财通资管新添益6个月持有期混合A(011084) - 基金投资策略和运作

从基本面来看，三季度随着各项政策逐步落地，经济指标有所改善。8月PMI环比修复，制造业PMI回升0.4个点至49.7%，新订单PMI环比上升至50.2%，内需整体贡献高于外需。 8月CPI和PPI增速双双上行，其中CPI同比转正至0.1%，PPI同比回升至-3.0%，反映出经济运行的边际修复。8月社会融资新增3.12 万亿元，同比多增0.65万亿元，存量社融增速9.0%，环比上升0.1%，显现见底企稳。8月末，M2 余额286.93 万亿元，同比增长10.6%，M1余额67.96万亿元，同比增长2.2%，M0余额10.65万亿元，同比增长9.5%。从9月份各项高频数据来看，工厂生产、建筑施工、房地产销售均呈现弱修复，服务业降温、出口环比仍偏弱。同时，随着房地产政策的加码，二手房市场出现转暖迹象，叠加房贷利率调整，有望带来居民中长期信贷增长改观。政策方面，7月下旬召开的中央政治局会议指出，当前我国经济运行面临新的困难挑战，要精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备。财政政策方面，8月财政赤字同比明显回升，地方专项债发行节奏加快。货币政策方面，8月15日，央行宣布降息，7天逆回购利率降10bp，MLF利率降15bp，超市场预期。8月下旬开始，房地产优化政策密集出台，以及特殊再融资债券可能发行用于置换地方隐债，这给债市带来利空扰动。随着这些政策调整效果的逐步显现，下半年我国经济有望呈现温和上升态势。海外方面，美国9月非农就业人口增加33.6万人，增幅创今年以来最大，高于预期值17万人。就业市场的活力暗示企业对销售前景依然充满信心，但也令通胀继续面临上行压力。美国经济数据表现良好，叠加美联储加息会议释放维持高利率信号，对人民币汇率形成压力。随着后续稳经济政策进一步落地实施，预计国内经济将维持稳中向好的修复态势，后续对人民币的支撑或逐渐增强，同时央行和外管局启用稳汇率工具保障汇率在合理区间内稳定运行。三季度转债市场震荡下行，中证转债指数的收益率为-0.52%。权益市场在政策、经济、市场预期摇摆下维持震荡格局。9月地产政策预期及资金面偏紧对债市形成持续扰动，市场担忧点从政策博弈转向机构交易行为，因担心触发新一轮赎回潮，债市抛售情绪有所加剧。债券市场的调整使得转债估值承压， 随后企稳。本基金持仓结构较为均衡。对于配置标的的选择，在结合基本面判断的前提下，注重价格保护和赔率投资，主要实施临近回售或者到期的博弈策略+识别发行人有下修预期的博弈策略。展望四季度，转债在逐渐筑底过程中配置性价比凸显，我们对转债资产保持乐观，在新券供给减速的背景下，注重次新券的挖掘，同时灵活仓位参与新券的上市交易。股票：组合采用“自下而上”和“自上而下”相结合的策略，精选行业和个股，并坚持“高胜率、低波动”原则，争取提升组合风险调整后收益水平。投资配置上，继续看好行业景气度稳步提升、与经济周期弱相关的行业里管理能理优秀、风险转嫁能力强、治理机构良好的公司。

2023年上半年组合未参与信用债投资，可转债采取双低策略，在回撤可控的前提下低仓位参与了权益投资，主要配置了高分红板块。

2023年一季度组合未参与信用债投资，可转债采取双低策略，在回撤可控的前提下低仓位参与了权益投资。权益投资思路为在行业景气轮动模型叠加行业内选股模型，为控制回撤会根据行业价量情绪指标进行适度交易。展望二季度，相比去年，虽然恐慌情绪得到了改善，A股依然没有看到明显的增量资金来源，同时政策利好的信创等板块盈利兑现需要时间，所以判断二季度主要或将是估值修复行情，大概率延续极端的结构化行情走势。组合在均衡配置下表现不如集中持股好，主要原因是量化策略具有分散、均衡持仓的特点，在极端行情中并不占优势，二八行情中很容易对冲掉收益。

