。权益市场一季度波动加大，沪深300指数下跌3.89%，万得全A指数下跌1.15 %。结构上风格和行业轮动速度加快，小盘相对占优。春节前后市场表现差异较大，节前市场在经济开门红效应的带动下表现强势，“春季躁动”如期演绎，有色、化工、建材等周期板块和科技板块表现较好；春节后在美伊冲突影响下，煤炭、石油石化等上游资源品大幅上涨，而前期表现靠前的半导体、传媒、有色、化工等板块出现较大跌幅。市场核心矛盾有以下几点：第一，一月末沃什获得下一任美联储主席提名，其降息缩表的主张导致全球宽松的流动性预期出现变化；第二，霍尔木兹海峡封锁带来能源危机，加剧全球滞胀担忧，风险偏好也有明显下行；第三，国内一季度在小阳春的带动下经济数据不弱，内需相关的食品饮料、地产链等行业在过去两年表现不佳的基础上，今年排名中等，估值低位的资产获得市场青睐。报告期间，组合规模维持稳定。纯债方面，组合整体以中性久期运行，节奏上，考虑到资金面均对债券形成支撑，组合阶段性通过利率债调节了组合久期，并未全面转向防守。结构上，底仓品种仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主以获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化。权益方面，组合继续减配拥挤度较高的科技板块，增加了具有“反内卷”逻辑的周期板块持仓，并且结构上从高位的有色板块适当切换到化工、建材等方向，在3月份能源危机后重视组合对冲，适当增持了估值位置较低的红利板块，以及新老能源方向。

四季度国内基本面延续外需韧性强、内需景气度低位震荡的特征，先进制造业与传统行业盈利分化加大，上市公司整体呈现盈利底部企稳、小幅回升态势。政策端，从“十五五规划”以及中央经济工作会议定调来看，高质量发展路线进一步强化，更加强调“逆周期”和“跨周期”调节，对内需刺激政策表述较为克制。 海外方面，四季度全球贸易环境趋于稳定，但流动性预期一波三折。10月份中美元首会面达成一系列贸易协定，美国对华芬太尼关税下调；美联储如期降息，但由于政府关门导致缺乏关键数据，市场对于降息持续性分歧加大。资产端，美元指数先涨后跌，美债利率高位震荡，比特币等流动性敏感资产出现大幅下跌，全球风险偏好波动加大。产业端来看，随着美股估值持续上行，“AI泡沫破灭”担忧加剧，而此前受高利率环境压制的美国传统经济部门景气度有所缓慢修复；随着2026年欧美、日本政府财政发力，可能意味着新旧经济的分化将有所收敛。回顾四季度国内主要资产表现，债券市场表现偏震荡。随着央行重启国债买卖，9月底至11月初市场情绪从公募基金销售费用管理新规冲击中逐步修复，10年期国债收益率从1.86%最低下行至1.79%，但随后由于特别国债增发的担忧，国债收益率再次上行至1.85%左右。市场流动性环境较为宽松，资金利率依然维持在较低水平，结构上中短久期债券相对强势，超长债跌幅较大，期限利差有所走扩。权益市场经历三季度大幅上涨后，四季度主要股指高位震荡，沪深300指数下跌0.23%，万得全A指数上涨0.97%。结构上风格分化有所收敛，小盘、价值风格表现较好，成长风格整体震荡，但以内需消费为代表的顺周期板块加速下跌。市场核心矛盾有以下几点：第一，以人工智能为代表的成长板块拥挤度较高，尤其是2025年三季度电子板块的基金持仓占比创历史新高，短期产业基本面缺乏进一步突破；第二，美联储鹰派降息叠加日元加息，全球流动性宽松交易出现反复；第三，政治局会议及中央经济工作会议后，短期内需政策大幅加码预期下降，叠加高频经济数据走弱，顺周期资产盈利展望下修。报告期间，组合规模维持稳定。纯债方面，组合整体以中性久期运行，节奏上，考虑到经济基本面和资金面均对债券形成支撑，组合阶段性通过利率债调节了组合久期，并未全面转向防守。结构上，底仓品种仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主以获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化。权益方面，结合估值位置进行了行业再平衡，减持拥挤度较高的科技板块，增配了有反内卷预期、具有一定赔率的周期品种，以及受益于全球制造业景气度复苏的出口链，对于基本面弱化的内需顺周期品种保持相对谨慎，但考虑到相关板块估值处于低位，后续积极关注政策应对带来的预期拐点。

