undefined(010671) - 基金投资策略和运作

2026年是“十五五”开局之年，开年前两月的经济数据总体呈现出内需弱修复、外需强劲、价格延续修复的态势，在外需强劲表现的带动下，生产强度也在提升，经济实现温和开门红。外需方面，今年前两个月出口增速大超市场预期，美元计价出口同比增长21.8%，进口也大超预期，同比增长19.8%。出口大超预期，背后有几重基本面因素的共同推动：1）今年前两个月，美欧日东盟等全球主要经济体制造业PMI共振回到扩张区间，全球制造业共振回暖苗头初现；2）AI产业大周期对于出口的拉动效应依旧显著；3）企业出海以及新兴经济体的产能投资依旧对资本品的出口形成支撑。内需方面，社零同比增长2.8%，相较去年底0.9%的增速边际修复，在春节长假的带动下，服务消费表现显著优于商品消费，商品消费增长2.5%，服务消费增长5.6%，且网上零售表现也显著更优，同比增长9.2%。核心CPI同比上涨1.8%，创2019年3月以来的新高，指向居民消费的温和修复，但金融数据中居民短贷数据不温不火的表现也指向居民的消费依旧处于早期。在推动投资止跌回稳的政策诉求下，年初以来财政投放较为积极，叠加去年底5000亿新型政策性金融工具的落地，固定资产投资回升，房地产销售跌幅略微收窄，房价环比跌幅也有所收窄，一线城市二手房价环比跌幅从去年底的-0.9%连续两月收窄至-0.1%。展望未来，鉴于地缘冲突的不确定性仍高，霍尔木兹海峡的持续禁运或对全球供应链带来较大冲击，叠加油价高企带动全球通胀上行，带动全球流动性收紧，从而冲击中国外需。若外需走弱，政策或更大力度提振内需，内需有望延续温和修复，价格水平有望在二季度延续加速修复的态势。　　海外方面，3月FOMC会议维持利率不变，将基准利率维持在3.5%-3.75%之间，符合市场预期。点阵图显示，2026、2027年各有一次降息空间。美联储主席鲍威尔强调，在通胀未进一步改善前不考虑降息，提及内部甚至讨论"加息可能性"，但是加息非主流观点。美联储承认伊朗战争对经济影响存在高度不确定性，利率决议措辞和前瞻声明指向联储对就业市场和通胀担忧均有加剧。年初以来美国制造业复苏苗头初现，制造业PMI连续两月维持在52以上的高位。2月核心CPI环比回落0.1pp至0.2%，核心CPI同比维持2.5%，均符合预期。2月28日以来中东局势升温显著推高全球能源价格，预计3月美国表观通胀环比或明显回升。随着油价的走高，美国国债收益率大幅上行，从而也带动抵押贷款利率出现明显回升，这或中断美国地产的复苏进程，并提升滞胀风险。　　一季度，受美伊冲突事件升级影响，纳斯达克指数下降5.98%，台湾加权指数上涨9.53%，MSCI金龙指数下跌0.89 %，恒生指数下跌3.29%，恒生中国企业指数下跌6.05%，恒生科技下跌15.70%。今年以来，HALO交易及地缘冲突持续冲击港股市场，受益板块主要集中于上游能源、交通运输（油运等）及部分工业出口制造业。此外，流动性问题及AI叙事的压力，加剧该策略的演绎，使得资金从高估值、高成长、高波动的科技互联网板块逐步转向稳健、现金流优良的传统重资产行业。基于此，我们在一季度增配了电力设备、能源板块、工程机械（重卡出口）、内需消费，降低了互联网、有色金属、非银等板块配置。　　大中华基金业绩基准是MSCI金龙指数，该指数跨市场配置，台湾地区市场占比36.4%，港股占比42.0%、美股占比13.4%、中国A股占比8.3%。根据基金合同要求本基金通过投资于除内地以外的大中华地区证券市场以及海外证券市场交易的大中华企业。在中国经济转型背景下，深度挖掘具备未来增长潜力的产业趋势和受益企业进行投资，在有效控制风险的基础上力争实现基金资产的长期稳健增值是大中华基金的投资目标。从行业成长空间、业绩增速与估值匹配度、预期差三个角度选择个股，同时结合当下宏观政策刺激与受益情况。　　考虑到当前市场已经逐步计价地缘政治的影响，我们亦不会单边押注战争冲突持续或者缓和，坚持需求ROE改善、现金流、估值与增长匹配等均衡选股思路，积极应对市场波动。在新旧动能转换大背景下，势必会涌现出新的增长引擎和投资方向。具体而言，我们看好以下几个方向：　　1、电力及能源安全：储能及电力设备出海　　霍尔木兹海峡的禁运及周边能源设备的破坏，对全球原油库存的消耗和供给冲击，势必推升全球原油价格中枢。能源成本扰动将进一步放大海外因为AI快速发展带来的电力瓶颈问题，并加速光储等新能源需求的持续。2025年全球储能装机280GWh，同比增长50%。我们预计2026年增长70%至480GWh，2027年增长40%至670GWh。储能需求不是只靠北美AIDC配储与中国内蒙抢装，而是商业模式的变化与全球新能源装机增长后的刚需。此外，新能源从“装机竞赛”走向“消纳升级”，特高压与源网荷储是确定性最强的基建。电力设备板块有望斩获超额收益，美国未来缺电问题将持续加剧，数据中心相关燃气轮机、储能、变压器需求旺盛，中国相关标的具备全球竞争力。　　2、原材料安全：聚焦供给脆弱及需求景气的战略资源　　金属原材料定价框架在发生变革。一方面，地缘冲突的加剧，赋予了商品价格的新的地缘风险溢价。自去年刚果金收紧钴出口配额以来，资源出口国陆续出台类似政策，包括印尼计划收紧煤炭、镍矿配额，津巴布韦收紧碳酸锂配额等，类似供给收缩政策均价抬升商品价格。而近期，美伊冲突加速全球电解铝市场重塑，中东六国+伊朗电解铝产能约705万吨，约占全球9%，存在受冲击的风险。另一方面，全球新能源+AI时代下电气化的新需求，如碳酸锂、铜等，将进一步改善供需平衡表。风险方面关注中美宏观走向和逼仓行情后的抛售风险。　　3、关注内需消费和创新药等相对独立景气板块　　内需方面，十五五规划将扩大内需置于需求侧首位，中国正迈向服务型消费之路，休闲、娱乐、出行等需求凸显。尽管宏观数据显示，内需消费仍处于复苏早期，但草根调研显示餐饮供应链已经优先于乳制品等其他大众品率先实现景气度改善。地产周期已经从增量市场切换至存量市场，经过多年下滑和产能出清，消费建材等龙头企业也逐步走出泥潭，实现困境反转。内需消费相对其他板块拥挤度更低，在外部宏观环境不确定的背景下，比外需更具备韧性。财报季结束后盈利下修和筹码出清正在到位，且当前PPI转正提前，若外需走弱，国内需求侧政策补充或更好实现中国通胀高质量的修复。因此可适度增配必需消费、服务消费的α机会及压力改善的互联网消费。此外，创新药板块独立于宏观逻辑，景气周期持续上行，行业出海BD授权及临床进展持续兑现，筹码出清，二季度处于布局加仓的时点。　　　　对于以上多个方向投资机会，我们会根据市场状况，和基本面与估值的匹配性结合，做好动态调整，争取为投资人创造稳健的超额收益。　　　　本报告期内，本基金A类份额净值增长率为-3.62%，业绩比较基准收益率为-0.73%。　　　　本报告期内，本基金C类份额净值增长率为-3.70%，业绩比较基准收益率为-0.73%。