2022年组合未参与信用债投资，可转债采取双低策略，在回撤可控的前提下低仓位参与了权益投资。权益投资思路为在行业景气轮动模型下配置在上游能源链和部分成长赛道，为控制回撤会根据行业价量情绪指标进行适度交易。

2022年三季度组合未参与信用债投资，可转债采取双低策略，在回撤可控的前提下低仓位参与了权益投资。权益投资思路为在行业景气轮动模型下配置在上游能源链和部分成长赛道，为控制回撤会根据行业价量情绪指标进行适度交易。展望2022年四季度，由于上半年市场风格比较极端，风格切换也很剧烈，组合在均衡配置下表现不如赛道集中持股好，主要原因是量化策略具有分散、均衡持仓的特点，在极端行情中并不占优势，二八行情中很容易对冲掉收益。四季度市场如果恢复宽幅震荡，量化策略有效性会恢复。

2022年上半年组合未参与信用债投资，可转债采取双低策略，在回撤可控的前提下低仓位参与了权益投资。权益投资思路为在行业景气轮动模型下配置在上游通胀链和部分成长赛道，为控制回撤会根据行业价量情绪指标进行适度交易。

2022年一季度权益市场风格反转，价值相对成长占优，红利低波策略表现优异。权益组合层面，在严格的回撤约束条件下组合一直维持较低仓位，且配置相对均衡，所以组合整体表现回撤较小。债券投资方面，由于产品规模较小，并未参与信用债相关投资，仅参与双低策略可转债投资和部分现金管理。展望二季度，组合将继续维持较低权益仓位运作，在积累安全垫时期，严格控制产品回撤，致力于提高持有人的持有体验。

回顾2021年，组合未参与除逆回购外的其他现金管理工具，受限于产品规模也未参与利率债和信用债的投资。全年维持股票和转债的低仓位运作，由于9月中旬组合超配了周期板块受政策调控带来板块回调较大。

