景顺长城泰保三个月定开混合(010348) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，国内宏观经济大致平稳，市场风险偏好大幅提升，以AI科技产业链为首的科技板块行情成为市场主导，并逐渐扩散到半导体、新能源等新兴经济领域。同时，由于黄金价格持续上涨，带动有色板块也有突出表现。与此对应，传统经济对应的板块股价表现比较弱，股票市场呈现巨大的分化。　　本期，我们继续践行之前对于投资理念的思考，在保持对所选公司“质量”维度要求的前提下，将更多的精力放在市场预期偏低，且上市公司股东回报意愿较高的领域，尽量回避市场预期较高、回报股东意愿较低的公司。我们认为，投资是一项复利的游戏，需要在减少亏损和提高获利潜力两个维度上取得平衡。而买入时的成本低，意味着亏损的可能性减小，同时未来获利的潜力也更大，因此，与长期投资回报关联度最高的因素就是买入时的成本。但低成本和高景气大多数时候很难兼容，这需要我们在投资时具备一定的逆向思维。与上期末的组合相比，我们基于公司质地和估值吸引力的原因做了少部分品种的替换，目前布局的方向更多偏向估值已经具备很强吸引力，但是可能短期催化因素不多的内需消费链，和部分周期处于低位的周期性品种。我们对目前组合的安全性和未来的增长潜力有信心，但需要承受短期跑输的压力。　　科技领域是过去几年市场关注的重点，股价表现也很突出。我们也一直认为，通过科技创新，提高社会效率，促进经济发展，社会价值和经济价值巨大。但是对于科技领域的投资，我们始终觉得对于自己属于难题，一方面是科技领域变化很快，新的技术方向层出不穷，超出了我们的能力圈；另一方面，科技型企业很多需要大量资本投入，留给股东的回报相对较少。因此，我们会继续努力学习，但当下在操作上还是保持谨慎。 　　未来，我们会长期坚持“估值+质量”的选股逻辑，选择自己可理解的生意，尽量在市场预期不高、股东回报较高的领域里面，寻找经营质量较高，有相对稳固基本盘且有一定增长潜力的品种。行业选择上，我们一直偏好消费品、服务业、迭代缓慢的制造业，以及阶段性存在供需形式改善机会的周期性行业。

2025年上半年，国内宏观经济大致平稳，美国关税政策的变化成为市场的最大扰动。在4月初美国政府刚公布关税方案时，市场出现剧烈波动，随着后续关税政策预期逐步稳定，市场风险偏好也有所恢复。　　本期，我们继续践行之前对于投资理念的思考，在保持对所选公司“质量”维度要求的前提下，将更多的精力放在市场预期偏低，且上市公司股东回报意愿较高的领域，尽量回避市场预期较高、回报股东意愿较低的公司。与上期末的组合相比，我们基于公司质地和估值吸引力的原因做了少部分品种的替换，比如我们将部分白色家电龙头的仓位转化为市场预期更低、股东回报水平接近的其它家电或软体家居品种，将部分高端白酒转化为经营韧性更强，股东回报更好的一些非酒食品等。　　本期，我们依然借鉴英国著名投资人Terry Smith所著的《成长股投资之道》一书中的一些思路，刻画目前我们组合的一些特征：（由于系统技术限制，我们无法以表格形式展示）：　　截止2025年二季度末，从投资标的质量角度看，泰保三个月组合持仓的ROE（整体法）、ROIC（整体法）、营业利润率（整体法）、有息负债率（整体法）分别为15.46%、11.33%、20.01%、9.68%，沪深300的对应指标分别为11.39%、5.50%、8.38%、13.14%。　　从组合估值水平看，泰保三个月组合的PE_TTM（整体法）和自由现金流_TTM/总市值（整体法）分别为12.08和9.64%，沪深300的对应指标分别为20.84和5.08%。　　（财务数据截止到2025年3月31日的最新财报，估值指标截止到2025年6月30日）　　从上面的数据中可以看出，与指数成分股相比，我们的组合保持了和之前一致的风格，在质量指标上显著好于指数成分：盈利能力更强（更高的ROE和ROIC，体现出更强的企业竞争力）、利润率更高以及更低的有息负债率。在估值角度，我们的组合比指数更便宜。我们希望通过上面的数据呈现出我们的组合特征：我们选择的企业其估值水平低于市场平均水平，但是企业经营质量显著好于市场平均水平。虽然短期市场的风格很难判断，但我们仍然坚信我们按照商业模式、企业竞争优势、增长潜力、估值水平多维度选股的方法在长期有超越基准的潜力。　　过去一段时间，创新药是市场关注的重点。我们也一直认为，通过创新研发，更有效率的治疗疾病，具有巨大的社会价值和经济价值。但是对于创新药投资，我们始终觉得对于自己属于难题，一方面是创新药企业的管线研究和企业定价需要非常专业的知识，超出了我们的能力圈；另一方面，大量创新药企业的管线仍在临床阶段，能否最终上市仍不确定，若未能成功上市，则对企业价值有较大的影响。因此，我们会继续努力学习，但当下在操作上还是保持谨慎。

