中信建投医药健康A(010090) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，国际环境总体平稳，中美贸易战尚处均势相持之中，市场风险偏好急速提升，AI叙事宏大空前，锋芒盖过所有其他行业，算力芯片、CPO、光通信、铜高速连接器、液冷、先进封装等成为市场绝对主线。但奇特的是，黄金如势如破竹般持续走高，或许在暗示着什么。我们仍然坚持“产业驱动、赛道比较、个股发掘、逆向投资”的投资框架，力求在高波动的市场中稳定输出确定性。

2025年上半年，世界变乱交织，特朗普关税、伊以冲突、Deepseek横空出世都是百年未有之大变局的现实写照，地缘政治、关税政策、全球治理相互纠缠之深，历史罕见。市场将电风扇行情演绎到极致，但唯有具有产业景气逻辑、社会环境变迁支撑的创新药和新消费贯穿始终，且以港股为甚。我们坚持“产业驱动、赛道比较、个股发掘、逆向投资”的投资框架，一季度主要配置了创新药公司及医药外包服务相关公司，在产业信号进一步明晰之后，于二季度进一步加强了创新药相关公司的配置力度，同时尽可能的在行情发展过程中进行滚动操作，力求在高波动的市场中稳定输出确定性。我们将继续保持客观理性的投资范式，在波澜不惊的市场中把握相对合理、确定的机会。

2025年一季度，国内宏观经济显露企稳迹象，DeepSeek横空出世引爆资本市场“东升西降”宏大叙事。以经济顺周期、科技创新为主线的投资逻辑贯穿一季度，各类结构性行情、主题概念投资此起彼伏，市场情绪相对高涨亢奋。临近季末，市场受特朗普关税即将到来的影响，出现一定程度的获利回吐，高低切换。我们认为特朗普关税及其政策很难提前预知，但可以预见的是未来的行情波动性将显著放大。我们将继续保持客观理性的投资范式，在波澜不惊的市场中把握相对合理、确定的机会。

2024年，全球经济在复杂多变的宏观环境中呈现结构性分化。国内方面，中国经济延续转型升级趋势，政策端以“稳增长、促创新”为核心，货币政策保持适度宽松，财政政策加大对科技创新、绿色经济及消费复苏的支持。海外市场方面，美联储加息周期结束，全球流动性边际改善，但地缘政治冲突、能源价格波动及部分经济体衰退风险仍对市场情绪造成扰动。A股市场全年呈现“先抑后扬”走势，上半年受企业盈利增速放缓影响震荡调整，下半年在政策发力、产业升级及AI技术突破的驱动下显著反弹，结构性机会突出。2024年，我们坚持“聚焦产业趋势、深耕创新成长”的核心策略，紧密围绕医疗健康产业的结构性机会，动态优化组合配置，投资重点在于对高景气细分领域的精准布局及个股Alpha挖掘。全年超配创新药、医疗器械及消费医疗三大方向。在医药内部实现治疗领域、商业模式及市值风格的均衡配置，降低单一风险暴露。严控中小盘标的持仓占比，确保组合流动性安全。将环境、社会责任与公司治理纳入选股框架，规避合规风险较高的企业。感谢持有人长期以来的坚持和陪伴，我们将继续以深度研究驱动投资，持续基于对行业和上市公司基本面的深刻把握，立足长期视角前瞻布局，知行合一，持之以恒，力争在中长期为持有人带来超越同类产品的表现。

在年初中央提出了经济增长5%左右目标后，市场并未给予正面反馈，风险偏好急剧下行，直至一系列稳定资本市场的利好政策接连出台与“国家队”下场托市，A股运行才稍有起色。但好景不长，虽然整肃了私募量化、收紧了融券转融通、取消了北上实时数据展示等，在短暂反弹后，市场除少数红利相关板块，总体仍呈现不分行业的持续下行状态，与全球市场形成较为鲜明的反差，大体可以理解为宏观经济数据、上市公司基本面和市场风险偏好的三重共振结果。就医药行业而言，相较其他行业更为惨淡，经过了近三年的调整之后仍持续大跌，年初以来表现在所有行业中几近垫底。从医药细分行业来看，也基本上呈现无差别下跌状态，虽然相关部门陆续出台了一些鼓励发展创新药和创新医疗器械的政策，但市场反应钝化。我们可以理解为，部分公司的业绩高基数、国内医药行业反腐向纵深推进对行业正常运行的持续扰动、美国“生物安全法案”对全球医药供应链的冲击等不利因素一再压制行业做多的热情，投资者对任何利好都无感，利空无限放大，对医药行业几乎到了信心丧失的地步。我们作为专业的机构投资者，虽然行情艰难，但仍秉持客观、理性的判断，结合短中长期行业状况，对投资组合进行动态调整，在下跌过程中尽可能相较于医药指数和同类可比产品缓跌，以待行业反转时再次用上佳表现回馈低谷坚守的持有人。

