汇添富稳健欣享一年持有混合(010869) - 基金投资策略和运作

报告期内，中国经济总体保持平稳，增速边际放缓。从结构上看，工业和服务业增长继续成为主要驱动力，高技术产业、新兴产业增长突出。投资端受制于地产投资降幅持续扩大维持低位，其中基建投资为主要支撑力量；消费端平稳，分项上服务消费、升级类商品、新动能消费持续涌现，政策提振效应加快释放；出口端延续韧性，尽管受美加征关税等扰动，但抢出口、结构优化及对非美地区出口保持较高增速。经济政策上，财政端延续“反内卷”，并从消费贷贴息、育儿补贴、设备更新再贷款等方面持续稳定经济优化结构；货币端，维持流动性适度宽松，使用定向政策工具配合财政发力。报告期内，债券市场收益率水平先下后上，总体维持弱势震荡。7月上旬市场受益于资金宽松，叠加商品有所回落，市场收益率探至低位；中旬起股市突破关键点位、科创虹吸效应显现，理财赎回触发基金降久期，利率快速反弹；8月上旬无增量政策环境下，情绪有所修复；8月下旬至9月，基金赎回费新规征求意见稿及季末资金扰动共同推升债券收益率至阶段高点。曲线呈“牛平—熊陡—熊平”切换，超长端利率波动放大，信用利差由极窄到大幅走阔。季度维度，配置盘需求仍在但交易盘久期回落，市场杠杆高位回落，利率顶部上移、底部亦抬升，进入新的震荡区间。报告期内，股票市场延续震荡上行趋势，主要指数表现较强，上证综指一度逼近3900点，深成指、创业板指和科创50指数涨幅更为显著，其中科创50指数在8月单月上涨28%，领跑市场。风格方面，三季度地缘政治风险缓和叠加海外AI产业进展显著，市场行情整体以科技为主线展开，通信和电子板块领涨，半导体、AI算力、工业自动化等细分领域表现突出；银行红利等板块承压，消费与周期股表现相对分化。三季度市场活跃度显著提升，资金面支撑强劲，两市单日成交额多次突破2万亿，8月下旬一度超3万亿，创年内峰值；两融余额持续攀升至历史高位，反映市场风险偏好的不断提升。报告期内，债券方面，组合合理运用杠杆，根据市场波动积极调整久期，组合重点配置在中高等级信用债券，同时适度参与利率债券的交易。股票方面，组合继续以跟踪基准为锚，整体配置相对均衡。另一方面，当前AI发展处于上行周期，资本开支、大模型、AI应用收费的飞轮效应逐步形成，未来想象空间巨大，对于产业发展趋势持有乐观的态度，组合适当增加AI算力的仓位暴露。

2025年上半年中国经济呈现复苏态势。一季度稳中有进，制造业 PMI 扩张，工业、消费、投资等态势良好；二季度维持韧性，经济指标有喜有忧，内生融资需求略显不足，呈现弱修复。结构上看，一季度工业生产偏强，消费市场逐步回暖，投资结构持续优化，制造业与高技术投资保持高增态势，基建托底作用延续，房地产边际改善；二季度经济结构的表现出现分化，不同月份生产、消费、投资端的表现各有强弱，总体生产端更强，外需好于预期，而内需仍显不足。政策层面，财政政策聚焦重点领域，加大对科技创新、提振消费等的支持，同时稳定传统行业，注重防范房地产行业下行引发的系统性风险；货币政策适度宽松，降准降息落地，二季度央行通过公开市场工具稳负债调结构，维持流动性合理充裕。外部扰动方面，中美贸易政策几度加码与阶段性缓和交替出现，成为影响增长预期与风险偏好的关键变量。债券市场，整体呈现低利率震荡走势，按驱动因素不同主要分为三个阶段。阶段一为年初至3月下旬，市场主线为降息预期的纠偏：1月初10年国债收益率下探1.60%后，因经济数据超预期、央行态度趋紧，叠加资金面收敛，收益率最高冲至1.90%附近，后随着央行态度缓和收益率回落。阶段二为4月至5月中旬，市场主线受贸易政策冲击：美国加征关税触发衰退交易，10Y快速下行至1.63%，随后中美缓和带动止盈，收益率回升至1.70%附近。阶段三为5月中旬至6月底，市场回归资金面主导的窄幅震荡：央行持续呵护流动性，短端利率大幅回落，10Y 震荡下行至 1.65% 附近。曲线形态上看，一季度呈现极度平坦化，二季度期限利差有所走阔，曲线重新陡峭化。品种上看，信用债表现整体优于利率债，信用利差一季度震荡、二季度明显收敛。股票市场，指数大幅震荡。1月初至1月10日，由于外部地缘政治等因素扰动，上证指数下跌5.47%。之后受益于国内AI、智驾、机器人等科技创新势头强劲，同时中国高端制造业全球认可度不断提升，上证指数至4月2日上涨了5.48%。4月3日至4日，受国际贸易摩擦冲击两日大幅下跌7.6%。