鹏扬景安一年混合C(010590) - 基金投资策略和运作

2026年1季度，全球经济因美以伊冲突遭遇重大变局，经济复苏进程受阻，资产定价的宏观逻辑面临重大不确定性。美以伊冲突后，原油价格中枢迅速抬升，霍尔木兹海峡实质性停运，欧洲遭受新一轮能源危机，欧央行上修基准通胀、下修GDP增速；美国虽为原油净出口国，没有能源断供风险，但战局深陷泥沼引发市场对“石油美元”霸权的怀疑，美元信用的根基有所动摇，同时美国通胀仍是制约联储降息的主要因素；日韩因经济极度依赖原油进口，货币开始贬值，股市也面临下行风险，经济基本面遭受考验。总的来看，全球央行对于油价上涨普遍持偏鹰态度，流动性难以延续2025年的宽松态势，全球经济也面临考验；对资产价格而言，此前的经济复苏叙事开始让位于美伊战局的影响。2026年1季度，国内经济稳中向好。在全球经济承压的背景下，我国凭借充足的能源储备、强大的供应链和乐观的内需政策指引，经济运行进一步改善。物价方面，PPI回升连续超预期，CPI也有较大幅度改善，体现了上游生产和下游消费的强大韧性。基本面来看，投资、消费、生产均较2025年4季度有明显改善，进出口高增，M1、M2及社融表现屡超预期，供需格局与流动性均支持基本面的持续改善。政策方面，经济发展更加注重质的有效提升、长期可持续发展以及政策间的协同配合。根据政府工作报告部署，为实现年度GDP和通胀目标，我国货币政策延续适度宽松总基调、财政政策更加积极。政策从提振内需、培育创新动能、促进高水平科技自立自强三个方面作出重点部署：内需层面，坚持内需主导，统筹促消费和扩投资，拓展内需增长新空间，更好发挥我国超大规模市场优势；培育创新动能方面，以优化提升传统产业、培育壮大新兴产业和未来产业、扩能提质服务业、打造智能经济新形态为主要方向，坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，因地制宜发展新质生产力，建设现代化产业体系；在加快高水平科技自立自强方面，要加强原始创新和关键核心技术攻关，推动科技创新和产业创新深度融合，一体推进教育科技人才发展，全面增强自主创新能力，为高质量发展提供科技支撑。2026年1季度，美股整体呈现震荡下行态势，美以伊冲突同时影响通胀预期和降息预期，行情由宏观分母端的降息预期降温与微观分子端的HALO交易共同驱动。科技巨头走势分化，硬件板块相对抗跌，软件板块大幅下跌，市场广度有所改善，资金逐步流向能源、材料、必需消费等避险板块。受美元指数走强、能源价格高企影响，新兴市场普遍大幅下跌，其中2025年表现抢眼的日韩股市尤为显著。2026年1季度，A股先上后下，整体震荡偏弱；港股受外围地缘及美元波动冲击更为明显，调整幅度更大。市场核心焦点从宏观产业逻辑，转向地缘冲突的影响幅度和持续时间。宽基指数方面，在地缘冲击的背景下，沪深300指数、恒生科技指数震荡下行，整体跟随全球风险资产同步调整。风格与行业方面，市场聚焦的广谱能源、高现金流红利和AI硬件三大中期主线在1季度表现较好；纯主题成长和未盈利科技成长股则在流动性边际收紧过程中表现较弱。内需板块中，PPI转正和CPI企稳回升是驱动消费、医药及顺周期板块的关键，市场对此存在分歧，1季度表现尚不显著。整体来看，1季度全球资本市场的核心驱动是中东地缘冲突下的能源冲击和流动性冲击，并进一步影响到跨境资本流动和AI产业投融资环节。当前，美股面临滞胀压力和AI投融资隐忧，高估值、高仓位仍需时间消化；中国资产虽然短期受地缘冲突影响，但依托较高的能源自给率、完备的工业制造体系和远离冲突中心，有望展现较强的抗冲击能力和全球资金避风港属性。当前，A股、H股估值中性，盈利有望逐步回升，在全球资产比价体系中具备显著的安全边际与配置性价比。组合操作上，1月减仓了有色板块，组合中铜金电解铝相关仓位下降，清仓了钾肥公司。尽管金属价格大幅波动带动了股价大幅波动，但是铜金龙头在铜价9000、金价4000的设定下，年化利润仍有望达到600亿，2027年有望接近700亿，估值还算合理；电解铝公司估值也只有中高个位数PE水平，在印尼大规模投产电解铝之前，问题不大，印尼当地的基础设施和电厂建设都需要较长时间。这两个板块不好的地方在于商品价格离边际成本太过遥远，目前处在资本周期的极度景气位置，需要小心。油气及化工相关公司，组合在伊朗战争后趁着相关标的上涨进行了大幅减持。其中，在煤制烯烃龙头油价对应100美元、估值12倍时进行了大比例减持；A股油气公司已透支未来预期和高油价，予以清仓。但港股的油气龙头在油价80美元的情景下PE估值仅为中高个位数，仍处于低估区间，因此没有操作。加仓方向为CXO龙头、消费公司、地产公司、职业教育公司、互联网平台公司。互联网公司受到AI叙事影响，股价下跌较多，但我们判断其基本面并不会受到AI产业发展的冲击，反而有望从中受益。2026年1季度，国内债券收益率整体呈现震荡态势。短端利率维持宽松下行态势，伴随通胀回暖和基本面改善预期升温，期限利差持续走扩。信用债方面，信用利差变动不大。转债方面，市场跟随权益先上后下，维持震荡态势。整体而言，长端利率上行、期限利差持续走扩，均反映市场围绕宏观经济修复与物价企稳回升的交易逻辑。往后看，需求端修复节奏、物价回升幅度和房地产风险缓释进程，将成为决定当前交易结构能否延续的关键因素，值得我们重点关注。债券操作方面，本基金本报告期内以利率债和高等级信用债为主要投资方向，灵活运用多种策略增厚组合收益。具体而言，1月，组合降低了久期，卖出了长端地方债，信用债券以持有获取票息为主。2月组合维持了中性略偏低久期，仅阶段性参与了长端利率的波段交易。3月组合继续维持中性略偏低久期，结构上以持有信用债券获取票息为主，参与了曲线中段品种交易。

2025年，美国经济在高利率与政策不确定性并存的背景下展现出较强韧性，全年增长节奏有所放缓但未明显失速。就业市场逐步降温，但仍处于健康运行区间，新增就业率和失业率呈现“双低”态势。通胀在服务项增速放缓、商品价格走弱的共同作用下整体下行。特朗普政府的贸易与产业政策虽一度加剧市场波动，但未对实体经济形成持续冲击。与此同时，美元走弱改善了金融条件，财政层面未见明显收缩，叠加AI、能源相关领域资本开支加速，多重因素共同支撑了美国经济在去通胀过程中平稳运行。2025年，我国经济稳中向好，实际GDP增速达到5%，顺利完成全年增长目标。据国家统计局初步核算，名义GDP增速为4%，GDP平减指数为-1%。结构上看，净出口成为经济增长的主要拉动力，按人民币计价的出口同比增长6.1%，增速高于名义GDP；固定资产投资同比下降3.8%，社会消费品零售总额同比增加3.7%，二者增速均低于名义GDP。通胀方面，经济供需矛盾仍存，需求不足是制约物价上行的主要原因，全年通胀水平维持低位运行；分项来看，CPI同比回归正区间，PPI同比仍处于深度负区间，从趋势上看，CPI改善幅度偏弱，PPI改善幅度相对较大。