2025年一季度，国内宏观经济呈现企稳改善迹象。统计局制造业PMI数据连续维持在50以上的扩张区间。股票市场的表现出风格轮动的特色，在农历春节之前，市场延续2024年底最后一个月的风格，低估值红利型风格占优，春节期间，《哪吒2》的热映、DeepSeek火爆全网，极大的点燃了市场的热情，以恒生科技为代表的国内科技板块表现非常突出，科技赛道交易日渐拥挤。进入3月之后，市场风格更趋均衡，以港股新消费标的为代表的部分消费品表现突出，低迷多年的医药行业在创新药的带领下也有了较大的反弹。整体而言，市场存在较好的赚钱效应，市场风险偏好逐渐回温。　　近些年，我们做投资上始终不断思考，持续迭代，我们认为，价值投资其实包含“价值”和“质量”两个维度。此前，我们花更多的精力在“质量”的维度进行探索，但是在“价值”的维度，思考深度有欠缺，没有找到特别好的方法去做筛选。从2024年四季度开始，我们逐步意识到，上市公司的分红和回购才是中小股东确定性的回报，这种回报是不依赖于股价涨跌的。因此，我们在保持对所选公司“质量”维度要求的前提下，将更多的精力放在市场预期偏低，且上市公司股东回报意愿较高的领域，尽量回避市场预期较高、回报股东意愿较低的公司。　　与上期末的组合相比，我们基于公司质地和估值吸引力的原因做了少部分品种的替换，比如我们将部分次高端白酒的仓位转化为生意属性也不错且股东回报更高的包装行业龙头，将由于上涨导致估值性价比下降的纺服代工企业、汽车零部件企业等，转换为预期更低的环保设备龙头公司等。　　本期，我们依然借鉴英国著名投资人Terry Smith所著的《成长股投资之道》一书中的一些思路，刻画目前我们组合的一些特征：（由于系统技术限制，我们无法以表格形式展示）：　　截止2024年四季度末，从投资标的质量角度看，泰保定开组合持仓的ROE（整体法）、ROIC（整体法）、营业利润率（整体法）、有息负债率（整体法）分别为16.35%、11.96%、17.90%、10.06%，沪深300的对应指标分别为10.68%、4.99%、11.80%、13.52%。　　从组合估值水平看，泰保定开组合和沪深300的PE_TTM（整体法）分别为13.07和15.19%.　　（财务数据截止到2024年9月30日的最新财报，估值指标截止到2024年12月31日）　　从上面的数据中可以看出，与指数成分相比，我们的组合保持了和之前一致的风格，在质量指标上显著好于指数成分：盈利能力更强（更高的ROE和ROIC，体现出更强的企业竞争力）、利润率更高以及更低的有息负债率。在估值角度，我们的组合比指数更便宜。　　我们希望通过上面的数据呈现出我们的组合特征：我们选择的企业其估值水平与市场平均水平差不多，但是企业经营质量显著好于市场平均水平。虽然短期市场的风格很难判断，但我们仍然坚信我们按照商业模式、企业竞争优势、增长潜力、估值水平多维度选股的方法在长期有超越基准的潜力。　　站在目前时间点，我们仍然以相对积极的心态去面对股票市场。原因是，一方面，经济逐步企稳，市场信心逐步恢复，市场估值水平大致合理，因此暂时看不到系统性风险，另一方面，按照我们的选股标准去看，还是存在不少回报率显著高于无风险收益率的品种值得投资。在应对策略上，我们长期坚持“估值+质量”的选股逻辑，选择自己可理解的生意，尽量在市场预期不高、股东回报较高的领域里面，寻找经营质量较高，有相对稳固基本盘且有一定增长潜力的品种。行业选择上，我们一直偏好消费品、服务业、迭代缓慢的制造业，以及阶段性存在供需形式改善机会的周期性行业。

2024年股票市场波动较大，农历春节前，以微盘股为代表的中小市值公司经历快速下跌，伴随政策影响指数逐步企稳反弹，市场信心恢复。与新质生产力相关的板块如AI算力、低空经济、新能源、TMT等，以及与涨价资源相关的铜、金板块等，交易相对活跃，股价表现领先。进入二季度，由于经济数据走弱，市场风险偏好出现恶化，低估值板块表现相对亮眼，市场整体持续下行直到月份下旬，伴随着政府一系列稳经济、提升市场信心的举措，市场在九月底大幅反弹。进入四季度后，权益市场表现显著分化，呈现出资金风险偏好显著改善的特点：零售、科技、国防军工等板块表现较好，食品饮料、医药、煤炭、有色、房地产等表现落后。一年的时间，市场大幅波动，对投资人的考验较为严峻。我们在全年仍然按照一贯的操作策略，坚持“投资就是做比较”的原则，聚焦坚持投资高质量公司，强调投资标的的竞争力以及成长潜力，同时重视企业的估值水平，通过不断的比较持续优化组合的性价比。　　过去的一年，我们在投资理念方面也在不断思考，我们对估值和股东回报的理解有了提升，我们认为，投资就是不断比较，并将资金放在潜在收益率更高的资产上。但不同资产能够进行比较的前提是拥有大致相同的确定性，为实现这样的比较，我们把自己的能力圈限定在我们可理解的，具备持续经营能力的优质企业上。而我们希望，不论外部市场环境如何，都坚持从实业投资的角度出发，选出一揽子资产回报率高、自由现金流创造能力强、对股东优厚的优质企业，依靠企业的高质量经营来度过宏观确定性降低、宏观增长降速的时期。具体操作上，过去一年，我们出于需求刚性的角度，在可选消费领域做了一些调整，将部分白酒仓位转换到需求更为刚性的家电上，同时，将部分中上游油气资源股转换为对价格敏感度更低的公用事业股上。　　本期，我们依然借鉴英国著名投资人Terry Smith所著的《成长股投资之道》一书中的一些思路，刻画目前我们组合的一些特征：（由于系统技术限制，我们无法以表格形式展示）：　　截止2024年四季度末，从投资标的质量角度看，泰保定开组合持仓的ROE（整体法）、ROIC（整体法）、营业利润率（整体法）、有息负债率（整体法）分别为16.23%、13.16%、18.46%、15.71%，沪深300的对应指标分别为10.48%、4.89%、11.6%、27.4%。　　