随后国内经济呈现复苏态势、外部贸易摩擦缓和等因素支撑上证指数一路上涨11.23%。报告期内上证指数上涨2.8%，中证2000上涨15.24%，由于流动性充裕、市场活跃，小盘涨幅较好。从行业结构来看，有色、银行、国防军工、传媒涨幅靠前，煤炭、食品饮料、房地产、石油石化跌幅靠前。转债市场，中证转债指数上涨7.02%。由于转债中银行、中小盘股票比例较高，转股平价随之上涨；同时市场风险偏好上升推升转股溢价率略微上升。因此转股平价和转股溢价率都有所扩张，中证转债涨幅相比上证指数更高。报告期内，组合遵循低波动绝对收益风格的操作思路。债券方面，组合合理运用杠杆，根据市场波动积极调整久期，组合重点配置在中高等级信用债券，同时适度参与利率债的交易。权益资产保持中枢仓位，坚持自下而上精选优质个股，行业和风格相对均衡，核心仓位一是经营壁垒高、长期稳健、预期回报率较好的高股息价值股，二是估值合理或低估的优质稳健成长型个股，谨慎规避估值透支的标的，以避免较大回撤。转债精选价格接近债底、信用风险较低、且有上涨弹性的标的。

报告期内，中国宏观经济呈现稳中有进的态势，延续了去年四季度的复苏势头。结构上看，工业生产偏强，消费市场逐步回暖，投资结构持续优化，制造业与高技术投资保持高增态势，基建托底作用延续，房地产边际改善。景气度方面，制造业PMI连续两个月处于扩张区间，各项经济高频数据逐渐呈现出供需改善的格局。政策方面，财政政策聚焦重点领域，加大对科技创新、提振消费以及民营、小微企业等的支持，强化了对新兴产业的财税支持，同时稳定传统行业，注重防范房地产行业下行引发的系统性风险。货币政策保持适度宽松，并强调货币政策取向从“稳健”到“适度宽松”，更多是“对状态的描述”，修正了市场对货币政策过度宽松的预期。报告期内，债券市场收益率以震荡上行为主。以10年期国债收益率为例，1月初下破1.6%，随后持续上行，最后在季末小幅回落并在1.8%上方窄幅震荡。节奏上看，1月初，市场对降息预期较强，推动收益率下行；而后因经济数据向好和央行态度偏鹰，收益率出现反弹；2月-3月，资金面持续收敛，导致收益率大幅上行；3月中下旬资金面边际修复，市场情绪有所好转。从曲线形态来看，资金面主导曲线上行，呈现极度平坦化；信用利差整体震荡，季末信用债修复稳于利率债。报告期内，股票市场总体震荡，结构化特征明显。主要指数方面，上证指数下跌0.5%，创业板指下跌1.8%，中证1000上涨4.5%，恒生科技上涨20.7%。由于全球格局扰动，黄金价格持续上涨，带动有色金属板块涨幅领先，报告期上涨12%。受益于国内AI、智驾、机器人等科技创新势头强劲，同时中国高端制造业全球认可度不断提升，汽车上涨11.4%，机械设备上涨10.6%，计算机上涨7.6%，涨幅靠前。跌幅靠前的板块是煤炭、商贸零售、石油石化，煤炭和石油石化主要是受商品价格下跌影响。报告期内，转债市场跟随中小盘表现较好，中证转债指数上涨3.1%。具体来看，转债的转股平价跟随中证2000为代表的中小市值板块上涨，同时市场风险偏好上升推升转股溢价率略微上升，其中大市值转债的溢价率总体平稳，小市值转债的溢价率抬升较为明显。报告期内，组合遵循低波动绝对收益风格的操作思路。债券方面，组合合理运用杠杆，根据市场波动积极调整久期，组合重点配置在中高等级信用债券，同时适度参与利率债的交易。权益资产保持中枢仓位，坚持自下而上精选优质个股，行业和风格相对均衡，核心仓位一是经营壁垒高、长期稳健、预期回报率较好的高股息价值股，二是估值合理或低估的优质稳健成长型个股，谨慎规避估值透支的标的，以避免较大回撤。转债精选价格接近债底、信用风险较低、且有上涨弹性的标的。

2024年中国宏观经济在复杂多变的内外部环境下，整体呈现温和复苏态势，经济结构持续优化，政策对经济的支撑作用显著。全年经济走势呈现三方面特征：一是总体呈现“前高、中低、后扬”的“U型”走势。一季度经济增长动力强劲，开局良好；二、三季度受房地产市场低迷、地方财政压力和外部环境不稳定等因素影响，经济下行压力增大，增速放缓；但 9 月底一系列稳增长政策密集出台，四季度经济边际改善显著，增速明显回升，最终顺利完成全年 5% 的增长目标。二是产业结构分化明显，供给端修复好于需求端，工业生产增长较为强劲；服务业中，信息传输、软件和信息技术服务业等新兴服务业增长强劲，而传统服务业仍面临需求不足的压力；内外需也有所分化，外需保持韧性，而内需中的投资和消费增长相对缓慢，仍有修复空间。