景顺长城核心中景一年持有期混合(010027) - 基金投资策略和运作

2025年上半年GDP实际同比增长5.3%，强于全年5%左右的经济目标增速。进入三季度以来，经济压力开始显现，经济数据出现明显下滑，且内外需共振回落走弱，但在反内卷推动下，价格水平有所好转。在实体经济走弱的背景下，实体融资需求萎靡，信贷增速逐级走低。金融数据最大亮点是M1增速，连续三个月上行，资金出现明显活化，与微观主体的流动性改善和权益市场的较强表现相关。房地产销售跌幅进一步走扩，北京、上海、深圳接连放松非核心区限购以及调整信贷政策，但整体效果依然有限。房地产市场的新一轮下滑或对居民消费和预期形成新一轮冲击。　　三季度，股市在流动性与政策预期的支撑下强势上行，电子、通信、电力设备以及有色金属等板块表现突出。本季度报告期内，沪深300指数、创业板指数涨跌幅分别为17.90%和50.40%；港股方面，恒生指数上涨11.56%，恒生国企指数上涨10.11%。　　三季度，本基金延续之前较高的股票仓位，组合股票有适当调整，坚持自下而上的个股精选，从中长期的角度，着重于长期基本面，着重于公司的长期价值进行投资；整体来看，组合在行业配置、个股集中度方面延续了上季度较为分散、均衡的配置。　　国内，近期数据显示经济整体呈现下行趋势，但经济模式已经从强“供给拉动”转向“供给出清+海外商品需求回升”，意味着在同样名义GDP增长下，企业的盈利水平将开始修复。海外，美国预防式降息落地，美国若实现“软着陆”，新兴市场也会受到一定的美国需求外溢拉动。对中国而言，意味着海外资本开支构成的外需与新兴市场复苏对于外需的拉动将进一步上升。短期，中国股市将进入政策密集的四季度，且当前市场已对基本面的疲弱有共识，市场有望在四中全会和十五五规划的政策预期带动下走强。中长期，美联储降息落地，全球财政主导、货币配合，意味着对股市相对友好的宏观环境或仍在持续，适合逢低布局。投资策略上，我们继续轻指数、重结构，波动中更看重公司估值和基本面，自下而上精选个股，从中长期角度做布局。配置上以结构性机会为主，重点关注：AI相关投资及应用、资源品、医药生物、新消费、盈利稳定且具备进口替代和国际化拓展能力的高端制造龙头，以及高股息品种。

今年上半年A股前后经历了两波变化：先是1月底 DeepSeek 横空出世，中国科技资产开启重估，大量资金率先涌入恒生科技并带动A股上涨。行情持续到3月中上旬，随着美股“科技七姐妹”的预期调整，国内市场也出现了松动。市场情绪的拐点出现在4月初，特朗普对全球放出“对等关税”，市场风偏大幅回撤。叠加此后4月年报季，前期的科技算力明显回调，但关税的“90天延后期”为市场情绪预留了缓冲空间，二季度市场进入震荡和结构性行情。上半年报告期内，沪深300指数、创业板指数涨跌幅分别为0.03%和0.53%；港股方面，恒生指数上涨20.00%，恒生国企指数上涨19.05%。　　上半年国内宏观经济走势延续去年四季度以来温和回升的态势，整体具有较强的韧性，财政前置发力有效对冲外部冲击的不确定性。生产端的表现依旧强劲，需求端表现有所分化，出口在关税的冲击扰动下有所回落，消费在以旧换新政策的支持下延续亮眼表现，而投资则在二季度以来则逐月降温，房地产重现新一轮下行压力。　　上半年报告期内，本基金延续之前较高的股票仓位，重于选股而非择时；组合股票有适当调整，坚持自下而上的个股精选，从中长期的角度，着重于长期基本面，着重于公司的长期价值进行投资；整体来看，组合在行业配置、个股集中度方面延续了上季度较为分散、均衡的配置。