从组合估值水平看，泰保定开组合的PE_TTM（整体法）和自由现金流_TTM/总市值（整体法）分别为13.92和13.92%，沪深300的对应指标分别为15.84和12.08%。　　（财务数据截止到2024年9月30日的最新财报，估值指标截止到2024年12月31日）　　从上面的数据中可以看出，与指数成分相比，我们的组合保持了和之前一致的风格，在质量指标上显著好于指数成分：盈利能力更强（更高的ROE和ROIC，体现出更强的企业竞争力）、利润率更高以及更低的有息负债率。在估值角度，无论是PE还是基于自由现金流的估值水平，我们的组合比指数更便宜。　　我们希望通过上面的数据呈现出我们的组合特征：我们选择的企业其估值水平与市场平均水平差不多，但是企业经营质量显著好于市场平均水平。虽然短期市场的风格很难判断，但我们仍然坚信我们按照商业模式、企业竞争优势、增长潜力、估值水平多维度选股的方法在长期有超越基准的潜力。

2024年三季度，国内宏观经济逐步回落，压力显现。统计局制造业PMI数据连续维持在50以下的收缩区间，M1持续负增长，物价指数低位徘徊。权益市场先抑后扬，在9月24日国家新闻办举行金融支持实体经济高质量发展有关情况新闻发布会之前的2个多月时间内，国内A股和港股市场表现低迷，市场信心缺乏，股票交易量萎缩。但9月24日发布会上，金融相关领导释放出一系列利好措施，受此影响，A股和港股市场中内需相关板块率先反弹，接下来市场成交快速活跃，场外资金跑步进场，以非银金融、双创（创业板、科创板）为代表的弹性品种涨幅惊人，持续到国庆节后，以上证指数为代表的A股指数涨幅接近30%，恒生指数从低位算涨幅超过35%。在市场反弹的过程中，前期表现相对较好的红利板块、周期板块、出海板块等相对落后。市场的表现波动巨大，再次证明我们没有判断市场尤其是短期市场走势的能力。因此，我们按照一贯的操作策略上，坚持“投资就是做比较”的原则，依然聚焦坚持投资高质量公司，强调投资标的的竞争力以及成长潜力，同时重视企业的估值水平，在市场低迷的状态下不断收集优质公司的股权，在市场反弹前保持了较高的权益仓位，并在市场反弹初期表现较好，后续随着市场风险偏好扩散，弹性品种表现更优，我们的组合涨幅稍微落后。　　与上期末的组合相比，我们基于公司质地和估值吸引力的原因做了少部分品种的替换，比如在医药领域，我们增持了受宏观经济影响偏小的部分优质院外OTC企业和低值耗材企业，也在相对低位增加了估值更有吸引力的家电行业配置。而考虑到消费的疲弱，我们也在消费品领域减持部分高端可选消费品种，转换为商业模式需求刚性更强的传媒、物业等等。我们认为，投资就是不断比较，并将资金放在潜在收益率更高的资产上。但不同资产能够进行比较的前提是拥有大致相同的确定性，为实现这样的比较，我们把自己的能力圈限定在我们可理解的，具备持续经营能力的优质企业上。而我们希望，不论外部市场环境如何，都坚持认真做研究，从实业投资的角度出发，选出一揽子资产回报率高且自由现金流创造能力强的优质企业，依靠企业的高质量经营来度过宏观确定性降低、宏观增长降速的时期。　　本期，我们依然借鉴英国著名投资人Terry Smith所著的《成长股投资之道》一书中的一些思路，刻画目前我们组合的一些特征（由于系统技术限制，我们无法以表格形式展示）：　　截止2024年二季度末，从投资标的质量角度看，泰保三个月组合持仓的ROE（整体法）、ROIC（整体法）、营业利润率（整体法）、有息负债率（整体法）分别为15.77%、12.45%、16.64%、18.32%，沪深300指数的对应指标分别为10.51%、4.95%、11.49%、27.92%。　　从组合估值水平看，泰保三个月组合的PE_TTM（整体法）为16.10，沪深300的对应指标为16.31。　　（财务数据截止到2024年6月30日的最新财报，估值指标截止到2024年9月30日，数据由景顺长城内部风控部门提供）　　在今年的市场环境下，我们增加了部分金融和公用事业类个股的持仓。从上面的数据中可以看出，与指数成分相比，我们的组合保持了和之前一致的风格，在质量指标上显著好于指数成分：盈利能力更强（更高的ROE和ROIC，体现出更强的企业竞争力）、利润率更高以及更低的有息负债率。在PE估值角度，我们的组合和指数估值水平接近。　　我们希望通过上面的数据呈现出我们的组合特征：我们选择的企业其估值水平与市场平均水平差不多，但是企业经营质量显著好于市场平均水平。虽然短期市场的风格很难判断，比如今年我们并不擅长的银行和非银金融板块涨幅巨大，同时短期内我们并不偏好的部分低ROE、高PE的双创品种涨幅领先，但我们仍然坚信我们按照商业模式、企业竞争优势、增长潜力、估值水平多维度选股的方法在长期有超越基准的潜力。　　站在目前时间点，我们对股票市场的态度依然并不悲观。首先，根据公开信息我们可以感受到政府目前已经非常重视经济下行的压力，对经济的支持力度在逐渐加码，方向很明确，所以大概率经济能够逐步企稳，企业盈利会有所恢复。