三是一揽子政策协同发力，涵盖财政、货币、房地产、资本市场等领域，有效提振了市场信心；宏观政策思路在9月底有所转变，更加注重微观主体的资产负债表修复、防风险与促发展的平衡、政策之间的一致性与协同性等，推动经济持续回升向好。海外方面，美国经济延续“软着陆”叙事，就业与通胀温和降温，美联储开启降息周期，但降息幅度受限于政府财政扩张和贸易政策。受到地缘政治冲突加剧、贸易保护主义抬头以及主要经济体政策调整的影响，全球经济不确定性仍在上升。2024年债券市场整体呈现强势上涨态势，债券收益率明显下行。回顾来看：年初市场对经济增长的预期较为谨慎，加之央行货币政策表态宽松，安全资产荒格局助推收益率下行，3月初，市场收益率的绝对水平到达低位，在经济政策以及超长期特别国债等供给预期的影响下，市场波动率显著提升，呈现低位震荡格局。4月上中旬，在央行对长期收益率的关注和多次风险提示下，债券市场出现一定回调，尤其是长端利率品种出现较大幅度上行，市场波动率有所放大。4月底至6月底，市场开始展现出结构性机会，信用品种因其配置价值而率先下行，随着非银资金的充裕和对安全资产的追求，由短端带动长端，债券收益率水平全面下行，信用利差被持续压缩至较为极致的水平。7月以来，长端利率债主要在降准降息的预期下震荡下行，同时在央行买卖债券的影响下有所波动，而信用债普遍在资金面紧平衡和融资成本抬升的市场环境下震荡走平，利率债与信用债表现明显分化，信用利差和评级利差均有所走扩。9月下旬，伴随货币政策、财政政策等各项重要稳经济政策全面出台，风险情绪快速提升，债券收益率全面上行，9月底债券收益率达到阶段性高点。而四季度在财政货币双宽松的强力支撑下，债券收益率走出了单边下行的走势，11 月底至 12 月初下行速度加快，并不断创下历史新低。债券收益率以历史低位收官，全年久期策略持续占优。2024年股票市场整体呈现大幅波动、波段特征明显的格局，上证指数上涨12.67%，创业板指上涨13.2%。年初市场在惯性下跌后，于2月5日触及低点，上证指数下跌9.17%。随后在政策带动下，资金面快速反转，基本面稳步复苏，共振带动市场大幅反弹，至5月20日上证指数上涨17.35%。然而，5月至9月经济基本面压力加大，市场风险偏好明显下行，资金更倾向于红利类资产，规避小微市值股票，市场再次进入下行期。但随着9月底一系列强力稳增长政策的落地，市场情绪迅速反转，指数快速反弹。四季度市场整体震荡略涨，但结构分化加剧，由于市场流动性宽裕，宏观经济数据较为温和，大盘股表现一般；机器人、AI等投资主体涌现，科技板块表现亮眼。全年来看，市场形成了红利、科技、出海等几条主线。具体行业方面，银行、非银、通信、家电、电子涨幅靠前，医药、农林牧渔、美容护理、食品饮料、轻工跌幅靠前。2024年，转债市场大体跟随股票市场波动，中证转债指数上涨6.08%。在9月底之前，中证转债指数下跌7.03%，红利类转债表现更优，中小盘转债跟随其正股大幅下跌。尤其是6月以来，市场担忧个别转债的退市和信用风险，恐慌情绪持续蔓延；同时股票市场下跌影响期权价值；投资人集中抛售进一步带动转债大幅下跌，最终一半转债跌破债底。转债价值=债底+看涨期权+下修期权+其他条款期权。9月底之后随着稳增长政策出台，权益市场政策支持力度和预期螺旋上升，转债价格上涨带动到期兑付压力降低，以及再融资压力缓解，信用担忧大幅降低，债底价值随之上升；随着股票市场上涨和波动率加大，看涨期权价值上升；市场上涨后，发行人下修意愿提升，下修比例明显提升，下修期权价值上升；因此四季度转股价值和估值均有所扩张，转债表现好于股票。报告期内，组合遵循中波动绝对收益风格的操作思路。债券方面，组合以提升整体久期和优化持仓结构为主，合理运用杠杆，重点配置高等级信用债，积极参与利率债机会。股票仓位先降仓后加仓，总体维持中枢附近波动，坚持自下而上精选优质个股，行业和风格相对均衡，核心仓位一是经营壁垒高+长期稳健+股息率高+估值低的红利价值股，二是经营壁垒高+长期稳健增长+股息率中高+估值安全的优质红利成长股，谨慎规避估值透支的标的，以避免较大回撤。转债精选价格接近债底、信用风险较低、且有上涨弹性的标的。