政策方面，党的二十大以来，“质的有效提升”已逐步成为优先于经济增速的政策考量，因地制宜发展新质生产力、建设全国统一大市场的重要性上升。在社会生产领域“内卷式”竞争不断加剧的背景下，企业盈利空间受到挤压、社会物价水平处于低位，“反内卷”成为优化社会生产模式、提升资源配置效率的重要课题。从政策实施情况来看，财政政策结构性特征显著，资金重点投向科技创新和民生保障领域，同时紧盯地方政府债务及金融领域风险，稳步推进化债工作落地。货币政策全年保持适度宽松基调，累计实施降息10个基点、降准50个基点，同时依托公开市场操作维护市场流动性合理充裕，有效平滑短期资金面波动。当前宏观政策的一致性逐步强化，财政、货币、产业、金融政策协同发力，以助力实体经济高质量发展为核心目标，为我国经济社会发展注入强劲动力。2025年，美股整体呈现高位拉锯态势，行情由宏观分母端的降息预期与微观分子端的AI业绩兑现共同驱动，但在历史高估值的约束下，市场波动显著加剧。科技巨头走势分化，市场广度边际改善，资金逐步流向利率敏感型中小盘标的。受益于美元指数走弱，新兴市场整体回暖。2025年，AH股迎来价值重估的关键年，市场主要矛盾从宏观预期不稳转向政策落地实效与企业盈利修复的实际验证。宽基层面，在财政发力与货币宽松的政策共振下，沪深300指数、恒生指数震荡上行，走出了估值修复行情。风格与行业层面，市场逻辑从单纯的红利避险向成长复苏方向扩散：上半年高股息资产保持韧性，下半年随着内需企稳，AI应用、硬科技等科技成长板块与顺周期板块接力上涨。港股受益于美联储降息带来的流动性外溢效应，表现弹性优于A股，AH溢价率高位回落。整体来看，2025年全球资本市场的核心驱动是全球流动性宽松与地缘经济格局的重塑。当前，美股高估值仍需时间通过业绩消化，而AH股虽完成阶段性修复，但其动态市盈率仍处于历史中枢偏下区间，在全球资产比价体系中具备显著的安全边际与配置性价比。股票操作方面，年初我们借助DeepSeek带来的科技叙事清仓了大幅上涨的电信运营商，加仓了有色、创新药板块。4月市场受贸易摩擦大幅调整期间，我们进行了部分换仓，减仓了出口相关标的，加仓了音乐平台及钾肥公司。考虑到电力行业整体投资较多，特别是绿电领域，叠加政策变化可能导致未来绿电项目投资回报率下降，我们清仓了绿电公司，转而加仓电解铝公司。4月外卖行业竞争加剧后，我们根据网格策略逐步加仓外卖龙头，但事后回顾，该操作有点操之过急。5-6月，我们降低部分烟蒂股仓位，清仓电商龙头，换仓到矿服公司及油气装备公司。8-9月，我们继续加仓外卖龙头与油气公司，并兑现部分商管公司。10-11月，我们加仓了家电龙头、工具公司及轮胎公司，减持了农药公司及部分白酒公司。12月，油气装备公司大幅上涨，我们换仓到音乐平台公司和快递公司。从组合配置来看，我们重要的持仓包括海上油气公司、互联网公司、白酒龙头、家电龙头、煤化工龙头、铜金龙头、轮胎公司、工具公司及创新药公司。在2025年，我们将持仓股票数量从30多只缩减，进一步聚焦。我们所选择的公司，一般具有良好的商业模式，或者具有足够的成本优势，并且所对应的估值处在合理范围——这里的估值不是静态估值，而是未来3年的动态估值。对于商业模式一般的公司，如果估值合适，我们也会择机买入，但此类标的仅作为阶段性持仓。2025年，国内债券收益率先下后上，整体呈现震荡上行趋势。伴随通胀回暖和基本面改善的预期升温，年内期限利差亦走出先收窄后走阔的节奏。信用债方面，信用利差全年呈震荡下行态势。转债市场表现强势，中证转债指数全年录得18.66%的涨幅，走势受股市上行带动明显。整体而言，债市震荡调整、信用利差持续缩窄以及转债市场强势表现，均反映出市场围绕宏观经济修复、政策宽松展开的交易逻辑。往后看，需求端修复节奏、物价回升力度和房地产领域风险缓释进程，将成为决定当前交易结构能否延续的关键因素，值得我们重点关注。债券操作方面，本基金本报告期内以高等级信用债为底仓获取票息收益，通过利率债开展久期波段交易增厚收益。1季度，组合久期在中性附近灵活调整，灵活参与地方债和信用债交易；信用策略方面，坚持中高等级信用债配置策略，持仓以中短端信用债为主，同时保持组合的流动性。2季度，4月初通过买入长端利率债提升组合久期，并在收益率大幅下行后止盈；5月卖出利率债，换仓为信用债，组合久期稳中有降；6月加仓了地方政府债、金融债等品种，阶段性提升了组合仓位。3季度，7月逐步降低债券久期转为防守，减仓了长久期利率债、信用债，8-9月以持有信用债券获取票息的防守型策略为主。4季度，10月显著提升了组合久期，主要参与了具有利差保护的超长端利率债的交易，参与一级市场信用债投标；11月降低了久期，减持了超长端利率债并回补了信用债券；12月阶段性参与了久期波段操作。可转债方面，组合把握了投资机会，4-5月市场下跌后增持了部分平衡型转债，6月逐步止盈，并将底仓替换为低价、低溢价品种，7-8月以持有仓位为主，9月卖出了转债，主要考虑是转债估值提升后性价比有所降低。

2025年3季度，美国劳动力市场走弱，但整体经济呈现较强的韧性，主要驱动是高科技公司持续的人工智能基础设施投资和大美丽法案通过后带来的财政扩张效应，同时加征关税的风险和冲击有所下降。美联储预防式降息25bp，点阵图显示美联储年内仍有50bp的降息预期。欧洲经济短期内仍面临增长放缓、通胀压力和结构性改革的挑战；财政扩张有望提振德国经济活动，但法国和意大利财政扩张面临约束。2025年3季度，我国经济运行稳中有进，高质量发展取得新成效，同时传统经济部门依然面临不少风险挑战。政策方面，我们观察到的政策重心放在人工智能、反内卷等结构调整领域，市场对“十五五”规划的关注逐步升温。中美继续展开多轮经贸会谈，关税升级或失控风险下降。科技领域取得较多成果，政策部门推动科技创新和产业创新深度融合。在最高决策层提出纵深推进全国统一大市场建设的背景下，治理企业“内卷式”的低价无序竞争作为其中的重点工作，正逐步展开。房地产政策的重心是存量更新改造。财政政策方面，“国补”逐步退坡，专项债、特别国债发行节奏在3季度有所放缓，财政支出节奏偏慢，从而使得财政存款余额处在超季节性的高位。货币政策保持适度宽松，降准降息在3季度没有实施，市场资金面在政府债供给增加的背景下间歇性收紧。内需方面，国内有效需求不足、物价低位运行仍是宏观经济面临的主要挑战。2025年1-8月全国固定资产投资同比增长0.5%，其中房地产投资持续低迷，新建商品房、二手房销售额持续走弱，量价均呈现下行；基建投资在3季度表现较弱，1-8月累计同比增速为5.42%，弱于前两个季度。消费有所回落，8月消费品零售总额同比增长3.4%，处于年内较低水位，服务消费韧性强于商品消费。外需方面，出口数量稳定，价格下行，结构优化。我国在多元贸易伙伴关系的开拓方面取得显著成效，东南亚、日韩等周边国家在出口中的占比稳步提升。