2025年一季度总体的宏观经济走势延续去年四季度以来温和回升的态势，DeepSeek等中国科技突破大幅增强了市场信心，财政前置发力有效对冲外部冲击的不确定性。2025年1-2月，我国经济生产端总体平稳增长，新质生产力行业改善较多。1-2月工业增加值、服务业生产指数同比分别为5.9%、5.6%，生产端的良好开局为一季度经济增长实现开门红奠定了坚实基础。1-2月固定资产投资同比增长4.1%，较去年12月上升1.9个百分点，房地产、基建和制造业投资同比较12月均有上升。消费受春节和“以旧换新”政策的持续支撑，1-2月社零总额同比增长4%，较去年12月增速提高0.3个百分点。从消费者信心指数来看，2月份消费者信心指数比上月提高0.9个百分点，实现连续三个月回升。房地产方面，热点城市带动拿地回暖，竣工提振投资，但开工仍旧较弱，四季度止跌回稳组合拳带来的销售脉冲正逐步减弱。1-2月全国商品房销售面积同比转负至-5.1%，销售金额同比转负至-2.6%。财政发力带动了金融数据短期向好，1月信贷数据开门红后，2月金融数据则反映政府和非政府相关经济活动仍有分化，信贷需求处于复苏早期。价格水平距离全年物价目标仍有较大距离，指向有效需求仍待进一步提振。展望未来，外部不确定性上升，内部经济动能回升仍需财政和货币政策持续加力提振内需。外部来看，需关注中美经贸摩擦的演变，4月是外贸方面的下一个关键节点。　　今年以来的前一阶段，受政策预期回落和消化外部潜在风险后，股市指数回到相对安全的位置。春节后，中国科技的突破以及在制造业方面体现出来的显著优势，推动中国权益资产出现较大的估值修复。但是本轮行情的持续性和幅度最终仍依赖于经济的持续回暖。　　本季度报告期内，沪深300指数、创业板指数涨跌幅分别为-1.21%和-1.77%；港股方面，恒生指数上涨15.25%，恒生国企指数上涨16.83%。　　一季度，本基金延续之前较高的股票仓位，重于选股而非择时；组合股票有适当调整，坚持自下而上的个股精选，从中长期的角度，着重于长期基本面，着重于公司的长期价值进行投资；整体来看，组合在行业配置、个股集中度方面延续了上季度较为分散、均衡的配置。 　　下一阶段，宏观经济的不确定性有所上升，不确定性主要源于中美贸易摩擦以及国内逆周期政策加码的强度。我们认为具体的政策力度会偏积极，因此，我们对总体的宏观经济基本面保持偏积极态度。后续政策部署将注重稳增长、稳物价，改善通胀水平，财政支出力度有望进一步扩张，针对当前国内有效需求不足的问题促消费、惠民生。　　在政策宽松的背景下，我们对权益市场持相对积极的判断，结构性行情为主，我们预计中国股票估值有望进一步扩张。权益配置方向：具备成长性、景气度较高的AI产业链（应用和端侧创新）；受益于补贴政策的消费类如家电、两轮车等品种；低利率环境下适宜长期资金配置的红利板块。　　从长期的角度，我们继续坚持自下而上精选优质个股，操作上更加侧重选股，侧重于长期因素，基于企业的长期基本面和估值，以长期持有的思路来坚持价值投资，重点选取基本面坚实、具备核心竞争力、资产负债表健康、业绩具有稳定性的行业龙头公司，买入持有，以期获取长期的投资回报。

2024年中国经济表现稳健，全年国内生产总值（GDP）比上年增长5.0%，实现了年初设定的经济增长目标。经济运行呈现出“前高、中低、后扬”的特点。尽管经济结构存在失衡，工业表现强劲而服务业增长放缓，但通过一系列政策调整，特别是9月份后出台的一揽子增量政策，有效提振了市场信心，促进了经济的回暖。　　2024年中国股票市场一波三折，全年经历了两次探底回升走势。一次是在年初流动性冲击之后的快速逆转，一次是在三季度末多重政策利好之下的井喷上涨。全年沪深300指数、创业板指数分别上涨14.68%和13.23%；港股方面，恒生指数上涨17.67%，恒生国企指数26.37%。　　2024年度，本基金保持较高的股票仓位，重于选股而非择时；组合股票有适当调整，坚持自下而上的个股精选，从中长期的角度，着重于长期基本面，着重于公司的长期价值进行投资；整体来看，组合保持均衡配置，低估值、高质量的公司是组合配置的重要方向；以及自下而上配置具备持续成长性的各细分行业的龙头公司。