其次，以我们自己组合的预期股息率来看，尽管短期股价有所上涨，但平均股息率仍超过2.5%，高于10年期国债收益率，且我们组合选股最看重的是“可持续的增长”，如果股价不涨或者下跌，则对应股息率大概率还将继续提升，所以并不需要继续悲观。因此，我们认为伴随市场信心的逐步恢复，当前股票市场的机会大于风险。但站在更长期的角度，我们做为长期股票投资人，内心仍是希望政府通过结构性改革，提供更稳定的外部环境，提高企业的投资回报率和整个社会的潜在经济增长率，这应该也是全社会的期盼。　　在应对策略上，我们不会有太大的变化，还是在自己相对熟悉的投资框架中，积极寻找那些“基本盘稳固，且有增长潜力”的高质量企业，高ROE、高现金流、低PE是我们的偏好。与此对应，我们会尽量回避低ROE、低现金流、高PE类公司。考虑到国内经济长期增长中枢的下降，未来我们也会将研究重点放在那些国内业务稳固，同时能够成功走向国际舞台、具备更广阔发展潜力的公司，特别是那些在海外已经建立起生产基地以及品牌、渠道的企业，从中报信息中我们看出这样的企业在当下环境中更为从容。另外我们也会持续关注一些周期处于底部的行业的投资机会。

2024年上半年国内经济内生动力相对一般，出口强势但难以抵消投资和消费端压力，二季度统计局GDP同比增长4.7%，较一季度增速环比回落。权益市场呈现波动大特征，一季度在国九条政策推动下，微盘股回撤比较明显，红利、资源、出海和AI等相关个股表现亮眼，二季度随着市场对内需疲软和出口关税的担忧，以内需消费和出口导向的个股回调明显，市场的机会更加集中到稳定性更强的银行、公用事业等红利板块。　　操作策略上，我们并没有特别大的变化，依然聚焦坚持投资高质量公司，强调投资标的的竞争力以及成长潜力，同时重视企业的估值水平。与上期末的组合相比，我们基于估值吸引力的原因做了少部分品种的替换，比如将部分家电企业置换为估值水平接近但增长潜力更大的家电和汽车供应链企业等。我们认为，投资就是不断比较，并将资金放在潜在收益率更高的资产上。但不同资产能够进行比较的前提是拥有大致相同的确定性，为实现这样的比较，我们把自己的能力圈限定在我们可理解的，具备持续经营能力的优质企业上。而我们希望真正能从实业投资的角度出发，持有一揽子资产回报率高且自由现金流创造能力强的优质企业，依靠企业的高质量经营来度过宏观确定性降低、宏观增长降速的时期。　　本期，我们依然借鉴英国著名投资人Terry Smith所著的《成长股投资之道》一书中的一些思路，刻画目前我们组合的一些特征：（由于系统技术限制，我们无法以表格形式展示）：　　截止2024年二季度末，从投资标的质量角度看，泰保定开组合持仓的ROE（整体法）、ROIC（整体法）、营业利润率（整体法）、有息负债率（整体法）分别为17.67%、12.11%、15.90%、21.60%，沪深300（剔除金融地产）的对应指标分别为11.70%、5.53%、8.12%、26.37%。　　从组合估值水平看，泰保定开组合的PE_TTM（整体法）和自由现金流_TTM/总市值（整体法）分别为16.47和8.34%，沪深300（剔除金融地产）的对应指标分别为19.29和5.61%。　　从过往两年成长性指标看，泰保定开组合的自由现金流两年复合增长率为16.38%，沪深300（剔除金融地产）的对应指标为13.37%。　　（财务数据截止到2024年3月31日的最新财报，估值指标截止到2024年6月30日）　　因为我们一直强调选股标准中自由现金流指标，而金融与地产开发行业，按我们的标准无法为股东提供充足的自由现金流，因此我们更看重自身组合与剔除金融地产两个行业后的指数成分股的对比。　　从上面的数据中可以看出，与剔除金融地产后的指数成分相比，我们的组合保持了和之前一致的风格，在质量指标上显著好于指数成分：盈利能力更强（更高的ROE和ROIC，体现出更强的企业竞争力）、利润率更高以及更低的有息负债率。在成长性方面，基于自由现金流的视角，过去两年组合自由现金流两年复合增长率也略好于指数成分。在估值角度，无论是PE还是基于自由现金流的估值水平，我们的组合比剔除金融地产行业的指数都更便宜。　　我们希望通过上面的数据呈现出我们的组合特征：我们选择的企业其估值水平与市场平均水平差不多甚至更低，但是企业经营质量显著好于市场平均水平。虽然短期市场的风格很难判断，但我们仍然坚信我们按照商业模式、企业竞争优势、增长潜力、估值水平多维度选股的方法在长期有超越基准的潜力。

2024年一季度，权益市场出现大幅波动，农历春节前，以微盘股为代表的中小市值公司经历快速下跌，市场情绪非常恐慌。之后伴随政府救市的消息，市场流动性恐慌缓解，指数逐步企稳反弹，市场信心恢复。与新质生产力相关的板块如AI算力、低空经济、新能源、TMT等，以及与涨价资源相关的铜、金板块等，交易相对活跃，股价表现领先。策略上，我们并没有特别大的变化，依然聚焦坚持投资高质量公司，强调投资标的的竞争力以及成长潜力，同时重视企业的估值水平。与上期末的组合相比，我们减持了部分成长潜力相对较弱但前期因为股息率较高而涨幅较大的资源品，以及受到地缘政治影响，业务前景不太清晰的医疗服务公司，增持了部分我们能够理解的、技术迭代不是太快的细分领域制造业优势企业。