下游消费品、中间品与设备出口对关税冲击的敏感度相对较高，高新技术品类、战略资源与稀缺商品出口对关税的敏感度相对较低。通货膨胀方面，价格总体处于低位运行。3季度核心CPI表现好于总体CPI，PPI同比增速仍处于负区间。总体来看，上游工业品价格强于下游消费品价格，服务消费价格强于商品消费价格。2025年3季度，债券收益率曲线整体上行，曲线远端利差扩大，中债综合全价指数下跌1.50%。债市收益率在存量资金博弈中震荡上行，体现出债券供给上升和股市上涨跷跷板效应的共同影响。转债市场表现亮眼，中证转债指数上涨9.43%，转债估值受益于中小盘股票的强势以及转债市场供需格局持续改善。债券操作方面，本基金本报告期内逐步降低债券久期，转为防守，减持了长久期利率债和信用债。可转债方面，7-8月以维持现有仓位为主，9月卖出了持仓转债，主要考虑因素是转债估值提升后，性价比有所降低。2025年3季度，全球股市上行趋势明显，部分指数再创年内新高，新兴市场和美国科技股尤为强劲。其中，MSCI新兴市场指数上涨10.08%，纳斯达克指数上涨11.24%，标普500指数上涨7.79%；港股方面，恒生指数上涨11.56%。A股市场整体较港股、美股波动幅度更小，万得全A上涨19.46%，上证指数上涨12.73%。市场风格方面，小盘股占优，代表中小盘风格的中证1000指数上涨19.17%，上证50指数上涨10.21%，沪深300上涨17.90%。行业方面，通信、有色、电子等板块表现领先。股票操作方面，本基金本报告期内持续优化持仓结构：白酒持仓向龙头集中，有色仓位有所降低并聚焦铜金龙头；趁着下跌大幅加仓了外卖龙头，小幅加仓创新药公司，并在红利板块内调整，将部分燃气公司仓位换至电力运营商，此外还建仓了石油装备公司和小型石油公司。对于外卖板块，尽管外卖大战对龙头公司的利润造成一定影响，但我们仍看好其核心竞争优势。我们判断，未来2个季度内外卖大战有望缓和，届时随着市场补贴减少，龙头公司仍有望占据行业绝大部分利润。对于石油价格，我们预计其中长期底部区间为60至70美元。从供给端看，全球边际成本的页岩油公司每年获得的现金流大部分用于回购和分红而不是资本开支，预计明年页岩油产量将迎来见顶。过去10年油气价格中枢下行，重要原因在于美国页岩油气革命带来的供给增量；而随着产量的见顶，油气价格中枢存在提升的可能。即便该判断出现偏差，当前油价处于低位，我们持仓的油气公司从估值和股息率来看，仍具有不错的绝对收益空间。此外，中美关税摩擦又将为市场增加不确定性，4季度可能面临整体风险偏好的下降。在此背景下，我们将坚持自己的选股思路，从中长期视角出发，选出那些基本面优秀、现金流回报足够的公司。

2025年上半年，美国经济“软数据”出现V型走势，“硬数据”总体保持平稳，失业率保持在低位，通胀整体温和回落。特朗普政府的贸易政策给美国经济和市场带来较大扰动，但经济呈现出较强的韧性，核心原因是关税冲击的持续时间短、美元大幅贬值、财政再次扩张，以及AI快速发展带动基础设施投资热潮。2025年上半年，我国国民经济运行稳中有进。上半年实际GDP同比增长5.3%，高于《政府工作报告》提出的全年增长5%左右的目标。从环比趋势看，季调后的2季度GDP环比增长1.1%，较1季度放缓0.1个百分点。生产方面，上半年全国规模以上工业增加值同比增长6.4%，“两重、两新”政策带动新能源、新材料、智能制造等相关领域继续保持较快增长，服务业与先进制造业的融合正在形成新的增长极，但工业企业盈利仍承压。需求方面，上半年全国固定资产投资同比增长2.8%，新建商品房销售额持续走弱对开发投资形成拖累；上半年社会消费品零售总额同比增长5.0%，以旧换新政策对稳住商品消费需求的作用显著；出口商品实物量的增长仍有韧性，与此同时出口价格面临下行压力，5-6月份出口数据显示出关税冲击的不利影响。通货膨胀方面，价格总体处于低位运行。GDP平减指数上半年同比下降1%，且连续9个季度保持负值。核心CPI表现好于总体CPI，PPI同比增速仍处于负区间。上半年中东地缘冲突升级，原油价格冲高回落，趋势上仍处于2022年以来的震荡收敛格局中。政策方面，在“十四五”规划收官之年，政策统筹协调扩大内需和优化供给，坚持推动科技创新和防范化解风险，更加注重预期管理和民生保障。财政政策更加积极，上半年加快了专项债和特别国债的发行使用，继续推进化债工作。央行采取了适度宽松的货币政策，保持流动性充裕，在发生关税冲击、资本市场波动加剧的情况下果断宣布降准降息并为平准基金提供流动性支持，同时持续疏通货币政策传导渠道。金融监管方面，金融资源配置向“五篇大文章”相关领域倾斜，资本市场深化改革，支持长期资金入市。房地产政策在有效防范房企债务违约风险的基础上，提出要以更大力度推动房地产市场止跌回稳。产业政策在建设统一大市场的框架下综合整治“内卷式竞争”，要求通过法制化、市场化的方式引导企业从低价竞争转向差异化、品质化竞争。预期管理方面，上半年召开民营企业家座谈会，通过了《民营经济促进法》。总体看，高质量发展仍是主基调，宏观政策和其他政策的取向一致性在强化。流动性与信用扩张方面，人民银行年初暂停公开市场国债购买操作引发了银行间市场流动性收缩，资金利率中枢显著上移，但2季度以来，人民币汇率偏强格局有效拓展了我国货币政策操作空间，资金利率全线下行。在低利率环境下，政府融资是社会融资规模增长的主要贡献方。2025年上半年，海外股票市场呈现V型走势，在4月上旬深度调整之后出现快速反弹，部分指数后续创出年内新高，新兴市场和美国科技股尤为强劲。A股在波动中走高，市场呈现结构高度分化的特征。从风格来看，上半年小盘风格表现较好。从行业板块来看，有色、银行和TMT等板块表现较好。股票操作方面，本基金本报告期内根据风险收益比进行了组合调整。1月份，我们对港股的部分仓位进行了调整，清仓了电力公司，加仓了互联网公司、餐饮公司、博彩公司、快递公司，建仓了有色公司，该公司也受到了产业资本的认可，获得了产业资本的控股。2月份，我们趁着上涨，减仓了部分互联网公司和运营商公司。这些公司的股价受到DeepSeek的刺激以及云收入增加的影响，出现了较快的上涨。但我们预计实际业务并没有因为DeepSeek的出现而实现商业模式上的改善，相反，云业务可能会沦为只能提供算力的低资本回报的业务。我们加仓了创新药公司、轮胎公司，电解铝公司和博彩公司。这些公司估值偏低，未来仍然有较大的潜力。3月份，我们清仓了乳制品龙头企业和轮胎公司，减仓了CXO龙头，建仓了空调龙头，加仓了煤制烯烃龙头和钾肥企业，并参与了燃气公司的套利操作。钾肥企业投产在即，投产后的年化盈利对应当前的估值大约在5倍左右，显示出较好的投资前景，因此我们对其进行了加仓操作。4月初我们清仓了部分受关税影响比较大的公司，建仓了音乐平台公司，逐步加仓了短期盈利受损但长期壁垒不受影响、空间很大的外卖公司。同时，我们在创新药公司中做了一些仓位调整。另外，我们趁着贸易战带来的下跌进行布局，加仓了有色中的铜和铝、石油装备公司。目前，组合配置均衡，主要是石油、化工、物业、有色、白酒、家电、机械、互联网及医药。2025年上半年，国内债券利率节奏方面先上后下、随后进入窄幅波动状态。信用债方面，信用利差先下后上，AA-评级表现突出，其他品种如AAA级仅压缩15BP，幅度有限。转债市场表现亮眼，中证转债指数涨幅超越了主要宽基指数，主要是因为小盘股有着强势的表现，叠加“固收+”资金持续流入推升了估值水平。债券操作方面，本基金本报告期内以利率债和高等级信用债为主要投资方向，在获取票息的同时结合市场情况灵活操作。具体而言，1季度本基金久期在中性附近灵活调整，参与了地方政府债和信用债的交易。2季度在前期的基础上提升了久期变动的幅度，参与了地方政府债、金融债和国债的交易。可转债方面，积极挖掘估值合理的品种。

