申万菱信安鑫智选混合A(011054) - 基金投资策略和运作

2023年一季度，国内经济整体上温和复苏，餐饮消费、旅游等板块复苏较好；汽车销售，地产投资等板块相对偏弱，物价水平维持在合理区间。货币政策保持稳健，3月人民银行降准25BP，释放长期资金约5000亿元，保持流动性合理充裕，支持实体经济。一季度，债券市场收益率整体窄幅震荡，市场在强预期和弱预期之间摆动。截至2023年3月31日，10年国债收益率2.85%，10年国开收益率3.02%，较2022年末分别上行1BP和3BP。理财赎回负反馈影响逐渐降低，信用利差逐步压降，目前回归至过去7年以来偏中性的位置。权益市场和转债市场一季度震荡上涨。其中一月份涨幅较大，二、三月转入震荡。一月份上涨的主要逻辑是疫情影响消散，复苏预期较强，估值较低具有一定吸引力。二、三月转入震荡的主要逻辑是经济复苏持续，但是复苏强度低于预期，且政策力度不及预期，市场开始进入存量博弈阶段，板块轮动较快。其中疫情修复和人工智能相关概念板块表现较佳。。具体来看，计算机板块涨幅居前，其次是是传媒和通信，而房地产和商贸零售跌幅居前。转债估值方面，一季度流动性偏宽松状态推动转债估值较为平稳，估值在2月底短暂回落后再度回升。报告期内，本基金根据对权益市场和债券市场的预判，积极寻求在权益和债券市场的机会，力争提升组合收益水平；此外，本基金一季度规模变动较大，日常管理在力求提升组合业绩的同时，更加强调流动性管理。

2022年受疫情、地产拖累影响，全年经济表现较弱，利率债市场虽然从全年来看利率水平变化不大，但年中波动较大，期间先后经历了两次较小的波动及一次较大的震荡。具体来看，年初降息操作宽松预期带来利率显著下行，但随后地产政策放松等稳增长政策加码带动利率从低位回调至年初水平。3、4月份疫情蔓延推动利率再度下行触及1月份低点，随着5、6月份疫情缓解，利率再度回升至前高。而8月份超预期的降息带来了利率年内最大一波下行，货币政策进一步放松预期及超宽松的资金面带动利率在9、10月份触及年内最低点，但11月份起防疫政策变化、地产宽松政策加码扭转市场对经济的悲观预期，利率转头向上，而利率调整带来的债券价格下跌引发理财产品赎回，进一步加剧了市场下行，到12月份中旬各期限利率品种达到前高或创出年内高位。信用债走势在前几个季度表现一直优于利率债，在持续的配置压力下，信用利差被不断压缩，而在四季度市场调整过程中，理财产品赎回负反馈导致信用债剧烈调整，信用利差迅速被拉大至近今年的高位水平。转债市场受累股市下跌，同时整体溢价水平处于历史较高位置，年中也有过几次估值压缩，全年回报相对较差，中证转债指数全年下跌10%。权益市场表现也不佳，各指数均有较大幅度的下跌。报告期间，纯债操作上继续以票息策略为主，重点配置交易所中短久期的高等级公司债。转债配置考虑到估值处于偏高位置，少量配置了流动性较好，同时收益预期较高的债性品种作为信用债替代。股票操作上，基于股债性价比明显有利于权益，对股票市场相对乐观，全年维持了中性偏高的仓位。结构上相对均衡，以可能受益于稳增长政策的价值蓝筹为主，也配置了部分景气度较高的成长板块。

三季度流动性保持宽松，债券市场收益率整体先下后上，季度初资金面超预期宽松，同时受疫情散发，地产断供等因素推动，债券收益率在8月中旬央行超预期降息后达到季度内低点，累计下行约25-30bp。此后在地产放松、季末资金趋紧等因素推动下利率逐步反弹，到季度末从低点反弹15-20bp左右，曲线结构先陡后平。信用债需求维持旺盛，信用利差不断被压缩，目前已经接近历史相对低位。转债市场方面，7月份转债市场跟随权益市场上涨，整体表现较好，但8月中旬起跟随权益市场下调，但下跌幅度小于相应股票，估值被动提升，整体估值水平又回到历史较贵的区域。权益市场同样先涨后跌，8月中旬起在海外加息、人民币贬值、盈利不佳等因素共振下回撤显著。报告期间，本基金受限于规模，在纯债市场上操作不多，主要配置交易所中高等级品种，以票息策略为主。转债由于整体估值偏贵，少量配置了具备较好性价比的金融类标的作为部分信用债替代。根据本基金当前投资运作情况，本基金权益中枢为30%左右。具体操作上，7月份保持了较高仓位，8月份市场调整后开始逐步下调至20%附近适度防守，季度末随着市场继续大幅调整，尝试小幅增加仓位至中枢水平。结构上，也由成长价值均衡更多向价值方向切换。后期纯债操作方面，本基金仍将根据宏观和政策预期变化，动态调整组合久期，通过适度的波段交易力争增厚组合回报。转债操作上，将以右侧思路为主，在仓位上不做大的暴露，继续自下而上挖掘有较高性价比的品种。股票操作还是努力做好宏观预判，根据市场主要逻辑的变化，做好行业和风格轮动，以自上而下的思路指导仓位和风格配置，同时自下而上跟踪景气度、基本面和预期差变化，优选行业和个股。