回顾三季度国内外宏观环境，整体处于关税战后的缓和阶段，叠加9月份美联储开启新一轮降息周期，流动性环境趋于宽松，全球主要风险资产表现均较好。全球环境来看，关税战大幅缓和，美国通胀温和走弱，美联储降息概率提升，人工智能相关的资本开支仍在推升股市热度；国内方面，尽管地产、传统消费仍在磨底，但“反内卷”相关产业政策推出代表物价调控思路的积极变化，流动性充裕的环境依然有利于风险偏好提升。分资产表现来看，2025年三季度，债券市场利率整体上行，10年期国债收益率从季度初的1.64%上行至1.86%左右。虽然短期地产为代表的内需依然偏弱，但“反内卷”相关政策提升了通胀预期，中长期维度经济企稳概率上升，市场避险情绪减弱，此外权益风险偏好提升和股债“跷跷板”导致资金分流。结构上看，期限利差走扩、信用利差先压缩后抬升，一方面央行通过逆回购和MLF（中期借贷便利）等工具维护流动性充裕，短端利率相对稳定；另一方面赎回新规导致债基重仓品种遭遇抛售，信用利差走扩。权益市场延续二季度以来的上行态势，三季度沪深300指数上涨17.9%，创业板指数上涨50.4%，国证2000指数上涨17.2%，整体大盘和成长风格表现较为突出。风险偏好抬升的背景下，三季度电子、有色金属、电力设备等板块表现较好，二季度领涨的大金融和小微盘风格趋于弱化。行业层面依然分化较大，一方面全球流动性宽松带动出海链基本面持续向好，以黄金、铜等为代表的全球资源品价格持续上行，与此同时人工智能景气度由海外链向国内传导；另一方面，内需相关板块基本面仍在磨底状态，大金融、红利板块对指数表现有所拖累，但积极变化正在显现，例如政策引导下行业自发反内卷，上游产品价格出现反弹，传统行业部分优质公司有望实现业绩筑底以及估值修复。报告期内，组合规模有所下降。纯债方面，组合整体以中性偏高的久期运行，节奏上，考虑到经济基本面和资金面均对债券形成支撑，组合虽然阶段性降低了债券久期，但并未全面转向防守，故债券资产仍对组合构成一定拖累。结构上，通过高流动性的利率债灵活调节久期以应对市场变化，底仓品种仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主以获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化。权益方面，考虑到中美关系缓和以及全球降息周期有利于风险偏好抬升，本季度股票仓位略有上升，结构上增持了受益于全球流动性宽松的港股互联网、有色金属和出口链标的，适度左侧配置反内卷的内需品种，对基本面偏弱的其他内需和顺周期品种依然偏低配，但考虑到相关板块估值和预期均在低位，保持积极关注。组合整体持仓保持大盘均衡风格，在具有业绩支撑的板块中适度高低轮动。

回顾上半年总量环境，边际变化在于预期剧烈波动但尾部风险下降，整体风险溢价下行。海外方面，尽管关税冲击下资产波动有所放大，但二季度关税延后，叠加美国和欧洲财政进入扩张周期，风险资产显著反弹并创年内新高。国内方面，上半年GDP增速超出市场预期，较强的经济韧性主要来自于终端出口以及政策补贴带动的社会消费品零售总额复苏，但在大宗商品价格下跌和产能利用率偏低的拖累下，工业企业利润表现较弱。2025年上半年债券资产表现震荡，整体波动率有所放大，年初十年国债收益率从1.61%上行至1.65%。