广发可转债债券E(010629) - 基金投资策略和运作

2025年四季度股市震荡，上证指数小幅上行，小盘风格相对占优，中证2000指数年底率先新高。行业分化加剧，有色、通信行业继续大涨，使得年内涨幅的领先幅度进一步扩大，而年内表现垫底的食品饮料则继续下跌，市场整体围绕景气度定价，依靠外需拉动的AI硬件和有色的相对景气优势扩大。债市收益率整体先下行后震荡，收益率曲线走陡，超长期限债券继续承压。中证转债指数在年底跟随中证2000新高，转债估值四季度继续小幅扩张，小盘转债表现活跃。本基金坚持以股性转债为核心仓位，从自下而上的个股挖掘、自上而下的行业选择两个角度，寻找基本面持续验证的成长标的，做相对长期的配置。报告期内，组合保持非银和科技成长的哑铃型配置。

2025年三季度，A股大幅上涨，上证指数上涨超过400点，特别是7月至8月期间各宽基股指都出现流畅的连续上涨，而同期债市收益率持续上行，反映国内资金的资产配置从债市向股市的迁移加速；8月底至9月上证指数横盘震荡，双创指数仍有较大涨幅，行业结构分化加剧。10年国债收益率9月中旬起横盘震荡，超长端上行不止，同时信用利差扩大，整体看债市本季度收益率明显上行，收益率曲线明显走陡。转债跟随股市大幅上涨，中证转债指数季度涨幅9.4%，超过上半年涨幅，8月底快速回调但随后继续震荡走高。从宏观数据来看，本季度经济表现整体符合预期，房价仍有进一步承压的迹象。我们强调过驱动本轮权益牛市的是经济逐渐企稳的预期，经济本身在牛市前中期处于“二阶拐点之后、一阶拐点之前”，该阶段经济同步指标对市场的影响较小。本基金坚持以股性转债为核心仓位，从自下而上的个股挖掘、自上而下的行业选择两个角度，寻找基本面持续验证的成长标的，做相对长期的配置。报告期内，组合主要参与AI硬件和有色的行情，同时继续提高持仓集中度，向有业绩和成长性的股票和转债标的聚焦。展望四季度，需要注意从股债性价比角度看，沪深300的风险溢价已接近长期中枢，参考历史经验，该区间附近往往需要震荡一段时间，8月底开始的震荡即属于此性质，震荡之后或将会有更广阔的上行空间。

2025年上半年，A股宽幅震荡，尽管面临外部环境高度的不确定性，但在盈利企稳的预期和政策呵护下，上证指数仍小幅收涨，银行和小盘成长的哑铃结构领涨，中证2000上半年涨幅15%，成长板块包括AI硬件、军工、创新药、新消费等行业有大量个股获得较高涨幅。港股表现比A股更加亮眼，恒生指数、恒生科技、恒生医疗均大涨。债市波动加大，收益率先上后下，到6月底超长端利率已接近年初低点，但中短端利率较年初低点仍有一定距离。转债上半年表现较好，中证转债指数上涨7%，一方面继续享受权益牛市初期的估值提升，另一方面恰好受益于银行和小盘股的哑铃结构领涨行情。本基金坚持以股性转债为核心仓位，从自下而上的个股挖掘、自上而下的行业选择两个角度，寻找基本面持续验证的成长标的，做相对长期的配置。报告期内，组合主动提高集中度，向有业绩和成长性的股票和转债标的聚焦。

2025年一季度，A股走势震荡分化。具体来看，成长风格在季初领涨，随后行业轮动加速，TMT等成长行业先于指数开始调整，到季末已回吐大半涨幅。报告期内，上证指数、沪深300震荡微跌，科创100上涨10.7%，而中证红利下跌3.1%，整体风格偏小盘成长，与每轮权益牛市初期的风格相似，港股比A股更早见底进入牛市，恒生科技当季大幅上涨20.7%。债市收益率整体上行，主要集中在2月初到3月中旬，受资金面收紧、经济数据好于预期的影响，十年期国债收益率连续上行约30BP。直至3月下旬，央行开始呵护流动性，债市利率有所回落。转债估值与股指同步冲高回落，季末的百元溢价率估值已回到过去三年中枢水平以下，转债仍有赔率优势。本基金坚持以股性转债为核心仓位，从自下而上的个股挖掘、自上而下的行业选择两个角度，寻找基本面持续验证的成长标的，做相对长期的配置。报告期内，组合继续提高股性转债的占比，减持银行底仓和低价转债，提高平衡型转债的个券集中度，行业结构上增配计算机、电子等TMT行业标的。