2025年1季度，全球经济动能呈现分化态势，主要发达经济体的央行延续降息周期。美国经济整体保持韧性但指标出现分化，就业市场与居民收入维持稳健增长，然而关税政策调整和财政收缩措施对消费者及企业信心造成了冲击。欧洲经济方面，市场对其增长的预期有了显著的提升，核心的驱动逻辑来源于欧洲财政扩张政策的持续推进。2025年1季度，在前期政策推动下我国经济动能向好，但物价下行压力未缓解。内需方面，国内需求呈现结构性特征：基建投资受益于前期财政支出，延续了改善趋势；“两新”政策有效带动了部分消费品的增长；新房的销售额边际走弱，二手房市场呈现量升价跌态势，房地产投资持续低迷。外需方面，受关税冲击与“抢出口”效应的叠加影响，出口呈现量增价减的格局，出口金额同比增速有所回落。政策方面，整体保持积极的基调但节奏审慎：3月召开的两会明确提出“有效防范房企债务违约风险”，使得房企信用风险扩散的压力得到了缓释；货币政策维持偏紧态势，降准降息操作延后；财政政策力度温和提升，专项债发行提速但资金使用效率有待改善。通货膨胀方面，价格水平总体上仍处于弱势：上游资源品价格持续下行，中游制造与下游消费品价格温和回落，GDP平减指数延续负增长的概率较大。流动性方面，流动性环境边际收紧，央行年初暂停公开市场国债购买操作引发了银行间市场流动性收缩，资金利率中枢显著上移。信用扩张方面，扩张动能仍显不足，信贷增速延续下滑趋势，结构上呈现出私人部门融资需求疲软与政府部门融资显著放量的分化格局。2025年1季度，中债综合全价指数下跌1.19%。在资金面持续收紧和降准降息推迟的影响下，债券收益率曲线整体呈上行态势。信用利差整体收窄且呈现“短久期、低评级”品种收窄幅度更大的特征。转债市场表现亮眼，中证转债指数涨幅超越了主要宽基指数，这主要因为机器人及AI概念的小盘股有着强势的表现，叠加“固收+”资金持续流入推升了估值水平。债券操作方面，本基金本报告期内久期在中性附近灵活调整，灵活参与地方债和信用债交易。信用策略方面，组合坚持中高等级信用债配置策略，持仓以中短端信用债为主，同时保持组合的流动性。可转债维持较低仓位。2025年1季度，全球股市表现显著分化。欧洲股市表现突出，欧元区STOXX50指数上涨7.20%；美股则出现回调，纳斯达克指数下跌10.42%，标普500指数下跌4.59%；港股表现尤为强劲，恒生指数上涨15.25%。A股市场整体呈现震荡上行的格局，其表现优于美股但弱于港股。市场风格方面，小盘股显著占优，代表中小盘风格的中证1000指数上涨4.51%，而上证50指数微跌0.71%。行业方面，有色金属、汽车、机械设备、计算机等板块表现领先。权益操作方面，本基金本报告期内根据风险收益比进行了组合调整。1月份，我们对港股的部分仓位进行了调整，清仓了电力公司，加仓了互联网公司、餐饮公司、博彩公司、快递公司，建仓了有色公司，该公司受到了产业资本的认可，获得了产业资本的控股。2月份，我们趁着上涨，减仓了部分互联网公司和运营商公司。这些公司的股价受到DeepSeek的刺激以及云收入增加的影响，出现了较快的上涨。但我们预计实际业务并没有因为DeepSeek的出现而实现商业模式上的改善，相反，云业务可能会沦为只能提供算力的低资本回报的业务。我们加仓了创新药公司、轮胎公司，电解铝公司和博彩公司。这些公司估值偏低，未来仍然有较大的潜力。3月份，我们清仓了乳制品龙头企业和轮胎公司，减仓了CXO龙头，建仓了空调龙头，加仓了煤制烯烃龙头和钾肥企业，并参与了燃气公司的套利操作。钾肥企业投产在即，投产后的年化盈利对应当前的估值大约在5倍左右，显示出较好的投资前景，因此我们对其进行了加仓操作。套利燃气公司预计可以提供半年左右10%-15%的回报。特朗普执政后，在关税政策领域仍有诸多动作，这使得市场在短期面临较高的不确定性。我们会从中长期的角度出发，筛选出那些商业模式优秀、具备强大竞争壁垒且资本回报高的公司。虽然，在当前短期的不确定性下，这些公司的业绩或许会受到一定程度的影响，其股票价格也可能随之出现下跌。但我们相信，未来随着市场回归平稳、恢复正常的运行节奏，这些公司依旧能够凭借优秀的质地，获得远超当前时点的盈利。而这种显著的盈利增长，将为股票投资回报提供坚实的基础。

2024年，美国经济呈现十足韧性。财政赤字高企，就业市场温和降温，通胀持续回落，同时AI领域的强劲资本开支为经济提供了有力的支撑。3季度，美国失业率短暂上升引发市场短期剧烈波动，美联储及时大幅降息稳定了经济数据，打消了市场对经济衰退的担忧。11月特朗普选举获胜，其主张的关税政策给全球经济带来了新的不确定性，但其对本土经济友好的一系列政策显著提振了美国企业的“动物精神”。2024年，国内经济呈现“V”型。1季度开门红之后经济动能有所放缓，9月政策放松后经济动能重新回升。政策方面，总量政策从强调“固本培元”转向“加大财政货币政策逆周期调节力度”，房地产政策从“三大工程”转向“放开限购+贷款收储”，货币政策在稳汇率与稳增长之间切换，并在经济压力大、汇率压力小的9月份实施了有力度的降息。财政政策先紧后松，上半年持续推进地方政府化债，落实过紧日子，财政强度持续回落，9月政治局会议后，财政支出明显加速，置换存量隐性债务的举措极大缓解了地方政府的现金流压力。经济增长方面，受益于海外经济韧性和出口产品价格优势，出口成为最大亮点。房地产投资和广义财政支出同步下滑，消费动能受到了财富效应和收入预期下滑的抑制，但“以旧换新”拉动了家电、汽车等消费品的增长，企业因盈利压力减少了资本开支。通货膨胀方面，GDP平减指数持续负增长，大部分商品和服务价格承压。流动性方面，央行从3季度开始持续购入债券，金融市场流动性整体充裕。信用扩张方面，央行在高质量信贷目标下挤掉信贷水分，叠加信贷需求偏弱，社融增速进一步下滑；结构上，私人部门融资偏弱，政府部门融资回升。2024年，债券收益率曲线整体下移，债券市场持续走牛，核心驱动是经济内生动能不足、物价低迷以及政策利率下调。信用债方面，信用利差先下后上，AA-评级信用利差压缩最为突出，其余品种压缩幅度不大。