年初由于资金面收紧、降息预期收敛和权益风险偏好上行，债券市场出现调整，尤其短端收益率上行幅度较大；3月底至4月，随着关税贸易战冲击，国内高频经济数据边际转弱，十年国债收益率下行至年初水平，随后尽管宽松货币政策落地，但中美关系缓和以及短期经济脉冲下，十年国债收益率基本在1.60-1.70%的区间内窄幅震荡；5月底以来，随着新一轮存款利率下调，债券利率再次下行，信用债表现好于利率债，尤其是6月之后，在资金较为宽裕的背景下，绝对票息较高的5年以上信用债收益率下行明显。权益市场演绎方向以资金面为主、基本面逻辑为辅，整个上半年，沪深300指数小幅上涨0.03%，创业板指上涨0.53%，国证2000指数上涨10.71%，小盘、成长风格相对占优。年初至1月中旬，在国内政策空窗期、海外特朗普临近上任的风险冲击下，主要指数普遍回调；春节后至2月下旬，在机器人、人工智能等新兴产业进展的催化下，市场风险偏好回升明显，小盘和成长风格领涨，但与此同时以消费为代表的顺周期板块延续疲弱表现，指向基本面预期与风险偏好出现一定分化；2月中旬至4月初，在贸易摩擦加剧的预期下市场震荡回调，尤其是4月初中美关税升级后股市大跌；此后市场风险偏好明显修复，一方面是中央汇金出手稳定市场预期，另一方面中美关系边际缓和，主要指数持续上攻，并创年内新高。市场增量资金主要来自于中央汇金等国有资金、保险以及杠杆资金，基本面预期偏弱的情况下哑铃策略依然有较好表现，但同时也观察到，随着市场风险偏好上行，出现更多叙事和产业变化带来的机会，例如新消费、创新药、出海、人工智能等方向。报告期内，本基金规模有所下降。纯债方面，一季度，组合总体维持了中性偏高久期，同时在信用利差走阔期间，增持了二级资本债和高等级信用债；二季度，考虑到国内地产数据边际走弱、内生融资需求改善有限，组合久期中枢略有上行，并结合资金面判断和利差点位，阶段性参与了长久期信用债、非活跃利率债等品种，以增强组合收益。权益方面，随着指数点位的上升，组合仓位整体向中枢水平回归，配置角度以安全边际较高、基本面稳健的大盘红利品种作为底仓，积极关注估值低位、景气度具有改善预期的板块，适度高低轮动配置角度，以赔率策略为核心。操作上，组合一季度适度增持估值具有吸引力的港股科技和港股红利资产，二季度中美关系缓和后适当增持超跌的优质出海标的，考虑到内需基本面仍然承压，组合适当降低了顺周期相关仓位。

2025年初以来，随着中央经济工作会议后一系列稳增长政策陆续落地，国内经济再次探底的风险有所下降，但物价、居民信贷等数据依然偏弱，反映经济内生动能修复仍然需要时间。海外方面，在特朗普政策扰动下，美国大类资产演绎经济衰退预期，与此同时潜在的关税政策带来的通胀上行风险导致美联储宽松预期有所延后。回顾一季度资产表现，债券市场利率总体震荡上行，十年国债收益率从年初的1.6%附近上行至1.9%，最终季末修复至1.8%附近。节奏上，1月-2月中旬，金融市场风险偏好较弱，资金面有所波动，央行宣布停止买入国债，收益率曲线总体走平，十年国债收益率总体在1.6-1.7%之间窄幅波动；2月中旬-3月中旬，资金利率中枢维持在较高的水平，叠加年初以来的亏损效应，长端利率债的抱团行为有所松动，十年国债收益率一度上行至1.9%；3月中旬-3月底，央行逆回购操作恢复净投放，市场情绪有所修复，信用利差小幅压缩。权益市场整体表现偏向震荡，小盘风格相对占优，整个一季度沪深300指数下跌1.2%，创业板指数下跌1.8%，国证2000指数上涨6.0%。年初至1月中旬，在国内政策空窗期、海外特朗普临近上任的风险冲击下，主要指数普遍回调，小盘、成长弱于大盘、价值，红利在去年四季度较大涨幅的基础上同样出现了回撤；春节后至2月下旬，在机器人、人工智能等新兴产业进展的催化下，市场风险偏好回升明显，小盘和成长风格领涨，但与此同时以消费为代表的顺周期板块延续疲弱表现，指向基本面预期与风险偏好出现一定分化；2月中旬以来，市场震荡回调，呈现出高切低的特征，低位的周期和消费板块补涨，此外受资金分流影响较大的红利风格有明显超额。转债市场年初以来表现较好，一季度中证转债指数上涨3.1%，跑赢了大部分主要宽基股指。