2025年全年以5%的增速收官，但GDP平减指数全年依旧下滑1%，名义增速实现4%的增长。观察季度间的经济运行节奏，2025年GDP增速逐季走低，且经济内部的表现与2025年初市场预期有较大背离。特朗普上台后，出于对关税的担忧，叠加2024年四季度的抢出口，2025年初市场普遍对出口较为谨慎，最后实现的实际情况是，出口韧性远超市场预期，全年实现5.5%的增速，支撑中国出口韧性有三大因素：1）中国产业竞争力强劲；2）对新兴经济体的产能投资拉动了资本品的出口；3）全球AI大周期对相关科技产品出口的支撑。展望2026年的出口，我们依旧持有乐观的预期，除了上述三个结构性因素对出口持续形成支撑外，欧美日等主要发达经济体财政共振宽松以及联储宽松效应的滞后传导也有利于全球制造业周期性复苏和美国地产周期的复苏，2025年表现偏弱的出口品类也有望在2026年迎来修复。2025年最弱于预期的是投资增速，历史首次全年维度同比负增长，全年累计同比下滑3.8%，12月份投资增速还进一步加速下滑，12月当月同比增速为：制造业投资（-10.5%）、基建投资（-16%）、房地产投资（-36%）。2025年7月份以来投资的加速下滑有反内卷、地方政府债资金更多用于化债和土地收储、财政主动收力为2026年做储备等一系列因素的拖累，但投资端的高频数据并未出现如此大幅度的下行，指向实际的投资表现或强于表观数据。“十五五”开局之年重大项目靠前落地，叠加新型政策性金融工具的支持，经济大省有望带头实现投资的止跌回升。2025年全年房地产销售面积下滑8.7%，房地产市场在一季度初步实现止跌回稳后，在4月美国对等关税的外部冲击下，房地产市场重新拐头向下，且一线城市价格加速下跌。我们认为，本轮中国地产的调整周期，不论从幅度和时间来看，或都已经接近阶段性调整的尾声，而从租金收益率与房贷利率比价、二手房对于一手房销售的挤出以及房价收入比等指标来看，或都指向地产离企稳已经不远了。2026年初以来，房地产呈现小幅回暖的迹象，二手房成交量价都有积极迹象，但持续性仍待进一步观察。2025年社零相较2024年小幅回暖，全年增长3.7%，但呈现明显高开低走的态势，一是因为“以旧换新”的透支以及后期额度的退坡，二是因为4月房地产市场的加速下跌对于居民财富效应造成拖累，三是整体的就业压力依然存在。但随着2026年名义增长的修复以及地产周期的阶段性调整接近尾声，以及全球制造业周期在全球主要经济体共振宽财政的背景下得到周期性修复，整体出口部门的表现将更加均衡，就业有望得到修复，叠加财政资源更多投资于人以及财政资源对于服务消费的支持，皆有利于消费在2026年得到进一步修复。　　2025年中央经济工作会议对于政策定调相比2024年底定调的力度有所减弱，从“超常规逆周期调节”转向“加大逆周期和跨周期调节力度”。财政政策方面，从2024年底的明确提出提高财政赤字率、增发超长期特别国债、增发地方政府专项债，2025年底表述为“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，预计2026年广义财政力度保持温和扩张，但是扩张力度相较2025年会有所减弱。货币政策方面，表述为“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，总量货币政策急迫性并不强。2026年1月9日，国务院常务会议召开，部署实施财政金融协同促内需一揽子政策，随后央行和财政围绕促进居民消费、支持中小企业和民营企业、推动增加服务业供给等，新增和扩大一系列结构性工具范围和力度。物价和反内卷方面，会议要求“规范税收优惠、财政补贴政策”，继续指向反内卷和统一大市场建设，且新增强调“国内供强需弱矛盾突出”，我们判断2026年是物价重视程度进一步提高的一年，或在供需两端发力，促进物价合理回升，名义增加和企业盈利也将得到更进一步修复。　　海外方面，美国2025年经济表现总结起来就是AI投资是主要驱动力，消费减速且分化明显，高收入群体消费受益于房价和股票市场的上涨表现突出，而低收入群体在就业市场走弱以及通胀维持在较高水平的背景下明显弱化。美国经济放缓的背后，主要拖累项目是耐用品消费和住宅投资，这两项都是利率敏感型，意味着上半年的高利率环境对利率敏感型部门仍有较强的压制作用。进入2026年，财政货币双宽背景下，前期受压制的部门有望得到明显修复。以往的经济周期中，美国的金融条件与居民耐用品消费有强相关关系，2025年9月以来的新一轮联储宽松周期，已累计降息75BP，带动金融条件大幅转松，叠加财政在“大美丽法案”落地下进一步扩张，前期受高利率压制的部门已开始出现修复的迹象。美国1月制造业PMI大超市场预期，从前值47.9大幅回升至52.6，新订单指数和生产指数均强势反弹；就业指数虽然仍处于收缩区间，但也低位大幅回升3.2个百分点至48.1；客户库存进一步下滑4.6个百分点至38.7，为2022年7月以来最低，指向美国有较强的补库需求。除了制造业PMI大幅回暖外，成屋销售、耐用品订单等指标皆有修复。2025年下半年以来，新增非农就业主要集中在教育保健、休闲住宿等弱周期服务行业，而商品部门新增就业连续负增。随着2026年制造业周期和地产周期的修复，商品部门就业有望相应得到修复，从而带动居民消费更广泛地复苏。　　美联储政策方面，联储1月会议如期维持政策利率在3.5-3.75%。决议声明对经济和就业市场前景表述更加乐观：对经济增长的描述从“温和”（moderate）调整为“稳健”（solid）；删除“就业市场下行风险上升”的表述，并指出失业率出现企稳迹象，联储2026年降息预期持平两次25BP左右的水平。基本面方面，鲍威尔表示，经济前景改善；就业市场下行风险有所减弱，失业率出现企稳迹象；AI不是当前年轻群体招聘率低的主要或唯一原因，联储也在观察学习和试图理解AI对就业和宏观经济的影响；通胀上行风险也有所减弱，关税对通胀的传导已完成较大部分，预计在2026年年中消退，再次强调如果剔除关税对商品的影响后，通胀和核心通胀都运行在略高于2%的水平。前瞻指引方面，鲍威尔维持此前表态，即联储处于有利位置观察后续数据，未来仍是数据依赖。当前利率已处于中性利率的估计区间，政策立场已不再明显偏紧，而是大致中性或略微限制性。万众瞩目的新联储主席人选也终于尘埃落定。特朗普宣布提名凯文·沃什为下一任联储主席。沃什货币政策观点主要是“降息+缩表”。从后续宽松节奏角度看，沃什对于通胀更为关注，意味着通胀在联储决策重要性上升。短期内美国通胀压力确实仍存，包括一季度的关税通胀和大宗商品的上涨，沃什提名有利于修复市场对于美元信用的定价。二季度后，通胀大概率将会达峰下降，彼时宽松的窗口将再次打开。至于缩表，由于联储内部对于金融危机后的充裕准备金框架有广泛共识，全球主权国债收益率在财政扩张的背景下也易上难下，联储短期内难以推进缩表进程，因此，2026年全球的流动性依旧维持较为宽松的状态。　　2025年全年，纳斯达克指数上涨20.36%，台湾加权指数上涨25.74%，MSCI金龙指数上涨31.19%，恒生指数上涨27.77%，恒生中国企业指数上涨22.27%，恒生科技上涨23.45%。在中国经济转型背景下，深度挖掘具备未来增长潜力的产业趋势和受益企业进行投资，在有效控制风险的基础上力争实现基金资产的长期稳健增值是大中华基金的投资目标。从行业成长空间、业绩增速与估值匹配度、预期差三个角度选择个股，同时结合当下宏观政策刺激与受益情况。四季度，组合配置围绕产业趋势、降息交易、反内卷政策等，对周期及景气度确定性改善的品种增加配置，如AI产业链、消费电子、电力设备、有色金属；减仓银行、金融、内需消费等板块配置。　　大中华基金业绩基准是MSCI金龙指数，该指数跨市场配置，台湾地区市场占比36.4%，港股占比42.0%、美股占比13.4%、中国A股占比8.3%。根据基金合同要求本基金通过投资于除内地以外的大中华地区证券市场以及海外证券市场交易的大中华企业。

