博道盛利6个月持有期混合(010404) - 基金投资策略和运作

四季度，股票市场高位调整，风格轮动频繁，债券市场亦呈震荡，国内经济读数涨跌不一，总体有所减弱，美联储仍在降息进程中。全季看，沪深300下跌0.23%，中证500上涨0.72%，中证1000上涨0.27%；债券方面，十年期国债利率从三季度末的1.86%微幅下行至1.85%，利率体系总体上徘徊于年内高位。四季度，经济动能延续边际减缓，但部分指标开始反弹，PMI从9月份的49.8下行至10月份的49.0之后又反弹至12月的50.1，重回扩张区间；规模以上工业增加值同比增速下行至5.0%以下，11月份为4.8%，较三季度有所下降，社会消费品零售总额同比从9月份的3.0%下降至11月份1.3%；价格方面，CPI从9月份的-0.3%反弹至11月份的0.7%，PPI从9月份的-2.3%收窄至11月份的-2.2%。政策方面，中央银行维持了流动性的动态平衡，政策利率保持不变。往后看，如果风险偏好延续回暖，经济体内部的流动性传导机制得以畅通，经济基本面有望随之缓慢回升。本基金四季度在基金合同约定的资产配置比例范围内总体维持较高的权益比例，债券灵活调整了久期。风格与选股方面，遵循多因子模型，在成长与价值当中总体保持均衡，市值风格适中。 本基金将继续坚持攻守兼备的投资思路，积极跟踪把握基本面与市场的变化，保持对市场的尊重及敬畏，秉持勤勉尽责，力争为投资者获得有竞争力的投资收益。

2025年三季度，股票市场延续上涨趋势，但风格分化加剧，债券市场出现调整，国内经济数据有所减弱，美联储如期降息。全季看，沪深300上涨17.90%，中证500上涨25.31%，中证1000上涨19.17%；债券方面，十年期国债利率从二季度末的1.65%上行至1.86%，利率体系总体上从低位有所上移。三季度，经济动能仍处于回暖区间，但部分指标有所减弱，PMI从7月份的49.3回升至9月的49.8，规模以上工业增加值维持在5%偏上水平，较二季度有所下降，社会消费品零售总额同比从6月份的4.8%下降至8月份3.4%；价格方面，CPI从6月份的0.1%下降至8月份的-0.4%，PPI从6月份的-3.6%收窄至8月份的-2.9%。政策方面，中央银行维持了流动性的动态平衡，利率政策保持不变。往后看，如果风险偏好延续回暖，经济体内部的流动性传导机制得以畅通，经济基本面有望随之缓慢回升。本基金三季度在基金合同约定的资产配置比例范围内总体维持较高的权益比例，债券灵活调整了久期。风格与选股方面，遵循多因子模型，在成长与价值当中总体保持均衡，市值风格适中。本基金将继续坚持攻守兼备的投资思路，积极跟踪把握基本面与市场的变化，保持对市场的尊重及敬畏，秉持勤勉尽责，力争为投资者获得有竞争力的投资收益。

上半年，在经济复苏与关税冲击的交织影响下，股票与债券市场呈现出宽幅波动，国内经济虽然受到事件冲击影响，但仍处于回暖区间。总体看，沪深300上涨0.03%，中证500上涨3.31%，中证1000上涨6.69%；债券方面，十年期国债利率在一季度上行至高点1.90%后下行至1.62%，之后反弹至1.72%，收于1.65%，利率体系总体仍处于震荡状态。上半年，经济复苏有所波折，在关税事件冲击下，经济动能虽然短暂下移，但是很快呈现企稳回升态势，PMI从年初49.1上行至3月份的50.5，而后回落至4月的49.0，又逐月回升，收于6月份的49.7，6月份工业增加值同比增速为6.8%，较3月份7.7%有所下滑，社会消费品零售总额同比增速从3月份的5.9%回升至5月份的6.4%，6月又回落到4.8%。价格方面，CPI同比在一季度最低录得-0.7%，6月份CPI同比上涨0.1%，PPI同比降幅持续扩大，从3月份的-2.5%进一步下滑至6月份的-3.6%。6月份，在海外地缘政治冲突影响下，原油价格波动带动一些能源化工及煤炭电力行业的工业品价格出现了部分上涨迹象。政策方面，二季度，7天OMO逆回购利率下降至1.4%，央行之前改变了MLF的招标方式，MLF政策利率的色彩逐步淡化，同时，央行在一季度暂停国债买卖后在二季度暂未重启，货币市场维持了偏宽松状态。