转债方面，市场出现过两轮幅度较深的下跌，期间伴随流动性冲击和信用风险担忧，但随后修复至新高。债券操作方面，本基金本报告期内根据市场情况灵活操作。久期方面，组合在1季度保持进攻，在3月份由进攻转为中性；3季度继续在中性久期范围内操作，主要考虑是3季度偏弱的基本面和宽松的资金面对债券市场仍构成支撑，但央行对长端债券利率的调控态度与卖券操作又对收益率的下行带来了阻力；4季度初，组合在市场恐慌时期将久期提升至较高水平；年底利率下行幅度超过基本面回落幅度，基于风险收益比的考虑，组合在年底将久期降至中性水平。信用策略方面，组合坚持中高等级信用债配置策略，持仓以中短端信用债为主，同时保持组合的流动性。可转债方面，本报告期内组合以防守为主，持仓以纯债替代型品种为主。随着权益市场的下跌和退市风险的发酵，转债市场的定价较为悲观，部分信用资质偏弱的偏债性转债的债底价值受到了市场的质疑，转债市场出现了明显的调整。我们在市场下跌后对低价且信用风险可控的偏债型和平衡型品种进行了低吸操作。市场大幅上涨后逢高降低了转债仓位。2024年，海外股票市场整体保持强势，受益于AI趋势和财政持续高赤字，美国例外论成为美股市场主流叙事。A股市场波动较大，先抑后扬，全年取得两位数收益，但市场收益主要集中在2月份和9月份两次探底回升，其他时间低迷。同时，市场呈现结构高度分化的特征。从风格来看，上半年红利和价值风格表现较好，下半年成长风格跑赢。从行业板块来看，表现较好的是防御型的高股息板块以及海外AI映射相关的TMT板块。权益操作方面，本基金本报告期内组合配置较为均衡，配置了不少高分红的资产，比如电力运营商、电信运营商、资源、家电等，配置了互联网、白酒等商业模式优秀的公司，以及一些有一定行业竞争力的制造业隐形冠军。我们的组合保持适当的集中度，7月至8月，部分高分红股票处在相对高位，未来预期回报降低，因此我们进行了减持，并转移到预期回报更高的互联网股票上。目前从组合配置来看，我们重要的持仓包括：海上油气公司、互联网公司、化工公司、白酒龙头、麻醉药公司、家电龙头、商管龙头、国际箱包巨头，其他一些持仓包括天然气运营公司、电信运营商、植物调节剂公司、电商公司、金属资源类龙头、防爆电器公司、电话视频会议系统公司、CXO龙头等等。其中，港股配置比例很大，港股多年处于估值折价状态，因此从现金流的回馈角度看，能带给股东的回报比A股更大，很多公司的回购行为就能给现有股东带来3%左右的回报。

2024年3季度，全球经济动能总体放缓。美国就业市场持续降温、欧洲制造业PMI重新回落，主要发达国家央行进入降息周期。由于美国失业率抬升，市场对于美国衰退的担忧加大，但美联储及时释放了积极宽松的信号，并且于9月议息会议降息50个基点。在稳定就业成为美联储首要目标后，市场对衰退的担忧明显减弱，金融条件放松带来一些经济数据改善，美国经济软着陆再次成为主流叙事。2024年3季度，国内经济动能延续放缓。内需方面，房地产销售与投资保持低迷，企业资本开支减弱，股票市场持续低迷和房价大幅下行导致居民部门储蓄意愿进一步上升，消费动能明显走弱。外需方面，受益于美国经济韧性、新兴市场经济好以及价格优势，出口保持较高水平。政策方面，房地产政策的重心是放开限购与贷款收储，货币政策温和加力，财政支出明显不及预期，财政政策强度持续走弱。在市场对政策形成一致悲观预期时，9月底政治局会议在经济政策方面明显转向积极。通货膨胀方面，上游资源品价格明显回落，中游制造和下游消费品价格延续低迷，GDP平减指数持续负增长，通货紧缩风险上升。核心原因是内需疲弱以及宏观政策总体偏紧。流动性方面，美联储降息后人民币贬值压力缓解，国内降准和降息同时落地。信用扩张方面，由于信贷挤水分以及信贷需求持续走弱，信贷增速延续下滑。信贷结构上，私人部门融资持续偏弱，政府部门融资回升。展望未来，货币、财政与房地产政策从保守转为积极，但政策范式改变仍需时间酝酿，预计经济动能将出现反弹。2024年3季度，中债综合全价指数上涨0.26%。受资金面整体宽松以及宏观基本面持续走弱的影响，债券收益率曲线整体下移，季末受股票市场大幅反弹和政策转向影响，利率水平有所回升。信用利差方面，3季度信用利差普遍走阔，低等级品种走阔幅度明显。转债方面，市场先跌后涨。8月底信用风险的担忧再度加深，跌破债底的转债比例创历史新高。9月下旬多项重磅政策出台，转债市场大幅反弹，转债估值回升至中性偏高的水平。展望未来，债券市场调整后将迎来投资机会。债券操作方面，本基金本报告期内对债券市场维持中性久期与操作思路。3季度偏弱的基本面和宽松的资金面对债券市场仍构成支撑，但央行对长端债券利率的调控态度与卖券操作又对收益率的下行带来了阻力，因此组合主要在综合考虑上述因素的情况下，在中性久期范围内灵活操作。具体而言，7月初降低久期，7月中旬后逐步提升久期，8月久期先降后稳，9月重新提升久期。可转债方面，随着权益市场的下跌和退市风险的发酵，转债市场的定价越来越悲观，部分信用资质偏弱的偏债性转债的债底价值受到了市场的质疑，转债市场出现了明显的调整。组合操作以防守为主，持仓主要以纯债替代型品种为主，在市场下跌后对低价且信用风险可控的偏债型和平衡型品种进行了低吸操作。2024年3季度，海外股市波动加大，但总体延续强势，纳斯达克指数上涨2.57%，标普500指数上涨5.53%。A股市场多数指数在季度末出现大幅上涨，3季度整体表现好于海外市场。从风格来看，成长风格跑赢，代表大盘价值风格的上证50指数上涨15.05%，代表成长风格的创业板指数上涨29.21%。从行业板块来看，表现较好的行业主要是非银金融、房地产、商贸零售板块。展望未来，权益资产短期波动与分化将加大但中期投资价值提升。股票操作方面，我们于3季度做了一些仓位上的调整。部分高股息公司随着股价的上涨，预期收益率逐步下降，部分互联网标的、制造业公司、消费类公司持续下跌，股价具有一定吸引力，因此我们大幅减仓了部分高股息标的，换仓为互联网、消费类公司。油价和金属价格的波动使得相关公司股价出现了调整，但我们仍看好石油公司的低成本，其本身给股东创造回报的能力很强，并且我们对长期油价比较乐观，因此我们继续加大了石油公司的投资。有色方面，我们也在股价下跌时进行了配置。目前时点上，经济政策的转向使得市场在短期内做出了剧烈的反应。长期来看，经济复苏的过程是曲折的，我们仍将以长期的角度思考问题，选出长期能带给股东回报的公司，以此作为组合的配置标准。市场大幅波动将为我们组合的调整提供机会。