进入三季度以来，国内经济压力开始显现，且内外需共振回落走弱，但在反内卷推动下，价格水平有所好转。在实体经济走弱的背景下，实体融资需求萎靡，信贷增速逐级走低，社融增速也迎来了年内拐点，政府债发行由今年以来的最大支撑项后续在高基数下逐渐转为拖累。房地产销售跌幅进一步走扩，尽管北京、上海、深圳接连放松非核心区限购以及调整信贷政策，但整体效果依然有限。房地产市场的新一轮下滑或对居民消费和预期形成新一轮冲击。8月固定资产投资同比延续负增长，且下滑幅度还在进一步走扩，单月同比增速为-6.3%，三大类投资均进一步走弱。后续随着新型政策性金融工具的落地，对基建投资或有提振，但是总体的固投增速难以明显回升。8月社会消费品零售总额同比增速进一步下滑至3.4%，国补相关的品类在国补资金量下滑以及前期透支效应逐渐显现的背景下继续出现明显回落。核心CPI同比涨幅连续四个月回升至0.9%，达到18个月以来的新高；PPI环比结束连续8个月下行态势，环比持平；在翘尾因素改善的带动下，PPI同比跌幅由前值-3.6%收窄至-2.9%，为今年三月以来跌幅首次收窄。我们预计在反内卷的推动下，价格水平会逐步改善，但是向上的弹性依旧取决于后续反内卷推进力度以及是否有需求侧政策的配合。　　　　展望未来，在财政政策明显前置发力的背景下，后续财政对经济支持力度有所弱化，叠加高基数因素影响，预计四季度经济数据面临进一步回落的风险。虽然经济压力在边际扩大，但是上半年实现了5.3%的亮眼开局，实现全年经济目标压力不大，财政政策加码概率较低。前期已预告的5000亿新型政策性金融工具或加速落地，四季度货币政策仍有宽松空间。　　　　海外方面，9月FOMC会议如期降息25BP至4.00-4.25%，点阵图中位数显示2025年内还有两次25BP的降息空间，年内一共降75BP，比6月点阵图增加1次，略显鸽派，但2026年降息空间下修至1次。虽然本次的点阵图释放出偏鸽派信号，但美联储对2026年降息表态略显鹰派。虽然美国经济增长与就业数据放缓，但8月零售仍强于预期、AI投资对经济的支撑仍在逐步显现，鲍威尔表示经济整体仍“不坏”、强调本轮降息为“风险管理式降息”。历史来看，预防式降息后中美股表现较强、首次降息后仍能延续上涨。而近期，因联邦政府停摆，非农就业和CPI等重要数据推迟发布，美国国债收益率的预期波动率显著下降。美国联邦政府关门和特朗普政策不稳定性推动资金持续流入贵金属避险，同时加大了美元贬值预期，大宗商品价格超预期上涨。　　　　三季度，纳斯达克指数上涨8.82%，台湾加权指数上涨16.02%，MSCI金龙指数上涨16.52%，恒生指数上涨11.56%，恒生中国企业指数上涨10.11%，恒生科技上涨21.93%。在中国经济转型背景下，深度挖掘具备未来增长潜力的产业趋势和受益企业进行投资，在有效控制风险的基础上力争实现基金资产的长期稳健增值是大中华基金的投资目标。从行业成长空间、业绩增速与估值匹配度、预期差三个角度选择个股，同时结合当下宏观政策刺激与受益情况。三季度，组合配置围绕产业趋势、降息交易、反内卷政策等，对周期及景气度确定性改善的品种增加配置，如AI产业链、AI云、消费电子、电力设备、有色金属；减仓银行、金融、内需消费等板块配置。　　　　　　大中华基金业绩基准是MSCI金龙指数，该指数跨市场配置，台湾地区市场占比36.4%，港股占比42.0%、美股占比13.4%、中国A股占比8.3%。根据基金合同要求本基金通过投资于除内地以外的大中华地区证券市场以及海外证券市场交易的大中华企业。　　　　1、“反内卷”与产能拐点仍是中长期视角下的配置重点　　　　看好反内卷长期制度构建对净利润/净资产收益率的托底，包括传统行业、新兴行业的反内卷。政策延续"统一大市场"思路，早期针对地方政府无序招商，后转向供给侧改革，如钢铁去产能，当前则聚焦新兴行业内卷。与2018年民营经济座谈会精神衔接，强调市场化手段非行政强制治理民企主导行业。核心目标是推动PPI回正，实现名义GDP与实际GDP增速同步，当前名义增速低于实际增速反映通缩压力,CPI年度目标定为2%，较过去3%下调，若下半年物价仍低迷，政策力度可能加大。当前多个行业陷入严重内卷：传统行业（水泥/建材/餐饮/白酒）与新兴行业（新能源车/光伏/电商/快递）均出现利润腰斩，部分领域净资产收益率从12%降至5%以下，当前平均销售利润率仅5%，远低于美国企业。中央于2025年7月1日财经委会议部署治理低价无序竞争，建立企业约谈通报与违法联合惩戒机制，预计反内卷将成为"十五五"规划重点任务。2025年10月起将实施新修订法规，明确禁止互联网平台强迫商家参与低价竞争，违者将面临行政处罚。关注基本面改善有迹象，估值和性价比相对高的传统行业投资机会。　　　　2、创新药出海BD机遇　　　　由于创新药资产对投融资高端敏感，流动性改善以及更低的融资成本有望推动一级资本对生物医药领域的投资。中国创新药企业正处于从“跟随创新”到 “源头创新”的产业升级和转型的验证期，创新药出海带来的产业链价值分配较CRO更大。理论上讲，不考虑首付和里程碑，未来MNC市值的双位数分成才是 BD形式出海的终局估值参考，其市值空间将进一步打开。我们认为当前创新药BD出海的产业趋势不变，当前仍是布局等待催化的窗口。我们会结合确定性和估值动态加大该领域配置。　　　　3、AI产业链核心环节投资　　　　人工智能（AI）浪潮正以前所未有的深度和广度重塑全球产业格局，其核心驱动力源于算力、算法（大模型）与数据三大要素的协同进化，但我们也看到询问任务持续增长，执行类任务增速相对较缓，这跟AI仍处在低质量产出阶段有关：AI生成的工作看似优秀/合格，却缺乏推动任务实质发展的内容。从产业端的进展看，大模型厂商正在通过MCP等通用接口协议接入外部服务，从而提升任务完成的成功率。SORA 2的推出则意味着大模型应用在内容消费领域的空间进一步打开。　　　　AI算力等基础设施是产业基石，9月云栖大会能看到，明年的国内AI算力的几个明确趋势：互联网客户在海外的算力开支快速增长；国产芯片占比提升，NV合规卡禁购后，第三方国产卡及自研ASIC会迅速补上；超节点机柜方案的趋势。　　　　