淳厚益加债券A(010513) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，债市区间震荡。10月，较三季度债市情绪有所修复，期间主要受降息降准预期及央行重启买债影响，债市收益率普遍下行。11月，央行买债不及预期，债市情绪转弱。叠加基金赎回新费率预期扰动、股债跷跷板风险偏好抬升等，债市分化，中长债收益率普遍上行，短债震荡。12月，债市处于基本面偏弱及机构行为谨慎共存的格局中。一方面，资金宽松利好短债，短债收益率下行；但一方面，市场对长债供给担忧提升，中长债维持震荡。展望后市，债市仍将受长债供给预期、权益市场表现及政策预期扰动。若央行对供给压力的对冲明确，或降息降准预期抬升，则会迎来一定修复。权益市场方面，4季度沪深300、科创50、恒生科技分别下跌0.23%、下跌10.1%、下跌14.69%。我们认为，这只是牛市上涨途中较为健康的回调，毕竟从2024年9月24日以来，A股也已上涨不少。展望明年，我们可以看到国内科技力量的进一步提升，而随着反内卷的深入，经济也有望逐步触底回升。而横向比较，A股更是全球值得相对重配的市场。本基金在权益上，目前在国产算力、AI应用、军工上关注略多，同时也自下而上发掘一些其它方向的个股。我们愿意花时间去等待国产算力和AI应用的爆发；看好军工订单的逐步好转，同时叠加商业航天的催化。

2025年三季度，股债跷跷板效应明显，债市收益率普遍上行。具体看：7月，市场交易反内卷政策，风险偏好回暖，股市和商品上涨，叠加资金价格小幅抬升，债市收益率震荡上行。8月，月初反内卷交易降温，受益于资金宽松，情绪逐步修复，债市收益率下行修复。随后，生育补贴政策及房地产新政再度提升市场风险偏好，股市持续走强；资金搬家，股债跷跷板效应明显；债市收益率继续震荡上行。9月，虽有央行重启买债预期，但受制于股债跷跷板及公募基金费率改革预期，债市承压，偏弱震荡。展望后市，债市收益率调整至高位后，股债跷跷板效应或边际减弱。此外，关税仍有变数，关注中美贸易战扰动对股债的影响。四季度，债市或重回基本面及政策博弈交易，目前基本面显示经济仍偏弱修复，且在海外进入降息周期的预期下，央行货币宽松的政策短期不会改变，重启国债买债及降息降准也有一定概率，债市仍具备配置价值。权益市场方面，3季度权益市场表现较好；但另一方面，如果把A股纳入全球股市体系，其实A股今年的涨幅也并不算非常突出，欧洲、北美、日韩、越南等等涨幅其实也都不少。横向比较，我们认为，并不用因为短期的涨幅而有过多的畏高情绪。本基金目前在国产算力和AI应用上关注较多，同时也自下而上发掘一些其它方向的个股，希望能实现净值的稳健增长。

2025年上半年，经济运行稳中向好，GDP同比增速超5%，高于全年经济增速目标。在政府债靠前发力及消费补贴等政策持续发力下，基建投资、高技术制造以及消费等均有支撑。虽面临外部形势的不确定性，但对等关税的谈判节奏和力度均超预期，净出口好于预期。但经济仍存在一定压力。债市方面，在抢跑降息、央行防范资金空转风险及长债风险、发布一揽子金融政策对冲超预期对等关税、中美首次关税谈判积极有效、央行持续呵护资金面、股债跷跷板等因素影响下，债市震荡。至上半年末，30年期国债收益率从年初的1.84%震荡收至1.86%，其中最低下行至1.8%，最高上行至2.12%；10年期国债收益率从年初的1.61%震荡收至1.65%，其中最低下行至1.6%，最高上行至1.9%。报告期内，鉴于基本面基本稳定，基金主要依据央行态度和外部关税影响预期等，增减久期，调节杠杆。

根据目前的基金规模，债券部分的配置难度存在大幅提升。权益部分配置亦有影响，主要表现在对科创板、高价股、港股通股票的配置受到了一定的限制，投资者注意相关风险。本季度在股票仓位变化上更加积极，投资策略较以往有较大的变化，因选股难度提升，本基金寻求更多维度的固收加管理方式。新的投资策略有可能带来与以往不同的风险点，尚待时间来验证。