报告期内，中国宏观经济总体呈现平稳态势，稳增长政策全面出台。从结构上看，各分项均有所承压，制造业和基建仍是支撑经济的主要动力，但在三季度也面临逐渐放缓的趋势；居民消费意愿和能力不足，消费和服务业有所疲软；出口尚有支撑，但海外经济体衰退预期对中国出口持续性形成隐忧；房地产市场依然面临压力，数据尚未明显回暖。政策方面，货币政策先行，总量层面，九月底发布会央行宣布降准、降息、调降存量房贷利率等一系列货币政策“组合拳”。结构性政策层面，稳定资本市场、提振地产需求、缓解开发商现金流压力等方面均有举措。在随后的重要会议中，财政政策也提出要加大逆周期调节力度，保证必要的财政支出，使用好超长期特别国债和地方政府专项债等各项稳经济政策工具。报告期内，债券市场收益率以震荡下行为主，季末稳增长政策出台后有所上行。7月以来，长端利率债主要在降准降息的预期下震荡下行，同时在央行买卖债券的影响下有所波动，而信用债普遍在资金面紧平衡和融资成本抬升的市场环境下震荡走平，利率债与信用债表现明显分化，信用利差和评级利差均有所走扩。9月下旬，伴随货币政策财政政策等各项重要稳经济政策全面出台，风险情绪快速提升，债券收益率全面上行。报告期内，股票市场大幅震荡，整体收涨。上证指数7月至9月下旬持续下跌8.87%，季末一系列强力稳增长政策落地后快速反弹13.79%，总体收涨3.68%。由于市场对经济复苏的预期增强，宏观相关性较大的行业涨幅居前，稳健红利类型的行业下跌较多，具体来看，非银金融、房地产、商贸零售、家用电器涨幅靠前，石油石化、煤炭、公用事业、美容护理跌幅靠前。报告期内，组合遵循低波动绝对收益风格的操作思路。债券方面，组合合理运用杠杆，根据市场波动积极调整久期，重点配置在中高等级信用债券，同时适度参与利率债券的交易。股票仓位在中枢附近波动，组合坚持自下而上精选优质个股，行业和风格相对均衡，核心仓位一是经营壁垒高、长期稳健、预期回报率较好的高股息价值股，二是估值合理或低估的优质稳健成长型个股，谨慎规避估值透支的标的，以避免较大回撤。转债精选价格已经接近债底、信用风险较低、且有上涨弹性的标的。

2024年上半年中国经济经历了由复苏向稳态的转变，整体增速一季度强于二季度。政策方面，各项经济政策部署加快落地，对经济形成有力支撑，特别是在房地产领域，政策调整从单一的供给端转向了供需两端的协同发力。财政政策方面，推动大规模设备更新和消费品以旧换新工作，启动超长期特别国债发行，积极推进“两重”项目的投资建设；货币政策方面，适时降准降息，通过公开市场操作维持合理充裕的市场流动性，并发挥货币政策工具总量和结构双重功能，推动企业综合融资成本和居民信贷成本稳中有降。报告期内，债券利率整体呈现出以安全资产荒为主导的震荡下行趋势。年初以来，市场对经济增长的预期较为谨慎，加之央行货币政策表态宽松，安全资产荒格局助推收益率下行，3月初，市场收益率的绝对水平到达低位，在经济政策以及超长期特别国债等供给预期的影响下，市场波动率显著提升，呈现低位震荡格局。4月上中旬，在央行对长期收益率的关注和多次风险提示下，债券市场出现一定回调，尤其是长端利率品种出现较大幅度上行，市场波动率有所放大。进入4月底，市场开始展现出结构性机会，信用品种因其配置价值而率先下行，随着非银资金的充裕和对安全资产的追求，由短端带动长端，债券收益率水平全面下行，至6月末达到了新的低点。从曲线结构上看，利率曲线从平坦化到陡峭化，机构投资者的配置情绪高涨，信用利差被持续压缩至较为极致的水平。报告期内，股票市场大幅波动。年初市场惯性下跌，导致量化资金踩踏，进一步负反馈导致市场加速下跌，至2月5日上证指数下跌9.17%；随后在政策带动下，资金面快速反转，基本面稳步复苏，共振带动市场大幅反弹，至5月20日上证指数上涨17.35%；后续市场进入调整，上证指数下跌6.43%。由于市场风险偏好下行，更偏好红利类资产，规避小微市值股票。从结构上看，上证指数下跌0.25%，创业板指下跌10.99%，中证1000下跌16.84%；从行业上看，银行、煤炭、公用事业、家电涨幅靠前，综合、计算机、商贸零售、社服跌幅最大。报告期内，转债大体跟随股票市场波动，由于债券牛市，以及转债的债底保护，转债跌幅小于股票，中证转债下跌0.07%。结构上，红利类转债表现更优，小微股票的转债大幅下跌，连续经历了2月量化踩踏，4月国九条出台，尤其是6月以来，市场担忧个别转债的退市、信用风险，市场集中抛售略有瑕疵的转债，带动部分转债大幅调整。转债到期收益率、纯债溢价率等指标均处于历史极值水平，部分低价转债的到期收益率已经不输于信用债，配置价值显现。报告期内，组合遵循低波动绝对收益风格的操作思路。债券仓位，合理运用杠杆，根据市场波动积极调整久期，并重点配置了高等级信用债券，同时适度参与利率债券的交易。股票仓位在中枢附近波动，坚持自下而上精选优质个股，行业和风格相对均衡，当前仓位主要是经营壁垒高、长期稳健的高股息价值股，次要是估值合理或低估的优质稳健成长型个股，谨慎规避估值透支的标的，以避免较大回撤。转债仓位精选价格已经接近债底、且有上涨可能的标的，严控信用、退市等风险。

