嘉合中债-1-3年政金债指数A(010516) - 基金投资策略和运作

四季度，稳增长政策不断加码，但经济恢复态势略显疲弱。12月PMI为49%，连续三个月处于荣枯线水平以下，且经济动能环比继续走弱，主要是受到地产行业的拖累。债券市场收益率水平呈现出震荡下行的走势，收益率曲线整体走平。具体来看，10月多重利空因素影响下债市承压。特殊再融资债和万亿增发国债的供给压力叠加稳汇率需求，资金面持续收敛，甚至在月末出现50%的隔夜资金水平，短债收益率大幅上行。进入11月，基本面数据偏弱，长端收益率小幅下行，但短端受制于存单一级持续提价和“防空转”的提法仍在上行。12月以后，随着中央经济工作会议落地，政策无明显超预期部分，市场做多情绪发酵，下旬大行开启新一轮存款利率调降，推动债市收益率快速下行，10年国债收益率收于2.56%，逼近8月的年内低点2.54%。报告期内，本基金保持稳健的投资策略，争取在追踪指数的基础上为投资人获得稳定的收益，其间因巨额赎回对组合净值造成一定的负面影响。

回顾三季度，从股票市场的“四箭齐发”，到房地产政策的快速落地，再到地方债务风险的化解，一系列政策组合拳的密集推出彰显了政府对国内经济修复的决心。宏观方面，7-9月PMI数据显示经济景气度持续好转，经济触底回升状态逐步确认，但整体的复苏力度仍难言乐观。债券市场维持窄幅震荡，主要围绕政策面和基本面进行博弈，同时资金面的收敛压制了债市情绪。具体来看，8月中下旬在央行降息的带动下债券收益率快速下行，10年期国债收益率下探至2.54%，随后反转上行至2.7%附近。由于资金价格延续高位，短端上行幅度更大，导致曲线走平。信用利差方面，三季度普遍压缩，尤其是短久期和低评级信用利差压缩更多，这主要是因为政治局会议提出的“制定实施一揽子化债方案”带来的市场预期变化。报告期内，本基金保持稳健的投资策略，争取在追踪指数的基础上为投资人获得稳定的收益。

自从去年四季度国内一些政策陆续出台后，国内经济在今年一季度经历了报复性地脉冲式反弹，但在二季度则进入到正常的回落调整阶段，整个上半年GDP同比增长5.5%。经济内部结构有所分化，从需求端来看，基建前置依然起到重要作用，地产投资和制造业投资偏弱，尤其是地产行业还是处于底部修复阶段，我们观察到最近的一二手房市场也呈现出量价齐跌的走势，显示出市场信心不足；消费复苏是今年以来的主要支撑，其中社交类消费持续恢复而耐用品消费较弱；出口增速虽然保持一定韧性，但近期也在走弱。整体来看，目前经济恢复的内生动力难言乐观。作为这一轮经济复苏的元年，2023年的政策动向成为了市场关注的焦点，尤其是房地产和消费政策等。回顾上半年，央行进行一次降准、一次降息，彰显出货币政策为经济复苏保驾护航的决心，市场流动性基本处于合理充裕水平。上半年债券市场走出了先抑后扬的行情，收益率水平先上后下，整体趋于下行。1-2月市场对经济复苏的强预期叠加资金面边际收紧导致债市迎来了一波调整，10年国债收益率从年初的2.82%上行到2.9%附近。3-6月，基本面偏弱+资金面宽松+政策预期弱化，利率债进一步下行，10年国债收益率最低下探至2.62%。信用债方面，受益于资产荒的主要逻辑，收益率显著下行，信用利差持续压缩。 组合80%的资产配置于标的指数的成分券，剩下部分主要配置和交易一些利率债活跃券种。年初久期偏低，因此在这一轮利率债调整行情中回撤较小，但当时产品遭到巨额赎回，所以净值亏损被成倍放大。后续时间，组合积极把握市场行情，力争为持有人创造更多收益。