我们希望真正能从实业投资的角度出发，持有一揽子资产回报率高且自由现金流创造能力强的优质企业，依靠企业的高质量经营来度过宏观确定性降低、宏观增长降速的时期。本期，我们依然借鉴英国著名投资人Terry Smith所著的《成长股投资之道》一书中的一些思路，刻画目前我们组合的一些特征：（由于系统技术限制，我们无法以表格形式展示）：　　截止2024年一季度末，从投资标的质量角度看，泰保三个月组合持仓的ROE（整体法）、ROIC（整体法）、营业利润率（整体法）、有息负债率（整体法）分别为18.05%、12.12%、14.99%、21.75%，沪深300（剔除金融地产）的对应指标分别为12.35%、6.09%、8.62%、25.55%。　　从组合估值水平看，泰保三个月组合的PE_TTM（整体法）和自由现金流_TTM/总市值（整体法）分别为18.81和5.57%，沪深300（剔除金融地产）的对应指标分别为19.07和5.67%。　　从过往两年成长性指标看，泰保三个月组合的自由现金流两年复合增长率为11.84%，沪深300（剔除金融地产）的对应指标为2.82%。　　（财务数据截止到2024年3月31日的最新财报，估值指标截止到2024年3月31日）　　因为我们一直强调选股标准中自由现金流指标，而金融与地产开发行业，按我们的标准无法为股东提供充足的自由现金流，因此我们更看重自身组合与剔除金融地产两个行业后的指数成分股的对比。　　从上面的数据中可以看出，与剔除金融地产后的指数成分相比，我们的组合保持了和之前一致的风格：在质量指标上显著好于指数成分：盈利能力更强（更高的ROE和ROIC，体现出更强的企业竞争力）、利润率更高以及更低的有息负债率。在成长性方面，基于自由现金流的视角，过去两年组合自由现金流两年复合增长率也好于指数成分。在估值角度，无论是PE还是基于自由现金流的估值水平，我们的组合和剔除金融地产行业的指数成分差不多，并未显著高估。　　我们希望通过上面的数据呈现出我们的组合特征：我们选择的企业其估值水平与市场平均水平差不太多，但是企业经营质量显著好于市场平均水平。虽然短期市场的风格很难判断，但我们仍然坚信我们按照商业模式、企业竞争优势、增长潜力、估值水平多维度选股的方法在长期有超越基准的潜力。　　站在目前时间点，我们对股票市场的态度更加积极。首先，从高频跟踪的指标看，我们的经济表现好于年初市场的悲观预期。在地产销售、投资和基建投资疲弱的背景下，制造业、出口和消费数据都呈现相对好的韧性，整体宏观经济数据在全球范围内看还是不错的。其次，股票市场的估值不仅相对固定收益已经具备吸引力，且放在全球视角来看，中国资产的估值性价比也相对突出，且中国经济的增长速度相比过去两年还在提升，这更凸显了中国资产的吸引力。以我们自己组合的预期股息率来看，平均在接近2.8%的水平，已经不低于10年期国债收益率，且我们组合选股最看重的是“可持续的增长”，如果股价不涨或者下跌，则对应股息率大概率还将继续提升，所以并不需要继续悲观。第三，政策的方向非常确定，中央经济工作会议提到“要多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策，谨慎出台收缩性、抑制性举措，为实现‘进’创造有利条件”。综合以上几个方面，我们认为伴随市场信心的逐步恢复，当前股票市场的机会大于风险。　　在应对策略上，由于经济逐步企稳，市场信心逐步恢复，因此如上次季报所述，我们将会逐步选择和经济关联度更高、内在价值更具成长性的标的替换内在价值增长有限的纯红利类资产。我们会在自己相对熟悉的投资框架中，积极寻找那些“基本盘稳固，且有增长潜力”的高质量企业。和前次思路一致，考虑到国内经济长期增长中枢的下降，未来我们会将研究重点放在那些国内业务稳固，同时能够成功走向国际舞台、具备更广阔发展潜力的公司，如一些竞争优势可积累的制造业龙头，另外我们也关注一些周期处于底部的行业的投资机会。纯内需的角度，国内老龄化是确定性的趋势，我们也会积极寻找符合我们投资理念的机会。部分品牌消费品因为品牌护城河深，相关领域中具备竞争优势的公司会一直是我们重点关注的方向。

2023年权益市场增量资金有限，市场整体表现不尽人意，从全年看，沪深300指数历史上第一次出现连续3年负收益，恒生指数也罕见的出现连续4年负收益。板块之间表现分化明显，特别是与地产相关度高的开发商、建筑建材跌幅居前，与经济强相关的核心资产估值被压缩到极限位置，而受益于AI概念的通信、传媒和计算机板块则涨幅较大。业务相对稳定，分红比较高的能源、资源和家电板块则震荡向上。　　从季度行情演绎来看，国内经济增长预期和技术革命主题牵动了整个市场走势。2023年一季度市场围绕着疫情放开、经济恢复主线，消费、旅游和出行等板块表现强势，但随着3-4月地产数据走低，消费持续动力不足，经济恢复主线让位于以GPT为核心的主题；2023年二季度市场围绕着模型训练资源（算力、光通信、语料）和应用场景（智能驾驶、人形机器人）相关标的进行交易；到2023年三季度末，随着ChatGPT用户数见顶，且应用前景尚未不明确，主题行情逐步走弱，后续叠加美债利率上行，市场流动性偏紧，市场风格逐步转向业务高稳定、分红高股息的板块防御（煤炭、石油、银行等），并延续至2023年四季度，体现出市场对经济前景不乐观和市场流动性的担忧。　　