2024年，国内经济呈现温和复苏，内需不足是主要制约因素。在新旧动能转换之际、地产寻底之时，居民部门去杠杆行为导致消费倾向下降、储蓄率逆势上行和通胀保持低位，这是各国处于长期债务周期中去杠杆阶段前中期的普遍表现。但积极的边际变化正在发生，特别是9月开始的政策组合拳加速了企稳进程，10月开始各能级城市房价环比跌幅显著收窄，确认了房价二阶拐点，标志着去杠杆压力最大的阶段已经过去。股市2024年全年振幅较大，年初弱势调整，上证指数和全A指数创近五年新低，春季躁动大幅反弹之后，5月开始又陷入连续下跌，直到9月政策组合拳出台，指数迅速反弹至近五年高点附近。结构上前三个季度红利风格逆势走强，9月反转之后以TMT为代表的科技成长板块领涨。债市2024年全年震荡走牛，利率不断创新低，仅三季度出现较明显的回调震荡，信用利差也整体收窄。转债整体节奏跟随股市，5月下旬到9月出现了正股和估值的双杀，百元溢价率在8月至9月创近三年新低，同时部分转债的信用事件引发低价转债普跌，一度有超过50%的转债跌破自身的纯债价值，9月下旬股市反转之后低价转债估值快速修复。本基金报告期内以平衡型双低转债为基础，精选股性转债增强收益，股票和股性转债偏好基本面持续验证的成长标的。报告期内，组合在前三个季度主要持仓双低转债，在9月市场低位时加仓大幅折价的优质转债，四季度适度提高股性转债占比，并在行业配置上适度增配了TMT行业。

2024年三季度，权益市场探底回升，季末两周连续暴涨，不仅主要股指的年内收益全部翻红，上证指数已经回到近两年高点附近。9月中旬之前，市场出于对地产和通胀的担忧而下调经济增长预期，股市估值再次回落至历史极低区间，随着政策组合拳打出，市场的经济预期骤然抬升，股市暴力反转，大涨过程中投资者对政策力度的预期也一再上调。债市走势基本与股市相反，9月下旬利率创下本轮新低，十年期国债收益率达到2.0%，随后在月底收益率快速上行。转债在本季度也出现了历史极低估值，大量转债深度跌破自身的纯债价值，随后季末的权益上涨带动转债估值小幅修复。本基金坚持以股性转债为核心仓位，从自下而上的个股挖掘、自上而下的行业选择两个角度，寻找基本面持续验证的成长标的，做相对长期的配置。报告期内保持以低价、低估值转债为主的配置策略，行业和个券分散，除了银行和公用事业的底仓品种外，化工、电子、医药行业占比较高，同时配置黄金、航运、石油作为对冲资产。

2024年二季度，股市冲高回落，主要股指均收绿，双创指数和小盘的中证1000、中证2000等指数跌幅居前。行业和风格上仍是红利领涨，部分大盘成长和资源股也表现较好，消费、地产链和小盘成长表现较差。债市收益率震荡下行，除了4月下旬因为政策出台导致了一波收益率快速上行，其他时间基本没有调整。“手工补息”被规范后，非银机构配置力量强劲，信用利差和期限利差继续被压缩，长端信用债表现突出。转债市场虽然整体上跟随股市节奏，但在6月对信用风险和退市风险的担忧引发了低价转债的抛售，不少低价转债跌幅在10%以上且跌破纯债价值。报告期内，本基金坚持以股性转债为核心仓位，从自下而上的个股挖掘、自上而下的行业选择两个角度，寻找基本面持续验证的成长标的，做相对长期的配置，适当提高了低估值平衡型转债的占比。

2024年一季度，股市有较大波动，上证指数先深度回踩，然后以更快的速度反弹，结构上小盘股在调整和反弹初期偏弱，中证2000指数最大跌幅达到37%，春节后小盘股补涨，截至一季度末年内收益仍大幅落后于已经翻红的上证50、沪深300等大盘指数。债市收益率先大幅下行，2月长端利率创下历史新低，随后转为窄幅震荡。转债跟随股市，且转债估值与正股同向变化，放大了转债波动，万得可转债等权指数最大跌幅达到12%，截至季末跌幅收窄至4%。报告期内，本组合坚持以股性转债为核心仓位，从自下而上的个股挖掘、自上而下的行业选择两个角度，寻找基本面持续验证的成长标的，做相对长期的配置。具体操作方面，组合在原先哑铃型策略的基础上，适度止盈了部分高股息底仓品种和涨幅较高的小盘成长品种，置换为相对低价、低估值的底部品种。

