景顺长城顺安回报混合(010822) - 基金投资策略和运作

海外方面，二季度美国经济在服务业支撑下，就业、消费等数据持续超市场预期，呈现出较强的韧性，一定程度上弥补了美联储货币紧缩的压力。下半年来看，随着高利率环境的持续，以及信贷条件进一步收紧，依然制约美国经济的修复空间。不过因为美国积累的较高的超额储蓄尚未释放完全，以及服务业尚有一定修复空间，就业依然保持韧性，经济失速的风险不大。  国内方面，二季度经济修复程度略低于市场预期。随着一季度恢复性需求集中释放，二季度经济基本面略有回落，社融增速下行，地产销售及投资数据持续低于市场预期，工业企业利润同比仍负增长。展望三季度，新一批“稳增长”政策措施有望陆续落地，或可阶段性对经济起到一定支撑作用。地方政府方面，今年土地市场仍然萎靡，政府性基金收入持续负增长，城投企业债务压力较大。出口方面，虽然美国商品终端销售具有一定韧性，但是美国贸易商尚处于主动去库存阶段，叠加收紧的金融环境压制基本面的上行空间，预计短期内我国出口将继续承压。  权益市场方面，二季度国内股票市场偏弱，上证指数下跌2.16%，沪深300下跌5.15%，创业板指下跌7.69%。  债券市场方面，二季度国内利率债收益率明显下行，相较于一季度末，5年期国债下行26BP至2.42%，10年期国债下行25BP至2.63%。  展望三季度，海外方面，随着美联储货币紧缩的维持，以及信贷条件进一步收紧，依然制约美国经济基本面的修复空间。不过因为美国积累的较高的超额储蓄尚未释放完全，居民资产负债表较为健康，以及服务业尚有一定修复空间，就业依然保持韧性，经济失速的风险不大。国内方面，在二季度经济下行压力大幅释放过后，预计随着一批“稳增长”政策措施陆续落地，三季度经济基本面有望逐步企稳。在经济复苏初期，预计银行间流动性仍将继续维持合理充裕略宽松状态。

一季度，国内外市场均经历了较大波动。海外方面，1~2月美国就业、通胀和经济数据超市场预期，美债收益率大幅上行。3月初美欧银行风险事件发酵，衰退预期升温，美债收益率大幅下行。为应对本轮银行业危机，金融监管部门出台了多项流动性救助措施，同时美联储在3月议息会议中仅加息25BP，显示出美联储在政策操作上已经开始偏谨慎，加息进入尾声阶段。国内方面，当下处于经济复苏的初期阶段，主要是疫后修复以及政策驱动，出行链改善明显，基建偏强，地产开始企稳，信贷数据较强，但内生的顺周期修复尚需要时间，居民就业和收入尚未明显改善，核心通胀还较弱。  一季度权益市场方面，A股经历1月快速反弹后转为震荡，板块轮动明显，上证指数当季收涨5.94%。一季度债券市场方面，利率债收益率先上后下，整个一季度，1Y/3Y/5Y/10Y国债分别上行13/10/4/2BP，信用利差大幅压缩。  一季度组合权益部分以追求绝对收益为主要思路，结构上以稳健低估值品种为主，辅以一部分中长期景气度较为确认的估值相对合理的成长品种。组合债券部分立足票息策略，保持中性略偏低的久期和杠杆水平。  展望二季度，我们仍对经济修复保持信心。当前国内经济修复处于早期阶段，需耐心等待内生动能的修复和前期政策效果的显现：一是结合海内外的情况，经济本身有回归潜在需求趋势值的动力；二是地产方面，我们预期需求端的政策将相机而动，过去积累的需求端也会随之释放，对经济的拖累较2022年或将减弱；三是基建方面，政府逆周期调节，将形成实物工作量，托底经济；四是消费方面，随着经济的企稳，就业将有所改善，在超额储蓄较高的背景下，国内需求回升的趋势仍在，消费将对经济形成支撑。海外方面，目前各国监管机构对银行业风险事件的响应速度较快，影响短期可控，由此引发金融危机的概率较低，但我们也看到海外利率过高的根本问题还没有得到解决，我们会对此保持密切跟踪。  债券市场方面，整体持中性偏谨慎的观点。在货币市场资金面相对中性偏松背景下，组合适当利用杠杆策略增厚收益。目前短端利率债对回归政策利率已经充分定价，具有票息价值和骑乘收益。配置方向依然以高等级信用债为主，立足票息策略，同时积极把握一级市场放量和赎回等流动性冲击带来的银行次级债的投资机会。  权益市场方面，整体持谨慎乐观看法。目前权益市场估值处于结构性较低的位置，行情处于早期阶段，在接下来我们将会看到经济的逐步改善和企业盈利端的修复，同时政策仍维持友好。由于海外经济及金融环境仍未明朗，不排除阶段性对国内资本市场的冲击，我们将保持密切的跟踪，并且灵活调整组合的仓位和结构。组合配置方向上，一方面，在中低估值的板块中寻找受益于稳增长、内需相关、景气度边际改善或者有预期差的行业；另一方面，择机增配上游品种（在海外黑天鹅事件冲击，上游资源品价格下跌的过程中），以及在细分行业中择机增配估值合理的具备中长期景气度的优质成长品种。