策略上，我们并没有特别大的变化，依然聚焦坚持投资高质量公司，强调投资标的的竞争力以及成长潜力，同时重视企业的估值水平。目前组合构成与上一期类似，消费品和医疗服务占比相对较高，同时我们持有一批基于自由现金流角度极度低估的周期类品种以及制造业细分市场中具备较强竞争优势的企业，比如部分资源股和部分具备国际竞争力的制造业细分龙头品种，以及少量房地产产业链优质公司。我们希望真正能从实业投资的角度出发，持有一揽子资产回报率高且自由现金流创造能力强的优质企业，依靠企业的高质量经营来度过宏观确定性降低、宏观增长降速的时期。为说明我们的选股思路，本期，我们借鉴英国著名投资人Terry Smith所著的《成长股投资之道》一书中的一些思路，整理了目前我们组合的一些特征（由于系统技术限制，我们无法以表格形式展示）：　　截止2023年底，从投资标的质量角度看，泰保三个月定开组合持仓的ROE（整体法）、ROIC（整体法）、营业利润率（整体法）、有息负债率（整体法）分别为18.82%、12.39%、15.99%、21.35%，沪深300（剔除金融地产）的对应指标分别为12.67%、6.16%、8.64%、25.83%。　　从组合估值水平看，泰保三个月定开组合的PE_TTM（整体法）和自由现金流_TTM/总市值（整体法）分别为17.61和7.11%，沪深300（剔除金融地产）的对应指标分别为18.11和5.99%。　　从过往两年成长性指标看，泰保三个月定开组合的自由现金流两年复合增长率为25.51%，沪深300（剔除金融地产）的对应指标为3.25%。　　上述财务数据截止到2023年三季度财报，估值指标截止到2023年12月31日。　　因为我们一直强调选股标准中自由现金流指标，而金融与地产开发行业，按我们的标准无法为股东提供充足的自由现金流，因此我们更看重自身组合与剔除金融地产两个行业后的指数成分股的对比。　　从上面的数据中可以看出，与剔除金融地产后的指数成分相比，我们的组合在质量指标上显著好于指数成分：盈利能力更强（更高的ROE和ROIC，体现出更强的企业竞争力）、更高的利润率和更低的有息负债率。在成长性方面，基于自由现金流的视角，过去两年组合自由现金流两年复合增长率也好于指数成分。在估值角度，无论是PE还是基于自由现金流的估值水平，我们的组合和剔除金融地产行业的指数成分比较接近，并未显著高估。　　我们希望通过上面的数据呈现出我们的组合特征：我们选择的企业其估值水平与市场平均水平差不多，但是企业经营质量显著好于市场平均水平。虽然短期市场的风格很难判断，但我们仍然坚信我们按照商业模式、企业竞争优势、增长潜力、估值水平多维度选股的方法在长期有超越基准的潜力。

2023年三季度，权益市场表现相对比较平淡，表现相对好的资产是低估值、高股息类的传统行业资产，比如煤炭、石化、金融等行业，上半年表现火热的AI相关的标的，在海外ChatGPT活跃用户数阶段性放缓，且没有爆款应用出现的情况下，由于缺乏新的催化，因此出现比较明显的调整，以计算机和传媒行业为代表的一些成长性行业表现相对落后。整体来看，我们认为一方面国内宏观经济未出现新的增长线索，另一方面人民币汇率相对美元走弱，股票市场外资呈现净流出状态，同时市场监管的加强也使得短期市场的成交活跃度也有所下降，最终市场呈现出“避险”的倾向。策略上，我们依然长期坚持投资高质量公司，强调投资标的的竞争力以及成长潜力，同时重视企业的估值水平。目前组合构成与上一期类似，消费品和医疗服务占比相对较高，同时我们持有一批基于自由现金流角度极度低估的周期类品种以及制造业细分市场中具备较强竞争优势的企业，比如部分资源股和前期表现平淡的电力设备品种，以及部分房地产产业链优质公司。我们希望真正能从实业投资的角度出发，持有一揽子资产回报率高且自由现金流创造能力强的优质企业，依靠企业的高质量经营来度过宏观确定性降低的时期。  站在目前时间点，我们对股票市场的态度更加积极。首先，根据我们跟踪的宏观数据，经济可能已经度过短期压力最大的阶段：PMI已经连续4个月回升，工业、出口、投资、消费、地产销售等截止8月份的数据同比都有所改善，9月份的高频数据显示发电量增速、大中城市地产销售、汽车销售、工业部门开工率等数据也以改善为主。其次，股票市场的估值已经具备吸引力，尽管整体估值水平在历史上不算极端便宜，但考虑到目前较低的债券收益率，股票市场的吸引力已经比较大。第三，7月份中央政治局会议以来，各个部门陆续出台各种促进经济发展和活跃资本市场的举措，政策的方向非常确定。因此，尽管短期市场表现仍然偏弱，但我们看到积极的因素在累积。在应对策略上，虽然我们觉得低估值、高股息的一些传统行业的公司仍有价值，但是随着这些公司股价上涨，因为业绩增长潜力有限，所以其投资性价比有所下降，我们将会逐步思考选择更具成长性的标的进行替换。考虑到国内经济长期增长中枢的下降，我们会将研究重点放在那些能够成功走向国际舞台、具备更广阔发展潜力的公司，如一些竞争优势可积累的制造业龙头，以及内需尚未得到充分满足的领域（如大健康领域）的优质公司。另外我们始终认为，国家发展的最终目标，还是提升人均GDP，提高老百姓的收入，改善老百姓的生活，因此消费相关领域中具备竞争优势的公司也会一直是我们重点关注的方向。  