大模型被视为“下一代操作系统”，AI云是下一代计算机，是连接算力与应用的核心枢纽。阿里近期发布的通义千问3系列模型性能进步明显，并宣布将大幅追加AI基础设施投入，目标到2032年数据中心能耗提升10倍，彰显其all-in AI的决心。云厂商通过提供完善的AI PaaS和模型即服务（MaaS）能力输出，降低了不同类型客户的AI技术使用门槛。　　　　关注AI技术在各类应用和终端上的加速落地。AI在文生视频、图片、音乐、游戏等领域的应用已进入商业化阶段并得到持续验证。硬件端，则以人形机器人、AI眼镜为代表的新型智能终端加速崛起。　　　　4、受益于美联储降息和流动性宽松的商品资源　　　全球迎来宽松周期，反内卷政策托底国内工业品价格，安全诉求将提升资源价值。近期，自由港及泰克资源的铜矿减产事件预计将2026年铜矿供给增速拉回至1%预计，考虑到库存水平仍处于历史低位，供给收缩后价格中枢是确定抬升的。需求端，我们认为新能源、AI等新兴领域发展、海外发达经济体投资和新兴经济体增长，将有效对冲国内传统领域的下滑。短期Q3 旺季叠加流动性改善，预计将持续催化铜铝等商品价格。　　美国联邦政府停摆，非农就业和CPI等重要数据推迟发布，再次推升美联储降息概率及美元贬值。我们认为本轮美元信用走弱、地缘政治博弈、央行持续购金，市场提前交易二次降息，多重因素使得黄金价格迅速从3300美金涨到4000美元平台。从上市公司业绩看，预计三季度黄金股业绩会很好。金价一般在首次降息后第二个月会降温，11月后可能会偏弱震荡调整，中长期逻辑仍然支持黄金价格坚挺。　　　　对于以上多个方向投资机会，我们会根据市场状况，基本面与估值的匹配性结合，做好动态调整，争取为投资人创造稳健的超额收益。　　本报告期内，本基金A类份额净值增长率为17.22%，业绩比较基准收益率为17.42%。　　　　本报告期内，本基金C类份额净值增长率为17.10%，业绩比较基准收益率为17.42%。

上半年,国内经济呈现弱复苏态势，尽管信贷数据对企业盈利的支撑仍显不足，但部分内需消费领域和先进制造业展现出较强的韧性。二季度的新增信贷表现疲弱，但社融维持8.7%的较高增速，主要是靠政府债支撑，私人部门信用扩张动力不足。房地产销售跌幅连续扩大，5月房地产销售面积同比下降3.3%，降幅较前值扩大1.2个百分点，地产价格下行压力进一步扩大。投资端，受关税不确定性冲击拖累，企业资本开支意愿下降；新增专项债发行节奏有所放缓，拖累基建投资下行。5月固定资产投资同比增长2.9%，较前值回落0.7个百分点。出口方面，4月以来美国对中国加征关税出现多轮反复，出口增速出现回落，但总体维持较强的韧性。5月以美元计价出口同比增长4.8%，对美国的出口出现剧烈下滑，同比下降34%，但是对东盟、欧盟、拉美、非洲等地区的出口表现较为亮眼，充分体现了我国外贸的竞争优势。需求端消费表现最为亮眼，5月社会消费品零售总额同比增长6.4%，限额以上社零表现尤其强劲，同比增长8%。今年“618”购物节大幅提前叠加消费品以旧换新政策继续显效，受到政策支持的品类销售增长显著。在需求端表现分化的背景下，生产端韧性更强，工业生产和服务业生产增速保持韧性，均实现6%左右的增长。展望未来，在抢出口效应退潮后，预计外需进一步降温回落，外需回落同时也会拖累出口相关部门的生产和就业情况，叠加房价重现加速下行的压力，均对居民消费形成拖累，叠加金融数据作为领先指标指向后续实体经济活动将进一步降温，我们判断三季度需要政策端给予对冲。　　海外方面，6月美联储FOMC会议如期按兵不动，基准利率维持在4.25%-4.5%，本次会议对全年的增长预测进行下调，对通胀和失业率预测进行上调，并维持今年两次降息的指引，但2026年降至一次。美国就业市场保持温和降温的趋势，总体依旧稳健。5月新增非农就业小幅超预期，录得13.9万，三个月平均13.5万人。在就业市场总体充分就业、没有大幅走弱风险的背景下，美国经济衰退风险也大幅收敛。5月份CPI再度小幅低于预期。核心CPI同比持平于2.8%；环比从前值0.2%降至0.1%。随着前期抢进口积累的库存消耗完毕，核心商品价格的上行将会在三季度体现更加明显，并且从企业调查来看，价格传导的压力将逐步加大，预计三季度通胀将趋于上行，导致联储降息变得更加困难，联储将会在四季度等待关税对于通胀的影响更加明朗之后再确定是否合适降息。　　5月以来，伴随美国关税政策缓和，市场风险偏好得到一定改善，A股及海外市场修复完前期缺口，并录得一定涨幅。上半年，纳斯达克指数上涨5.48%%，台湾加权指数下跌3.38%，MSCI金龙指数上涨13.26%，恒生指数上涨20.00%，恒生中国企业指数上涨19.05%，恒生科技上涨18.68%。在中国经济转型背景下，深度挖掘具备未来增长潜力的产业趋势和受益企业进行投资，在有效控制风险的基础上力争实现基金资产的长期稳健增值是基金的投资目标。从行业成长空间、业绩增速与估值匹配度、预期差三个角度选择个股，同时结合当下宏观政策刺激与受益情况。根据中报情况，对周期及景气度确定性改善的品种增加配置，如生物医药、风电设备、内需品种、商贸零售、非银板块等；考虑部分出口链及国补政策的需求透支，降低家电、汽车等板块配置。　　大中华基金业绩基准是MSCI金龙指数，该指数跨市场配置，台湾地区市场占比35.4%，港股占比42.6%、美股占比13.9%、中国A股占比8.1%。根据基金合同要求本基金通过投资于除内地以外的大中华地区证券市场以及海外证券市场交易的大中华企业。

年初以来，国内经济和地产数据指向经济企稳迹象，同时DeepSeek重大突破驱动AI加速渗透，新质生产力成为社会新的增长看点。1-2月份，陆续公布的宏观数据显示经济仍延续温和回升的态势，居民收入水平和消费能力仍有较大改善空间，而物价依然承压。1-2月工业增加值、服务业生产指数同比分别为5.9%、5.6%；1-2月固定资产投资同比增长4.1%，较去年12月上升1.9个百分点；1-2月社零总额同比增长4%，较去年12月增速提高0.3个百分点。另一方面，国产DeepSeek模型重大突破带动AI渗透率快速攀升。同时，阿里巴巴、字节等互联网大厂大幅增加云和AI的基础设施投入，国资委部署深化央企“AI+”专项行动，多家新能源车企发布新款车型或智能驾驶升级技术等等，新质生产力为当前经济增长新的看点。此外，2025年两会政府工作报告“5%左右GDP目标+4%左右赤字率目标”符合预期，首要任务定调“扩内需”。随后，中办、国办联合发布《提振消费专项行动方案》，政策层面多举措并举大力提振消费，标志着我国消费政策的全面升级与创新，相关职能部门及各地方紧跟政策快速出台相应措施，有望从供需双侧有效激活消费市场活力。　　海外方面，美联储3月FOMC会议维持政策利率在4.25%-4.5%不变，并宣布将于4月1日开始放慢缩表节奏。关税方面，3月12日，美国对所有进口至美国的钢铝征收25%的关税，并于4月2日宣布对贸易国实施对等关税。