一季度货币政策维持宽松，年初降息后市场对经济下行担忧及宽信用不确定预期上升，收益率触及低位；春节后美联储紧缩预期提升，公布的一月金融数据好于预期，同时房地产政策边际放松刺激宽信用预期，收益率迅速上行；进入三月份，公布的二月金融数据较差，市场收益率一度大幅下行，但此后公布的经济数据大超预期，市场赎回压力和商品价格波动引发的通胀预期也带动市场利率再度回升。三月下旬疫情加剧，货币宽松预期再起，收益率有所回落。整体看一季度债券收益率在略低于政策利率位置，根据市场对宽信用的预期变化而波动。权益市场方面，一季度市场整体表现不佳，具有稳增长概念的价值风格明显优于成长风格。二季度国内市场先后经历俄乌冲突、美联储加息及国内疫情等重大事件，为维稳经济货币政策始终保持宽松，财政政策也持续发力。在流动性持续宽松和经济修复逻辑下，债券收益率曲线整体波动不大，曲线形态略有陡峭。1年附近品种受益流动性宽松，二季度利率下行约30bp；中长期品种在国内疫情紧张期间有15bp附近下行，但5月末随着疫情缓解和防疫政策的放松，经济修复逻辑占据主导，利率重新回升至季度初水平。转债市场受国内疫情影响，在4月份回撤较大，5月份起跟随权益市场反弹接近2021年三季度次高点。虽然从估值角度看转债整体处于历史高位区间，但在流行性宽松和权益情绪持续高涨的情况下，转债市场情绪也仍较为乐观。权益市场方面，二季度主要驱动因素就是国内疫情和防疫政策变化，在4月底处于历史估值低位后以成长板块为代表，权益市场走出了一波较为强劲的反弹行情。一季度，本基金债券久期维持中性，为防范信用风险，本基金以利率债和高等级信用债为主，在宽松流动性背景下维持一定杠杆，以期提升部分收益。转债投资方面，由于转债估值整体偏贵，仅在有套利机会时小幅参与。权益投资上，仓位没有做大的调整，在结构上更加均衡，年初适当增加了有基本面和政策支持的采掘、能源等周期板块，组合也重点配置了产业趋势清晰、成长性持续的绿电、新能车及相关产业链品种。权益操作上会更加注重业绩和估值的平衡，追求更好的风险收益比二季度，本基金债券操作上在4月中下旬利率回升后，判断疫情对经济有显著影响，迅速抬升了组合久期，把握住了5月中上旬的利率波段机会。5月中下旬起随着疫情缓解和经济修复逻辑增强时，逐步降低了久期，以中性偏防守策略等待经济数据和市场预期的明朗。转债仓位上，由于溢价率仍处于历史较贵区间，仅适当参与部分品种作为信用债替代。股票操作上，季度初市场显著下跌后逐步把权益仓位提升至了上限区间，6月份新能源等成长板块涨幅较快，组合收益逐步兑现，整体仓位降低到了中性略低区间，结构上也转而增加受益疫情修复的消费类品种，同时也继续增加了成长性较高的周期品的配置。

一季度货币政策维持宽松，年初降息后市场对经济下行担忧及宽信用不确定预期上升，收益率触及低位；春节后美联储紧缩预期提升，公布的一月金融数据好于预期，降息预期落空，同时房地产政策边际放松刺激宽信用预期，收益率迅速上行；进入三月份，公布的二月金融数据较差，市场收益率一度大幅下行，但此后公布的经济数据大超预期，市场赎回压力和商品价格波动引发的通胀预期也带动市场利率再度回升。三月下旬疫情加剧，货币宽松预期再起，收益率有所回落。整体看一季度债券收益率在略低于政策利率位置，根据市场对宽信用的预期变化而波动。权益市场方面，一季度市场整体表现不佳，具有稳增长概念的价值风格明显优于成长风格。报告期内，本基金债券久期维持中性，为防范信用风险，本基金以利率债和高等级信用债为主，在宽松流动性背景下维持一定杠杆，提升部分收益。转债投资方面，由于转债估值整体偏贵，仅在有套利机会时小幅参与。权益投资上，仓位没有做大的调整，在结构上更加均衡，年初适当增加了有基本面和政策支持的采掘、能源等周期板块，组合也重点配置了产业趋势清晰、成长性持续的绿电、新能车及相关产业链品种。权益操作上会更加注重业绩和估值的平衡，追求更好的风险收益比。