一方面，在年初低利率背景下，纯债替代需求带来的增量资金持续流入，带来转债估值端修复；另一方面，从正股风格看，小盘风格整体占优也显著增强了转债弹性，结构上股性转债表现好于平衡和债性品种。随着3月初转债估值来到历史80%分位数以上，市场风险偏好边际回落，转债出现了一定幅度的回调。报告期间，组合规模有所下降。纯债方面，组合整体维持中性偏高的久期运行，通过高流动性的利率债灵活调节久期以应对市场变化，底仓品种仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主以获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化。权益方面，组合仓位保持在中枢附近水平，整体配置依然维持基本面较为稳定的高股息品种为底仓，战术上适当从估值角度做一定高低切换，增持有一定复苏期权的消费、制造类高股息品种，整体依然保持大盘、低估值风格为主的特征。

2024年的核心线索是“抗通胀+宽货币”，海外通胀压力缓解，主要经济体开启货币宽松周期。全球大类资产表现较好，表现最好的是美股、黄金和中国债券，内需相关黑色系商品较为弱势。国内经济方面，主要支撑在于外需韧性带来的出口增长和设备更新带动的制造业投资，但居民消费、房地产投资和地方政府基建投资依然面临有效需求不足的问题，整体供给大于需求、名义GDP增速低于实际GDP增速。三季度末政策态度明显转向，经济信心极大改善，四季度生产部门表现较好带动GDP增速改善，但宏观政策效果传导到实体需求仍然需要时间。债券市场全年表现亮眼，久期策略占优，十年期国债到期收益率从年初的2.56%迅速下行至年底的1.68%，全年下行近100BP。年初至3月份，存款利率下调带来货币宽松预期，债券快速走牛。3月份至9月份，长端利率波浪式下行，4月市场利率定价自律机制叫停“手工补息”，资金从存款端向银行理财搬家，7月份央行降息以及降低存款利率，债券配置力量增强，其中扰动因素在于央行买卖债券和超长期国债供给，但整体利率依然较快下行。9月份至年底，利率先上后下，股债“跷跷板”现象较为明显，随着地方债供给高峰结束，海外不确定性上升，11月下旬开始利率债收益率再度下行。全年来看，权益市场先抑后扬，大盘、价值风格占优，万得全A、沪深300指数分别上涨10%、14.7%。一季度市场先跌后涨，整体震荡，红利资产表现较好，而小盘股年初受流动性负反馈影响大幅下跌，随后市场在超预期降准的政策托底下快速反弹。二季度中共中央政治局会议叠加地产组合拳发布带动市场上涨，但经济复苏信心依然不足，市场再次下跌，其中新“国九条”和量化监管加强导致小微盘跌幅较大。三季度前两个月市场延续跌势，情绪较为低迷，随着9月下半月金融监管总局、央行、证监会联合推出支持资本市场一揽子政策工具，中共中央政治局会议稳增长信号明显转向，海外方面美联储四年来首次降息，权益资产迅速反弹。四季度主要权益指数宽幅震荡，国内稳增长政策逐步落地，但基本面尚未出现显著改善，海外方面“特朗普交易”和美国降息预期一波三折导致风险偏好有所波动，但在融资资金带动下，主题投资层出不穷，市场热度不减，小盘风格占优。报告期内，债券方面，组合整体维持中性偏高的久期运行，通过高流动性的利率债灵活调节久期以应对市场变化，底仓品种仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主以获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化。本基金权益仓位有所下降，四季度基于市场情绪面领先于经济基本面、指数大幅波动的判断，出于组合回撤控制的考虑，组合增配估值相对合理的高股息标的和行业龙头，板块配置更加均衡，个股选择更加注重估值安全垫和业务景气度趋势。