三季度，在疫情反复、极端天气、部分地区限电限产的多重冲击下，经济增速出现回落。具体分项如下：国内方面：1-8月规模以上工业企业利润同比增49.5%，两年复合增长率为19.5%，继续回落0.7个百分点。8月工业生产延续放缓趋势，加上工业品价格居高不下，工业利润被进一步侵蚀，反映在工业企业利润增速加速回落。利润继续向上游集中，电力业利润受侵蚀严重。7月制造业PMI较前值下降0.5个百分点至50.4%，且低于预期的50.8%，整体表现较弱。8月制造业PMI录得50.1%，比前值下行0.3个百分点。2021年9月官方制造业PMI为49.6%，较前值回落0.5个百分点，连续6个月回落。9月制造业PMI回落至荣枯线以下，制造业PMI疫情之后首次落入收缩区间。8月新增社融2.96万亿元（同比少增6,353亿元）、余额同比增速10.3%（较上月下降0.4%），新增人民币贷款1.22万亿元（同比少增600亿元），广义货币M2增速环比下降0.1%至8.2%。8月CPI同比增速录得0.8%，核心CPI同比增速录得1.2%。CPI走低主要受食品项，尤其是猪肉价格拖累。8月PPI同比增速录得9.5%，突破前值9.0%水平，其中PPI生产资料当月同比12.7%，较前值继续上扬0.7%，PPI生活资料当月同比0.3%，与前值持平。PPI同比继续走高主要由生产资料上涨所致。货币政策方面，央行7月15日调降存款准备金率0.5个百分点至12.0%，释放1万亿资金。在货币供应方面，央行保持平衡宽松，整体资金利率围绕政策利率附近较为平稳波动。8月、9月MLF均续作6000亿元，略超预期，逆回购季末有所加码。央行货币政策委员会9月24日召开2021年第三季度例会，指出货币政策将继续精准发力，也指出要维护房地产市场的健康发展，并且强调了加强财政、产业、监管政策之间的协调，未释放大幅宽松的信号。央行三季度例会新增3000亿元支小再贷款额度、支持银行补充资本金、降低实体融资成本。在防风险的政策基调之下，宽信用抓手不足，紧靠小微企业、制造业的投资意愿恐难以快速拉起社融。国外方面：海外修复或已进入边际放缓阶段，从主要国家的制造业PMI来看，从6月开始均出现不同程度的下滑，存在经济修复空间缩小后的自然回落、Delta疫情的扰动、海外电价高企对生产端的限制等等。 另外，美联储在9月底释放出信号，称可能会在11月份的议息会议上宣布缩债，并将加息时间提前至2022年，早于市场预期。业内认为，美联储的政策预期与利率开始正常化的紧缩步伐相一致，未来多国将面临货币政策正常化压力。欧洲方面，欧元区8月PPI同比增速再创新高，环比回落，能源价格上行及供给瓶颈对欧元区生产制造成本的影响逐步显现。债券方面，本季度组合仅参与可转债及逆回购投资；转债配置以平衡型转债为主，辅以少量偏股型转债，力争为投资人创造长期高效的投资回报。三季度权益市场方面，A股走势波动较大，表现出快速的行业轮动、高流动性、高波动性的特点。高波动的行情其实不利于我们固收+类权益资产的表现，因为组合下行风险不可控，所以在组合配置上，权益部分不会只参与几个赛道或者几个主流行业，这就导致如果市场呈现比较极端的结构化行情，组合表现会不尽如人意，但是这是我们为了平衡组合波动的选择。回望三季度和能源、材料等相关的上游周期类品种表现强势，但是9月下旬回撤也比较大，局部行业和公司集聚了一定风险，板块内部会出现分化。但是投资都是“危”与“机”并存，四季度投资上我们关注的主要矛盾还是碳中和背景下带来的产业转型升级和供需错配下的投资机会，而投资风险上主要是能源短缺引起的通胀传导，以及国内国外宏观流动性的边际变化带来的风险。

2021年上半年权益市场A股呈现高波动下的结构化行情，科创50和创业板指数表现较好，以上证50为代表的大盘股走势较弱，市场风格从过去两年的大市值龙头公司开始向盈利能力强劲的中小市值扩散。由于海外一些国家疫情反复，市场显示出对全球货币宽松政策逐步退出之后的经济下探的担忧，高估值板块走势开始出现分化，开始寻求上市公司有盈利增长确定性支撑的优质企业。在具体行业上市场出现了四个方面的机会，一是全球新冠疫苗加速获批及接种下的生物医药及医疗服务等板块；二是新能源汽车销售数据超预期带来的新能源汽车板块整体投资机会；三是由供需缺口带来的半导体领域的投资机会；四是碳中和碳达峰政策下的钢铁、煤炭等顺周期行业的投资机会。回顾新添益权益部分表现，为了平衡组合的弹性和波动，我们在行业上持仓较为均衡，对于优质板块的参与不够，导致组合二季度期间表现相对市场不尽如人意。展望下半年，我们保持对于宏观经济走弱、通胀问题、货币政策趋紧的担忧，以回撤控制为投资管理中的首要目标，积极把握顺周期板块以及盈利持续超预期的景气行业的投资机会，力争为持有人创造长期稳定的投资回报。由于产品规模限制，组合只参与了逆回购和可转债投资，未参与其他纯债投资。