报告期内，中国宏观经济在政策的有力支持下呈现出稳步复苏的态势。具体表现为，整体供给端修复强于需求端，制造业投资增长超出预期，基建投资稳中有升，消费增长保持活力，出口有所改善。然而，房地产市场依然面临压力，开发投资和销售数据尚未明显回暖。政策方面，总体定调以稳为主，聚焦新质生产力。财政政策适度加力提质增效，推动大规模设备更新和消费品以旧换新工作，并增发特别国债以支撑基建投资。货币政策适时降准降息，精准有力，发挥货币政策工具总量和结构双重功能，推动企业综合融资成本和个人消费信贷成本稳中有降。报告期内，债券市场整体呈现出震荡下行的趋势。年初以来，市场对经济增长的预期较为谨慎，加之央行货币政策表态宽松，安全资产荒格局助推收益率下行，3月初，市场收益率的绝对水平到达低位，在经济政策以及超长期特别国债等供给预期的影响下，市场波动率显著提升，呈现低位震荡格局。从曲线结构上看，超长端下行幅度较大，利率曲线呈现极度平坦化，到3月初才有所修复逐渐走陡。信用债配置需求旺盛，整体利差呈现极致压缩。报告期内，股票市场先跌后涨，大幅波动。年初市场惯性下跌，随后导致量化资金踩踏，进一步负反馈导致市场加速下跌，至2月5日上证指数下跌9.17%；随后在政策带动下，基本面稳步复苏，资金面同时反转，共振带动市场快速反弹，至3月31日反弹12.54%。总体来看，上证指数上涨2.23%，万得全A下跌2.85%，创业板指下跌3.87%。基本面稳健、股息率高的银行、石油石化、煤炭、家电涨幅靠前，风险偏好下移叠加基本面偏弱，导致医药、计算机、电子、房地产跌幅靠前。报告期内，转债市场大体跟随股票波动，中证转债下跌0.81%。由于债券牛市，以及转债的债底保护，偏债性的低价转债表现更好，万得可转债低价指数上涨1.24%。报告期内，组合遵循低波动绝对收益风格的操作思路。债券仓位合理运用杠杆，根据市场波动积极调节久期，重点配置高等级信用债，适度参与利率债交易。股票仓位在中枢附近波动，核心仓位围绕MSCI中国A50互联互通指数做增强，超配部分一是经营壁垒高、长期稳健的高股息价值股，二是估值合理或低估的优质稳健成长型个股，谨慎规避估值透支的标的，以避免较大回撤。转债仓位相对积极，精选价格已经接近债底、信用风险较低、且有上涨可能的标的。

2023年是中国宏观经济结构性复苏的一年。全年经济走势有三个重要特征：一是趋势上呈现温和回暖。开年伊始经济从疫情状态中走出，前期积压的需求得到释放，实现良好开局；3月份以后，在面临内需恢复不足、外需放缓、地产寻底等多重困难下，部分指标增速有所放缓，整体经济筑底有韧性；8月份以后，宏观调控组合政策发力显效，局部数据企稳回升，直至年底，经济回升向好的长期态势得到延续。二是结构上呈现新旧动能转换。消费和服务业、高端制造等对经济的贡献在上升，而投资、出口等贡献在下降。新动能方面，线下消费恢复正常化，消费数据整体向好，服务业全年景气度维持高位，制造业景气度稳中趋缓，出现结构性改善；旧动能方面，以地产为代表的老经济呈现不断下滑的趋势，出口增速也在外需整体趋弱的环境下有所下降；政策支撑的基建投资方面，全年保持对经济的持续拉动，有效对冲经济结构转型中的下行风险。三是方向上坚持高质量发展扎实迈进。宏观调控政策依旧稳字当头，注重加力提效和精准持续，没有出台大水漫灌式的强刺激。财政政策上，地产托底政策持续释放，增发特殊再融资债保障地方财政可持续和化解地方债务风险，增发国债等支持地方灾后重建等重点工程，中央财政加杠杆和提高存量政策有效性等政策思路显现。货币政策上，着重与财政准财政政策的协同作用，维持流动性合理充裕适时降准降息，并运用结构性货币工具精准支持涉农小微、保交楼、城中村改造等重点领域。海外方面，2023年前三季度美国经济呈现较强的韧性，通胀居高不下，美债收益率和美元指数持续波动上涨，从而抑制了全球风险资产的表现；四季度以来，美国经济活动温和放缓，通胀相对回落，美联储的表态发生了明显的“鸽派”调整，暗示本周期加息结束，降息讨论进入视野，美债利率见顶快速下行，美元指数走低，全球风险资产有所提振。