2024年三季度，政策的预期经历了比较大的反转，九月中共中央政治局会议对当前经济形势的新情况和问题表述增加，对内需端的主要堵点地产和消费都有较为积极的表述，同时看到各部门开始更快地出台配套政策，市场对经济中长期的信心有了较好的改善。债券市场方面，三季度大幅震荡，央行多次提示长债风险和九月下旬的政策预期转向是牵动利率上行的主要因素，但考虑到政策的具体发力幅度仍有待观察，与此同时国内经济的内生需求维持偏弱，PMI（采购经理指数）始终在荣枯线下方，弱现实限制了利率的上行空间。信用债出于赎回和流动性的担忧，信用利差整体走阔。股票市场方面，政策预期转向前，市场经历了几乎一个季度的持续下跌，最后五个交易日信心快速修复，市场反转上行幅度大。市场风险偏好的修复是主要原因，此前一段时间，包含成长价值定价的股票下跌幅度很深，此次修复也最为明显。转债市场方面，三季度和股票走势类似，最后五个交易日收复季度跌幅，三季度中证转债指数上涨0.58%，同期上证指数和国证2000指数分别上涨12.44%和16.36%，转债跟涨能力偏弱，信用风险的演绎导致低价券大跌后反弹偏弱、以及快速上行的权益市场环境下转债溢价率的压缩，是两个主要的解释因素。报告期内，由于招募说明书中约定的沪深300指数月末PB（平均市净率）低于历史十年5%分位数的条件再次满足，组合有45%的最低权益仓位限制，因此组合仓位先降后升，个股方面的配置更加注重风格的均衡。转债层面，主要出于组合层面止损的考量，组合进行了大幅减仓。

2024年上半年的经济复苏进程符合预期，虽然二季度GDP（国内生产总值，下同）的当季同比4.7%低于一季度的5.3%，但累计同比5%符合全年的目标。不变价的GDP同比可能更多反映了供给扩张的因素，而需求侧的疲弱可能更多反映在价格指标上，一二季度GDP平减指数同比增速分别为-1.07%和-0.89%，已经落在了2000年以来的低点，上半年CPI（居民消费价格指数）同比增速也大多月份运行在0%附近，这可能是我们理解微观感受和宏观数据差异的主要来源，内需的堵点疏通仍然需要更多需求端政策的合力。债券市场方面，上半年持续走牛，央行对长端利率的风险提示带来了一些债市的回调，但随后在经济数据、价格数据、资金面以及风险偏好降低的影响下，各类利率均在不断探出新低。一季度超长期限利率债表现最佳，二季度信用债和7年以内利率债品种表现相对更好。股票市场方面，波动较大。虽然一季度出现了流动性危机的修复行情以及对政策预期的修复，但经济的微观感受和中长期预期始终处在偏弱的状态里，市场风险偏好也在持续走低，这反映在交易的持续缩量上。包含成长价值定价的股票下跌幅度更深，市场对企业的成长价值和盈利能力价值定价更为谨慎，银行和公用事业成为了较好的避风港，偏防御属性的红利低波板块更为强势。转债市场方面，走势大体跟随股票市场，中证转债指数独立的收益贡献来自于下修标的的增多，以及债底跟随债市走牛的抬升。新国九条的出台，对转债市场占比更多的小票影响较大，随着退市和违约的逐渐出现，转债市场的信用风险开始爆发，大量标的跌破债底，到期收益率分层加剧。报告期内，由于招募说明书中约定的沪深300指数月末PB（平均市净率）低于历史十年5%分位数的条件再次满足，组合有45%的最低权益仓位限制，因此组合在一季度减仓之后，二季度再次加上了仓位，整体来看半年度权益仓位维持稳定。组合在上半年最需要反思的地方在于对消费类资产安全边际的测算，没有在一个长期零增长中枢的假设里计算盈利能力价值底部，导致组合在伪底部的市值里加了较重仓位。考虑到企业市值在短期跌破了长期盈利能力价值的估值，只要龙头企业的竞争优势不被打破和颠覆，这个市值下的安全边际置信度非常高，组合继续做了个股的仓位集中。同时考虑到转债市场在连续跌破了过去市场交易出来的伪债底和偿债条款给出来的真债底后，其安全边际测算相对股票逻辑更朴素一些，确定性理应也更高一些，在均值回复框架中组合小幅加仓了转债，策略上注重凸性价格区间的变化，个券注重考量信用风险和期权价值的均衡。