2024年上半年，美国财政政策继续保持扩张状态，大型科技公司对AI的大规模投资维持了美国经济的韧性。但美国政府债台高筑和利率高企意味着美国宽松财政政策的可持续性面临巨大挑战；AI的巨额资本投入在应用端暂时没有看到杀手级应用，意味着该资本投入短期可能收效甚微。美联储维持偏高利率水平的时间可能太长，需要通过快速降低利率来避免经济陷入衰退的自我循环。2024年上半年，国内经济动能先回升后放缓。政策方面，总量政策强调“固本培元”；房地产政策从“三大工程”转为“放开限购+贷款收储”；货币政策受制于汇率稳定，宽松力度低于预期；财政政策在落实过紧日子要求、推进地方化债等因素影响下，强度低于预期。经济增长方面，出口与制造业投资在外需和产业政策的带动下保持较高增速，消费和基建投资的动能走弱，房地产销售与投资依然较弱。通货膨胀方面，上游资源品价格维持强势，中游制造和下游消费品价格延续低迷，核心原因是内需偏弱、外需偏强、上游产能受限以及中下游资本开支较大。流动性方面，受到汇率贬值压力的影响，降息预期落空，但资金利率基本保持平稳。信用扩张方面，央行在高质量信贷的目标下挤掉信贷水分，信贷和存款增速下滑；结构上，私人部门融资偏弱，政府部门融资回升。2024年上半年，债券收益率曲线整体下移，核心驱动是经济动能放缓、资金利率平稳以及银行理财规模明显增加。信用债方面，信用利差普遍收窄，AA-评级债券的信用利差压缩最为突出。转债方面，市场出现过一次超跌反弹行情，随后市场再次转弱，尤其是弱资质转债跌幅较大，市场对信用风险和退市风险的担忧加大。债券操作方面，本基金本报告期前两个月对债券类资产保持进攻，3月开始由进攻转为中性，结合市场情况灵活操作，通过参与国债、政金债、地方政府债等品种的交易把握市场资本利得机会。可转债方面，本基金年初降低了可转债仓位，在市场下跌后增仓，结构上主要以偏债型和平衡型品种为主。2024年上半年，海外股票市场整体保持强势。美国股市受益于人工智能提升大型科技股的盈利预期；印度股市受益于当期盈利高速增长；日本股市受益于汇率贬值以及公司股东回报提升。A股市场整体表现低迷，市场呈现结构高度分化的特征，期间受政策发力和经济预期修复的驱动出现了超跌反弹的行情。从风格来看，红利和价值风格表现较好，成长风格整体弱势。从行业板块来看，表现较好的是防御型的高股息行业以及受海外映射的AI相关电子行业。权益操作方面，本基金本报告期内对组合持仓进行了部分调整，减持了煤炭、造纸、物流和部分制造业公司，加仓了互联网、化工、麻醉药、家电龙头和低成本航空公司。目前本基金持仓主要包括四类资产：第一类是高分红、高股息率、自由现金流充沛、经营稳定的公司，如电信运营商、石油公司。第二类是在宏观经济逆风期仍保持稳健增长的消费、互联网公司，如白酒、乳业等，这些公司股票估值在10-20倍，在消费偏弱的背景下仍保持了强大的壁垒和10%以上的增速，体现出很强的抗周期能力，一旦未来经济恢复，这些股票将体现很强的进攻性。第三类是估值合适、资本回报不错的制造业隐形冠军，这些公司在细分行业里保持不错的增速，具有增长空间、壁垒和不错的未来预期回报。第四类是物业公司，这些公司的估值虽然受到地产的影响被压缩，但商业模式保证了其在地产下行周期仍保持一定的增速。

2024年1季度，全球经济动能延续较强的韧性，随着发达国家央行逐渐引导降息的预期，市场对宏观风险的定价延续回落趋势。美国经济“软着陆”仍是主流叙事，通胀回落速度偏慢，但是供给端的进一步正常化降低了市场以及美联储对于二次通胀的担忧。2024年1季度，国内财政政策发力平稳，两会确定了今年以及未来几年均会发行超长期特别国债的政策，中央财政明显发力抵消了地方土地收入下滑的影响，居民与企业信心延续修复。内需方面，在春节假期带动下出行消费旺盛；基建继续发挥经济稳定器的作用，保持高增；制造业投资在产业政策以及出口带动下增速上行；房地产市场整体承压。外需方面，海外需求韧性较强，出口价格拖累有所缓解，出口动能延续回升。通货膨胀方面，1季度国内CPI同比中枢小幅上行、PPI同比保持低位。其中，服务价格在春节假期带动下明显上行；上游资源品价格在原油价格上行、国内地产投资保持低迷的影响下整体震荡；下游商品价格依然承压；总体而言目前通胀压力极小。在制造业供给能力较强、劳动力市场供求不紧张、房租平稳的情况下，核心CPI总体中枢依然会保持较低水平。流动性方面，在地方政府债券发行偏慢以及降准的影响下，资金面整体宽松，资金利率波动不大。信用扩张方面，在高基数以及高质量扩信用的影响下，社融同比增速有所回落。企业融资较强，中长期融资同比多增。居民短期贷款回落，中长期贷款跟随地产销售保持低位。此外，M1增速保持低位，当前资金活化程度较低。2024年1季度，中债综合全价指数上涨1.35%，受存款利率调降以及政策利率调降预期的影响，债券收益率总体回落，利率曲线整体下移。信用利差方面，1季度信用利差走势分化，中高等级信用利差波动较小，AA-利差大幅收窄。1年内信用债利差小幅上行，1年内AA及以上城投和产业利差上行5-10BP，1年内AA-产业利差下行近50BP。中高等级中长期信用利差普遍压缩5-30BP。AA-产业利差普遍收窄50BP。AA-城投利差收窄50-150BP。1季度，转债市场整体呈V型走势，但抗跌属性明显优于小盘股。在春节前触及低点后，跟随股市反弹约5%。进入3月后窄幅震荡。截至报告期末，中证转债指数下跌0.81%，万得可转债等权指数下跌4.20%，同期正股指数下跌10.12%，转债估值一度降至过去5年的低位水平，至报告期末估值水平仍不高。债券操作方面，本基金本报告期前两个月进一步保持了进攻态度，并继续提升了组合的久期；在3月由进攻转为中性，组合久期有所降低。具体而言，主要通过参与国债、政金债、地方政府债等品种的交易把握市场机会，并在3月逐步获利了结；对于部分利差价值较低的信用债券进行了减持。可转债方面，本基金年初降低了可转债的仓位，整体在偏低仓位水平运行，结构上主要以偏债型和平衡型品种为主。2024年1季度，海外股市延续走强，纳斯达克指数上涨9.11%，标普500指数上涨10.16%，道琼斯工业指数上涨5.62%，人工智能和区块链表现优异。A股市场整体表现弱于海外市场，呈现超跌反弹的走势。从风格来看，1季度价值风格跑赢，代表大盘价值风格的上证50指数上涨3.82%，代表成长风格的创业板指数下跌3.87%。从行业板块来看，表现较好的行业主要是家电、银行与煤炭。股票操作方面，本基金本报告期内股票仓位大致稳定，在结构上进行了调整。具体而言，医药生物、汽车、轻工制造、公用事业等行业占比有所下降，基础化工、食品饮料、机械设备、社会服务等行业占比有所上升。我们对结构调整主要基于对预期收益率的判断，增加了一些资本回报高、产能有大幅扩张前景的化工公司、互联网公司。随着年报的陆续披露，我们也对持仓公司进行定期跟踪，并根据未来风险收益比进行调整。从目前的组合持仓来看，我们主要持有的品种包括高分红、预期稳定低速增长的电信运营商、石油公司；在宏观经济逆风期有望保持稳健增长的白酒、乳业、调味品等食品饮料公司、互联网公司；估值合适、具有不错资本回报的制造业的隐形冠军；业绩增长仍然不错，但估值因地产的影响而被压缩的物业公司；优秀且有一定壁垒的出口链公司。

