国寿安保稳弘混合A(011027) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，债券市场方面，在二季度债券收益达到低位后，伴随权益市场逐步走强，市场风险偏好、资产配置行为出现较大变化，债券收益率出现回升走势，利率曲线陡峭化较为明显，信用利差也有一定走扩。截至9月末，整体利率曲线基本回升至3月高点位置。　　　　权益市场方面，整体延续5-6月以来的上行态势，三季度权益市场主要指数明显上涨。但自8月末以来伴随市场累计涨幅较大，市场波动加大，呈现震荡上行特征。板块方面，三季度权益市场科技风格明显占优，以AI产业相关板块为主要代表，此外机器人、锂电池、资源品等板块也有较好表现。　　　　投资运作方面，报告期内本基金固定收益类资产以票息策略为主，做好基础配置和流动性管理。权益资产方面，本报告期内进行了相对均衡配置，对产业逻辑、估值因素均纳入了考量，整体相对较好地把握了三季度权益市场上行的机会。

2025年上半年，债券市场方面，1-2月在资金面有所收紧的影响下债市出现较明显调整，而3月后伴随资金面紧张缓解债券收益率重归下行，至4月后还受到外需不确定性增大等因素影响，债券收益率二季度整体呈现下行走势，信用利差也有一定压缩，但截至6月末，整体利率曲线仍略高于年初低点。权益市场方面，上半年波动较大，1-2月整体在人工智能等新兴产业进展推动下市场呈现涨势，但在3至4月上旬出现较大幅调整，但随后权益市场展现较强韧性出现较为快速的修复，至6月末上证指数回升超过了3月高点，上半年A股市场主要指数整体收涨。板块方面，银行板块受益于估值修复涨幅较大，此外人工智能、高端制造相关的多板块在产业趋势推动下也有较明显涨幅。　　　　投资运作方面，报告期内本基金固定收益类资产以票息策略为主，维持中性久期，做好基础配置和流动性管理。权益资产方面，本报告期内整体思路是相对分散配置，对产业逻辑、估值因素均纳入了考量，在4月上旬市场出现较明显调整后针对不同板块间性价比的变化进行了针对性调整。同时报告期内增配了一定转债仓位。

2025年一季度，债券市场方面，伴随春节前后资金利率中枢上行，以及2-3月PMI持续好转等因素影响，债券收益率一度明显上行。但后续伴随3月中旬开始资金面相对转宽，债券收益率重归下行，截至3月末，债券收益率整体仍有上行，信用利差也有一定走阔。权益市场在一季度整体表现为上行走势，尤其是机械、计算机、电子等大科技类板块表现较为突出。　　　　投资运作方面，报告期内本基金固定收益类资产以票息策略为主，维持中性久期和适度杠杆，做好基础配置和流动性管理。权益资产方面，本报告期内进行了相对均衡配置，对产业逻辑、估值因素均纳入了考量，并根据基本面、市场变化进行了动态调整。

债券方面，宽货币、稳增长环境下，2024年债市延续趋势性牛市。收益率曲线大幅下行，10年国债从2.6%附近下行至1.7%以下，信用利差一度压缩至历史低位。尽管从一季度货币政策执行例会起，政策层开始提示“关注长期收益率的变化”，但债市整体延续了强势上涨行情。8月起，央行参与国债买卖的过程中，利率债成交缩量，信用债成交也开始出现更高的流动性溢价，利率债与信用债一度走出分化行情，信用利差、等级利差大幅走阔。9月24日国新办新闻发布会后，宽货币预期兑现后政策转向担忧和风险资产暴涨引发债市急跌。经历过2022年、2023年两轮赎回负反馈后，机构赎回行为更加前置，集中赎回显著放大了市场的短期波动。四季度，债市经历一轮赎回冲击后快速修复，降准降息预期支撑叠加收益率低位环境下投资者追求久期弹性，长债、超长债领涨，收益率曲线极致平坦化。　　股票方面，本基金全年维度配置较多的国内投资端的品种，包括电网、轨交、船舶、出口链细分品种；配置的品种短期业绩相对占优、长期基本面确定性较强。