美国2月未季调CPI同比升2.8%，前值升3%，升幅创四个月来最低，出现超预期降温；美国2月PPI环比也意外持平，预期0.3%，前值由0.40%修正为0.6%。当前美国就业、制造业等官方公布的“硬数据”依然保持稳健，但被称为“软数据”的民间消费者和中小企业者信心指数已经明显走弱，后续需重点关注关税政策的落地情况。　　3月以来，美国关税政策的不确定性加剧了市场对经济的担忧，海外金融市场风险偏好急剧下行，全球资本市场震荡加剧，中国资产在经历一轮Deepseek引发价值重估后，亦有所回落。一季度，纳斯达克指数下跌10.42%，台湾加权指数下跌10.15%，MSCI金龙指数上涨3.26%，恒生中国企业指数上涨16.83%，恒生指数上涨15.25%，恒生科技上涨20.74%。在中国经济转型背景下，深度挖掘具备未来增长潜力的产业趋势和受益企业进行投资，在有效控制风险的基础上力争实现基金资产的长期稳健增值是大中华基金的投资目标。从行业成长空间、业绩增速与估值匹配度、预期差三个角度选择个股，同时结合当下宏观政策刺激与获益情况。一季度我们对几个行业进行了一定调整：加仓互联网、汽车、计算机、生物医药、情绪消费，做到科技；减仓社会服务、非银、家电。行业配置上，第一季度超配互联网、云服务、芯片算力、汽车、家电、新消费、有色；低配商贸零售、金融、纺织服装、公用事业、能源、房地产。　　大中华基金业绩基准是MSCI金龙指数，该指数跨市场配置，台湾地区市场占比35.3%，港股占比41.4%、美股占比15.3%、中国A股占比8.1%。根据基金合同要求本基金通过投资于除内地以外的大中华地区证券市场以及海外证券市场交易的大中华企业。2024年AI领域的重大进展推动科技龙头持续创新高，美股和台股在供应链上下游上具有客户和代工生产的关系，投资上具备相互验证和反馈增强的协同效应。2025年春节前后，大中华基金迅速反应，减持高位的台股和美股，积极增加了港股比例，主要是资讯科技、可选消费、通信服务、日常消费和医药等成长性行业。展望2025年投资机会，我们做了如下梳理：　　1.  DeepSeek对科技股的影响深远。DeepSeek的V3亮点在低成本，在算力约束大背景下，通过极致的算法工程和Infra层面的联动优化，对于既有算力利用效率进行了一次极致挖掘，大模型开源+免费确定性利好端侧及应用发展。展望未来，中国的AI应用会加速发展。我们的科技投资策略聚焦以下几个方向：AI+云、新能源车智驾、AI眼镜、机器人等，持续做好跟踪，纵深把握核心与卫星投资机会。　　2.  新消费IPO港股上市，中国新品牌迎来了最好的时代。中国经济发展、科技自信、文化认同带动消费者偏好向民族元素投入更多的情感。新一代企业家品牌战略上坚持长期主义，高度专注，产品极致，重视服务与用户体验，中国品牌不再是便宜的代名词，而是质价比创新的代表。新消费的特点是收入增速显著高于传统行业，而且持续性强。品牌力和产品力稳定性大幅提升，更重视内容表达和情感陪伴，线上线下同时赋能品牌建设，品牌价值在国内海外大放异彩。我们的新消费投资聚焦以下几个方向：情绪潮玩、美容护理、积木拼搭、休闲食品等。　　3.  创新药有自身的产业投资逻辑。2025年是大部分创新药扭亏转盈的一年，海外BD徐徐展开，无论是仿创结合还是创新药都有价值重估空间，一方面寻找底部估值反转机会，一方面创新药进入出海收获期，叠加国内产业政策暖风，市场风险偏好回升，带来市值弹性。　　4.  资源的稀缺性会带来重估价值。世界经济形势总体不容乐观，不确定性因素显著增加，关键矿产供应安全成为大国重要关切，逆全球化及资源民族主义日益抬头。矿产资源是矿业公司生存和发展的基础，只有控制资源且能够不断获取优质资源的企业，才能在竞争中形成优势。我们看好具有出色专业技术能力和决策水平，逆周期低成本并购和自主找矿勘查相结合的世界级矿产龙头公司，投资他们能够获得行业周期性利润和超额利润。　　5.  高股息板块涵盖了很多低估值行业，展现了行业龙头较强的盈利能力和资本分配能力，高分红低波动类债属性增强了组合防御性，是组合管理的重要补充。　　对于以上多个方向投资机会，我们会根据市场状况，和基本面与估值的匹配性结合，做好动态调整，争取为投资人创造稳健的超额收益。　　（上述文章所提品牌仅作举例使用，不代表对具体公司及个股推荐）　　　　　　本报告期内，本基金A类份额净值增长率为10.23%，业绩比较基准收益率为3.59%。　　本报告期内，本基金C类份额净值增长率为10.14%，业绩比较基准收益率为3.59%。

国内方面，四季度国内制造业PMI连续三个月保持扩张。随着财政加大投放力度以及逆周期政策的持续显现，内需的持续回暖驱动制造业景气保持扩张。外需边际改善，内需保持稳定扩张。需求稳步改善带动在手订单走强，也将有助于巩固生产扩张。尽管供需双双改善，但价格指数还在持续走弱。企业库存周转压力仍在，仍有降价去库存的动力。12月非制造业PMI显著回升，建筑业企业新签订合同量有所增加。服务业商务活动上升，扩张步伐加快。从行业情况看，在调查的21个行业中有17个商务活动指数高于上月，如航空运输、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、保险等行业商务活动指数均升至60.0以上高位景气区间，业务总量保持较快增长；居民服务等行业商务活动指数较上月回落。房地产销售延续回暖态势，房地产销售40个月以来首次回到正增长，其中一线城市的房价率先企稳回升，连续两个月实现了环比0.4%的正增长，926政治局会议首次提出“要促进房地产市场止跌回稳”、1209政治局会议再提出“稳住楼市股市”，一线城市的房价有望率先打出示范效应。投资端指标改善有限。12月25日，国务院办公厅发布《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》，《意见》一是大幅扩大了专项债的投向领域和资本金使用范围；二是扩大了专项债偿付的安全边际，为未来专项债规模打开空间上限创造了条件；三是下放部分地区专项债审批自主权、明确往年通过申请的在建项目无需重复申报、并从一年一审变为“常态化申报、按季度审核”。这三项改革有助于解决近年专项债符合条件的项目缺乏、发行节奏偏慢的堵点，有助于显著提升专项债使用效率。　　海外市场方面，12月FOMC会议上，美联储如期降息25BP，联邦基金利率的目标区间从4.5%-4.75%下调至4.25%-4.50%，为美联储开启降息周期的连续第三次降息，2024年累计降息100个基点；但受美国再通胀预期上升，最新点阵图显示2025年仅有一次降息（9月点阵图预期为4次），同时大幅上调了2025年的经济和通胀展望，比市场预期更鹰派。11月份美国大选落地，川普二次当选美国总统，并于2025年1月20日上任。围绕川普2.0交易，如中美贸易关税、美国再通胀等，美债收益率及美元持续走强，预计中短期干扰新兴市场表现。　　受国内“924政策”刺激，港股市场自9月份以来，录得大幅反弹。