回顾2022年，国内外市场均经历了较大波动。海外方面，年初俄乌冲突爆发与劳动力供给短缺加剧，推动美国能源与服务价格超预期上行，美联储在中期选举前大幅加息遏制通胀并带动美元走强，全球资本市场整体承压。中美利差则自2010年以来首次倒挂，资本外流压力加大制约国内风险资产表现。国内方面，疫情对经济供需两端多次产生冲击。在经济存在不确定性、疫情制约消费场景的情况下，实体经济特别是居民部门信心较差，储蓄意愿强烈、消费恢复缓慢、地产销售持续低迷。尽管央行通过两次降准、两次MLF降息、上缴万亿利润的方式“宽货币”，推动M2增速达到2017年以来新高，财政则通过大规模“留抵退税”、加量专项债额度、推出政策性金融工具等方式支持企业部门、加快基建投资，但“宽信用”不及市场预期，全年社融增速低于2021年0.7个百分点。而2022年10月份以后，随着美国中期选举结束、经济数据在高利率压制下疲态初显，美债利率下行、美元走弱，外部压力降低，而国内疫情防控政策也出现变化，在预期消费复苏、经济逐步向好的背景下，股票市场迎来转机，大幅反弹。全年来看，国内股票市场全年呈现出倒N型走势，上证指数全年收跌15.13%。债市则走势震荡，收益率先下后上，结构分化，中短端下行长端上行，1Y/3Y/5Y/10Y国债分别变动-14.6bp/-5.44bp/3.54bp/5.99bp。

三季度海内外宏观形势仍维持较高波动。海外方面，经济基本面走弱的情况仍没有发生变化，但另一方面，海外持续坚挺的通胀数据使得市场对于美联储后续政策收紧力度的预期不断摇摆与转变，美元指数持续冲高，海外债券收益率、商品价格的波动加大，美元指数冲高也对人民币汇率造成压力，人民币汇率8月以来震荡走高，9月以来连续触及重要关口。国内方面，8月经济数据表现较好，大多好于市场平均预期，显示三季度经济整体环比修复情况好于市场平均预期。整体上看，经济近期的复苏仍为弱复苏，出口增速受海外经济回落影响有所下降，基建投资增速继续抬升，房地产投资持续下行，制造业投资相对稳定，消费缓慢修复，通胀相对温和。目前经济运行情况体现出政府部门加杠杆托底经济的特征，对经济增长起到一定支撑作用，近期频繁出台的稳增长政策也表现出政府对稳增长的态度与决心。近期各地地产政策在不同程度上略有调整，后续仍需要持续观察其落地情况与政策效果，预计在“房住不炒”背景下，政策出台仍将以稳为主。货币政策方面变化不大，经济复苏动能偏弱的情况下流动性预计仍将保持中性略松状态，但随着稳增长政策发力，信贷边际的好转，后续资金面可能存在边际收敛可能，四季度需观察资金面的边际变化。  三季度债券市场方面，受8月超预期降息影响，国内利率债收益率整体震荡下行，相较于2022年二季度末，5年期国债下行4BP至2.58%，10年期国债下行6BP至2.76%。权益市场方面，呈现出相对弱势格局，今年以来二次探底。上证指数连续3个月回调，累计下跌11%。  三季度组合债券部分维持适度的杠杆和久期。权益部分以绝对收益为主要思路，保持较低的仓位。  展望未来，预计经济基本面仍会温和修复，基建稳增长政策预计将持续落地，地产托底政策也在发力过程中。同时，我们也认识到，国内疫情防控形势总体向好，但任务仍然艰巨。阶段性海内外经济周期分化和国际形势复杂严峻等因素使得国内经济修复不会一蹴而就。基本面弱复苏下，预期货币政策仍将保持友好，资金面预计仍将维持中性略松状态。  权益市场方面，整体持谨慎乐观看法。目前权益市场估值处于偏低的位置，前期停贷事件发酵、多地疫情冲击、美元指数偏强导致汇率压力、地缘政治等因素，都明显冲击市场的风险偏好，导致短期市场羸弱，但权益市场的估值水平也对众多利空因素已经有较为充分的定价。中期维度，随着各类政策的逐步落地，宏观经济和企业盈利的回升，权益有望呈震荡向上格局，择机布局具有中长期景气度的板块。配置思路方面，寻找估值和景气度相匹配的板块，关注个股估值的安全边际，逢低吸纳代表消费升级及产业升级趋势的优质龙头。组合配置方向上，一方面，在中低估值的板块中寻找受益于宽信用、景气度边际改善或者有预期差的行业；另一方面，择机增配业绩确定性强的消费龙头以及估值合理的具备中长期景气度的优质成长品种。  债券市场方面，虽然目前债券收益率处于历史较低分位数，但考虑到当下经济周期以及货币政策的组合，债券仍然具备一定的配置价值，尤其是中短端品种确定性仍相对较高。在稳增长政策发力过程中，同时叠加相对宽松的资金利率，预计四季度债券收益率以区间震荡为主，在此背景下，票息策略相对占优，组合久期不宜过高，适当利用杠杆策略增厚组合收益。配置方向依然以高等级信用债为主，继续立足票息策略。