2024年，货币政策维持宽松，全年累计降准1个百分点，累计释放基础货币近1万亿，公开市场操作利率累计下调30BP，LPR1年期累计下调35BP,LPR5年期累计下调60BP。同时下半年始，央行创新货币政策框架，新增公开市场债券买卖和买断式逆回购业务，通过公开市场债券买卖累计投放资金1万亿。货币宽松环境下，债市全年除外部冲击特殊时间点外，市场收益均下行为主，债市收益率呈现缓跌急涨行情，债市的调整基本在一周内完成。全年长期限国债收益率下行近100BP。 本基金在报告期内采用稳健的投资策略。

三季度债券市场收益率延续下行趋势。7月份，央行向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作，带动现券收益上行，月末央行超预期下调公开市场操作利率10BP，并超预期下调MLF操作利率，现券市场收益率转为下行。8月份，大行开始大量卖出7年以上品种同时买入短债品种，长债情绪有所走弱，短债情绪向好，曲线趋于陡峭。9月份，现券市场情绪继续向好，月末国新办发布会推出超预期的政策组合拳，超预期释放组合政策提振经济及资本市场，稳增长政策预期抬升，权益市场大涨，债市止盈盘增多并连续大幅调整。三季度末政策密集出台，短期内总量政策博弈空间收窄，债市的锚点能否从政策逐步转向基本面仍有待观察，单从政策方向看，年度经济增长5%目标紧迫性提升。从监管角度出发，央行对债市的态度未发生变化，强调目前利率是市场化定价的同时，再次提及利率风险。降准降息后短债市场的僵局有望被打破，长债市场关注后期财政落地情况，债市投资者可保持耐心。权益市场方面，在政策预期变化初期股票市场连续大幅拉升，后续市场或将关注政策的落地以及实际效果。我们继续保持自下而上个股挖掘优势，同时继续完善投资体系，争取为投资人创造更好的回报。

一季度债券市场收益率下行为主，1月份，跨年行情过后，短债表现较好，短端品种收益率下行为主，随后融资利率绝对水平相对高位，影响现券下行空间，短债收益率转为震荡。长债市场则受益于市场风险偏好下行，现券市场收益率下行为主。2月份，市场宽松预期，收益率曲线陡峭化下行。3月份，现券市场波动幅度加大。两会确定全年GDP增长目标5%左右，赤字率拟按3%安排，新增1万亿特别国债，并拟连续几年发行特别国债，政策目标整体符合市场预期。二季度债券市场收益率延续下行趋势。4月份，地方政府债发行提速，对资金影响偏小，市场流动性维持宽松格局，现券市场成交热情高位，央行开始强调市场过度投机风险，长债市场收益率转为上行。5月份，一线核心城市陆续出台地产优化调控政策，一线城市最低首付款比例普遍下调，现券市场维持窄幅震荡格局。6月份，禁止“手工补息”等政策继续推动企业存款搬家，非银流动性充裕，货币基金融出量一度接近大行融出量，现券市场情绪向好，10年国债收益率二季度累计下行6BP。

一季度债券市场收益率下行为主，1月份，前期偏平坦的收益率曲线本月有所修复。跨年行情过后，短债表现较好，短端品种收益率下行为主，随后融资利率绝对水平相对高位，抑制现券下行空间，短债收益率转为震荡。长债市场则受益于市场风险偏好下行，现券市场收益率下行为主。2月份，长期限债券继续引领债市情绪。上旬，受益于降准后流动性预期宽松，前期平坦的收益率曲线陡峭化下行，5年同3年期限国开债利差由5BP逐步走扩至10BP。下旬，5年LPR报价超预期调降25BP，债市做多行情持续，收益率大幅下行，长债再创新低。3月份，现券市场波动幅度加大。上旬，全国两会开幕，确定全年GDP增长目标5%左右，赤字率拟按3%安排，新增1万亿特别国债，并拟连续几年发行特别国债。总量政策预期下，10年期国债收益率最低下行至2.26%。中旬，债券市场窄幅震荡，期间公布1-2月份工业生产、消费等数据，基本面数据整体好于预期，但对市场影响偏小，资金、情绪主导债券市场走势。下旬，市场延续窄幅震荡行情，资金乐观预期下，短债表现较好。月末财政部公布二季度国债发行计划，债市供给预期提升，现券市场小幅走弱。一季度10年国债收益率累计下行22BP。一季度地方债、政金债发行进度低于预期，加剧机构欠配压力，供需错配下，债市投资者对基本面数据敏感度降低。展望二季度，预期债市供给有望提升，供需矛盾缓解下，基本面对债市影响提升。政策面关注4月份政治局会议以及后期特别国债发行安排。权益市场方面， A股估值目前相对较低，积极看好后市表现，可转债市场也呈现了较好的配置价值，我们继续保持自下而上个股挖掘优势，同时继续完善投资体系，争取为投资人创造更好的回报。