2024年全年，纳斯达克指数上涨28.64%，台湾加权指数上涨28.47%，MSCI金龙指数上涨19.44%，恒生中国企业指数上涨26.37%，恒生指数上涨17.67%，恒生科技上涨18.70%。　　在中国经济转型背景下，深度挖掘具备未来增长潜力的产业趋势和受益企业进行投资，在有效控制风险的基础上力争实现基金资产的长期稳健增值是大中华基金的投资目标。底层逻辑，从行业成长空间、业绩增速与估值匹配度、预期差三个角度选择，同时结合当下宏观政策刺激与获益情况。四季度我们对几个行业进行了一定调整：加仓银行、机械设备、有色、汽车、食品，减仓非银、计算机、电子、通信、医药生物。行业配置上，第四季度超配电力设备、家用电器、有色金属、美容护理、国防军工、机械设备；低配非银、食品饮料、公用事业。　　根据基金合同要求本基金通过投资于除内地以外的大中华地区证券市场以及海外证券市场交易的大中华企业。大中华基金业绩基准是MSCI金龙指数，该指数具备跨市场特点，台湾市场占比38.15%，港股占比40.35%、美股占比13.12%、中国A股占比8.38%。该指数前五大行业是资讯科技、金融、可选消费、电讯、工业，占比分别是36.4%、18.1%、17.8%、10.2%、4.1%。从投资策略上，我们看重性价比，性价比是风险和收益的平衡，也是基本面和估值的结合。我们认为性价比可以用预期年回报率/风险来量化。预期年回报率包括业绩增长、估值变化、股息率、回购水平、实际利率等成分构成。而风险方面我们考虑多个层次的风险，公司层面的营运风险和财务风险，行业层面政策风险，宏观层面地缘政治风险，组合层面集中度和相关度等。通过性价比策略可用于行业内比较，也能够进行跨行业比较；可用于成长股比较，也能够价值股比较，也能够对成长和价值股放在同一维度比较。

国内方面，三季度前两个月经济延续下行。制造业PMI在三季度前两个月进一步走低，8月回落至49.1，9月止跌回升至49.8，连续5个月下滑后企稳回升。消费者信心指数和就业预期指数继续下行，叠加收入增速下降，消费整体走弱。8月社会消费品零售总额同比增速从前值2.7%回落至2.1%，季调环比增速再次负增长，环比下跌0.01%，指向居民消费下行，与核心CPI环比增速节奏一致。　　在经济下行压力的背景下，国内宏观政策迎来积极转向。“924”新政推出一系列货币金融政策组合拳，超市场预期，凸显政策层稳经济稳市场和提振微观主体信心的决心。“926”政治局会议罕见讨论经济议题，会议强调“加大财政货币政策逆周期调节力度”的同时，就地产、消费等领域做出了积极表态，地产层面出现“促进房地产市场止跌回稳”的新表述。本次会议对于提振经济预期和增强资本市场信心均具有积极的信号作用，后续需重点关注增量财政政策力度以及财政发力方向，财政最终的落地情况是经济基本面能否扎实企稳回升的关键。　　海外方面，美联储在9月议息会议宣布降息50BP，基本符合市场预期。其中SEP文件显示美联储将2024年美国GDP增速预测由2.1%下调至2%，失业率由4%上调至4.4%，核心PCE通胀由2.8%下调至2.6%。点阵图表明美联储预计2024年将累计降息100BP（6月时预期为50BP），2025年再降息100BP（6月时预期为75BP）。根据鲍威尔的表述，这次50BP的降息幅度，市场可以看做是美联储确保货币政策不落后于经济的承诺，鲍威尔坚定地表明了预防性降息以及全力保持经济强劲的立场。鲍威尔在会议中明确表示，从目前美国经济数据来看，美国没有任何衰退迹象，美国经济处于良好状态，而美联储致力于保持当前的增长韧性。美国7月新增非农就业11.4万人（初值）大幅不及预期引发市场对于美国衰退的担忧，引发了全球一轮衰退交易；8月新增非农回升至14.2万人；9月新增非农25.4万人，大幅超出市场预期，为3月以来新高，并且7月和8月均有所上修，3个月平均新增就业人数回升至18.6万人，9月失业率为4.1%，较8月继续下行0.1个百分点，连续2个月下行。虽然就业市场在降温，但是大幅走弱的概率依然较低，薪资增速依旧保持较为强劲状态。根据领先指标，薪资增速会延续回落，总体来看，劳动力市场依旧健康，那么美国经济最大的基本盘（消费），就没有大幅走弱。美国三季度的经济保持较强韧性，根据亚特兰大联储的GDP Nowcast模型的最新预测，三季度GDP环比折年增速2.5%（10月1日的最新预测），保持较强韧性。随着美国开启降息周期，对实体的信贷增速有望回升，进一步支撑美国经济实现软着陆。美元降息周期有望带动美元指数温和回落利好新兴市场。对中国的利好程度更取决于自身经济基本面和政策前景。美元降息周期将提振人民币汇率，减轻汇率对中国货币及财政政策制约，对中国权益资产整体偏利好。　　2024年三季度，纳斯达克指数+2.57%，台湾加权指数-3.51%，MSCI金龙指数+12.94%，恒生中国企业指数+18.60%，恒生指数+19.27%，恒生科技+33.69%。三季度我们加仓了可选消费到超配。维持电讯、原材料、医药超配。低配金融、房地产、公用事业。三季度基金上涨5.73%，MSCI金龙指数上涨12.94%，跑输指数，其中选股效应为正贡献，行业配置负贡献，主要是低配金融和房地产导致跑输指数。　　大中华基金业绩基准是MSCI金龙指数，该指数具备跨市场特点，台湾地区市场占比39.8%，港股占比39%、美股占比12.5%、中国A股占比8.3%。根据基金合同要求本基金通过投资于除内地以外的大中华地区证券市场以及海外证券市场交易的大中华企业。美股基准成分是中概股，纯美股作为非主题资产投资比例不超过基金资产20%。该指数前五大行业是资讯科技、金融、可选消费、电讯、工业，占比分别是36.2%、17.4%、16.4%、10.1%、4.2%。提高对金融行业配置和选股接下来有助于组合提高向上弹性。　　四季度，一方面，市场关注点在于财政政策的发力程度，随着财政力度的边际扩大，有望带动经济边际回暖，从而带动居民就业和收入边际改善。另一方面，“924” 央行超预期的货币政策组合拳，将有利于改善市场流动性。我们将从性价比出发，择机增持内需相关及流动性受益投资机会，主要聚焦：　　1.  内需市场看好政策拉动需求行业如家电、汽车、互联网以及受益于人口老龄化趋势的医药等细分领域；　　2.  受益于本轮市场上涨和风险偏好改善的非银、芯片；　　3.  受益于流动性宽松及海外利率下行的需求改善行业，包括消费耐用品、创新药等；　　4.  持续看好基于长的产业周期景气度还没结束的船舶类资产。　　　　2024年3季度，景顺长城大中华混合基金A类份额净值增长率为5.73%，业绩比较基准收益率为14.32%。 　　2024年3季度，景顺长城大中华混合基金C类份额净值增长率为5.64%，业绩比较基准收益率为14.32%。