在年初中央提出了经济增长5%左右目标后，市场并未给予正面反馈，风险偏好急剧下行，直至一系列稳定资本市场的利好政策接连出台与“国家队”下场托市，A股运行才重回正轨。就医药行业而言，从结果上来看，更是位列三十个行业年初以来收益率的末尾。究其原因，去年一季度部分公司的业绩高基数、国内医药行业反腐向纵深推进对行业正常运行的持续扰动、美国“生物安全法案”对全球医药供应链的冲击等，都一再压制行业做多的热情。煎和熬都是造就美味必然经历的阶段，风浪越大，鱼获越贵。感谢持有人长期以来的坚持和陪伴，我们持续基于对行业和上市公司基本面的深刻把握，立足长期视角前瞻布局，知行合一，持之以恒，力争在中长期为持有人带来超越同类产品的表现。

2023年是新冠疫情防控措施取消的第一年，年初伊始市场对宏观经济复苏、社会恢复活力给予了很高的预期。记得在疫情开始的第一年，我在公开渠道路演时曾调侃道“很多人认为新冠疫情和非典一样是一过性冲击，我不这么认为，恐怕需要一代人来消化”，如今不幸言中。各行业指数伴随宏观经济指标在一季度短暂反弹之后随即进入持续下跌之中，几乎贯穿全年。就我管理的三只产品策略而言，如果全行业产品中信建投远见回报是“活在当下”，那么中信建投医药健康和中信建投医改则分别是“诗和远方”。2023年进入了继2021年7月开始的医药行业均值回归的第三年，虽然从二级市场走势结果来看，下跌仍然是主旋律，但与市场主流悲观观点不同的是，我们认为在2023年三季度，医药行业基本面已经见底，反腐是加速行业出清和竞争格局重塑的最后一根稻草，将在中长期极大促进行业发展方向由销售驱动彻底转向研发驱动。国内医药行业反腐常态化，药品器械谈判政策温和化，医生患者用药取向理性化，是医药行业的新常态。越来越多的创新研发鼓励性政策逐渐出台，全民政策性医疗商业保险的推出值得期待。2023年医药板块的另一个特点是个股活跃度大幅下降，成交量极致萎缩，这也符合我们之前的判断，即医药行业是A股全部三十个行业中第一个进入机构定价的板块，普通投资者参与医药板块投资的认知门槛将越来越高，这一趋势也与国际成熟市场相仿。因此我们建议既有持有人和潜在关注者朋友们，参与医药行业投资务必做好收益预期与风险承受能力的匹配，长坡厚雪未变，急功近利不可。风浪越大，鱼获越贵。感谢持有人长期以来的坚持和陪伴，我们持续基于对行业和上市公司基本面的深刻把握，立足长期视角前瞻布局，知行合一，持之以恒，力争在中长期为持有人带来超越同类产品的表现。

2023年三季度，在若干项稳增长政策措施出台后，国内部分经济数据开始出现企稳向好迹象；与此同时，美债利率加速上行反映通胀预期仍未有效缓解。医药行业受反腐政策影响加速下行，市场普遍担忧三季度至年底相关细分行业和部分上市公司基本面将受较大影响。与市场普遍观点不同的是，我们认为医药行业反腐是加速行业出清和竞争格局重塑的最后一根稻草，将在中长期极大促进行业发展方向由销售驱动彻底转向研发驱动。至暗时刻我们保持知行合一，基于对行业和上市公司基本面的深刻把握，立足长期视角前瞻布局，力争在中长期为持有人带来超越同类产品的表现。