2021年债券市场整体慢牛行情，中枢不断下移。上半年从春节后一路震荡下行，受7月的降准影响，加速下行。但到8月中受宽松预期落空影响及宽信用发力预期出现回调。进入三季度受经济下行压力以及地产信用风险等事件的影响，稳增长再次成为主逻辑，市场利率持续下行，12月再度降准且降息预期不断上升，十年期国债收益率再次快速下行创全年低位。权益市场方面，2021年全年呈现结构性行情，市场震荡上行。分季节来看，一季度长期受追捧 “核心资产”经历了前高后低的过山车行情，分化带来了大盘成长股在一季度出现大幅回调，市场风格快速切换回归平衡。二季度市场在回调之后缓慢反弹，结合流动性宽松以及国内经济企稳的大背景下，成长股迎来一波修复，新能源、军工以及电子等在宽松预期和基本面高增长的预期下获得了超额收益。进入三季度，监管政策叠加降准宽松政策使得市场风格再次切换，稳增长预期及大宗商品快速上扬推动周期行业上行，顺周期板块表现良好而成长股重回调整。进入四季度市场板块轮动加速，新能源板块、TMT、元宇宙等快速交替表现。综合来看，A股2021年呈现出典型的震荡市特征，分化依然明显，成长价值反复轮动的状态下小盘股风格显著跑赢。转债市场方面，全年赚钱效应明显，指数不断创出新高，整体估值也处于历史较高水平。转债全年除去1月以及9月有所调整，其他时间段均有不俗表现。2021年全年，本基金整体操作上，受制于基金规模，债券配置以利率债为主，久期选择上维持在中等水平，信用品种上考虑到基金流动性要求、市场信用风险发酵及信用利差较低的状况，信用债参与度不高，个券选择上严格控制信用风险，维持高评级资质主体。权益部分根据基金累积收益，逐步抬高权益仓位。配置结构相对均衡，行业重点配置景气度持续性较强的成长性的行业，结合盈利预测和估值水平自下而上选择了光伏、电动车、电子等偏成长风格品种，同时也配置了包括煤炭、煤化工等周期品种，此外也配置了估值较低的大炼化、银行和券商。权益配置整体维持低估值品种打底平衡组合波动，高景气成长品种进攻获取超额收益的哑铃策略。

三季度债券市场在7月超预期全面降准后各期限利率平行下行20-30bp，在此后两个月市场进入盘整状态，利率在5-10bp区间内波动。复盘三季度来看，虽然先后经历了洪水、疫情和能耗双控等事件，经济下行压力预期较大，但随着大宗商品上升不断推高PPI，以及海外货币政策收缩预期增强，国内市场政策预期也有所变化，此前降准降息的预期均有所弱化。通胀预期弱化了货币政策进一步宽松预期，地方债加速发行、中小企业再贷款、绿色金融政策支持预期等宽信用经济的措施推动了信用趋稳回升的预期，市场利率逐步进入弱势盘整区间。权益市场三季度分化明显，波动性上升，7-8月份随着商品价格上涨周期品表现良好，9月份周期品高位调整，前期弱势的消费行业有所表现。回顾三季度债券配置维持中性久期，重点配置在曲线中短端，适当增加了交易所高等级信用债的配置。权益三季度末对股票市场偏谨慎，整体仓位偏低，品种上选择了估值有吸引力的银行和券商，同时配置了部分成长与估值匹配的新能源和化工品种等。

2021年上半年，宏观经济基本面总体运行平稳，出口景气度维持在高位，地产投资有韧性，制造业投资环比好转，消费缓步恢复。大宗商品方面，由于需求向好，叠加供给受限等原因，上半年国内外商品价格环比上涨，部分品种创历史新高，导致国内PPI月度同比增速快速上行。货币政策总体保持稳健，大多数时间里，银行间资金面宽松，资金利率围绕政策利率中枢窄幅波动。上半年，一年期国债收益率曲线下行约4个基点，十年期国债收益率曲线下行约7个基点，上证指数上涨3.40%，沪深300指数上涨0.24%。本基金于2021年4月份成立，报告期内，本基金主要进行建仓期投资。建仓期内，管理人审慎操作，并辅以一定的现金管理手段，以期增厚组合收益，维护持有人利益。