回顾海内外的宏观经济，国内方面，一季度经济实现了较为强劲的开局之后，二季度经济边际有所走弱，多项经济指标放缓。5、6两月PMI重新跌入收缩区间，基建投资逐月下滑，居民消费未能延续向上修复态势，货币增速大幅下滑，反映出经济企稳回升的过程遭遇波折。结构性亮点依然在出口，出口增速在全球制造业周期上行以及基数走低的背景下大幅好转，带动工业生产保持韧性，但是内需在地产持续下行、居民预期偏弱的背景下仍旧疲弱。二季度信贷投放大幅走弱，4、5两月合计同比少增3988亿元，居民端和企业端双双疲弱。除了内生融资需求疲弱外，防止资金“沉淀空转”以及金融业增加值核算改革等因素都对信贷投放造成冲击。M1和M2增速也在二季度大幅下行，其中5月M1同比增速-4.2%，跌幅创历史新低。地产销售端和投资端的表现依旧疲弱，销售面积跌幅20%以上，相比一季度跌幅有所加深，“517”地产新政对销售提振作用有限；投资端的跌幅逐月扩大，5月累计同比下跌10.1%，新开工和竣工的跌幅更深，累计同比分别下跌24.2%和20.1%。制造业投资延续了去年以及今年一季度的亮眼表现，4、5两月投资增速保持在9%以上的高增速，并且设备投资表现尤其突出，5月增速上行至18%。消费有所放缓，未能延续今年一季度向上修复的态势，二季度4、5两月社零平均增速3%，相比一季度的4.7%有明显的回落。　　海外方面，美联储6月FOMC决议将基准利率维持在5.25%-5.5%，点阵图将2024年降息次数从3次下调至1次。鲍威尔表示，虽然一季度美国GDP增速放缓，但个人实际消费以及私人部门投资显示内生增长动能仍然较强；就业方面，劳工市场的再平衡仍在持续，且一部分劳工指标已接近疫情前水平，工资增速仍然偏高，但已明显放缓，但整体看就业市场仍然较强；通胀方面，近期通胀有所放缓，5月偏弱的CPI数据有助于增强对通胀回到2%的信心。鲍威尔称，一季度通胀持续超预期使得联储推迟降息，虽然5月通胀数据超预期回落，但联储需更多数据以增强对通胀回到2%的信心，未来降息路径仍是数据依赖。　　2024年上半年，纳斯达克指数上涨18.13%，台湾加权指数上涨28.45%，MSCI金龙指数上涨10.34%，恒生中国企业指数上涨9.77%，恒生指数上涨3.94%，恒生科技下跌5.57%。二季度我们减仓了可选消费，从超配到平配。维持日常消费、电讯、原材料、工业、能源、医药超配。二季度基金净值上涨8.23%，整体个股选择贡献正收益，低配公用事业和金融导致行业配置负贡献。

1-2月经济数据较大幅度超出市场预期，其中生产端表现尤其强劲，需求端消费温和复苏、出口和制造业投资表现较强、基建投资保持韧性、地产拖累仍然较深，但是市场对经济基本面超预期的表现仍存有较大疑虑，一方面1-2月的数据受到春节日期分布和闰年两个短期技术性因素的影响，而且1月和2月的PMI仍处于收缩状态、高频的中微观数据与宏观数据也存在较大背离。　　3月的PMI数据再次超市场预期，指向3月的经济数据或仍能延续较强的表现，连续偏强的数据或修复市场对于基本面过于悲观的预期，市场各家机构几乎全都上修对一季度的GDP增速预期至5.0-5.5%的水平。3月的PMI数据总体偏强，指向在全球制造业周期触底回升的背景下，外需是我国经济企稳向上的重要驱动力。美国经济维持韧性但是FOMC维持今年降息三次的指引、欧央行释放较强信号6月首次降息的背景下，外需的持续改善仍可期待。　　但是数据中也存在隐忧，虽然多个行业的需求在明显走强，但是这些需求走强的行业价格却在加速下跌，说明在结构性产能过剩的情况下，企业内卷严重、以价换量，总体的价格压力依然较为严峻，而且反映需求不足的企业占比依然较高。　　联储3月FOMC决议将基准利率维持在5.25%-5.5%区间，尽管上调增长通胀预测，但维持2024年降息3次的指引，联储确认很快会宣布放缓缩表。基本面方面，鲍威尔强调劳动供给改善对增长和劳工市场再平衡的积极影响；1-2月通胀数据不改变整体放缓的趋势。增长方面，近期数据显示增长维持较强韧性，劳动供给明显改善，包括劳动参与率提升以及移民流入，提振增长，并促进劳工市场再平衡。工资增速仍然偏高，但在持续放缓。通胀方面，1-2月较强的通胀数据受到季节效应的影响，去通胀的路径可能存在一定反复，但没有改变通胀回落的整体趋势。鲍威尔称，联储没有对2023年下半年偏弱的通胀过度反应，也不会对1-2月偏强的通胀数据过度反应，需要看到更多数据，对通胀回落更有信心才能够降息。经济预测方面，美联储上调2024-2026年增长预测，小幅下调2024年和2026年的失业率预测，小幅上调2024年核心通胀预测。　　2024年一季度，国际股票市场震荡分化加大，纳斯达克科技指数上涨16.9%，台湾加权指数上涨13.18%，MSCI金龙指数上涨1.58%，恒生指数下跌2.97%，恒生科技下跌7.62%　　在中国经济转型背景下，深度挖掘具备未来增长潜力的产业趋势和受益企业进行投资，在有效控制风险的基础上实现基金资产的长期稳定增值是大中华基金的投资目标。从行业成长空间、业绩增速与估值匹配度、预期差三个角度选择，一季度我们对几个行业进行了一定调整：主要加仓有色，减仓医药，增配家电和美容护理，减仓计算机。年初以来我们的大中华组合偏成长，而2021年以来港股成长股明显跑输价值股，即使有分红，有20-30%的成长性，估值提升也明显弱于A股，我们反思造成这一原因是因为港股流动性一般，市场风险偏好更低，同样的成长性要求确定性更高，同样的确定性要求风险补偿更高也就是估值更低。我们需要对持仓进一步优化，以实现更好的持仓体验，即收益稳健，回撤降低。　　从投资策略上，我们看重性价比，性价比是风险和收益的平衡，也是基本面和估值的结合。我们认为性价比可以用预期年回报率/风险来量化。预期年回报率包括业绩增长、估值变化、股息率、回购水平、实际利率等成分构成。而风险方面我们考虑多个层次的风险，公司层面的营运风险和财务风险，行业层面政策风险，宏观层面地缘政治风险，组合层面集中度和相关度等。通过性价比策略可用于行业内比较，也能够进行跨行业比较；可用于成长股比较，也能够价值股比较，也能够对成长和价值股放在同一维度比较。　　按照这个策略我们投资三类股票类型：　　一是低估值。估值偏低，但竞争力强的行业龙头公司。行业增速5-10%左右，由于跨行业/冷门行业，容易被市场忽视的领域，公司竞争力强，长期成长路径清晰，增速10-15%左右，估值偏低未来可能有提升空间（10倍PE到12倍PE），股东年综合回报率在25-30%左右。　　二是高成长。市场大的主流趋势的回调阶段，公司在竞争中处于极为有利的战略位置的企业。新兴行业20-30%的高速增长，公司竞争地位极为有利，能够持续三年增速快于行业，由于业绩节奏/市场风格等因素导致回调，给与远期稳态低估值，测算下来股东年综合回报率还能有30%-40%的股票。　　三是高分红及回购。供给有瓶颈，需求增长有预期差的行业，龙头公司能够通过分红和回购增强股东回报。随着经济增速下移，越来越多的行业进入稳定期，资本开支减少，企业价值分配上倾向于增加分红和回购来增强股东回报。股东年综合回报率在20-25%左右。　　后续我们关注两大风险点：　　经济潜在的上行风险点。