去年四季度一些政策陆续出台后，经济复苏预期强烈，市场普遍预期2023年或是股强债弱的一年。尤其是债券从业者在经历了2022年11月到12月理财赎回的踩踏行情后，疤痕效应明显，大部分人对债市持有谨慎观点，久期较为保守。当下时点我们来回顾一季度，发现市场还是走出了与预期有所偏差的行情。债券市场表现强于预期，但行情分化。利率债窄幅波动，各期限收益率较年初有所上行，尤其是中短端。信用债则演绎了一波小行情，需求端受益于理财规模边际企稳、早配置早受益的思路，广义基金配置需求旺盛，供给端低价信贷替代效应下，信用债供给萎缩，信用债收益率整体下行，曲线从1年向2-3年，进一步向4-5年传导。目前信用利差已经基本回归到去年四季度初的位置。报告期内，本基金密切跟踪指数，并根据成份券变更和市场变动进行动态调整，争取实现对标的指数的有效跟踪。

2022年，国内外宏观经济环境经历了“世界百年未有之大变局”。海外方面，各国经济增长放缓，通胀高位运行，地缘政治冲突持续，去全球化再度成为市场关注的热点话题。为了应对过去几十年来最为严峻的通胀压力，主要发达经济体连续大幅加息。疫情冲击下，国内经济依然面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的三重压力。全年财政政策靠前发力，带动基建投资维持高位增长，成为稳增长的重要抓手。海外需求回落背景下，出口增速自7月起开始下行，但全年来看还是保持了较强韧性。房地产和消费则是整个2022年经济的拖累项。虽然地产放松政策持续加码，但是房地产销售和投资开发情况未见明显好转。消费端一方面受疫情反复影响，消费场景受限，另一方面居民收入和预期减弱是更长期的因素。全年影响最大的政策调整在于11月份防疫政策的全面优化，宏观经济的不确定性明显降低。货币政策方面，央行在2022年两次降准三次降息，整体流动性环境宽松。债券市场方面，全年收益率水平处于一个窄幅震荡的区间内。1-10月，在强预期和弱现实的博弈中，债券收益率以震荡为主。11月以后受到稳增长政策密集出台、防疫政策优化调整和理财赎回冲击的多重影响，债券收益率快速上行。以10年国债收益率为例，1-10月大部分时间在2.70%-2.85%之间震荡，年底下跌时候最高上行至2.92%。报告期内，本基金密切跟踪指数，并根据成份券变更和市场变动进行动态调整，争取实现对标的指数的有效跟踪。由于四季度规模新增，我们适时把握了债市调整的机会，提高了组合的静态收益。

三季度，国内经济、金融数据显示经济逐步修复的征兆，但均显示疫情后经济修复的速度较慢。基建投资为主要支撑，地产投资增速继续下行，疫情多发，消费复苏缓慢。海外需求走弱势头开始出现，8月出口增速下行幅度较大。美国持续高通胀，联储鹰派态度延续，美债收益率大幅上行。欧元区通胀继续恶化，经济明显下滑，欧央行大幅加息。三季度，央行8月15日同时下调一年期MLF和公开市场逆回购7天、14天利率10BP。银行间流动性仍然保持合理宽裕，公开市场操作进一步缩量，由于MLF连续两月缩量以及跨季影响，资金价格8月中下旬有所上抬。三季度，债券市场整体呈现收益率先下后上的走势。7月随着资金利率收紧、经济复苏预期落空以及停贷风暴发酵下，债券收益率大幅下行。8月15号央行超预期降息带动收益率再次迅速大幅下行，10年国债、国开收益率分别下行至2.58%、2.78%的低点，随后收益率低位震荡。9月，美债收益率又快速上行，汇率压力骤升，随着季末避险情绪升温，债券收益率快速上行10-20BP。信用债方面，房地产行业风险加剧。报告期内，组合密切跟踪指数，并根据成份券变更和市场变动进行动态调整，期间调整过杠杆和久期，争取实现对标的指数的有效跟踪。