全年债券收益率整体震荡下行。总体分为四个阶段：第一阶段为春节前，债券收益率短暂地延续2022年底的趋势有所上行；第二阶段为2-8月，在经济复苏动能温和回落，地产持续下滑，货币政策宽松呵护等因素的推动下，债券收益率高位持续下行，直至8月底降息落地；第三阶段为9-11月，降息后债券收益率受稳增长政策和政府债券供给超预期的压制持续调整，同时存单利率也在资金波动加大和银行结构性缺负债的影响下快速上行，整体曲线一度呈现极度平坦化；第四阶段为年底，资金预期好转叠加存款利率下调，整体收益率快速下行，部分长端利率水平突破年内低点，曲线的平坦化程度也有所修复。信用债方面，短端跟随存单震荡，中长端在配置需求支撑下表现更为稳定，整体信用利差持续收窄。从全年结构性投资机会来看，城投债、金融机构次级债、超长期利率债等表现较为优秀。全年股票市场节奏风格多变，总体先涨后跌，报告期内上证指数下跌3.70%，创业板指下跌19.41%。春节前受益于疫后复苏的强预期，上证指数快速上涨，和宏观经济复苏相关性大的板块领涨。春节后随着复苏节奏放缓，指数震荡下行，ChatGPT引领的人工智能浪潮在算力和应用等方向打开产业链的未来空间，使得TMT板块大幅上涨。由于部分个股短期没有业绩支撑，6月后随着风险偏好下移股价进入下行通道；在弱宏观、低利率环境下，低估值高股息的稳健型资产更受市场青睐；宏观经济相关性较大的行业基本面羸弱，和地产、可选消费相关的行业跌幅显著。全年来看，通信、传媒、计算机、电子、石油石化、煤炭涨幅居前；美容护理、商贸零售、房地产、电力设备、建筑材料、社会服务跌幅居前。转债市场总体跟随股市波动，但同时受到债券利率下行利好，因此总体表现好于股市。全年中证转债指数下跌0.45%，下跌主要是转债溢价率下行贡献，次要是转股平价下跌贡献。当前转债绝对价格处于历史中位数水平，百元溢价率处于中上水平，债底溢价率处于历史低位，低价转债的信用替代的安全边际逐渐显现。报告期内，组合遵循低波动绝对收益风格的操作思路。债券部分，以提升整体久期弹性和优化票息收益结构为主，合理运用杠杆，重点配置高等级信用债，适度参与利率债机会。股票仓位在中枢附近波动，组合坚持自下而上精选优质个股，行业和风格相对均衡，核心仓位一是经营壁垒高、长期稳健的高股息价值股，二是估值合理或低估的优质稳健成长型个股，谨慎规避估值透支的标的，以避免较大回撤。转债仓位大幅抬升，在下行市场中逐渐布局低价转债，精选价格已经接近债底、信用风险较低、且有上涨可能的标的。

报告期内，国内宏观经济主线是稳增长政策的不断出台，期间经济疲软但局部显现修复迹象。具体表现为，8月以来经济数据弱改善，制造业投资和出口数据均有边际回升，服务消费继续保持较强的复苏趋势；物价数据同步改善，CPI同比回升，PPI同比降幅继续收窄，PPI环比由负转正；同时，融资数据显著回升，信贷投放总量改善，地方债发行对社融形成较强支撑；工业企业利润出现边际上的企稳迹象。但房地产类投资依旧偏弱，对经济复苏斜率形成拖累。政策方面，对经济呵护持续加强，财政与货币政策协同发力，房地产政策优化调整落地，化债部署落地，提振资本市场信心的各项举措陆续出台。海外方面，美国经济数据仍然强劲，在更长时间保持较高利率的预期继续加强，美元指数走强，美债利率创新高，对全球风险资产表现形成一定压制。报告期内，债券市场以8月下旬为界整体收益率水平先下后上，7月以来债券市场在经济数据走弱和政策酝酿期定力较强的影响下，收益率震荡下行，随后8月中旬不对称降息超预期落地，推动收益率快速下行。8月下旬以来，降息影响逐渐消退，受地产政策不断加码、经济数据改善、国债供给放量等多重因素影响，叠加资金面偏紧，收益率不断攀升。曲线短端受资金影响更甚，调整幅度超过长端。报告期内，股票市场受经济疲软影响，震荡下行，上证指数下跌2.86%，创业板指下跌9.53%。在弱宏观、低利率环境下，低估值高股息的稳健型资产更受市场青睐，非银金融、煤炭、石油石化、钢铁、银行涨幅居前五，电力设备、传媒、计算机、通信、军工跌幅最大。报告期内，转债指数跟随股票波动，但跌幅小于股票，中证转债下跌0.52%。具体来看，7、8月份受益于债券下行，转债市场跌幅小于股票，估值相对平稳；9月上旬受损于债券利率上行、中下旬受损于股票下跌，9月调整幅度大于股票，估值明显压缩。报告期内，组合遵循低波动绝对收益风格的操作思路。债券部分，组合合理运用杠杆，根据市场波动适度调节久期，重点配置高等级信用债以获取票息收益。股票仓位处于中枢附近，核心仓位围绕MSCI中国A50互联互通指数做增强，主要超配稳定成长型的A股和港股，坚持自下而上精选有安全边际的优质个股，谨慎规避估值透支的标的。转债仓位中性，基于绝对收益目标，主要配置一些安全边际较高、又具备一定弹性的转债。