债券市场，三季度波动性较大，基本面弱现实与稳增长政策之间的博弈。7月，三中全会定调全年经济社会发展目标，央行降息跟进，债市收益率快速下行，债市利多环境不改；8月债券市场收益率震荡，与央行对债券市场收益率曲线管理目标有关。信用债一级市场供给放量，叠加资金利率中枢阶段性抬升，中短端偏弱的情况下，曲线进一步平坦化；9月债券市场收益率先下后上。月初，在偏弱的基本面和市场逐渐增强的降息预期推动下，债券市场收益率下行。随着月底政治局会议的积极定调，投资者定价政策思路转变，权益市场大幅上行。在风险偏好回暖的影响下，债券市场显著调整。政策预期切换后，非银机构担忧赎回负反馈，预防性卖出更加剧了市场调整的速度。其中信用债调整幅度更大，信用等级利差、期限利差大幅走阔。　　股票市场，三季度市场持续下跌直到9月24日实现底部反转，央行、金融监管总局、证监会负责人国庆节前释放宽松信号，包括大幅降准、降息降存量房贷、机构抵押再贷款等等一系列经济刺激的组合拳。以金融为代表的蓝筹股和以半导体、新能源为代表的成长板块在三季度最后几个交易日实现大反弹。我们认为政策底明确，中长期看多股票市场，后续我们会更加积极寻找投资机会。　　投资运作方面，本报告期我们加配顺周期的仓位、加配金融，同时减持部分定价较为充分的出口链品种。

总需求偏弱的环境下，上半年债市普涨。二季度的变化在于，政策层关注到长期国债收益率持续走低的问题，长端利率债波动加大。供求失衡结构下，信用债等级利差、期限利差极致压缩，票息资产稳涨的过程中超长端信用债走出亮眼行情。今年上半年A股市场经历了急跌后强劲反弹并震荡上行，但在达到高点后出现回调走势，大盘表现优于小盘，价值表现优于成长。截止到上半年沪深300上涨0.67%，上证指数下跌0.98%，深证成指下跌7.09%，万得全A下跌8.41%，创业板指下降9.95%，科创50下降16.04%。整体而言，市场风格跷跷板效应显著，主要受宏观经济数据疲软，市场明显走弱。红利类行业和业绩确定性较高的行业表现较好，其他行业整体承压。　　投资运作方面，报告期内本基金固定收益资产以票息策略为主，维持中性杠杆和适度久期，持续优化持仓债券的期限、品种，做好基础配置。股票层面主要投资了国内有资本开支持续性的电网设备、轨交装备公司、部分低估值高分红蓝筹；同时配置了一定比例具备较强竞争能力的出海公司；本基金配置的个股的业绩端确定性较高，估值较低，长期景气趋势有望延续，在二季度都获得一定正收益。后续我们会控制仓位，积极寻找机会。

债券市场方面，一季度债市呈现普涨行情，收益率曲线显著下行。1-2月份，基本面表现偏弱、降准降息预期、股市下跌推升避险需求以及供需失衡导致的资产荒等因素驱动债券市场迅速走牛，曲线呈现短端牛陡、长端牛平，10年国债最低下行至2.26%，30年与10年利差压缩至历史极值水平。化债政策以及资产荒带动信用利差、等级利差持续收窄，但相对较高的资金成本制约了杠杆套息空间，久期策略表现更优。3月份以来，市场做多动力减弱，收益率转向窄幅震荡。　　　　股票市场方面，一季度市场大幅波动。年初微盘股为首的小盘股跌幅巨大，相关主题类股票普遍跌幅30%以上，春节前市场反弹，市场呈现V型走势。从一季度涨跌幅来看，排名靠前的主要是有业绩支撑的的AI算力、周期和红利相关板块，跌幅靠前的主要是业绩没有跟上的各类主题。　　　　投资运作方面，报告期内本基金固定收益资产以票息策略为主，维持中性久期和适度杠杆，做好基础配置和流动性管理。股票方面，本基金一季度重点布局了业绩趋势明朗、估值性价比较高、同时中期产业趋势较为清晰的电网板块，同时也投资了盈利稳定的红利板块，适度控制组合波动。