过去几年，基金管理人始终坚持并不断完善“好行业、好企业、好时机”相结合的投资理念，我们希望找到那些商业模式优、行业壁垒深、投资赔率高、企业管理好的投资标的。简而言之，我们就是要找到基本盘稳定，且有增长潜力的公司。具体来说，我们平时的工作是从企业财务报表作为出发点，重点研究那些资产回报率持续较高且自由现金流充沛的公司，然后再根据我们是否理解企业的业务、企业商业模式是否可预测、企业竞争优势是否可维持等条件进行判断，选出那些能够被我们定价的优质企业。最后根据我们对于企业的定价以及我们对回报率的要求，确定单个股票的买入、卖出点，从而进行操作：低于买点则买入，高于卖点则卖出，其它时间则等待。在我们的理解中，投资就是不断比较，将资金配置在性价比最高的标的上。因此储备越多，我们的可选择范围越广，组合的性价比有可能得到更大的改善。为了做好储备，我们一方面要大量阅读企业财报，排除掉可能有潜在风险的标的，另一方面要大量调研，实地感受企业的竞争力和商业前景。  最后强调一下我们的选股偏好：在具备较好赔率的前提下，我们聚焦于四类公司：第一类，产品或服务难被替代且有定价权的公司（好行业）；第二类，虽然业务存在替代品和竞争但已被证明存在显著竞争优势且竞争优势能够维持或持续加强的公司（好企业）；第三类，处于周期底部且估值预期较低的成本领先型公司（针对周期成长股的好时机）；第四类，是基于现金流角度的极度低估的机会，即站在自由现金流视角能以较短时间回本的投资机会（针对低估值低增速企业的好时机）。

2023上半年，春节前市场延续了2022年底的风格，受益于经济复苏的消费品、出行链表现较好，但春节后，低估值大盘股、央企蓝筹和TMT相关股票表现较为强劲，进入到二季度后，与AI人工智能相关的通信、传媒行业，和AI概念扩散涉及的机器人相关的机械设备零部件行业、汽车智能驾驶相关的领域，以及受益于煤价下跌的火电板块表现相对较好，涨幅较大，而与经济增长关联度较高的房地产、消费、化工、建材等板块普遍下跌。出现这种情况的原因，我们的理解是国内经济经过一季度的恢复性增长后，内生增长动力减弱，在缺乏政策强刺激的情况下，叠加工业企业去库存，呈现出宏观经济数据偏弱与微观企业经营压力加大的局面。与此同时，人民币相对美元的汇率也阶段性贬值，股票市场外资呈现净流出状态，经营业绩与宏观经济关联度较高的一些权重股走势低迷。在市场逐步认同人工智能将给人类社会带来巨大改变的情况下，资金相对追逐AI相关产业链主题，并逐渐扩散至机器人等相关主题。我们依然长期坚持投资高质量公司，强调投资标的的竞争力以及成长潜力，相对淡化短期景气，因此组合阶段性表现较为平淡。上半年基金管理人整体投资思路没有太多变化，依然坚持“买股票就是买企业”的思路，在可理解的“好生意、好公司”中，根据股价的波动，适当进行组合调整，不停优化组合的风险收益比。目前组合中，消费品和医疗服务占比相对较高，同时我们增加了一批基于自由现金流角度极度低估的周期类品种以及制造业细分市场中具备较强竞争优势的企业，比如部分资源股和前期表现平淡的电力设备品种，以及部分房地产产业链优质公司。我们希望真正能从实业投资的角度出发，持有一揽子资产回报率高且自由现金流创造能力强的优质企业，依靠企业的高质量经营来度过宏观确定性降低的时期。

2023年一季度，股票市场出现较为明显的风格轮动。春节前，市场延续了2022年底的风格，受益于经济复苏的消费品、出行链表现较好，但春节后，低估值大盘国、央企蓝筹和TMT相关表现较为强劲，尤其是与人工智能主题相关的TMT板块，成为近期市场最强的主线。经济层面，国内呈现弱复苏迹象。外部环境上，美联储大幅加息后，以硅谷银行为代表的银行体系出现经营压力，引发投资人担忧。我们依然坚持长期投资高质量公司，组合阶段性表现较为平淡。从整个季度来看，基金管理人整体投资思路没有太多变化，依然坚持“买股票就是买企业”的思路，聚焦在自己熟悉的好生意中，同时根据股价的波动，适当进行调整，不停优化组合的风险收益比。目前组合中，消费品和医疗服务占比相对较高，同时我们增加了一批基于自由现金流角度极度低估的品种以及制造业中具备较强竞争优势的企业。另外，从商业模式中的自由现金流回报的角度，我们对银行和开发性房地产企业进行了减持。“低估值”的银行和地产股，过去始终在我们的组合中占据一定权重，我们选择得也都是经营效率高、资产安全的品种。但是经过对商业模式的思考，我们认为这类企业有两个瑕疵，一是无法给股东创造自由现金流，二是杠杆高，经营波动性大。我们还是希望真正能从实业投资的角度出发，持有一揽子资产回报率高且自由现金流创造能力强的优质企业。  尽管判断市场非常困难，但我们依然会用企业盈利增长趋势、资金成本变动方向、政策导向和市场估值水平这几个因素去大致判断市场趋势。结合我们目前掌握的数据，展望下一阶段，首先我们判断企业整体盈利在未来的几个季度大概率增速是持续上行的，这其中既有经济自身恢复的动能，也存在去年同期相对低基数的效应，从这个角度，根据我们的调研，今年的投资线索相对是比较多的，不少企业都反映经营形势较去年有所改善。这对今年的股票市场有所支撑。其次从流动性角度看，伴随经济逐渐复苏，社融总量的增速有所上行，意味着实体经济对流动性的需求在增加，但我们也没有看到金融市场流动性有显著的收缩，预计后续市场流动性仍将保持大致平稳。