2023年上半年的宏观经济主线围绕疫后复苏展开，经济动能脉冲式回升后回落走弱，期间政策预期持续扰动。宏观经济方面，开年伊始经济从疫情状态中走出，前期积压的需求迅速释放，各分项快速恢复，结构上，基建和制造业投资仍是拉动经济回升的主力，而消费修复弱于预期；但进入3月以后，经济复苏动能有所放缓，整体又回到弱现实状态，虽然基建和制造业维持韧性，消费的恢复方向持续但力度不强，而工业生产和出口双双转弱，地产销售和投资加速下滑，对经济形成拖累。宏观政策方面，上半年财政政策定力较强，着力于结构调整；货币政策维持对稳经济的呵护力度，并适时降准降息。债券市场，春节前收益率延续去年趋势有所上行，节后在复苏动能不足且对货币政策进一步宽松有所期待的推动下，收益率高位持续下行，6月中旬降息后，市场对后续稳增长政策有所预期，债券收益率有所反弹并保持低位震荡格局。收益率曲线结构从平坦化走向陡峭化；结构上，4月中旬前，信用债受益于票息优势及供需格局改善而表现强劲，信用利差大幅收窄；4月中旬后，利率债在弱预期弱现实的共振下走强，信用利差被动走扩。股票市场，节奏风格多变，总体呈现震荡，报告期内上证指数上涨3.65%，创业板指下跌5.61%。春节前受益于疫后复苏的强预期，上证指数快速上涨，和宏观经济复苏相关性大的板块领涨。春节后随着复苏节奏放缓，指数震荡下行，但行业层面分化较大：ChatGPT引领的人工智能浪潮在算力和应用等方向打开产业链的未来空间，使得TMT板块大幅上涨；中特估值、一带一路、基建发力带动一批央国企提升估值；宏观经济相关性较大的行业基本面羸弱，跌幅显著。报告期涨幅靠前的板块是通信50.66%，传媒42.76%，计算机27.57%，机械设备13.44%；领跌的板块是商贸零售-23.44%，房地产-14.29%，美容护理-13.61%，建材-10.52%。转债市场，报告期内中证转债指数上涨3.37%。转债在春节前跟随股票市场快速上涨。节后至2月底，权益市场走平，转债的平价也维持震荡，但因为部分绝对收益型资金获利了结，溢价率有所压缩，带动中证转债下行。3月份以后，转债跌幅明显小于股票，一是因为债券市场走牛支撑转债债底；二是由于转债近期供给不多，但需求稳健；三是因为转债在二月已经提前压过一轮估值。报告期内，组合遵循低波动绝对收益风格的操作思路。债券部分，以票息策略为主，合理运用杠杆，重点配置高等级信用债，适度参与利率债机会。股票仓位处于中枢附近，组合坚持自下而上精选优质个股，行业和风格相对均衡，核心仓位围绕MSCI A50指数做增强，超配部分主要是优质的稳定成长型个股，以及一些安全边际较高、壁垒深厚的价值股，并适当配置产业趋势巨变带来高景气度的高速成长股，但谨慎规避估值透支的标的，以避免较大回撤。转债仓位中性，基于绝对收益目标，主要配置一些安全边际较高、又具备一定弹性的转债。

报告期内，国内宏观经济处于疫后复苏的初期，复苏方向逐步确认，复苏的力度和结构有所曲折。具体表现为，去年底到今年初较快的复苏预期在一季度中后段逐渐放缓，基建和制造业投资仍是拉动经济回升的主力，消费修复不全面，地产趋稳偏弱，出口有所走弱。政策方面，财政政策继续加力提效，财政支出与政府债务融资显示出较明显的前置特征。货币政策维持对稳经济的呵护力度，并适时实施降准稳定金融体系流动性。海外方面，年初加息政策放缓的预期升温，随后被海外经济和通胀韧性强于预期所打破，又在欧美银行危机的扰动下，资产预期反复摇摆，各类资产大幅震荡。债券市场以春节为界整体收益率水平先上后下，春节前市场主线围绕疫后复苏的强预期持续上行，节后在复苏动能不足且对货币政策进一步宽松有所期待的推动下，收益率高位下行。同时，市场显现出较为明显的分层现象，利率债由于资金价格收敛呈现熊平行情，信用债受益于利差收窄及供需格局改善而表现强劲，尤其是具备较强票息优势的中低评级品种和中长久期品种，在机构配置热情下持续下行。