三季度多项经济数据延续二季度继续下行，制造业PMI在三季度前两个月进一步走低；消费者信心指数和就业预期指数继续下行，叠加收入增速下降，消费整体走弱。在“努力实现全年经济社会发展目标”的定调下，货币政策加大发力，“924”新政推出一系列货币金融政策组合拳，凸显政策层稳经济、稳市场和提振微观主体信心的决心。“926”政治局会议罕见讨论经济议题，会议强调“加大财政货币政策逆周期调节力度”的同时，就地产、消费等领域做出了积极表态，地产层面出现“促进房地产市场止跌回稳”的新表述。本次会议对于提振经济预期和增强资本市场信心均具有积极的信号作用。　　股市走势受制于经济基本面，三季度大部分时间股市表现低迷，9月末，受“924”新政和“926”政治局会议一系列政策利好的提振，A股以及港股出现了大幅度的上涨。　　本季度报告期内，沪深300指数、中小100指数、创业板指数涨跌幅分别为16.07%、14.86%和29.21%；港股方面，恒生指数、恒生国企指数涨跌幅分别为19.27%和18.60%。　　期间，本基金延续之前较高的股票仓位，重于选股而非择时；组合股票有适当调整，坚持自下而上的个股精选，从中长期的角度，着重于长期基本面，着重于公司的长期价值进行投资；整体来看，组合将保持均衡配置，低估值、高质量的公司是组合配置的重要方向；重点配置于盈利质量和稳定性较好的低估值高股息公司、进口替代和国际化拓展的高端制造，以及前期回调较多估值处于底部的各行业龙头公司。　　下一阶段，中国股市的走势将取决于经济的基本面和企业的盈利增长，基本面是影响市场信心的最主要因素。后续需重点关注增量财政政策力度以及财政发力方向，财政最终的落地情况是经济基本面能否扎实企稳回升的关键。　　投资策略上，我们将更加关注市场结构，配置上相对分散及均衡，继续坚持自下而上精选优质个股，操作上更加侧重选股，侧重于长期因素，基于企业的长期基本面和估值，以长期持有的思路来坚持价值投资，重点选取基本面坚实、具备核心竞争力、资产负债表健康、业绩具有稳定性的行业龙头公司，买入持有，以期获取长期的投资回报。

国内方面，一季度经济实现了较为强劲的开局之后，二季度经济边际有所走弱，多项经济指标放缓。基建投资逐月下滑，居民消费未能延续向上修复态势，反映出经济企稳回升的过程遭遇波折。结构性亮点依然在出口，出口增速在全球制造业周期上行以及基数走低的背景下大幅好转，带动工业生产保持韧性，但是内需在地产持续下行、居民预期偏弱的背景下仍旧疲弱。股市方面，2024年一季度，A股市场经历了流动性冲击之后的“V”型反转，但随着非理性因素得到缓解，市场再度陷入对政策效果和复苏成色的担忧中。二季度，多数指数呈现冲高回落走势，严监管使得小微盘股回调压力加大，复苏预期减弱使得消费等蓝筹上涨动力不足。整个上半年红利资产显著占优，小盘微盘表现较差。行业层面，银行、能源和公用事业等板块支撑宽基指数，家电、电力、电信运营商、交运等也成为红利资产的“中流砥柱”。　　本报告期内，沪深300指数、中小100指数、创业板指数涨跌幅分别为0.89%、-5.86%和-10.99%；港股方面，恒生指数上涨3.94%，恒生国企指数上涨9.77%。　　期间，本基金延续之前较高的股票仓位，重于选股而非择时；组合股票有适当调整，坚持自下而上的个股精选，从中长期的角度，着重于长期基本面，着重于公司的长期价值进行投资；整体来看，组合在行业配置、个股集中度方面较为分散、均衡的配置，主要配置于：受益于产品升级和国际化拓展的高端制造，短期受益利率下行、长期受益资本开支降速/供给成本大幅上升支撑价格的大宗商品，和低估值高股息的行业龙头标的。