一季度，股票市场总体表现分化，债券市场出现调整，利率下行后触底回升，国内经济仍处于回暖区间。全季看，沪深300下跌1.21%，中证500上涨2.31%，中证1000上涨4.51%；债券方面，十年期国债利率下行至1.60%之后触底反弹，收于1.81%，利率体系总体仍处于低位，但利差体系开始扩散。一季度，经济总体延续回暖，PMI从12月份的50.1下降至1月的49.1，而后再次回升至3月份的50.5，1-2月份发电量累计同比下降1.3%，铁路货运量累计同比上升0.25%，均较2024年四季度有所下滑，与前期相比，经济的复苏势头可能有一定的放缓；价格方面，CPI下行至2月份的-0.7%，部分受春节错位因素影响，PPI在2月份录得-2.2%；政策方面，一季度MLF利率维持在2%，7天OMO逆回购利率维持在1.5%，央行改变了MLF的招标方式，MLF政策利率的色彩逐步淡化，同时，央行在一季度暂停了国债买卖，货币市场维持了紧平衡的状态。海外方面，在美国经济出现下滑之后，市场开始预期美国经济的滞胀风险，而美联储尚处于观望，美股与美元指数出现下行。往后看，我们维持此前对市场可能会经历一个“政策急转向，经济缓修复，资产再平衡”脉冲过程的判断，如果风险偏好延续回暖，经济体内部的流动性传导机制得以畅通，预计经济基本面与市场也将随之缓慢回升。本基金在一季度在基金合同约定的资产配置比例范围内，总体维持较高的权益比例，债券灵活调整了久期，风格与选股方面，遵循多因子模型，在成长与价值当中总体保持均衡，市值风格适中。本基金将继续坚持攻守兼备的投资思路，积极跟踪把握基本面与市场的变化，保持对市场的尊重及敬畏，秉持勤勉尽责，力争为投资者获得有竞争力的投资收益。

2024年，国内经济走向与美联储的降息开启是主导市场的两条主线，市场预期也随之起伏，随着政策逐步明朗，市场由波动逐步走向收敛。全年看，股票方面，沪深300上涨14.68%，中证500上涨5.46%，中证1000上涨1.20%；债券方面，十年国债利率下行88BP至1.68%附近，一年期AAA同业存单利率下行83BP至1.57%附近，整体利率创出新低，各类利差也被压缩至历史低位。经济基本面方面，全年实际GDP增长5%，名义GDP增长4.23%，从PMI指标观察，从1月份的49.2上行至3月份的50.8，而后再次下行至8月份的49.1，在三季度宏观政策转向之后，PMI再次上行至12月份的50.1，景气值在全年总体维持在50附近上下起伏，并在四季度初现企稳回升迹象；通货膨胀方面，12月份CPI同比增长0.1%，PPI同比下降2.3%；政策方面，央行保持了货币环境的适度宽松，MLF利率全年下调50BP至2.0%，7天OMO逆回购利率下调30BP至1.5%，财政政策推出了包括较大规模化债方案的一揽子措施，中央银行同时创设了支持股票市场的新型政策工具，在政策刺激下，市场预期有所逆转，股票市场上涨，而市场利率在经历短暂上行后继续下行。海外方面，美联储开始转向宽松周期，但市场也担心未来关税政策可能助推再通胀，从而限制美联储的降息力度与节奏，市场对2025年的降息次数与时点偶有反复。