第一，近期三十大中城市的一手房销售出现了较大斜率的上升，房屋建筑业PMI也大幅上行6.1个百分点，需关注322国常会对于房地产新提法“系统谋划相关支持政策，有效激发潜在需求”后续政策落地情况。第二，需重点关注表征建筑业实物工作量的相关高频数据，若高频数据进入二季度之后明显改善，宏微观形成共振，市场或彻底修正对于经济基本面的看法。　　美联储降息预期推迟风险。往前看联储后续决策主要取决于数据，特别是通胀数据的走势，若3-4月通胀重新回到偏弱走势，基准情形下，联储仍可能6月启动降息周期。由于联储决策反应函数存在一定不对称，通胀数据的表现后续较为重要。我们认为，1-2月通胀数据的回升部分受到BLS调整权重和1月效应等因素扰动，预计强势难以持续，但如果通胀数据回升超预期，联储降息预期或进一步推迟。　　股票方面，当前H股估值处于历史相对低位，全球制造业投资筑底回升、美国房地产和制造业拉抬经济韧性，中国经济底部抬升，延续高质量发展，组合构建围绕供需改善和细分增长领域，坚定全球化战略方向布局，最大化股东长期价值回报和增强抗风险能力的公司作为中长期底仓。　　　　2024年1季度，景顺长城大中华混合基金A类份额净值增长率为-5.24%，业绩比较基准收益率为1.78%。 　　2024年1季度，景顺长城大中华混合基金C类份额净值增长率为-5.31%，业绩比较基准收益率为1.78%。

2023年报告期内，港股方面，恒生指数下跌13.82%，恒生科技指数下跌8.83%，MSCI金龙指数下跌3.45%；美股方面，纳斯达克科技市值加权上涨82.48%、标普500上涨24.23%、台湾加权指数上涨26.83%。四季度我们对之前一直配置的几个行业进行了一定调整：优化互联网持仓、减持消费和顺周期持仓，增持科技持仓和医药持仓，优选有盈利、有现金、有成长预期差的个股进行增配。市场配置方面，香港市场、美国市场、台湾市场分别占比65%、13%、11%。 　　国内方面，四季度经济较三季度有所走弱，社会消费品零售总额两年复合同比持续下行，房地产销售和投资增速较弱，受制造业投资提速的拉动，固定资产投资增速有所提升；出口方面，受海外高利率压制，出口动能尚未明显回升。通胀方面，核心CPI 疲软，内需不足是主要矛盾。货币政策方面，流动性较上季度末有所宽松。　　海外方面，美国核心PCE价格的6个月环比折年增速回落至1.9%，达到美联储的目标水平。制造业方面，海外制造业PMI保持在收缩区间；服务业方面，就业市场降温，薪资增速回落，服务业通胀压力缓解。2024年美国通胀的大方向仍是放缓，但降息节奏会跟着短期非农及通胀数据波动，造成不确定性。根据芝加哥期货交易所隐含利率，市场预期美联储全年下降125bp至4-4.25%,其中5月份降息概率为62.5%。美国经济衰退的可能性较低，通过货币政策软着陆可能性较大。风险更多来自通胀无法达到2%的目标，以及市场对利率下行的预期过高，美国大选对中美关系和地缘政治影响深远具有不确定性。

三季度恒生指数下跌5.85%，台湾加权指数下跌3.32%，MSCI金龙指数下跌 5.69%，恒生科技上涨0.24%主要是新能源车贡献，标普500下跌3.65%，纳斯达克科技下跌1.78%。  三季度来看，港股市场对于国内基本面及预期、海外流动性及预期的敏感度都很高，但目前资金对于国内外因素的变化缺少趋势性的判断，导致市场在预期有变化的时候容易大涨大跌，持续性不足。结构上看，科技板块在三季度冲高回落，而受益于能源商品价格上涨的原材料与能源业涨幅较突出。  行业配置上，三季度组合超配可选消费、电信服务、能源、医疗保健、工业；低配金融、公用事业、材料、信息技术、房地产。  今年以来美国经济的超预期韧性主要在于居民消费保持强劲的增长，其中有几个重要的原因。第一是美国财政给居民的转移支付具有通胀调整机制，美国去年的高通胀导致今年居民获得的社保收入大幅提升，而同期通胀在迅速走低，居民获得了真实购买力的大幅提升。第二是今年以来劳动力市场持续紧俏，失业率处于历史低位附近，而实际工资增长伴随着通胀的下行在年初转正。第三，疫情期间由于巨额的财政转移支付，居民积累的超额储蓄持续释放在支撑着居民的消费。据我们预计，居民超额储蓄将会在今年底或者明年一季度消耗完毕，在这之前，居民消费的韧性料将维持。风险方面美国银行业风险暂时消退，但高利率环境下，银行业持续收紧各类贷款标准，随着贷款标准的收紧，各类贷款增速料将进一步下滑，包括工商业贷款、居民信用卡贷款、房屋抵押贷款等。三季度以来，信用卡贷款违约率上升，企业破产数量也在大幅攀升，高利率环境对实体部门的压力逐渐显现。四季度港股由于AH溢价较长时间处于较高水平，凸显出港股性价比，体现出外资过度悲观预期，8月和9月PPI持续上行和工业企业利润超预期，若国内经济缓慢复苏，而美国增速逐步放缓，港股弹性或更大。在美元见顶回落阶段，港股超跌成长类资产会有不错表现，组合将择时增加超跌的成长类资产。      2023年3季度，景顺长城大中华混合基金A类份额净值增长率为-2.67%，业绩比较基准收益率为-4.64%。   2023年3季度，景顺长城大中华混合基金C类份额净值增长率为-2.79%，业绩比较基准收益率为-4.64%。

上半年，恒生指数下跌4.4%，上证指数上涨3.65%，中国台湾加权指数上涨19.65%。同期，纳斯达克指数上涨31.73%，标普500上涨15.91%。上半年，人民币兑美元贬值3.21%, 二季末离岸市场人民币对美金汇率7.26。二季度大中华基金收益率跑输业绩基准，主要是由于低配中国台湾市场、超配港股市场所致。  上半年台股跟随美股走势，反应AI产业链景气度上行，对应的AI需求拉动服务器、散热和PCB等板块，股票估值从市盈率10倍上涨到15倍附近。AI主题在港股反应并不充分，从大模型到游戏阅读应用到通信龙头，涨幅比A股和台股要少很多。大中华基金在港股上增持通信龙头取得收益，但不能弥补低配中国台湾资讯科技股带来的损失。基金经理将在接下来的时间加强中国台湾市场研究，以备在后续的市场调整中选出业绩受益的标的增强组合回报。同时，基金经理对港股部分做出相应调整，调整医药生物和机械设备个股、加仓汽车、运动服饰和能源，维持通信和传媒权重，减仓部分中特估标的。  海外方面，美国通胀及就业持续超市场预期，显示经济仍具韧性。核心CPI通胀居高不下，其中住房部门是推高美国核心通胀的主要因素。劳动力市场表现强劲，美联储激进加息尚未对劳动力市场产生实际影响，一方面货币紧缩的传导有滞后性，另一方面显示美国劳动力的结构性问题（低端劳动力对利率敏感性较低）。据此，市场不断上修美联储加息预期，根据6月末芝加哥期货交易所显示，当前7月份美国加息25基点的概率升至71%，全年降息概率为0。在强势美元以及国内基本面边际走弱的背景下，人民币汇率持续承压，海外资金持续流出港股市场。具体从资金面来看，随着人民币贬值，市场波动加大，南下资金流入速度有所放缓。南下资金4、5月份流入回落，6月份净流入为年内新低。海外资金方面，主动型基金从4月份以来持续流出港股市场，但被动型基金5月份以来持续流入。