2023年，美国经济展现出较强的韧性。尽管年初市场对美国经济在美联储持续货币紧缩压力下有着较强的衰退预期，但从全年看，美国经济由于宽松的财政政策支持整体沿着“软着陆”的方向演绎。期间，3月的硅谷银行破产引发市场对信贷紧缩的担忧，但该事件并未对经济产生显著的负面影响，美国就业和消费保持较强的韧性。2023年，美联储共加息100BP，从9月份的FOMC会议开始暂缓加息。10月以后伴随着通胀水平的逐步回落，美联储的态度出现明显转向，市场对于2024年预防式降息的预期也逐步升温，美债利率在10月短暂冲高到5%以上后逐步回落，美国纳斯达克股票指数大幅回升创出历史新高。2023年，中国经济在疫后修复、政策保持定力、地产延续调整等因素的影响下一波三折。2023年年初，中国经济迎来了近几年最强的“开门红”，1季度GDP环比增长2.2%。进入2季度，地产销售明显走弱，地方政府卖地收入锐减，经济有所承压。7月政治局定调之下，政策重新发力。3季度政策效果显著，叠加居民出行旺季，经济企稳回升。进入4季度，房地产市场再次下滑，资金利率上行，经济动能有所走弱。通货膨胀方面，2023年物价整体承压。全年来看，CPI同比持续回落，猪肉价格低迷带动了食品价格走弱，油价回落带来能源价格走弱，需求不足带来耐用品价格低迷，服务价格温和上涨，PPI与核心CPI低位震荡。流动性方面，1季度信贷投放强劲，资金面总体偏紧。2季度经济基本面有所回落，央行引导资金利率持续下行。为降低实体经济融资成本，央行在6月下调了LPR利率，在6月和8月两次下调了OMO、MLF利率。8月中旬之后，海外利率上行带来汇率承压，央行收紧资金面以维护汇率稳定，流动性持续偏紧。12月之后，汇率压力有所缓解，叠加财政资金逐步投放，资金利率逐步回落。信用扩张方面，2023年社融先上后下。1季度信贷数据实现“开门红”，广义社融同比增速回升。但随后企业端融资需求已经得到充分满足，叠加房地产销售回落，企业与居民中长期贷款走弱。8月之后，在地方政府债发行加速的背景下，社融增速逐步温和回升。总体来看，私人部门融资需求依然偏弱，需要进一步降低实体经济融资成本。2023年，债券市场利率在上半年逐步回落，在下半年先上行后回落至年内低点附近。具体来看，1季度金融经济数据较强，债券利率呈现高位震荡状态。4月、5月，经济数据边际走弱，资金面宽松，利率曲线整体下移。6月、8月两次降息，债券利率整体延续下行。8月下旬之后，央行抬升资金利率以稳定汇率，10年期国债利率回升到2.70%附近。9月至10月，稳增长政策重新发力，地方政府债券发行放量，在汇率持续承压的情况下，资金利率保持偏紧状态。进入12月，经济压力加大，汇率压力缓解，资金面有所转松，债券利率重新回落。信用利差方面，2023年信用利差整体呈现L型走势。1月至3月下旬，受供需结构及地方政府化债预期的影响，信用利差大幅回落。4月下旬至6月底，利率债收益率回落，利差被动走扩。6月底至8月中旬，信用债收益率下行，利差压缩。8月下旬资金面收紧之后，利差有所上行。9月中旬之后利差在震荡中小幅回落。可转债方面，中证转债指数全年下跌0.47%。可转债估值自8月后进入下行趋势，整体处于过去两年的较低水平。年内的主要行情集中在1月、6月和7月，但整体赚钱效应不佳。当前位置的转债资产具备一定配置价值，但在净供给放缓、转股预期下降等背景下，择券难度进一步提升。债券操作方面，本基金报告期内以中高等级信用债为主要配置方向，并灵活运用利率债进行交易。具体而言，组合年初主要持有3年内的信用债，并适度持有杠杆套息。6月央行降息后组合采取了止盈操作，并在收益率上行后重新参与交易。在地方化债背景下，组合从年中开始提升了对城投债的配置，并在地方政府债集中发行后参与了一级市场投标和二级市场交易。可转债策略方面，组合全年的转债都维持了偏低的仓位，结构上相对分散，以偏债型和平衡型品种为主。2023年，国内股市在年初冲高后呈现震荡下行走势。1月，市场在经济改善预期加强和流动性充裕的背景下呈现开门红。2月，伴随着美国金融条件重新收紧，A股转为震荡。3月至6月，经济复苏呈现放缓的势头，股市整体走弱。经济复苏放缓带来政策托底预期升温，股市也在7月出现一定的回暖。但从8月中旬开始至年底，美债利率持续大幅上行，国内经济动能回落，股市整体表现持续低迷。从风格来看，代表大盘价值的上证50指数全年下跌了11.73%，代表成长风格的创业板指数全年下跌了19.41%，价值风格占优。从行业板块来看，表现较好的主要是受益于人工智能趋势的传媒、通信等板块，以及受益于高分红的煤炭、石油石化等上游资源板块和国有大型银行板块。权益操作方面，我们在年初提升了组合的股票仓位，在4至6月阶段性小幅降低仓位，并于11月末至12月初市场反弹后抓住机会明显降低仓位，在一定程度上规避了岁末年初的大幅调整。结构上，我们以高分红的资产为主要投资方向，如运营商、石油公司等，而对于有明显问题的板块采取了规避的态度。具体而言，我们在年初逢高减持了出行链相关的板块，在5月份地产数据低于预期时减持了地产链股票，仅保留了部分物业公司持仓。对于2023年炒作氛围较为浓厚的AI主题，我们的操作方式是兑现了受益于炒作的标的，并换仓为部分出口链标的。对于一些估值合理、商业模式较好的公司，如白酒、物业等，即使短期处于逆风期，我们也还是继续持有。港股方面，主要选取了部分高股息和顺周期标的进行投资。

2023年3季度，全球经济动能延续较强的韧性，伴随着通胀的逐步下行，全球宏观风险进一步回落。强劲的数据增强了美国经济“软着陆”的叙事，市场也因此重估中性利率，驱动长端美债利率显著提升。在沙特和俄罗斯共同减产的催化下，原油供需缺口开始浮现，油价在3季度出现了大幅上涨，引发市场对二次通胀风险的担忧。美联储3季度加息25bp，最新议息会议进一步淡化明年的降息指引。2023年3季度，在7月份政治局会议定调下，国内货币政策加码、财政政策重新发力、产业政策保持积极，并且围绕着“活跃资本市场”、“一揽子化债”以及“房地产市场供求关系发生重大变化”出台了一系列政策，国内经济动能企稳。在上述政策与经济背景下，内需方面，消费、投资均有所企稳，基建继续发挥经济稳定器的作用，制造业投资在重大项目推动下保持韧性，居民资产负债表修复则支撑消费企稳好转，服务消费保持高增长、耐用品消费保持正增长，房地产依然对经济形成拖累；外需方面，海外需求阶段性触底、价格拖累缓解叠加去年低基数，出口同比增速出现触底回升的迹象。通货膨胀方面，3季度国内CPI同比整体有所回升、PPI同比触底回升，服务价格在出行旺季有所上行，上游资源品价格在供给扰动、海外需求上升、人民币贬值的影响下明显上涨，下游商品价格逐步企稳，总体而言目前通胀压力较小。随着居民收入改善以及资产负债表修复，核心CPI有望低位震荡回升，但耐用品价格低迷将部分对冲服务类价格上行幅度。流动性方面，7月资金面偏松；进入8月，在稳外汇和政府债券发行加速的影响下，资金面转紧，资金利率波动加大。信用扩张方面，政府融资重新发力支撑社融同比增速企稳回升。