易方达高质量严选三年持有混合(010340) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，宏观环境延续二季度态势，物价水平持续走低。去年“9·24”以来，市场凝聚的“价格水平企稳回升”的预期重新转向，资金不断从顺周期品种中撤出，切向成长风格。本季度上证综指涨12.73%，代表大盘风格的上证50指数涨10.21%，代表成长风格的创业板指数涨50.40%，恒生指数涨11.56%。三季度AI产业链加速上涨，驱动整个半导体、电力设备等相关板块表现优异。而经济顺周期板块表现落后，持续走低的物价、房价水平体现出实体经济尚未走出底部。港股本季度继续受美元降息以及恒生科技相对纳斯达克估值吸引力的影响，表现也非常出色。我们前期对于内需的判断过于左侧，本期我们做了一定的修正。我们大幅度加仓了海外算力，取得了较好的收益。其次，我们基于对美元降息以及美国经济的乐观估计，增加了对美元敏感的铜、金等金属的配置以及对全球经济复苏敏感的工程机械和油运板块配置。同时，我们调整了白酒的配置，增持了具备长期眼光、坚定维护价格体系、珍视品牌长期价值的公司，减持了为完成短期任务而忽略品牌长期价值的公司。此外，我们还略减持了处于高位的新消费板块，继续集中仓位在互联网头部公司上。

2025年上半年，宏观环境处于较弱态势，物价水平持续走低，但市场流动性则持续改善，带来明显的结构分化行情。市场的交易主线在弱内需的现实下展开。上半年上证综指涨2.76%，代表大盘风格的上证50指数涨1.01%，代表中小盘成长风格的创业板指数涨0.53%，恒生指数大涨20.00%。港股上半年表现整体好于A股，香港市场在美元潮汐和大国博弈的背景下愈发重要，无论是年初的DeepSeek，还是中美贸易摩擦取得阶段性结果，都让全球投资者认识到中国资产的高质量特征。港股在演绎美元降息周期下的流动性宽松、中国产业升级的故事，互联网、创新药、新消费持续推动行情。而A股则依然固执地演绎内需不振、通缩循环的避险主题。以银行为代表的金融板块被避险资金追捧，而锚定外需、和内需相关度不高的TMT板块也表现抢眼。地产、餐饮相关的板块表现落后。上半年我们基本保持了港股的顶配，并且围绕中国产业升级的主题，配置了互联网、芯片、智能驾驶等板块。在A股，我们加仓了白酒、金属等内需敏感的板块，也通过配置摩托车、金融、工程机械等板块，适当平衡了组合。上半年的超额收益主要来自于港股的配置，而在A股上的配置对组合拖累较多。

2025年一季度，A股市场流动性改善，但宏观数据未有更好的表现，投资者依然在沿着看空内需的主线交易，市场的结构分化更为明显。本季度上证综指跌0.48%，代表大盘风格的上证50指数跌0.71%，代表中小盘成长风格的创业板指数跌1.77%。香港市场在美元持续降息以及DeepSeek被全球投资者广为认知后迎来一轮科技股牛市，恒生指数也大涨15.25%。香港市场终于走出熊市，相信A股市场也会随着基本面逐步改善而紧随其后。去年我们布局的港股互联网、芯片、资源类以及工程机械板块，年初以来取得了良好的效果，我们也做了一定的止盈操作。同时，我们大幅度增加了白酒配置，我们认为当前的白酒相当于一个带有内需看涨期权的高息债券。除此之外，行业内缩量提质的脚步没有停止，A股相关上市公司在经历若干轮行业周期后，相当比例的二三线公司陆续被甩开身位，优质公司的供给大幅度减少，估值水平已经少有进一步下跌的空间。我们也调整了资源行业的结构，减持了能源股，主要是考虑到地缘政治风险带来的全球供需格局变化。