宏观部分：一季度国民经济运行延续恢复态势，生产和需求继续回升，就业保持总体稳定，市场发展活力增强，民生保障也得到加强。具体分项如下：国内方面： 中国1-2月规模以上工业增加值同比增加35.1%，预期32.2%，创有该数据统计以来最大增速。中国1-2月规模以上工业企业利润同比增长1.79倍，比2019年1-2月份增长72.1%。利润率方面，1-2月规模以上工业企业营业收入利润率为6.60%，同比提高3.15个百分点。工业企业利润改善主要受益于去年疫情期间低基数、以及今年"就地过年"复工复产启动较早。中国2月官方制造业PMI为50.6，中国2月非制造业PMI为51.4，两者均较1月有所回落，但都位于荣枯线之上。中国3月官方制造业PMI为51.9，预期51.2，前值50.6，中国3月非制造业PMI值为56.3，预期52.0，前值51.4。3月PMI较2月有所回升，均连续13个月位于荣枯线之上。中国2月M2同比增长10.1%，预期9.6%，前值9.4%；2月新增人民币贷款13600亿元，预期9500亿元，前值35800亿元，创历史同期新高；2月社会融资规模增量为17100亿元，大幅高于预期的9100亿元。2月为信贷小月又叠加春节因素，但各项金融数据的表现均好于市场预期。中国2月CPI同比下降0.2%，预期降0.5%，前值降0.3%；2月PPI同比涨1.7%，预期涨1.5%，前值涨0.3%。2月CPI环比及同比降幅均收窄；PPI同比环比均有所上涨，且同比涨幅为逾两年来最快。分项来看，猪肉价格下降14.9%，影响CPI下降约0.39个百分点。公开市场操作方面，一季度逆回购到期26390亿元，投放21290亿元；MLF到期6000亿元，投放8000亿元；TMLF到期2405亿；央行票据互换3个月到期150亿元，投放150亿元。合计一季度央行净回笼5505亿元。一季度，信用债方面违约发行人数量与涉及债券规模均连续环比下降。1月，信用利差开始压缩，2月以来长端压缩明显，3月高等级品种继续压缩。整体来看，一季度等级和期限利差分化较为明显。3月，中国人民银行行长易纲表示，我国目前有较大的货币政策调控空间，要用好正常的货币政策空间，保持政策的连续性、稳定性和可持续性。货币政策既要关注总量，也要关注结构，加强对重点领域、薄弱环节的定向支持；同时货币政策需要在支持经济增长与防范风险之间平衡；以及货币政策需要为深化金融改革开放营造适宜的环境。国外：1月始，美股持续上升，美国三大股指均创新高；原油价格拉升后于3月上旬震荡回调，10年期美债收益率持续回升。3月，美联储主席鲍威尔释放鹰派信号，指出随着经济复苏和目标取得实质性进展，美联储将减少债券购买。3月，拜登公布了一项2万亿美元的基础设施计划，计划未来8年投资约2.3万亿美元，同时通过加税在未来15年增加2万亿美元财政收入，以实现为基建投资计划融资、并永久性的降低疫情以来大幅攀升的财政赤字的目的。欧洲方面，欧洲央行行长拉加德表示，欧洲央行不会以短期经济走势为指导，短期内风险平衡趋向下行，中期内风险平衡更为显著。同时，欧洲央行非常关注融资状况，并且表示将根据需要调整紧急抗疫购债计划（PEPP），但这取决于金融状况，将在适当的时候以季度速度重新评估PEPP的购买步伐。2021年一季度A股呈现高波动下的结构化行情，钢铁、公用事业、银行等顺周期行业涨幅居前，在当前时点来看，高估值板块和个股的估值消化过程可能会持续较长时间，但是行业景气度较高同时估值回归合理的一些行业隐形龙头还是具有配置价值。本季度组合在建仓期权益部分维持低仓位运作，配置上以高分红板块为主，暂未进行债券品种投资。展望二季度，我们对宏观环境预期比一季度适度改善，组合维持均衡配置，通过精选景气行业和在景气行业中优选基本面良好的公司，分享行业和公司长期成长所创造的价值。组合将继续选择经营管理优秀、抗风险能力强、行业地位突出的龙头进行配置，持续跟踪关注企业内生增长动力的变化。