企业端，整体融资不弱，在政策推动下，中长期贷款持续投放。居民端，与消费相关的短期贷款回升，中长期贷款跟随地产销售低位企稳。不过当前资金活化程度依然较低，随着经济进一步回暖以及库存去化，后续可能会出现改善。2023年3季度，中债综合全价指数上涨0.01%，债券利率先下后上。7-8月份，受碧桂园事件冲击、央行超预期降息、资金面偏紧的影响，利率曲线牛平。9月份，受央行稳汇率诉求以及宽信用政策预期的影响，利率曲线熊平。信用利差方面，3季度信用利差走势分化。1年内信用债利差普遍下行，1年内AA以上城投和产业债利差下行5-10BP，1年内AA-城投利差下行近40BP。中高等级中长期信用利差波动较小，AA-城投利差收窄15-25BP。3季度，转债市场呈倒V型走势，8月初见顶回落。整体上，大盘偏债类转债基本走平，平衡和偏股类转债的跌幅较深。截至本报告期末，中证转债指数下跌0.52%，同期正股下跌4.23%，转债表现出一定抗跌性。债券操作方面，本基金本报告期内仍以高等级信用债为主要配置方向，并灵活运用利率债进行交易。具体而言，7月减仓了商业银行债与国开债，增持了短期限信用债，并通过国债与国开债参与了交易；8月增持了城投债，减持了地产债，参与了利率债的交易；9月减持了国债、中票、普通金融债，增持了企业债。可转债方面，维持较低的仓位，结构上以平衡型转债为主。2023年3季度，沪深300指数先涨后跌。7月受经济刺激政策影响股市出现反弹，但疲弱的经济数据、对政策效果的担忧以及外资的持续流出使得股市在8月、9月连续下跌，跌至年内新低。基于政策方面的托底，以及很多国企大股东的增持使得市场在这个位置有较强的支撑。我们认为目前的中国资产，机会大于风险，因为很多公司从自由现金流或者分红角度看，都具有投资价值。以部分高股息资产为例，在目前十年期国债收益率水平下，分红收益率高达5%-7%且可持续分红的资产，明显具有投资价值。股票操作方面，本基金本报告期内在选股上倾向于考虑净资产回报率、自由现金流产生能力，再结合估值来决定买点和卖点。目前组合配置均衡，整体估值不高，持仓结构以制造业隐形冠军、国企高分红公司、国企物业公司、商业模式优异的消费类公司和互联网公司为主。这些股票每年的经营性现金流优秀，部分企业能够用高分红来抵抗市场下跌，其他分红低的公司能够靠未来2-3年的增长来实现增值。对经济的担心使得很多公司的股价出现了下跌，但经济波动是周期性的，在估值不贵的情况下买入好公司，是实现投资收益的主要方式之一。我们相信，价值只会迟到，不会缺席。

2023年上半年，全球经济动能呈现超预期的韧性。1季度，在前期金融条件走松的背景下，美国1、2月非农就业数据大超预期，制造业PMI见底回升，服务业PMI以及消费数据持续较强；进入3月，美国与欧洲陆续出现银行风波，可能到来的信贷条件紧缩效应使得美联储加息必要性显著下降。2季度，随着4、5月份经济数据持续超预期，前期硅谷银行风波引发的信贷条件收紧的担忧得到缓释。与此同时，美国核心通胀下行仍然缓慢，劳动力市场依旧紧俏，市场重新修正美国政策利率预期。2023年上半年，中国经济动能脉冲式修复后回落。1季度，随着疫情防控政策放松以及房地产政策松绑，生产、消费与投资活动全面回暖。进入2季度，国内总量政策主动收缩，产业政策保持积极，经济动能有所放缓，消费、投资均回归正常节奏。而外需压力重新显现，出口增速出现明显回落。随着逆周期政策加码以及经济自调节因子回升，经济环比动能企稳。通货膨胀方面，由于中国地产投资承压、美国商品消费回落、海外供应链压力缓解，上半年PPI同比持续下滑。在国内劳动力供给充足、能源供给回升、房价低迷的背景下，上半年核心CPI下滑压力加大。流动性方面，2月份资金面受贷款投放强劲、超储率较低等因素影响波动较大。但是进入3月，人民银行意外下调存款准备金率25bp，降准叠加MLF超量续作呵护资金面预期。4月资金面较为均衡，利率中枢在政策利率附近。进入5月后，信贷投放以及经济内生动能偏弱，资金面较为充裕，利率中枢回落到政策利率以下。6月中旬人民银行提前下调政策利率，MLF持续超量续作。信用扩张方面，1季度社融超预期走强，企业端整体融资需求强劲，企业债券融资受前期冲击后出现企稳回升的迹象。居民端短期融资需求回暖，中长期信贷仍偏弱，政府端财政依然靠前发力。2季度，社融同比增速转弱，有去年同期基数效应的原因，也有1季度超量投放之后，信贷投放节奏强调稳定和可持续的原因。当前资金活化程度仍较低，随着经济进一步回暖以及库存去化，后续大概率会出现改善。2023年上半年，债券市场利率先上后下，总体回落。中债综合全价指数上涨1.22%。1季度，在经济复苏、信贷不弱和资金面等因素影响下，利率中枢总体上移。2季度，在经济内生动能走弱、融资趋于平稳可持续以及资金面宽裕的背景下，利率中枢总体下行，收益率曲线趋于陡峭。信用利差方面，2023年上半年信用利差整体呈现N型走势。1季度信用利差持续收窄，其中中短期品种低等级信用利差明显缩窄，市场风险偏好持续抬升。2季度信用利差走势分化，2年期以上中高等级产业债利差小幅走扩，2年内信用债受到热捧，低等级城投债利差持续压缩。可转债方面，2023年上半年中证转债指数上涨3.37%。其中，1季度转债市场保持平稳上行，中证转债指数上涨3.53%。2季度，转债市场呈现震荡走势，中证转债指数下跌0.15%，同期正股下跌2.48%，估值再度提升。债券操作方面，本基金本报告期内仍以高等级信用债为主要配置方向，并灵活运用利率债进行交易。具体而言，年初信用债的绝对收益率和相对利差均具有较好的配置价值，因此组合持有中性偏低的久期，持仓结构主要为3年内的信用债，并持有20%以内的杠杆。进入2月，考虑到信用利差已经有所压缩，组合对持仓的信用债券进行了部分止盈，并将杠杆比例降低到10%左右。4月债券仓位和杠杆以维持为主。5月考虑到高频数据显示的经济基本面偏弱，投资者风险偏好仍较低，理财类产品规模增长，利好短端资产，因此组合主要增持了短端资产，主要增持了商业银行金融债。6月在央行降息后，组合对持仓的债券采取了止盈的操作，并在收益率上行后重新参与了存单、利率债和商业银行资本补充债券的交易。利率债方面，组合主要参与了利率曲线短端品种的交易。可转债方面，考虑到转债溢价率水平较高，组合整体仓位维持偏低水平，结构上以平衡型转债为主。2023年上半年，股市对经济的预期从强复苏转变为弱复苏，随着现实的逐步走弱，进而转变成对整体经济的担忧。股票操作方面，本基金本报告期内在年初减持了出行链股票，主要原因是其估值基本透支了未来2年的增长，且在疫情期间股价基本没有下跌。然后随着中特估的股价上升，我们减持了部分电信运营商的股票。目前组合配置均衡，整体估值不高，绝大部分公司拥有很高的自由现金流。在行业分布上，持仓以制造业隐形冠军、国企高分红公司、国企物业公司、商业模式优异的消费类公司和互联网公司为主。我们认为这些公司能够经受经济低迷的考验，穿越周期。