2024年三季度，市场在惯性下跌之后出现V型反转，国内基本面仍处于弱势盘整状态，美联储开启了降息周期，全季看，沪深300上涨16.07%，中证500上涨16.19%，中证1000上涨16.60%；债券方面，十年期国债利率从2.20%下行至2.04%后反弹至2.15%，利率体系总体仍处于低位运行，但波动率跟随风险偏好的变化有所放大。2024年三季度，经济数据仍处于弱势区域，PMI从6月份49.5下行至8月份的49.1后反弹至9月份的49.8，工业增加值同比增速从6月份的5.3%下行至8月份的4.5%；价格方面，CPI从6月份的0.2%上行至0.6%，PPI则从-0.8%下行至-1.8%，价格延续低位运行；政策方面，9月份下旬，央行加大了货币政策力度，在大力度降准降息的同时，推出了支持股票市场的新工具，且加大了对房地产市场的支持力度，市场预期随之逆转，风险偏好被激活，股票市场出现了V型反转，利率也在降息之后转而上行。海外方面，美联储开启了降息周期，标志着美联储开始转向宽松周期，但没有对持续性降息给出更多信号，鲍威尔表达了美国暂时不存在衰退风险，似乎暗示了持续激进降息的可能性较低。往后看，央行的货币政策在力度与工具上出现了可喜的转变，风险偏好在估值低位的环境中出现反跳，有观点将其类比于2009年、2016年等诸多旧周期中的政策转向，并对更大规模的财政刺激抱有较大期待。我们认为，此周期与彼周期并不相同，实质性地促进国内经济循环回升仍是制约利率与股票市场的根本力量，政策的载体与传导路径也已发生了变换，市场可能会经历一个“政策急转向，经济缓修复，资产再平衡”的脉冲过程。本基金三季度在基金合同约定的资产配置比例范围内总体维持较高的权益比例，债券仓位变动不大。风格与选股方面，遵循多因子模型，在成长与价值当中总体保持均衡，市值风格适中。本基金将继续坚持攻守兼备的投资思路，积极跟踪把握基本面与市场的变化，保持对市场的尊重及敬畏，秉持勤勉尽责，力争为投资者获得有竞争力的投资收益。

2024年二季度，市场在反弹之后再归平淡，基本面亦有转弱迹象，美联储降息预期反复，股市总体下跌，沪深300下跌2.14%，中证500下跌6.50%，中证1000下跌10.02%；债券方面，十年期国债利率从2.29%下行至2.20%，利率体系总体在低位运行。2024年二季度，经济数据有所反复，PMI从3月份50.8下行至6月份的49.5，经济呈现出供给修复、需求回落的特征，结构上分化延续，景气度较高的主要是生产端、出口和电力投资，需求端和价格偏弱，整体仍然是量增价减的环境；政策方面，政治局会议在稳增长方面释放了较为积极的信号，市场对财政和货币政策仍抱有期待，在地产政策连续放松下，部分城市的二手房成交也有所好转。另一方面，在金融增加值核算方式优化调整的背景下，社融、M2、M1等金融数据有所走弱，M2从3月份的8.3%下行至5月份的7%，而资本市场出于对一些小企业挤出效应的担忧，市场风险偏好再度下降，虽然央行多次提示利率较低，但债券市场仍然因避险情绪而受追捧。海外方面，美国降息预期依然“折返跑”频繁，最新的CPI数据增加了对通胀可持续下降的信心，美联储需要等待更多的证据确认通胀的趋势。值得注意的是，美联储预期长期政策利率从此前的2.6%进一步上调至2.8%，意味着长债利率中枢或出现抬升。往后看，实质性地促进国内经济循环回升仍是影响利率与股票市场的根本力量，美联储在下半年能否如预期降息也可能扰动市场，如果经济出现确定性的回升，美联储开启降息，通胀才可能确实回升。本基金二季度在基金合同约定的资产配置比例范围内总体维持较高的权益比例，债券变动不大，风格与选股方面，遵循多因子模型，在成长与价值当中总体保持均衡，市值风格适中。本基金将继续坚持攻守兼备的投资思路，积极跟踪把握基本面与市场的变化，保持对市场的尊重及敬畏，秉持勤勉尽责，力争为投资者获得有竞争力的投资收益。