2023年上半年是国内疫情管控措施放开后的第一个观察期，国内经济在一季度报复性反弹之后市场关注的诸多指标逐渐回落，总体弱于预期。储蓄高涨、投资低迷、出口回落，反映的是社会对未来的不确定感和对后续经济前景的悲观预期正在加强。这背后有疫情三年社会暂停的因素，有中美地缘政治风险的因素，有高层对诸多高投资高消费行业整顿的因素，更有中国人口结构老龄化提速的因素。今天这个局面的成因是复杂且综合的，自然不可能靠出几个政策文件就能扭转甚至缓解的。反映到行情上也自然是主要指数在头两个月的反弹之后持续快速回落，上证指数相对强势是因为今年“中特估”的高光，民营企业普遍弱势的环境下，市场将希望寄托在了此前估值相对较低的央企国企身上，以期在政策要求下央企国企在一个时期盈利水平有较好表现。成长风格板块为数不多的亮点是以ChatGPT为代表的人工智能的异军突起。总体来看，在多数行业基本面普遍低迷的上半年，市场呈现出多数成交量集中在少数行业和个股、以主题投资为主的行情表现，具有背后的合理性。就医药本身而言，上半年除强政策鼓励的中药行业外，呈现普跌态势，港股恒生医疗保健指数更能真实的反映行业的走势。政策鼓励、当季业绩高增成为主要看多中药的理由；国内外一级市场投融资数据持续萎靡、政策压制外加地缘政治风险，致使市场对创新药和创新医疗器械情绪维持冰点。与市场普遍观点不同的是，我们认为中药股即将面临“三重大山压顶”，即业绩风险（以疫情业绩线性外推N年）、估值风险（中药估值中枢远高于创新器械和创新药）和政策风险（鼓励期过去后集采趋严不可避免的同时，中药创新药政策收紧可以预见）；而创新药和创新医疗器械则被市场高估风险、定价失灵，是黎明前的黑暗时刻。基于对行业和上市公司基本面的深刻把握，立足长期视角，我们知行合一，前瞻布局，力争在中长期为持有人带来超越同类产品的表现。

2023年一季度，国内经济进入复苏节奏但总体未超市场预期，美欧通胀持续高位徘徊的同时硅谷银行事件对经济复苏前景造成意外冲击。由于国内外一级市场投融资数据持续萎靡，市场对创新药和创新医疗器械情绪悲观。彼时国内政策总体利多中医药，资金报团取暖。基于对行业和上市公司基本面的深刻把握，立足长期视角，我们知行合一，均衡布局，力争在中长期为持有人带来超越同类产品的表现。

2022年是极不平凡的一年，疫情、战争、通胀以及大国博弈等数十年罕见的利空因素短期内强烈共振，导致市场大幅波动，极大的冲击了大多数行业和上市公司的基本面，市场的风险偏好在较短时间内急剧压缩。历史上擅长成长风格的我迎来了投资中最艰难的时刻，我们的产品在年内经历了较为剧烈的回撤和波动。基于行业发展研判和上市公司基本面深度研究，我们在年初表达了对医药外包服务CXO的谨慎态度，尽管重仓了医药细分行业中年内表现最好的线下药店，但仍有为数不少的公司在多重冲击下表现不佳，拖累了净值表现。我们认为，2022年的波动对投资框架和投资理念的淬炼和精进是极好的契机。这里再一次强调，我们仍将基于认知为逻辑起点，以上市公司的终局的折现为市值终点，以我对世界的认知、对行业发展趋势的把握、对上市公司基本面的深刻理解作为投资的锚，不是轮动，不是交易，更不是择时。在医药板块均值回归行业出清的阶段，基于阿尔法发掘能力的重点布局市值增长潜力显著的公司是最佳策略。相较于以往，我们将更加深入和审慎的分析和研判上市公司的合理价值，极力避免永久性市值损失的公司，在估值保护的基础上尽可能的发掘具有增长弹性的投资标的。我们将继续坚定初心、保持信心——立足长远，坚持基于专业认知能力、敏锐前瞻性的研判并捕捉行业和公司发展趋势；坚守始终，尽可能在中长期为持有人带来超越同类产品的表现。

2022年三季度以来，国内疫情仍有反复，但坚持动态清零总方针不动摇；国外美联储鹰派风格不减，俄乌战争进入白热化深水区，以生物技术法案、芯片法案为标志的中美地缘博弈持续升级。在经历二季度的反弹之后，市场重回弱市。上半年我们对于创新药产业链和医药外包服务CXO的观点在三季度得到了市场的验证，医药指数创出去年7月份以来调整的新低。在市场持续大幅调整之际，我们以行业运行趋势和公司发展终局为锚，有所为有所不为，保持对持仓强有力的信心，等待市场剔除噪音后对其内在真实价值的验证。我们将继续坚定产品管理的初心——立足长远，坚持基于专业认知能力、敏锐前瞻性的研判并捕捉行业和公司发展趋势；坚守始终，尽可能在中长期为持有人带来超越同类产品的表现。