股票市场节奏风格多变。春节前受益于疫后复苏的强预期，上证指数快速上涨5.68%，和宏观经济复苏相关性大的板块领涨。春节后随着复苏节奏放缓，指数震荡走平，但行业层面分化较大。ChatGPT引领的人工智能浪潮在算力和应用等方向打开产业链的未来空间，使得TMT板块大幅上涨；中特估值、一带一路、基建发力带动建筑、石油等央国企提升估值。一季度涨幅靠前的板块是计算机36.8%，传媒34.2%，通信29.5%，电子15.5%，建筑11.2%；领跌的板块是地产-6.1%，商贸零售-5.1%，银行-2.7%。转债市场在春节前跟随股票市场快速上涨，中证转债上涨4.45%。节后至2月底，权益市场走平，转债的平价也维持震荡，但因为部分绝对收益型资金获利了结，溢价率有所压缩，带动中证转债下行1.28%。3月份，股票市场微幅下跌，转债微幅上涨0.41%，转债强于股票，一方面是由于转债近期供给不多，但需求稳健，另一方面是因为转债在二月已经提前压过一轮估值。报告期内中证转债指数上涨3.53%，涨幅靠前的主要是人工智能、信创相关的TMT标的，和一带一路相关的建筑标的。报告期内，组合遵循低波动绝对收益风格的操作思路。债券部分合理运用杠杆，根据市场波动适度调节久期，重点配置高等级信用债以获取票息收益。经济复苏背景下，股票仓位略高于中枢，核心仓位围绕MSCI A50指数做增强，当前主要超配和经济修复相关的A股和港股，并适当配置产业趋势巨变带来高景气度的高速成长股，坚持自下而上精选有安全边际的优质个股，谨慎规避估值透支的标的。转债仓位中性，基于绝对收益目标，主要配置一些安全边际较高、又具备一定弹性的转债。随着转债市场深度加大、个券分化凸显，波动中提供了一些自下而上配置优质转债的机会。

2022年的宏观经济主线呈现为国内的滞和海外的胀。国内而言，疫情的反复冲击和地产链条的持续拖累，使得经济增长疲弱。分项看，基建、出口、制造业是主要支撑项，消费低迷、地产下行是主要拖累项，需求和信心不足的问题持续发酵，价格端接近通缩，各项稳经济措施逐渐加码，整体流动性保持宽裕。海外而言，地缘政治黑天鹅突发引发能源价格的大幅攀升，海外主要经济体通胀水平居高难下，全球央行进入加息周期，给全球经济和资产价格带来显著的调整压力。进入四季度，疫情和地产两条宏观主线双双出现了政策上的明显反转，资产价格随预期而提前反应。全年债券收益率先下后上。前三季度主要受到疫情反复、地产冲击、货币政策宽松预期的影响，收益率不断探底。具体来看，有两轮较为明显的下行行情，一轮发生在4-5月，在疫情冲击下，收益率震荡下行；第二轮发生在7-8月，在资金利率下台阶的背景下，地产断供风波发酵、8月超预期降息等利好频出，利率不断走低，一度创年内新低。进入四季度，市场在地产政策、防疫政策、资金成本的三重反转下快速调整，从而引发部分产品负债端的波动，循环反馈导致债券收益率曲线的剧烈熊平。全年来看，利率品种涨跌不一，总体曲线回到年初水平附近；信用品种大多上行，前期极度压缩的信用利差、评级利差、条款利差、流动性溢价等结构性利差大幅走扩。股票市场总体下行，上证指数下跌15%，创业板指下跌29%，但过程跌宕起伏。年初由于成长股估值较高，叠加海外加息预期、俄乌冲突、原材料成本大幅抬升等原因快速下跌，后随着疫情蔓延，风险偏好继续下降，导致前四个月市场大幅调整。资金更偏好低估值、高股息资产，并且市场预期稳增长将加码，地产产业链、基建等板块获得相对收益，以及复杂环境下大宗商品涨价，采掘涨幅居前。随着4月底疫情拐点出现，在政策刺激和内生性需求的助力下，电力设备、新能车等基本面快速修复，板块大幅上涨。7-10月份，由于前期上涨较快、国内经济羸弱、美联储加息、人民币大幅贬值，市场大幅下跌，创业板领跌。11月开始随着防疫和地产政策的预期变化和实质性拐点出现，指数开始上行。中证转债指数基本跟随股票波动，下跌10%。转债绝对价格、溢价率均处于中枢偏高水平。但是市场深度加大、个券分化凸显，波动中提供了一些自下而上配置优质转债的机会，并有交易机会。报告期内，组合遵循低波动绝对收益风格的操作思路。债券方面，整体以中短久期的票息策略为主，合理运用杠杆，重点配置高等级信用债，适度参与利率债机会。股票部分的核心仓位围绕MSCI A50指数做增强，超配部分略偏向和宏观经济复苏相关的公司。随着转债不断调整，逐渐增配了一些跌出价值的优质转债，并适度交易获取绝对收益。