2024年一季度，国内经济维持弱复苏的态势，出口和财政支持是主要的支撑因素：出口主要受益于全球经济从去年四季度开始的动能回升，中国由于成本优势，也受益于这一扩张周期；政府支出的扩张体现在投资的增加，包括制造业和基建，这得益于从去年四季度开始的财政扩张。但同时看到，房地产以及居民的消费需求仍然疲弱，内生需求对于经济的拖累仍然存在。股票市场方面，先跌后涨，波动较大。由于经济预期始终处在偏弱的状态，市场风险偏好也有所下降，市场更多被交易面因素影响，量化占主导的微盘股在春节前出现了流动性危机的大幅下跌，随后随着监管和政策的发力，流动性压力缓解，小盘股有所修复，市场的强势版块仍然是偏防御属性的红利低波版块。债券市场方面，利率不断下行，利差持续压缩，这和股票市场对经济偏弱的预期相吻合，也有货币宽松预期、债券供需有利等多重利好因素共振。期限结构上，超长端的表现最为突出，30年期与10年期国债的利差已经压缩至历史极端水平。转债市场方面，一季度跟随股票市场、特别是小盘股的下跌出现了估值压缩的情形，这不仅反映在转股溢价率的压缩，纯债溢价率的压缩同样明显。由于转债市场剩余期限的持续缩短，以及信用风险的逐渐演绎，转债市场内部价格的分化在逐渐加大。报告期内，由于募集说明书中约定的沪深300指数月末PB（市净率）低于历史十年5%分位数的条件不再满足，组合不再有45%的最低权益仓位限制，因此减仓了股票仓位，维持相对中性的风险收益配置。个股方面，主要减仓了一些尾部仓位，对头部仓位仍然有所集中，仍以企业竞争优势的维持和合理回报的均值回复为锚，在公司确定性和估值出价以外，对景气度的判断权重更加谨慎。

2023年宏观经济和大类资产走势跟我们年初的预期出现了较大的偏离，我们在2023年初对于国内的经济修复存在较高的期待，同时认为海外经济的回落会造成外需较大的压力。事后来看，2023年一季度的确出现了经济的脉冲回升，但是在二季度财政支持退坡以及地产重新回归弱势后，经济出现了较快的滑落，尽管从三季度开始政策取向出现了及时调整，但是内需一直持续偏弱，长期的需求弱势也带来了通胀的回落，这也引发了对于中长期基本面的一些担忧，海外经济则在财政支持以及其他积极因素支持下出现了一定幅度的超预期，出口在低成本优势支撑下在量上仍然保持稳定。伴随着宏观环境的变化，研究范式的变化可能是造成对未来经济预判难度增加的重要原因。债券市场方面，虽然在一季度经济预期的升温和四季度防范“资金空转”的影响下有过几次上行，但全年仍然呈现利率中枢大幅下行的资产荒行情，同时类属、信用、等级和期限等各种利差都压缩到了低位。股票市场方面，一季度跟随经济预期冲高后呈现持续回落的行情，经济强相关的板块在一季度后呈现持续下跌的走势，虽然地产和财政两个重要的政策观察变量在下半年都有过放松，但力度和时间均不及市场的预期。资本市场的政策相对更积极一些，通过进一步规范融资、减持，降低印花税，汇金入市等方式活跃资本市场。全年来看，上半年比较活跃的中特估和AI（人工智能）带动的TMT（数字新媒体产业）板块，在下半年都经历了明显的退潮，高股息红利是波动市场下稳定上行的板块。转债市场方面，高估值状态在前三个季度都维持得较好，进入四季度受股债调整的影响，叠加供需的压力，估值水平有所压缩，虽然转股溢价率估值不算回到很便宜的状态，但纯债溢价率估值已经回到了2018年末的历史低位水平。报告期内，本基金由于在十月触发了募集说明书中约定的沪深300指数月末PB（平均市净率）低于历史十年5%分位数的条件，最低仓位上升至45%，因此股票仓位由20%大幅上升至45%以上。基于安全边际的选股框架，组合选择了加仓跌到现金流安全边际附近的消费股，忽视了安全边际基于企业中期盈利稳定性的基础假设发生变动的风险，在市场越来越不相信中期均值回复的环境中，组合遭到了盈利和估值的双杀。同时为了控制波动率，组合加仓了银行和交运等高分红的板块。整体来看，这一在低估值的市场环境下主动承担风险的行为，造成了组合后续较大的回撤。