2024年，呵护实体经济和资本市场的政策持续出台，一定程度对冲了下行的惯性，全年整体经济延续2023年态势，处于周期左侧阶段。A股市场波动剧烈，且分化明显，尤其是以9月24日为分水岭，市场风险偏好急剧上升。全年上证指数涨12.67%，代表大盘风格的上证50指数涨15.42%，代表中小盘成长风格的创业板指涨13.23%，市场风格分化极其显著。港股市场表现领先A股，恒生指数全年涨17.67%。上半年以银行为代表的高股息资产表现突出，9月24日新政以后，AI相关的主题投资则大幅度领先市场。我们的配置思路一直力求通过不同的大类资产来平衡组合的波动性，我们上半年布局了对内需敏感的消费、汽车及零部件、有色等板块，同时配置了对外需敏感的海运、石油等板块，还布局了一些受益于美元降息周期的港股。目前我们的港股配置已经接近上限，主要是大幅度加仓了互联网、消费、半导体及设备相关行业。我们在港股的配置带来了较好的超额收益，但全年的收益受累于两次较大的回撤，表现平平。第一次回撤在二季度，全球投资者开始交易美国衰退，我们的组合遭遇“内外需双弱”的冲击。我们在一季度便做了大量研究，认为美国离衰退还有相当一段时间，因此并未将对外需敏感的品种减仓，且事实上直到目前，美国依然没有走完这轮景气周期，但这并不妨碍市场在二季度将其作为一个相当重要的预期交易。我们的第二次回撤来自于四季度市场风险偏好的改变。9月24日新政以后，市场预期发生较大转变，资金面大幅度宽裕，而实体经济还尚未摆脱原有的运行轨迹，这使得投资者持续抛售内需敏感类的资产，尤其是消费、资源以及中游制造业——这些行业的终端数据也的确处于持续寻底的过程——我们的组合也在这个阶段遭受了一定的冲击。好在我们的投资框架本身就必须面对这种冲击。我们不断地丰富各种板块乃至个股的配置，持续追求组合的稳定性。我们也对明确的产业趋势，包括AI、智驾、中国企业的海外扩张等，采取积极拥抱的态度。下半年开始，我们大幅度增持了产业周期向上且边际上受益于AI、智能驾驶的电子元器件、半导体设备板块，也大幅度增持了没有激动人心的故事但靠着低成本和高质量，一步一个脚印获取全球市场份额的轮胎、摩托车、工程机械板块。我们一方面通过调整对内外需的暴露来平衡组合，一方面也通过寻找更多低相关度的Alpha进一步提升组合的收益能力。

2024年三季度，市场上演大幅逆转。9月23号之前，各主要指数均录得较为显著的跌幅，不少细分行业指数跌幅超过两位数。随着各经济主管部门大幅度调整了宏观调控的方向，充分释放政策利好，市场在一周内大幅度反弹。本季度上证综指涨12.44%，代表大盘风格的上证50指数涨15.05%，代表中小盘成长风格的创业板指数涨29.21%。整体而言，此前跌幅越大的指数和个股，9月23日之后的行情中反弹幅度越大。本季度随着美元降息，港股表现继续超越A股。恒生指数本季度涨19.27%，其中金融、科技、消费涨幅居前。三季度市场运行到了较为极限的位置，投资者既担心美国进入衰退导致全球需求不足，又担忧中国内需加速下行。我们的组合对内需和外需都有较高的暴露，因此本季度的表现较为落后。但我们认为不应当过分放大短期的不利因素，尤其是当中国的宏观调控方向更加注重拉动内需之后。我们本期增加了汽零、整车以及红利股的配置，降低了集运、重卡等品种的配置，增加了对内需的暴露。未来我们会再平衡我们的组合，一方面会更多体现内需的弹性，尤其是受益于未来随着中低收入人群收入水平提高的品种，另一方面我们依然会配置能够在全球竞争中取得有利地位的优质企业，尤其是能够“日拱一卒”式积累优势的制造业公司。