今年以来，海外主要经济体PMI指数加速下滑，消费者信心指数也处于历史低位，但通胀水平却居高不下，为此各国央行纷纷收紧货币政策，金融市场波动加剧。受俄乌冲突、疫情反复和周期性下行的多重影响，国内经济3月以来再次探底，随着各项稳增长政策的落实和疫情的缓解，6月经济活力有所恢复，领先指标PMI时隔3个月后重回荣枯线以上。数据上来看，上半年我国GDP为56.26万亿，同比增长2.5%。其中基建投资是今年稳增长的重要抓手，制造业投资和出口也提供了一定支撑，但房地产投资还处在下行通道，消费也持续低迷。通胀方面，PPI延续高位回落，CPI低位震荡上行，总体通胀压力不大。后续二者变动方向确认，重点关注斜率变化，主要扰动因素还是在能源和猪肉价格。目前政策总基调围绕“稳增长、稳就业、稳物价”，财政政策积极发力，减收与增支多举并行。货币政策稳中偏松，央行采取了包括降准、创设再贷款工具和上缴结存利润等措施，使得4月以来银行间回购中枢基本处于近两年的低位，此外1Y同业存单利率也始终低于MLF利率，反映出中短期流动性都非常宽裕。在这样的背景下，债券市场利率债收益率曲线陡峭化下行。年初以来，1Y期国债下行29BPs至1.95%，10Y期国债上行5BPs至2.82%。短端的大幅下行主要受益于流动性的宽松，而长端的区间震荡则受到宽信用预期和海外加息等多因素的影响。另一方面，信用债市场则上演了极致的“资产荒”行情，但与前几轮不同的是，这次市场更多地是在压缩相对强资质的城投和非民企产业债。报告期内，组合密切跟踪指数，并根据成份券变更和市场变动进行动态调整，争取实现对标的指数的有效跟踪。

回顾一季度，经济增长依然面临“三重压力”。分部门看，房地产仍处于惯性下行通道，宽财政发力下基建前置以对冲房地产下行压力，居民收入增长乏力叠加预期偏弱的影响消费难有助力，此外国内疫情多地散点爆发，尤其是上海疫情拐点未知，对经济恢复势必产生干扰。通胀方面，海外地缘冲突带动大宗商品价格飙升推升全球通胀，国内PPI回落速度可能减缓。货币政策，央行保持了去年三季度以来的稳中偏松节奏，1月份降准降息10BP，并下调1年期LPR利率10BP、5年期LPR利率5BP，且在后续新闻发布会上称“把货币政策工具箱开得再大一些，保持总量稳定，避免信贷塌方”,整体表态积极主动。海外市场，俄乌地缘冲突，美联储加息引发市场扰动。 债券市场大体走出三段行情：第一阶段是年初到1月24日，宽货币带动下的牛市行情延续。市场预期的1月份降息降准如期而至，与此同时，部分中小银行的信贷需求偏弱也提供了配置力量，10年国债收益率最低下行至2.68%。第二阶段大概持续到3月上旬，市场V型大反转，尤其是前期备受产品户青睐的信用债和政金债更是迎来剧烈调整。从影响因素看，宏观上，内有1-2月经济数据超预期、房地产政策松动，外有俄乌地缘冲突下大宗商品价格急涨；微观上，股票市场大跌导致理财和基金赎回被动抛售高流动性债券。第三阶段，随着2月份金融数据出炉，居民中长期贷款首次负增长，严重低于市场预期，叠加深圳上海等地疫情爆发，3月经济压力凸显，市场降准降息之声再起。整体而言市场情绪好转，10年国债收益率从高点2.85%下行至2.78%。目前看，市场主要还是在宽信用和宽货币之间博弈。 报告期内，组合密切跟踪指数，并根据成份券变更和市场变动进行动态调整，争取实现对标的指数的有效跟踪。