债券市场方面，经济弱复苏叠加央行货币政策发力稳增长，2023年债市呈现趋势性牛市。在大幅调降存款利率的刺激下，超长端利率走出亮眼行情。全年地产、权益等大类资产表现弱势，资产荒逻辑进一步推动债市上涨。信用债呈现普涨态势，市场追逐高票息资产，配置需求压平各类收益率凸点，城农商二级、央企地产债、过剩产能、城投等收益率相对较高的品种涨幅明显超出市场平均水平。全年来看，这一轮债券牛市中，信用债整体表现强于利率债，期限利差、信用利差、等级利差大幅压缩至历史低位。　　　　股票市场方面，年初仓位在电力及新能源较多，但一季度跟踪发现锂电、光伏基本面明显低于预期，数字经济政策持续发酵；在年初存量博弈判断的情况下，我们果断大幅度卖掉新能源仓位，换仓于数字经济、AI 等标的。2023年的投资事后看，我们对于产业轮动方向的把握是前瞻的，但对市场存量博弈、政策监管、量化等等对组合的影响应对不够。我们的能力圈是前瞻把握景气度超预期的行业和板块，但对存量博弈市场环境的应对不够，2023年的市场是未来的宝贵经验，对科技领域（电子、计算机、通信）投资经验的积累强化了我们的能力圈。

债券市场方面，三季度债市先涨后跌，8月下旬以来收益率曲线整体平坦化上行。8月意外降息落地，收益率下行一步到位。息差压缩至低位后，随着资金中枢持续超预期抬升，叠加松地产、稳增长信号频出，债市调整引发赎回负反馈，市场降杠杆的过程中曲线中短端受到明显冲击。利率债收益率普遍上行10~30bp，中低等级信用债收益率上行幅度一度超过40bp，信用利差明显走阔。近2个月资金中枢抬升带动曲线熊平，期限利差明显压缩至历史低位水平。期限利差偏低的情况下，趋势性行情需要资金宽松、短端收益率下行来打开。宽信用、稳增长的过程没有结束，经济弱复苏预期叠加财政刺激加码、供给压力释放，债市所处的宏观环境尚不友好。不过，考虑到居民加杠杆对地产放松政策的钝化逐步显现，叠加经历一轮调整后信用债息差已有一定保护，短久期资产的风险可控。　　股票市场，A股三季度一波三折，外资加速流出，市场震荡下行，中小盘调整幅度大于大盘，创业板出现较多回调。子行业中煤炭板块由于煤价触底反弹而表现强劲，医药板块在医疗反腐情绪趋缓的背景下也出现了修复；通信、电子等科技成长板块排名居中，电气设备、休闲服务等板块由于预期有所下调而下跌幅度较大。三季度具有标志意义的是8月27日，财政部、税务总局宣布，自8月28日起证券交易印花税实施减半征收。中国证监会亦在同日推出阶段性收紧IPO节奏、进一步规范股份减持行为、调降融资保证金比例等政策措施。我们认为政策底相对明确，需要等待市场情绪的修复和更多经济基本面复苏的线索，市场未来一段时间磨底震荡阶段概率较高。　　　投资运作方面，报告期内本基金固定收益资产以票息策略为主，维持中低久期和适度杠杆，做好基础配置和流动性管理。股票方面，三季度我们减持了成长方向的权重，增配金融等盈利稳定、分红较高外资持股相对少的个股。