2023年三季度，国内经济出现了一定程度的企稳和修复。政策在三季度释放了积极调整的信号，财政和货币政策支持力度进一步加大，同时地产政策出现了明显的放松，地方政府也积极出台了促消费相关的政策，政策转向下国内需求也进一步趋于稳定。同时外部需求出现了一定程度的回暖，前期海外金融条件的阶段性放松带来制造业的回升，对于全球需求都有一定的提振。三季度海外市场波动明显加大，美债利率出现了较大幅度的上行，这对于人民币汇率和全球风险资产都造成了一定的压力。债券市场方面，三季度经济底部企稳，央行货币政策操作趋于积极，长端利率先下后上。7月经济延续二季度的趋势趋于走弱，债券市场利率在8月降息后到达低点，随后随着经济趋稳、资金面持续偏紧以及政策预期的修复，利率出现回升，整体三季度利率处于震荡态势。股票市场方面，三季度仍然较为弱势，尽管政策层面表述较为积极，包括活跃资本市场、支持房地产市场以及民营经济等，但是市场仍然对于经济运行的中长期问题存在担忧，同时仍在等待和观察政策的实际落地效果，因此整体三季度仍处在磨底的状态。转债市场在三季度经历了一轮估值压缩后的抬升，和债券市场发生调整后企稳的时间段对应，再次印证了供需可能是转债市场估值变化的主要因素，而其他影响因素在长期高估值状态中可能已经逐渐钝化。9月份转债的供给开始明显压缩，再融资收紧的影响下，转债供需稳定的概率较大。上证指数三季度跌幅2.86%，中证转债指数跌幅0.52%。报告期内，本基金维持股票仓位，同时增加了转债仓位，转债以量化策略为核心，策略开发利用转债进可攻退可守的特性。权益层面，组合以基于公司竞争优势的现金流安全边际为锚，增加高安全边际的个股配置，同时成长股投资考虑产业长期空间和政策引导方向。债券方面，组合保持略偏低久期和较高的杠杆水平，持仓仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主，积极把握类属利差的交易机会，改善组合流动性。

2023年上半年的经济复苏进程呈现典型的波浪式发展：一季度在疫情影响消退后居民消费和房地产都出现了不同程度的修复，在财政和货币政策积极支持下，内需出现了明显回升；二季度在多重压力下经济动能出现了一定程度的走弱，一方面国内需求在经历过一季度的快速修复后出现了内生动能不足的情况，居民整体消费水平仍然明显受制于较弱的收入预期，财政支持下滑以及房地产的持续疲弱也给经济带来了进一步压力；另一方面，海外在紧缩的货币政策下经济不断下滑，对于国内出口相关链条产生了明显的拖累。尽管市场一度对于经济的二次衰退存在一些担忧，但目前来看，国内经济中的需求收缩仍未使得经济偏离原有的弱复苏轨道。债券市场方面，上半年整体呈现逐渐走牛的态势，经济预期疲弱叠加宽松流动性的支持是主要原因。进入6月以后，政策预期逐渐升温，对于经济增长进一步下行的担忧有所缓解，债券收益率处于低位震荡的格局。股票市场方面，经济相关度更强的周期和消费板块在一季度修复后，跟随二季度的弱现实快速下跌，沪深300指数和十年国债收益率表征的股债收益差回到了历史底部区间，市场对政策托底的预期开始变得更高，支撑了市场在较低的位置持续震荡。上半年市场的风格轮动也有所加快，权益市场更多处在存量博弈的局面中，人工智能的终端应用爆发从1月份进入大众视野，整体发展迅速，市场从开始认知到普遍认可，导致TMT（数字新媒体产业）成为上半年涨幅最好的板块，而其他成长板块则相对表现较差。另一条主要的上涨逻辑来自于深度价值板块的估值修复，中特估的提法以及股息率在下跌市场中的防御属性是主要原因。报告期内，本基金维持偏高的股票仓位，权益投资以高安全边际的价值投资为主，旨在控制组合波动、追求风险调整后的较好收益。随着沪深300指数的下跌，组合逐渐增加了经济相关度更强的板块配置。债券方面，年初经济环比改善，组合久期和杠杆有所下降；二季度经济环比走弱、市场对政策出台的预期开始强化、流动性宽松，考虑到债券胜率仍在但赔率恶化，组合仍以偏绝对收益的思路运作，杠杆有所提升但久期仍维持偏低配，持仓以高等级信用债和银行资本补充工具为主，积极把握类属利差的交易机会，保持较好的流动性。此外，组合仍积极参与 IPO （首次公开募股）报价，以求为组合提供边际上的增强收益。