第三，从估值角度看，市场整体估值大致处于历史平均水平，但是结构分化较大。在我们能力圈范围内，我们依然观察到包括一些消费、服务、制造行业的强竞争力公司，以及部分新兴产业的的优质公司，目前估值不贵，依旧具备较好的长期投资价值。在政策角度，我们坚持之前的判断：新一届政府对经济恢复的重视程度较高，各类产业政策偏温和，有利于权益市场。综合以上四点，我们觉得A股市场目前整体上仍以结构性行情为主。  过去几年，基金管理人始终坚持并不断完善“好行业、好企业、好时机”相结合的投资理念，我们希望找到那些商业模式优、行业壁垒深、投资赔率高、企业管理好的投资标的。具体而言，我们平时的工作是从企业财务报表作为出发点，重点研究那些资产回报率持续较高且自由现金流充沛的公司，然后再根据我们是否理解企业的业务、企业商业模式是否可预测、企业竞争优势是否可维持等条件进行判断，选出那些能够被我们定价的优质企业。最后根据我们对于企业的定价以及我们对回报率的要求，确定单个股票的买入、卖出点，从而进行操作：低于买点则买入，高于卖点则卖出，其它时间则等待。过去几年，我们在选股流程和买入、卖出流程方面逐步完善，但是组合集中度仍需要提高。组合中股票数量多，通常代表我们对每一个个股的理解程度和跟踪紧密度一定会有所欠缺。因此在后续的工作中，我们将对于那些我们深入理解、符合我们投资标准、确定性较强的品种给予更多的仓位，进一步提升组合的集中度。  最后强调一下我们的选股偏好：在具备较好赔率的前提下，聚焦于四类公司：第一类，产品或服务难被替代且有定价权的公司（好行业）；第二类，虽然业务存在替代品和竞争，但已被证明存在显著竞争优势且竞争优势能够维持或持续加强的公司（好企业）；第三类，处于周期底部且估值预期较低的成本领先型公司（针对周期成长股的好时机）；第四类，是基于现金流角度的极度低估的机会，即站在自由现金流视角能以较短时间回本的投资机会（针对低估值低增速企业的好时机）。

2022年A股呈现大幅波动、趋势下行的状态。年初，由于前一年度预期较高的新能源、半导体等行业短期经营趋势弱，引起部分高景气板块一轮较大幅度的回调，而二三月份俄乌冲突与国内疫情导致市场风险偏好急剧恶化，市场普跌。4月底政治局会议提出稳经济的信号，市场随之见底反弹，新能源、汽车等板块涨幅巨大；8月份之后，随着全国各地疫情管控再度升级，市场又进入震荡下行趋势；11月底12月初，伴随疫情管控政策调整，市场对经济修复的信心增强，以及部分产业政策出现实质性改善（如房地产、数字经济、游戏产业等），市场预期又开始转为乐观，叠加极度低估的估值，消费品、房地产链、数字经济链公司的股价出现强劲反弹。从全年来看，除了低估值的煤炭、地产等少数行业外，其它各行业普遍下跌。在过去的一年中，基金经理整体投资思路没有太多变化，依然坚持“买股票就是买企业”的长期思路，聚焦在自己熟悉的好生意中，同时根据股价的波动，适当进行调整，不停优化组合的风险收益比，尤其是在市场最为低迷的四季度初，我们将持仓品种做了进一步的集中，行业选择上，我们依然重点配置在消费品、大金融、互联网与数字经济和医疗服务上。我们在市场低迷的时候坚守了自己的策略，并未降低仓位，承受了波动，因此在市场结构性反弹的过程中净值修复也相对较好。  四季度的市场表现，充分说明股票市场的波动是很难被预测的。事后来看，市场最悲观的时候，恰是投资风险收益比最佳的时点，但因为难以预测，所以几乎没有人能抓住，实现精准的“抄底”。这件事情让我们深刻意识到股价只能利用，无法预测。这与2022年三季报我们提到股票投资的结果永远不是线性的观点是一致的。因此我们的做法就是坚守住那些有价值的企业，围绕其内在价值，利用市场的波动去做操作：低估时买入，高估时卖出，估值合理时等待。我们坚信有价值的企业，其市场价格终究是要向企业内在价值靠拢。因此我们始终要坚持去寻找那些确定性较强的内在价值越来越大的公司，因为持续增长的内在价值，才是我们投资企业最大的安全边际。过去几年，基金经理始终坚持并不断完善“好行业、好企业、好时机”相结合的投资理念，这种投资理念的出发点就是站在DCF的视角去选出那些内在价值越来越大的企业，而避免投资短期景气高但长期价值不大的企业。目前我们依然对我们的理念充满信心，因为这是符合现实世界商业逻辑的方法，我们希望我们的组合中大部分的资产都是赚钱能力越来越强的“印钞机”。为了匹配我们的投资理念，我们持续在寻找那些商业模式优、行业壁垒深、增长潜力大、企业管理好的投资标的，同时需要在我们认为合理的估值水平下进行投资。这样的标的，自由现金流充沛，资产回报率高，且具备再投资的空间，且估值合理。我们始终在优化我们的工作流程，希望在标的发现、筛选、跟踪、买卖决策方面进一步提升效率。  过去几次季报，我们完善了对于周期性品种的投资框架，组合中也适当增加了一些符合我们投资框架的新品种。这个季度，结合市场的表现，以及回顾我们的操作，我们认为在组合集中度方面还可以进一步优化。特别是在市场最悲观的底部区域，如果我们将仓位进一步集中到那些我们认为胜率和赔率皆更优的品种上，效果可能会更好一些。这需要我们对投资标的研究深度和理解进一步的提升，这也是投资工作中最有乐趣和调整的地方。