2024年一季度，经济延续底部波动的特征，在美联储确认加息结束后市场对首次降息时点的预期仍有所反复，基本面总体波澜不惊，但股票市场出现了深度下跌，而后又强势反弹，资产价格周期一定程度地脱离了基本面周期。全季看，沪深300上涨3.10%、中证500下跌2.64%、中证1000下跌7.58%、创业板指下跌3.87%；债券方面，十年国债利率下行26BP至2.29%，一年期AAA同业存单利率下行17BP至2.23%附近。经济基本面方面，尽管股票市场的大幅波动使得市场一度对经济比较悲观，但一季度的经济实际表现却可能是震荡向上的，PMI从12月份的49反弹至3月份的50.8，1-2月份的工业增加值同比增速维持在7%，产成品同比增速从11月份的1.7%反弹至2月份的2.4%，库存周期呈现底部企稳特征，CPI从12月份的-0.3%反弹至正值区域，2月份录得0.7%，而2月份的PPI则持平于12月份的-2.7%，总体而言，通胀指标也呈现出周期磨底特征。海外方面，美联储基本确认了加息周期的结束，但对降息的次数与时点仍未明确，市场预期也常有反复，由于美国经济与就业市场总体上表现强势，虽然通胀数据处于回落的预期通道之中，但仍然使得降息事件存在不确定性，趋势而言，若美联储能够在今年降息，将可能助推中国的再通胀进程。 总体上看，一季度的市场大幅波动并非来自基本面的超预期恶化，事实可能是相反的，市场与基本面的背离来自市场的内生流动性事件冲击，展望二季度，市场可能在事件冲击之后重新回到基本面的轨道。本基金一季度在基金合同约定的资产配置比例范围内总体维持较高的权益比例，减持了部分长久期债券，风格与选股方面，遵循多因子模型，在成长与价值当中总体保持均衡，市值风格适中。本基金将继续坚持攻守兼备的投资思路，积极跟踪把握基本面与市场的变化，保持对市场的尊重及敬畏，秉持勤勉尽责，力争为投资者获得有竞争力的投资收益。

2023年，国内的经济波动以及美联储的加息路径是主导市场的两条主线，市场预期也随之起伏，放大了市场的波动范围。全年看，股票方面，沪深300下跌11.38%，中证500下跌7.42%，中证1000下跌6.28%，创业板指下跌19.41%，恒生指数下跌13.82%；债券方面，十年国债利率下行28BP至2.55%，一年期AAA同业存单利率走出M型走势最后持平于2.4%附近。

2023年三季度，在新一轮的宽松政策支持下，中国经济的部分指标出现边际企稳，美国于7月再次加息，美债利率再次上扬，伴随资金流出持续施压A股风险偏好。全季看，股票方面，沪深300下跌3.98%，中证500下跌5.13%，国证2000下跌6.66%，基金重仓指数下跌7.72%；债券方面，十年期美债利率上行78BP，中国十年期国债上行4BP。三季度，股票市场持续低迷，有市场观点将目光聚焦于经济的中长期因素，特别是在印花税以及其他政策红利逐步释放之后，市场仍持续下跌，似乎进一步加大了“中长期归因”的正确性。我们在二季报中认为，“在政策调整似已再次展开的情况下，在市场悲观区域，应当避免将长期问题短期化的倾向”，事实上，如果考察经济基本面，8月中旬，央行下调MLF利率15BP至2.5%，幅度加大的意图较为明显；9月PMI从6月份反弹1.2至50.2，自4月以来重回枯荣线上方；8月份工业增加值从7月3.7%反弹至4.5%，PPI从6月的-5.4%收窄至-3%，工业产成品库存持续下探至7月的1.6%后反弹至8月的2.4%，工业部门可能出现了一轮短暂的补库存，部分工业品价格表现强劲。总体而言，我们认为，四季度至明年一二季度之间，经济可能仍将延续上行，风险偏好终将回归至基本面主线。债券方面，以8月中下旬为分界线，市场从股跌债涨切换至股债同跌，也从债券角度侧面印证了上述基本面的边际变化，在MLF下调15BP之后，十年期国债利率未能继续下探并有效突破历史低点，而是从底部2.54%反弹13BP至2.67%，五年期二级资本债反弹超过20BP，高于MLF的十年期利率可能隐含了一定的经济反弹预期，也可能表明股票市场的低迷并非来自经济基本面，而可能是外部流动性的短期冲击。展望四季度，我们认为经济可能延续向上动能，尽管美国的最后加息仍然存在不确定性，但如果把时间拉长至明年上半年，美债利率也可能反转向下，在这种背景下，股票市场从胜率与赔率看都处于较好的配置窗口，保持股票与债券的平衡配置仍是较佳的选择。本基金将继续坚持攻守兼备的投资思路，积极跟踪把握基本面与市场的变化，保持对市场的尊重及敬畏，秉持勤勉尽责，力争为投资者获得有竞争力的投资收益。