一季度，债券市场收益率震荡下行。1月配置资金陆续进场，前期抛售较多的理财资金重新转为净买入，信用表现相对强势，信用利差逐步压缩，上一年度四季度大幅调整品种均迎来了估值修复。进入2月，信贷利空逐步落地，现券市场重新转强。同时2月末资金紧张超预期，带动存单类资产收益率上行。3月，政策目标低于市场预期，政策进一步加码预期落空，债券市场收益率加速下行。二季度，债券市场收益率延续下行趋势，基本面因素相对利好债券市场。4月，资金面月初转为宽松，随后存款利率调降预期发酵，10年国债收益率由2.86%逐步下行至2.81%。5月中旬，银行协定存款与通知存款利率自律上限下调，利好数据落地，同业存单利率阶段性到达低点。6月，债市利多消息继续兑现，月初部分行存款利率下调，带动短债收益率继续下行，月中，公开市场操作、MLF、LPR报价均下调10BP，总量政策陆续加码，财政政策方面，市场预期逐步降低。三季度，债券市场收益率先下后上。7月，债券市场小幅震荡，市场围绕强预期、弱现实展开博弈。7月下旬，政治局会议表述定调积极，对地产表述出现重大变化，市场政策预期走强，风险偏好快速提升，债券市场收益率转为上行。8月一系列地产优化政策接连落地，伴随央行下调MLF利率，现券市场创下年内新低后转而对前期利多因素反应钝化，随着下旬交易印花税实施减半征收等一系列政策提升市场风险偏好，债市收益率转为上行。9月，市场博弈焦点转为政策效果、供给压力、资金预期。受到跨季资金偏紧影响，收益率曲线整体呈现平坦化上行。期间计划外国债发行引发市场供给担忧，随后地方政府特殊再融资债加速落地，进一步加剧供给压力，现券市场收益率小幅上行。四季度，债券市场收益率先上后下。10月，地方政府债密集发行，全月地方政府债净发行规模1.2万亿，发行进度超市场预期，市场流动性边际收紧，收益率曲线延续走平趋势。月末特别国债增发方案进一步加大供给担忧，本次新增国债发行在时间点、流程上均有突破，传递了财政积极发力的信号，现券市场收益率上行为主。11月，政府债供给影响逐步消退，弱势PMI数据提振债券市场，市场对总量政策预期提升，长债收益率小幅下行。12月，政治局会议、中央经济工作会议先后召开，政策层对市场的影响逐步降低，配置机构逐步入场，受前期国债供给放量影响，国开国债利差相对低位，配置机构买入国债积极，国债成交量维持高位，10年国债流动性显著优于10年国开债。

三季度，债券市场收益率先下后上。7月，债券市场小幅震荡，市场围绕强预期、弱现实展开博弈。央行官员“综合运用存款准备金率、中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具”的表述强化市场降准预期，现券市场收益率小幅下行。7月下旬，政治局会议表述定调积极，对地产表述出现重大变化，市场政策预期走强，风险偏好快速提升，债券市场收益率转为上行。8月市场围绕政策、降息、资金预期展开博弈。政治局会议后，一系列地产优化政策接连落地，中旬央行下调MLF政策利率，降息时点和幅度均超市场预期，现券市场加速下行。下旬交易印花税实施减半征收等一系列政策提升市场风险偏好，债市收益率转为上行。9月，市场博弈焦点转为政策效果、供给压力、资金预期。受到跨季资金偏紧影响，收益率曲线整体呈现平坦化上行。中旬的计划外国债发行引发市场供给担忧，随后地方政府特殊再融资债加速落地，进一步加剧供给压力，现券市场收益率小幅上行。三季度，10年期国债收益率合计上行3BP，10年国开合计下行4BP。展望四季度，前期政策密集落地，经济数据逐步企稳回升，PMI数据连续4个月小幅上行，9月PMI数据转为50以上，表明政策效果逐步显现，但新订单指数指向复苏动能偏弱。地产销售环比亦逐步转正，但幅度略低于预期，且政策脉冲效果过后，政策端是否继续加码存疑。短期内债券市场受地方政府特殊再融资债券发行影响，供给压力提升，发行高峰过后预期逐步转为基本面定价,配置资金或可择机入场。权益市场方面，继续坚持“自下而上选择优质股票，以合理估值买入并持有”的投资策略，下一阶段我们继续保持自下而上个股挖掘优势，中长期完善投资体系，争取为投资人创造更好的回报。中国有足够大的经济总量，本基金希望能够在不同细分领域找到足够优秀的上市公司进行投资。