2024年上半年，市场先扬后抑，市场整体走势和预期基本符合宏观数据的指向。二季度的经济数据相较一季度有所回落，尽管出口数据依然强劲，但投资和消费的数据尚未有大幅度的改善。上半年上证综指跌0.25%，代表大盘风格的上证50指数涨2.95%，代表中小盘成长风格的创业板指数跌10.99%，大小盘风格分化明显。市场避险情绪比较浓厚，对成长的偏好远低于对稳定性的偏好。上半年港股表现较好，主要受益于强势美元松动。恒生指数上涨3.94%，涨幅主要来自二季度，打破了恒指连续4个季度负收益的趋势。上半年我们对宏观趋势的判断有所偏差，但很快进行了调整。我们在港股增持了低估值、高分红的互联网、石油、银行等板块，减持了对宏观较为敏感的可选消费等板块。我们尽可能分散我们的收益和风险来源，努力在当前的宏观环境下平衡好我们组合的波动率水平，找到更多超额收益。

2024年一季度，市场经历了一轮较大的波动。本季度前半段悲观情绪较强，之后随着宏观数据出现企稳回升迹象，市场也逐步修复了前期跌幅。本季度上证综指上涨2.23%，代表大盘风格的上证50指数上涨3.82%，代表中小盘成长风格的创业板指数下跌3.87%，A股大小盘风格分化明显，大盘股首先企稳回升，而港股则持续疲弱，恒生指数本季度下跌2.97%，连续第四个季度录得负收益。但随着港股投资者结构再平衡基本完成，港股也出现了企稳的迹象。尽管市场的预期逐步企稳，但从板块的分化看，避险情绪依然浓厚。本季度我们的调仓思路沿着两个方向进行，一是从控制组合波动率的角度，尽可能分散风险收益来源或做一些动态平衡，另一方面基于我们对内需逐步企稳的判断，继续增加一些顺周期品种。所以我们本季度继续减持了煤炭、军工、半导体等板块，增持了工程机械、海运、黄金等板块。

在2023年，A股市场高开低走。一季度末市场的分歧在于复苏的力度，到了二季度末市场的分歧在于经济是否进入了通缩阶段，三季度末的市场分歧在于相关政策能否稳住经济增速，四季度投资者终于统一了预期，用各种避险品种填充仓位。全年上证指数下跌3.70%，代表大盘风格的上证50指数下跌11.73%，代表中小盘成长风格的创业板指数下跌19.41%。港股的表现也不如人意，受到美元持续强势和国内宏观的双重影响，恒生指数下跌13.82%。面对2023年国内和海外的经济形势，我们一方面注重控制组合的估值水平，一方面尽可能规避对强势美元过于敏感的资产。我们减持了港股互联网公司，增持了海外业务占比较高的公司。为了尽可能分散组合风险收益来源，我们还配置了包括军工、有色、海运、造船等和内需水平相关性较弱的品种。整体上看，我们的组合对内需的暴露始终处于比较高的水平，但我们通过分散风险收益来源，也有效降低了组合的波动性。我们相信当前内需水平已经处于底部区域，未来会随着我们对宏观数据的跟踪，不断修正我们的判断，可能会逐步增加我们组合对内需的暴露。

在2023年三季度，陆续出台的稳增长经济措施令疲弱的市场略微恢复了信心。一季度末市场的分歧在于复苏的力度，到了二季度末市场的分歧在于经济是否进入了通缩阶段，三季度末的市场分歧在于政策能否稳住经济增长水平。三季度上证综指下跌2.86%，代表大盘风格的上证50指数上涨0.60%，代表中小盘成长风格的创业板指数下跌9.53%。中证内地消费指数下跌1.81%。而港股难以对抗国际资本外逃的趋势，恒生指数跌幅较大达5.85%。美元的表现远比我们预计的强劲，而市场对中国经济复苏的质疑始终无法打消，这是我们当前面临的比较困难的局面。尽管如此，我们依然认为经济目前处于底部区域，稳增长的政策在未来会逐步体现出效果，尽管我们还需要一些时间消化一些不利因素，但经济重新回到复苏的轨道上是大概率事件。本季度我们加大了顺周期品种的配置，也增加了军工等板块作为对组合的平衡。我们希望尽量在维持好估值水平和分散好组合风险来源的基础上，保持对经济复苏的弹性。