2023年，权益市场先上后下，上半年AI与中特估表现亮眼，但二季度末开始大幅回撤；下半年哑铃型策略占优，高股息的红利价值股、资金博弈推动的微盘股是逆势而上的两个亮点，而其他风格和行业普遍回撤较大。全年来看，上证指数和万得全A分别下跌3.70%、5.19%，但万得基金重仓指数下跌15.67%，偏股混合型基金净值平均下跌13.52%。债市收益率整体震荡下行，仅8月至10月在地产和财政政策加码时出现阶段性上行，此后重回下行趋势，到年底利率重回全年低位。转债主要跟随股市方向，中证转债指数全年下跌0.48%，转债基金业绩中位数-3.15%，跌幅小于主要股指和偏股型基金，原因一方面是转债正股的主要结构契合哑铃型策略，即“价值+微盘股”；另一方面大部分转债价格在130元以下，债底和期权价值支撑使得转债下跌弹性小于股票。本基金坚持以股性转债为核心仓位，从自下而上的个股挖掘、自上而下的行业选择两个角度，寻找基本面持续验证的成长标的，做相对长期的配置。报告期内，组合在上半年积极参与了市场主线行情，二季度中旬适度降低了股票和股性转债仓位，并于三季度末回补仓位。转债持仓以平衡型转债为主，行业和个券集中度较低。

本季度，权益市场先扬后抑，主要股指下跌。7月下旬股指的快速反弹使市场对政策加码寄予过高、过快的预期，而后开始调整预期，股指连续回调；8月下旬政策再度集中发力，国内经济预期企稳，迎来二次反弹，但随后美债收益率上行创下了2008年以来的新高，在中美利差和汇率的压力下，北向资金持续抛售，指数再度回调，但跌势已经趋缓。债券市场先强后弱，以8月央行超预期降息为转折点，随后收益率开始上行。转债市场方面，受到股、债两方面影响，8月跟随正股下跌后，9月又受到债市调整影响出现溢价压缩，因此8月至9月中旬转债指数跌幅较大，季末企稳并小幅反弹。报告期内，本组合坚持以股性转债为核心仓位，从自下而上的个股挖掘、自上而下的行业选择两个角度，寻找基本面持续验证的成长标的，做相对长期的配置。本季度组合分步回补股票和转债仓位，特别是8月中旬和9月中下旬在市场低位加速回补仓位，结构上较为均衡，增配了医药等消费属性的行业，转债的底仓品种增配了银行，以部分置换高股息品种。

2023年上半年，股票市场方面，主要股指冲高回落，万得偏股混合型基金指数的年内累计收益跌入负值，AI带领泛TMT行业收获较大涨幅，消费医药、金融地产、传统周期等行业表现低于预期。债券市场表现较好，收益率整体震荡下行，长端和超长端利率突破了2022年低点。转债估值年初快速反弹，之后在高位震荡。报告期内，本组合坚持以股性转债为核心，通过自下而上的个股挖掘、自上而下的行业选择两个角度寻找基本面持续验证的成长标的，做相对长期的配置。上半年，本组合降低了行业和个券的集中度，增加了持仓个券数量，在不影响超额收益的情况下降低短期净值波动，行业配置以TMT、医药、有色为主，在5月初适度降低了股票和股性转债的仓位。

一季度，权益市场方面，虽然主要的股票指数均录得正收益，但多数指数仅在春节前有流畅的上涨，春节后则陷入震荡回调，结构性行情的特征突出，以AI为主线，TMT和电子板块个股非常活跃，成交额占比创新高，而成长、消费、周期、价值板块均偏弱。债市收益率走势分化，利率债收益率先上后下，信用债收益率持续震荡下行。转债估值的走势与股指基本同步，春节前有较大幅度修复，春节后震荡回落，一定程度上放大了股市波动。“国内复苏、海外衰退”仍是市场宏观交易的两大主题，年初以来市场不断地根据最新数据调整这两方面的预期，并体现在整体走势和结构上。与上一轮周期（2018年底到2019年初）的快速反转不同，本轮海外通胀的回落颇费周折，而国内复苏较为温和，因此第一轮反弹的强度弱于2019年初，结构化行情的特征更明显，但大方向向好的趋势是一致的。报告期内，本基金坚持以股性转债为核心仓位，从自下而上的个股挖掘、自上而下的行业选择两个角度寻找基本面持续验证的成长标的，做相对长期的配置。具体配置方面，本基金适当提高了股票和股性转债的仓位，同时降低行业和个股、个券的集中度，底仓配置以TMT、医药、有色为首选，军工、电子、化工等为二线行业，在后者估值有性价比时做轮动波段。