2022年上半年，海内外均面临十分复杂的宏观环境，资本市场也经历了大幅波动。海外方面，年初上游大宗商品供需紧平衡，俄乌冲突意外爆发加剧以石油为代表的上游资源品的上涨压力。由于美国通胀压力持续升高，美联储加速加息缩表，全球资本市场流动性受到大幅冲击。  国内方面，上海、深圳等地疫情反复超预期叠加地产行业较大幅度的下行，国内制造业PMI从3月的49.5%大幅下行至4月的47.4%，再逐步修复到5月的49.6%，并在6月重回荣枯线以上，国内物流、产业链、消费、投资等方面都受到了不同程度的影响。权益市场方面，上半年整体大幅波动，开年来持续震荡下跌，一度在3-4月极其悲观，整体估值跌至历史底部区间，创业板指数更是从前期高点回撤超30%。4月底以来，随着经济基本面的修复和预期的改善，权益市场开启反弹，上证指数和创业板指数均修复到上海疫情前的位置。债券市场方面，上半年利率债收益率整体震荡上行，相较于2021年末，5年期国债上行5BP至2.65%，10年期国债上行5BP至2.82%。  上半年组合债券部分维持适度的杠杆和久期。权益部分以绝对收益为主要思路，结构上以稳健低估值品种为主，辅以一部分中长期景气度较为确认的估值相对合理的成长品种。

2022年一季度海内外宏观环境非常动荡，对资本市场影响很大：从海外情况来看，先有美国通胀压力持续，美债收益率开年就大幅反弹，对资本市场流动性有较大冲击；2月份，俄乌冲突意外爆发，原油等大宗商品价格暴涨，市场对滞胀的担忧再起；3月份，在深圳上海疫情扩散、市场期待的降息缺席、统计局数据一片质疑、中概股可能退市等系列冲击下，资本市场表现更为动荡。3月16日，金融稳定委员会发声，就市场关心的稳增长、房地产企业风险化解、中概股以及大型平台企业资本扩张等问题都给予积极回应，市场信心得以一定程度的恢复。而就已经公布的经济数据来看，受疫情的冲击，整体需求较为一般，尤其2月份的社融数据较为疲软，其中居民中长期贷款较为罕见的出现单月负增长。  一季度债券市场呈现震荡走势，收益率先下后上：年初资金面较为宽松，叠加1月17日央行下调MLF利率10个基点，收益率出现较大幅度下行，春节之后，随着权益市场大幅调整，由于理财、基金的赎回压力导致债券也被抛售，叠加1月社融数据超预期，债市收益率出现一定上行。整个一季度，1年、3年、5年、10年国开收益率分别下行3BP、上行5BP、上行1.5BP、下行4.5BP。AAA信用债方面，1年期收益率下行6bp,而3年和5年收益率则上行接近20BP，曲线有所陡峭化，信用利差明显走阔。  一季度权益市场整体震荡下行，进入3月份，股票市场下行加速，在金稳会之后，股票市场企稳并有一定幅度反弹。从股市风格来看，估值相对较高的个股大幅下挫，而受益于商品价格上涨的周期股以及估值较合理的价值股表现相对较好。上证指数当季下跌10.65%，沪深300下跌14.53%，创业板指下跌19.96%。  一季度组合债券部分增配了估值调整到位的银行二级资本债，略微拉长了久期，保持适度的杠杆水平。权益部分以绝对收益为主要思路，结构上以稳健低估值品种为主，辅以一部分中长期景气度较为确认的估值相对合理的成长品种。  权益市场方面，经历了惊心动魄的一季度，在政策开始逐步发力的背景下，近期市场情绪在逐步回暖，我们预计一季度影响市场的一些外部因素，短期都很难再进一步恶化，未来有望出现改善。我们将重点聚焦国内稳增长的手段，并密切跟踪。从中央政府一直以来的态度来看，稳增长应该是逐步发力的过程，而地产政策是焦点。近期各地政府也陆续出台稳定房地产市场的措施，中国宏观经济底部逐步企稳的概率很大。因此，我们对后续股市的表现并不悲观，配置思路方面，寻找估值和景气度相匹配的板块，关注个股估值的安全边际，逢低吸纳代表消费升级及产业升级趋势的优质龙头。组合配置方向上，一方面，在中低估值的板块中寻找受益于宽信用、景气度边际改善或者有预期差的行业；另一方面，择机增配业绩确定性强的消费龙头以及估值合理的具备中长期景气度的优质成长品种。  债券市场方面，虽然目前债券收益率处于历史较低分位数，但考虑到当下经济周期以及货币政策的组合，债券仍然具备一定的配置价值。配置方向依然以高等级信用债为主，继续立足票息策略，待收益率调整之后择机增配长债，同时积极把握赎回等流动性冲击带来的银行次级债投资机会。