2023年上半年，中国经济先扬后抑，美国于6月暂停加息但预期仍存，人民币兑美元贬值至7.26附近。总体看，股票方面，沪深300下跌0.75%，中证500上涨2.29%，国证2000上涨7.08%，基金重仓指数下跌3.26%；债券方面，十年期美债利率下行7BP，中国十年期国债下行22BP。二季度的经济回落早于我们的预期，PMI从3月的51.9下滑至5月份的48.8，而后微幅反弹至6月的49，地产链条在3月小阳春之后亦重现弱势，百强城市房价上涨个数从一季度末的41个回落至29个，历史上通常对应着货币政策相对宽松的区域；物价方面，5月份CPI为0.2%，PPI为-4.6%，同时，工业企业产成品库存名义同比下降至3.2%，表明工业企业仍处于去库存阶段，但可能正在接近尾声；货币数据方面，社融增速在经历了一季度的扩张之后回落，M1增速亦处低位，在经济活动再次趋冷的情况下，货币活化速度也较低，流动性仍较多地淤居于银行体系，银行开始降低存款利率，央行也于6月出现OMO、MLF、LPR的全面降息。

2023年一季度，国内经济总体复苏，但期间的市场预期略有摇摆，美国延续加息，而在强劲的经济数据与部分银行风险事件的交织下，预期也出现了剧烈波动。全季看，股票方面，沪深300上涨4.63%，中证500上涨8.11%，国证2000上涨9.89%，基金重仓指数上涨2.99%；债券方面，十年期美债利率下行40BP，中国十年期国债上行2BP。一季度市场的主要驱动力仍然是国内经济复苏、美国的加息路径，以及相关的市场预期摇摆。从国内来看，经济仍处于短期的复苏通道中，以PMI为例，1月份与2月份分别录得50.1、52.6，较大幅度好于季节性，而3月份为51.9，仍然处于扩张区间，但景气值有所回修，在此期间，市场预期亦经历了从亢奋到冷静的回修。从2022年四季度至2023年1月份，在复苏预期之下，市场风险偏好维持强势，而在2月份之后，随着预期的降温，市场也出现了一定回调。总体而言，市场可能逐步接受了经济从“强复苏”到“弱复苏”的预期，与此相适应，中国债券市场也在2月份之后回暖，十年国债大体持平于2.9%附近，而高等级信用债在配置力量的驱动之下利率明显下行。在此期间，压制股票市场的另一个因素是美国加息路径，美国经济可能逐步走到了一个需要在持续加息、远期衰退、即期金融风险这三者之间相互平衡的十字路口--2月份以前美国强劲的经济数据有力地支持了进一步紧缩，而3月份之后的银行风险事件则大幅抵消了加息预期，短期而言，该类事件大体局限在收益率曲线飙升带来的流动性风险范畴，一方面在中央银行的宏观审慎框架管理之内，另一方面也部分压制了收益率曲线的上涨动力。倘若如此，对新兴市场风险资产而言并非坏事情，市场需要担心的是另外两种情景，即：美国进一步的强劲数据导致持续的超预期紧缩，或者“有毒”资产导致金融风险的系统性扩散。展望二季度，中国的经济读数预计仍会上升，复苏可能延续，也可能会带来利率调整，但就像一季度出现的反复一样，以及我们此前季报就所强调的，此后的经济回升可能将逐步遭遇中期的经济中枢制约，因此短期经济反弹若带来利率反弹也不应被视为是一种趋势性上升，反而是债券资产战略性配置的窗口。另一个值得提示的是，二季度需要关注微观盈利周期的扩散方向，在一季度宏观指标及信贷周期回升的过程中，微观层面的盈利周期却仍然维持低位，一个真正的经济复苏应当伴随着微观企业盈利周期的有力反弹，这可能才是影响二季度市场的胜负手，也是检验经济复苏成色的有力证据。本基金将继续坚持攻守兼备的投资思路，积极跟踪把握基本面与市场的变化，保持对市场的尊重及敬畏，秉持勤勉尽责，力争为投资者获得有竞争力的投资收益。