在2023年上半年，宏观经济在经历过一季度修复后，逐月走弱。一季度末市场的分歧在于复苏的力度，到了二季度末市场的分歧在于经济是否进入了通缩阶段。A股市场的表现也较为疲弱，上半年上证综指上涨3.65%，代表大盘风格的上证50指数下跌5.43%，代表中小盘成长风格的创业板指数下跌5.61%，而港股受国际环境的影响，亦十分疲弱，恒生指数下跌4.37%。我们年初对宏观的两个判断，即中国经济复苏以及美元加息周期结束，从当前看来，均出现了一定的偏差。但我们认为当前的数据并尚不能证伪我们的判断，只是我们国内经济修复需要一定时间。尽管我们此前对宏观经济的预期过于乐观，但由于我们严格控制了组合的估值水平，并根据经济形势做了一定调整，因此也规避了一些损失。本季度我们增持了海外业务占比较高的公司，以及行业周期和当前经济形势能够对冲的汽车零部件、军工、造船等板块。我们调整了顺周期品种的结构，减持了一些后周期品种，以及和美元相关度较高的金属、有色等个股。我们相信经济复苏的方向并未改变，整体上依然配置了较多的顺周期品种。

2023年一季度，A股市场延续了去年四季度的上涨。但随着2月份以来终端数据冲高回落，3月份之后市场开始分化。本季度上证综指上涨5.94%，上证50指数上涨1.01%，创业板指数上涨2.25%，恒生指数上涨3.13%。一季度实体经济处于弱复苏的通道，A股市场整体上涨。但3月份之后，市场对“弱复苏”的关注点，逐渐从“复苏”转向“弱”。因此，在3月之前，对宏观经济弹性较高的顺周期品种表现较好，而3月之后，和宏观经济关联度低但有想象空间的品种，走出了一波行情。毫无意外，每当投资者对当前的经济充满信心时，顺周期股票的表现相对较好，而当情况相反时，只有“新”才会成为说服投资者的理由。如果此时遇到货币较为宽松的环境，那么市场的分化就会更为极致，比如2015年的创业板大牛市。当前的宏观环境和15年有类似之处，但实际上经济周期的方向、货币环境、流动性空间都有很大区别。一季度我们的配置依然沿着经济复苏与美元加息周期结束为主线进行，我们认为方向一旦确定，节奏不会成为主要矛盾。我们更多的关注点在于哪些投资标的能够在经济复苏的背景下给我们带来“合理的意外”。基于这种认知，我们增持了港股的汽车、餐饮、短视频板块相关标的。在A股，我们继续提高了供给受限的顺周期品种的配置比重，并增持了经营周期、治理结构都处于拐点处的央国企。

2022年，市场整体表现低迷且波动剧烈。疫情以及其他多方因素对国内经济运行带来较大的负面影响，同时，美联储激进的加息政策使得港股市场资金加速流出。10月以后，国内防疫措施调整，且美元加息的步伐开始放缓，使得A股和H股都迎来了结构性反弹。全年上证综指下跌15.13%，代表大盘风格的上证50指数下跌19.52%，代表中小盘成长风格的创业板指数下跌29.37%，恒生指数下跌15.46%。2021年末至2022年初，我们沿着寻找长期供需失衡的行业中的“合理的意外”的思路，持续加仓了电解铝、煤炭等行业，取得了较好的效果。但随着疫情不断冲击实体经济，宏观需求变得非常疲弱，我们的组合也受到了较大冲击。10月份防疫措施调整后，我们判断未来两年宏观层面的两条主线将会是中国的经济复苏和美元加息周期逐步结束。基于以上判断，我们大幅度加仓了港股的互联网行业，以及调整了A股周期性行业的配置，调增焦煤、金属等板块的比例，减少了动力煤品种的配置，目的是提升组合对经济的弹性。为了平衡好组合的收益来源，分散组合的风险。我们还重点研究了面向新兴经济体输出资本品和消费品的企业，未来也会持续在这个方向上布局。过去这个领域的企业往往来自发达国家，而当前中国的很多企业较之国际同行已经积累了相当的竞争优势，这些企业也将成为我们组合中重要的收益率来源。