2023年上半年国内经济呈现弱复苏特征、整体先上后下，一季度回升明显而二季度修复动能回落，显示经济内生动力尚未企稳。在疫情短期冲击高峰过去后，居民出行、消费意愿明显增强，服务业迅速反弹，消费对经济复苏发挥主导作用，政府债发力托底基建投资增速，一季度经济数据整体超出预期。进入二季度，居民资产负债表受损后的“疤痕效应”凸显，去年积压需求集中释放、大宗消费如房地产和汽车销量明显增长后出现拐点，基建产业链高频指标延续走弱，地产和制造业投资增速均有所下行，全球经济复苏乏力及地缘政治带动出口增速转为下行，PPI、CPI持续回落，需求不足制约经济修复弹性。两会将今年经济增长目标定为5%，低于市场预期，传递不搞强刺激的信号，政策定力整体较强。货币政策稳中偏松，上半年通过降准、降息支持实体经济发展，资金利率中枢下行，资金面维持宽松。　　债券市场方面，随着年初理财赎回影响逐步消退，市场向票息要收益，信用利差快速下行，且呈现出从短端向曲线中段传导的扩散行情，期限利差、等级利差显著压缩。长端利率债在经济预期与现实间博弈，整体呈现震荡，信用表现强于利率，一季度债市走出一轮结构性修复行情。3月中旬降准后利率债迎来补涨，二季度基本面偏弱叠加存款利率下调、流动性宽松，资金利率中枢明显下行，债市呈现普涨行情，收益率曲线趋于陡峭化。6月中旬央行超预期降息，债市经历了急涨、急跌到震荡修复的过程，市场对利好有所钝化。二季度信用利差先下后上，银行永续、二级等高弹性品种领涨，中低等级信用债利差则有所走阔，部分期限信用利差修复至中性水平，配置价值回升。套息空间充足，债市杠杆保持在较高水平。　　股票市场方面，23年2-4月，AI、中特估主题领涨市场：复苏预期仍然低迷，主要经济分项回落，以万得300非金融为代表的经济相关板块表现不佳；新能源产业链进入降价博弈以及基本面低于预期阶段，持续下跌。但与此同时主题交易活跃，AI和中特估相关方向大涨。5-6月，进一步交易弱宏观，主题分化和波动加大：市场进一步交易地产、城投等长期宏观因素，6月初万得300非金融股债收益差向下触及-2X标准差。同时年报一季报出炉，进入“4月决断”阶段，业绩表现较好但前期滞胀的行业启动反弹（新能源链、可选消费）；TMT内部分化，游戏、算力等景气度高或需求确定性较强的板块调整后创新高；中特估主题波动加大；整个二季度来看，市场主要围绕国内经济疲弱，风格转向以AI方向为代表的科技创新板块，由于国内TMT投资逻辑更多为海外映射，目前绝大部分公司没有估值锚和比较明朗的长期空间的测算方法，因此板块估值波动较大，较难把握。　　投资运作方面，报告期内本基金以票息策略为主，维持适度久期和积极杠杆，持续优化持仓债券的期限、品种，提高组合静态收益，做好基础配置。权益方面，我们二季度重点投资了TMT、新能源、中特估若干方向，由于5月后市场风险偏好下降，配置的TMT方向个股出现明显回调，后续我们会在行业配置角度更加均衡。

债券市场方面，经历过2022年四季度的赎回冲击后，年初债市呈现出低期限利差、高信用利差、高等级利差的特征。疫后复苏的方向确定，叠加回购中枢向政策利率回归，市场向票息要收益，信用债表现明显强于利率债，一季度债市走出了一轮结构性修复行情。信用债收益率整体下行，且呈现出从短端向曲线中段传导的扩散行情，前期调整幅度较大的中低等级信用债和银行永续债、二级资本债涨幅居前，信用利差大幅压缩。随着资金市场分化加大，银行与非银、隔夜与7天、利率与信用融资的利差拉大，3月中旬降准前后中短端利率债有所补涨。　　　　　　权益市场方面，一季度A股市场百花齐放，TMT行情此起彼伏，电新、消费等过去几年高景气度赛道持续承压。截止到一季度末，申万行业指数中计算机涨幅达到37%、传媒34%、通信30%；跌幅居前的包括地产、商贸零售和银行。从市场演绎的逻辑来看，市场一波三折，年初到春节前市场各个行业大幅度普涨，电新赛道中的电动车和锂矿涨幅一度全市场前列，年后随着数字中国规划落地、GPT和AI技术快速迭代以及部分场景的商业化、3月经济基本面数据略低于预期、传统车和新能源剧烈价格战等诸多事件，导致春节后的市场非常割裂，以TMT为代表的板块持续上涨，其他板块出现明显的下跌。　　　　我们在春节后发现新能源景气度低于市场乐观预期（车储风光），供给和库存对产业链出现明显的压制，由于去年下半年开始我们在战略层面扩大自己的能力圈，对计算机等板块做了较为细致的梳理和跟踪，我们降低新能源仓位，同时抓住了年初以来的TMT行情中的分支数据要素和部分AI行情。　　　　我们认为数据要素在二季度或出现较大行情，3月中旬到4月初数据要素板块被AI和GPT相关抽血，体现了市场存量博弈的极致特点。我们认为无论是颠覆性创新的AI还是数字中国宏大产业趋势，最核心就是数据、算力、算法和应用，数据是AI算法(模型)的“基石”，结合我们的产业链调研，认为国内数据要素是2023年重估的一年，政策催化有望持续全年，具备较强产业能力的优质国央企年内很有可能逐步落地数据要素相关订单，中期业绩和估值有较强的支撑。由于我们判断数据要素板块的中期订单能见度、政策持续性催化、静态较低的估值（比TMT 板块低很多）、央国企自身边际变化，各个维度都有极大的投资吸引力，我们在组合中做了一定程度的超配，判断年内有望戴维斯双击。