上半年，债券市场收益率趋势性下行。一季度配置资金陆续进场，前期抛售较多的理财资金重新转为净买入，信用表现强势，信用利差逐步压缩，信用利差下行逐步由高等级转为中低等级、银行二级债转至银行永续债，四季度大幅调整品种均迎来了估值修复。利率品种则受制于信贷预期向好，10年国债收益率维持弱势。春节过后市场预期分化，弱复苏逐步得到市场确认，对应利率开始逐步回落。二季度复苏预期逐步修正，债券市场行情由前期利差修复转为全面下行，叠加银行存款利率调降和政策利率下调，进一步加剧市场做多热情。上半年10年期国债收益率累计下行约20BP，10年期国开债累计下行约16BP。权益市场方面，上半年主要指数涨跌互现，代表其市场的wind全A上涨3%，沪深300下跌0.74%，创业板指下跌5.6%，国证2000指数上涨7%。行业层面亦呈现涨跌互现，成长类板块中TMT行业一枝独秀，泛消费板块中家电、纺服表现较好，泛周期板块中建筑、石油石化表现良好。港股在去年Q4大幅反弹后上半年有一定的回调，恒生指数下跌4%，恒生科技指数下跌5%。

一季度，债券市场收益率震荡下行。1月配置资金陆续进场，前期抛售较多的理财资金重新转为净买入，信用表现强势，信用利差逐步压缩，信用利差下行逐步由高等级转为中低等级、银行二级债转至银行永续债，2022年四季度大幅调整品种均迎来了估值修复。利率品种则受制于信贷预期向好，10年国债收益率维持弱势。春节过后市场预期分化，弱复苏逐步得到市场确认，对应利率开始逐步回落。进入2月，信贷利空逐步落地，现券市场重新转强。中下旬银保监会发布《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》，提高了同业类资产的风险占用，同时降低高等级主体信贷风险占优，政策方向解读为压降同业规模，鼓励信贷资金投放，存单、银行类债券收益率普遍表现偏弱。同时2月末资金紧张超预期，跨月资金价格大幅超预期，月末隔夜押利率市场成交价超10%，资金预期走弱，带动存单类资产收益率上行。3月份，政策目标低于前期市场预期，政策进一步加码预期落空，债券市场收益率加速下行，中旬，海外风险事件加剧，先是美国硅谷银行倒闭，随后瑞信AT1债券被全额减记，海外市场风险偏好快速下降，美债收益率大幅下行。国内中下旬迎来超预期降准，总量政策空间预期走扩，国内债券同步跟随下行，其中短债类资产最为受益，前期资金预期悲观情绪快速得到修复，中短端收益率下行明显，收益率曲线逐步走扩。展望后期，市场对经济逐步复苏方向预期较为一致,但幅度预期偏弱。从总量看，3月PMI数据超市场预期。 PMI 生产和订单需求均显示了一定韧性，同时随着企业生产的恢复，企业整体库存有所去化，企业产成品和原材料库存均有一定回落，整体上总量数据显示了内需向好的趋势。但从中观行业看，需求的分布有所分化，基建相关需求普遍偏好，或同前期稳增长政策落地相关，增长的可持续仍有待验证。同比角度，考虑到2022年的低基数，二季度宏观数据有望迎来高增长，环比角度看，仍然取决于海外需求回落的速度以及国内稳增长政策的可持续性。权益市场方面，权益资产相较于债券资产的风险溢价比有一定程度的修复，但仍相对占优，继续均衡配置。