2021年新冠疫情反复扰动全球经济，但随着疫苗接种和特效药的持续推进，各国经济复苏前景改善，发达经济体宽松的货币政策开始边际收紧。国内经济虽面临"三重压力"，但整体经济水平在合理区间运行，全年GDP同比增长8.1%，两年平均增长5.1%，在主要经济体中依然保持领先，节奏上呈现"前高后低"的特征。"三驾马车"延续外需强、内需弱的特征，消费相对疲软，主要是受到疫情反复和居民收入增速放缓的影响；投资同比下滑，其中房地产投资单月同比增速从4月起转为负增长，对经济形成明显拖累，基建投资也在9月落入负增长区间，低于市场预期，只有制造业投资尤其是高端技术制造表现相对亮眼；出口依然表现强劲，对经济起到明显拉动作用。通胀方面，2021年国内呈现结构性通胀。CPI全年低位徘徊，而PPI从1月初的0.3%一路上涨到10月份的13.5%随后回落至年末的10.3%。政策组合上，政策基调从上半场的"调结构"转向下半场的"稳增长"。我国央行先后在7月、12月两次降准，助力经济复苏，对比之下，积极的财政政策发力相对后置。全年来看，债券收益率水平趋势下行但波动幅度较2020年明显收窄。具体来看，截至12月31日10年期国债收于2.78%，较年初下行40 bps。行情大致可以分为以下四个阶段：一是1-2月初，突如其来的流动性纠偏扭转了2020年底以来的反弹行情，收益率水平转头向上。二是春节后-6月，市场多空博弈下收益率震荡下行。虽有大宗涨价、发行放量和美债上行等不利因素，但平稳的资金面和"资产荒"带动收益率下行约20bps。三是7-10月，7月初在超预期降准的利好下收益率快速下行，10年期国债最低下探至2.80%。随后政策预期修正和通胀担忧加重，收益率水平差不多回到7月降准前的水平。四是10月下-12月，房地产信用风险、基本面走弱和货币政策进一步宽松带动利率下行并创下年内新低。报告期内，本基金密切跟踪指数，并根据成份券变更和市场变动进行动态调整，争取实现对标的指数的有效跟踪。

宏观方面，7月经济数据全面回落，工业生产、制造业投资、房地产基建和消费等都呈现不同幅度下降。8月经济数据来看，经济数据整体仍低于市场预期，延续7月较弱局面。央行7月9日宣布下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，季内小额缩量续作MLF。公开市场市场操作以小额等量续作为主，季末加大投放量，因此季末价格虽有所上涨，但整体资金面较平稳。2021年第三季度，债券市场整体呈现先快速上涨后小幅震荡下跌走势。7月，债券市场受降准刺激，收益率大幅下行，10年期国债收益率最低下探至2.80%。8-9月份，债券市场缺乏方向，收益率窄幅震荡上行。本基金在本报告期内按照指数样本券动态优化，争取实现对标的指数的跟踪。

2021年上半年，国内经济总体延续修复态势，工业生产和出口强劲，前期增速较快的基建和房地产投资有所放缓，消费缓慢回升。从6月公布的数据来看，多项指标小幅走弱。通胀方面，大宗价格上涨令PPI冲高，CPI温和上涨。上半年，央行货币政策保持中性，政策利率维持不变。MLF和公开市场操作以等量续作为主, 公开市场操作除跨季等特殊时期增量外，大多数时间保持100亿投放节奏，市场流动性较宽裕。上半年，除1月底流动性紧张外，大部分时间市场流动性处于宽松状态。上半年债券市场震荡上涨 ，其中最大的回调来自于1月下旬资金紧张带来对货币政策转向的担忧，债券收益率快速上行。而后，在资金宽松和机构欠配背景下，债券收益率缓慢下行。6月市场行情有所波动，6月初市场调整较快，随着央媒表态和中长期存款利率下降后，债市重新反转，快速上涨。本基金报告期内完成建仓，动态优化指数样本，争取实现对标的指数的跟踪。