2021年全球经济进入后疫情时代，而随着新冠疫情走势分化，中国和全球主要经济体的宏观经济政策也出现分化：中国因为疫情控制情况较好，部分财政刺激政策逐步退出，对于房地产、基建等产业链采取相对紧缩的行业政策，因此，2021年中国宏观经济增速前高后低，逐季回落，整体呈现见顶回落的走势。具体而言，一季度中国的经济运行延续了2020年四季度的向好状态，在出口以及房地产的带动下，经济触及疫情之后的扩张顶点；而自2020年下半年以来的货币政策正常化过程，也逐步约束了经济扩张动能，叠加出口增速边际走弱，3月份成为PMI、生产、信贷等多方面数据的重要拐点，经济开始边际承压；2021年下半年开始，对房地产市场持续高压，部分房企资金压力持续发酵，房地产市场骤冷进一步拖累经济，叠加双碳政策的阶段性压制，中国经济逐步面临失速的风险，虽然政策在四季度已开始纠偏，包括房地产销售、融资政策以及双碳限制政策边际松动等，但并未阻碍经济增速跌至4%的低位，稳增长成为经济工作的重中之重。2021年以美国为代表的主要海外经济体由于受疫情影响较大，整体还是进一步加大刺激，一季度美国政府的1.9万亿美元刺激计划落地，美国内需旺盛，美国国债收益率在一季度大幅回升。进入四季度以后，随着美国国内通胀压力大幅上升，美国加快了宽松政策退出：美联储Taper加快，将在3月份结束购债计划，而对于美国首次加息的预期也提前到2022年上半年。  2021年全年国内债券市场整体走牛，年初债市收益率有小幅反弹，但自2月中下旬以后债券市场收益率一路下行，在9月中旬见阶段性低点，随着资管新规整改延长期于四季度最终落地，三季度末收益率的一些波动体现了投资者行为和情绪的短期扰动，进入10月份以后收益率有小幅反弹。但随着央行货币政策进一步宽松、而稳信用暂时难见明显效果，收益率继续下行，年底债券市场收益率收在全年的低点。其中10年期国开收益率3.08%，比年初回落近45BP，1年期国开债收益率2.31%，比年初回落近24bp。  权益方面，一季度A股冲高回落，而后指数以震荡为主，但板块之间行情分化严重。全年来看。上证指数上涨4.8%，沪深300下跌5.2%，而代表景气程度较高板块的创业板指则全年上涨12%。板块方面，结构性行情演绎仍较为极致，全年来看高景气板块表现最好，其中电力设备和新能源板块涨幅50.4%，表现最佳，而周期中的钢铁煤炭板块涨幅也超过40%，而地产、家电、消费者服务等经济相关性较高的行业板块表现落后。  前三季度组合债券部分整体拉长了久期，并适度提高了杠杆水平，四季度立足票息策略，保持适度的杠杆水平。权益部分以绝对收益为主要思路，结构上以稳健低估值品种为主，辅以一部分中长期景气度较为确认的估值相对合理的成长品种。  本基金8月中成立，组合债券部分逐步建仓，立足票息策略，保持中性久期和适度的杠杆水平。权益部分也是逐步建仓，以基本面选股为主，主要配置估值合理、业绩表现稳健的优质公司，组合维持价值和成长之间的平衡，在股市波动中坚持自下而上选股以期产生长期投资回报。