2022年，经济复苏的弹性受到疫情约束，供应链受损与总需求偏弱的环境下投资、消费、出口整体下行。上半年随着上海、北京等地疫情的好转和一系列稳增长政策的落地，生产、消费出现一轮修复式反弹，基建成为政策逆周期调节的抓手，“断贷”风波则约束了地产销售和投资回升的弹性。通胀层面，核心CPI回升缓慢，显示疫情反复的过程中总需求仍处于温和修复阶段。下半年随着疫情扩散和11月防疫优化的影响，国内就业和生产经营活动预期出现了阶段性恶化。三年动态清零政策后，大国居民就业、收入、消费意愿的变化缺乏历史经验可以参考，疫情后居民资产负债表恶化加剧了地产周期钝化和需求端弱势的问题。在这种情况下，宽信用的弹性变弱，社融增速受到居民贷款的明显拖累。　　债券市场方面，四季度前收益率以震荡下行为主，套息空间充足的情况下市场向短端寻找确定性，债券收益率曲线整体陡峭化。四季度，经历了防疫政策优化和地产政策放松的双重冲击，叠加理财净值化转型后负债端波动加大，理财赎回引发负反馈，债市一度暴跌。12月中旬前收益率普遍上行，信用利差从低位大幅走阔、等级利差回升，银行二级资本债收益率一度上行超过120bp。债券市场阶段性出现了几个比较明显的特征：一是利率债期限利差极度压缩；二是信用利差大幅走阔；三是等级利差显著抬升。背后除了流动性溢价的影响，也有银行表内资金对低风险资本占用品种的偏好推动。随着收益率上行至高位，叠加央行对跨年资金的呵护，12月下旬债市出现明显反弹。前期超调的品种，尤其是中短端信用债，涨幅居前。权益市场方面，影响2022年市场的主要变量是中美关系、俄乌冲突、国内疫情和全球通胀，四个变量在全年维度持续影响市场，复盘来看，2022年行业轮动极快，做出收益后能否守住收益，在事后来看是需要我们反思总结的。我们在前三季度主要抓住了4月到7月国内经济在疫情受损后的超跌反弹行情，抓住了锂矿、汽车零部件、光伏、风电等行业机会，而四季度最大的变化是国内疫情防控政策的转变和地产三支箭政策，对A股风格而言是一次再平衡，成长股11月开始大幅度下跌，地产消费等价值股出现相当程度的反弹，板块之间在全年最后2个月出现巨大的剪刀差，以新能源为代表的成长股四季度出现大幅度下跌，11月以来光伏指数跑输白酒指数达到50%，市场用一种相对极端的方式做出了风格的再平衡。　　投资运作方面，本基金在报告期内以套息策略为主，维持积极杠杆和中性久期，持续进行债券的期限、品种置换，做好基础配置。股票层面积极应对市场波动，做好仓位控制和止盈止损。