开年以来，中国经济总体呈现出“强制造、弱地产”，“强外需、弱内需”的特征。地产是内需较弱的主因，新房销售仍较为疲弱，房地产仍需更多政策支持；消费复苏仍体现出较强的结构性特征，可选消费品复苏力度较强受新品催化、降价补贴等因素影响，电子、汽车和家电等可选消费品增速边际改善。　　对于股市，春节前是市场对于经济基本面过于悲观以及流动性陷阱驱动的下跌，节后是政策利好、资金共振驱动的上涨。本季度报告期内，沪深300指数、中小100指数、创业板指数涨跌幅分别为3.10%、-3.78%和-3.87%；港股方面，恒生指数下跌2.97%，恒生国企指数微涨0.73%。　　一季度，本基金延续之前较高的股票仓位，重于选股而非择时；组合股票有适当调整，坚持自下而上的个股精选，从中长期的角度，着重于长期基本面，着重于公司的长期价值进行投资；整体来看，组合在行业配置、个股集中度方面延续了上季度较为分散、均衡的配置，主要配置于：受益于产品升级和国际化拓展的高端制造，短期受益利率下行、长期受益资本开支降速/供给成本大幅上升支撑价格的大宗商品，和低估值高股息的行业龙头标的。　　下一阶段，中国股市的整体走向仍然更多取决于经济的基本面和企业的盈利增长，基本面是影响市场信心的最主要因素。宏观经济、各个行业的景气度和企业盈利，有周期的因素，政策的力度、进度也是主要的因素。当前全球主要经济体均处于库存周期底部，伴随美国明年年中开始降息，前期积压的补库需求、资本开支需求在2024年都有望回补，这对中国的制造业、出口贸易增长带来了机会。从估值来看，中国股市的绝对和相对估值均位于历史低位，存在较大的估值修复空间。后续重点关注国内经济数据的趋势变化以及货币、财政和产业政策的推进。　　投资策略上，我们将更加关注市场结构，配置上相对分散及均衡，继续坚持自下而上精选优质个股，操作上更加侧重选股，侧重于长期因素，基于企业的长期基本面和估值，以长期持有的思路来坚持价值投资，重点选取基本面坚实、具备核心竞争力、资产负债表健康、业绩具有稳定性的行业龙头公司，买入持有，以期获取长期的投资回报。

2023年是三年新冠疫情后经济恢复发展的一年，但受制于地产持续调整、外需走弱、社会预期偏弱等不利因素，修复过程较为波折，经济整体压力较大，尤其是物价水平面临较大的下行压力。海外方面，2023年美国经济整体沿着“软着陆”方向演绎。美国就业和消费保持强劲。强美元和高利率成为影响全球资产表现的两大线索。　　2023年全年，沪深300指数、中小100指数、创业板指数分别下跌11.38%、17.98%和19.41%；港股方面，恒生指数下跌13.82%，恒生国企指数下跌13.97%。今年市场指数层面调整、结构行情突出且轮动非常快：年初延续去年底以来的“复苏交易”；春节之后，复苏开始转向“弱预期”，利率回落，“AI+”主题、“中特+”等主题活跃；年中开始，市场预期进一步转弱，避险资产占上风；进入三季度，市场短暂交易政策刺激预期之后继续缩量磨底；四季度以来，北向资金继续扮演边际冲击力量，尽管经济数据部分有改善但市场仍困扰于地产、债务等问题，结构机会主要体现在高分红品种、成长小票，而核心蓝筹、地产链等偏弱。　　2023年度，本基金保持较高的股票仓位，重于选股而非择时；组合股票有适当调整，坚持自下而上的个股精选，从中长期的角度，着重于长期基本面，着重于公司的长期价值进行投资；整体来看，组合在行业配置、个股集中度方面较为分散、均衡，以减少可能的极端的板块和个股风险。

三季度，国内方面，经济量价正在逐步触底，PPI同比6月触底、CPI同比7月触底；9月份制造业PMI为50.2，较前值上升0.5个百分点，连续4个月回升，重新回到扩张区间，制造业环比下滑趋势得到扭转。自8月份以来，主要经济和金融指标多数有所好转。海外方面，近期能源价格强劲带动通胀预期升温，流动性紧缩的压力仍在，全球权益市场波动均放大。  A股整体表现缺乏方向性，板块上，主要是能源商品价格带动的周期品以及部分高分红品种表现较突出，而科技与高端制造多数延续调整走势。本季度报告期内，沪深300指数、中小100指数、创业板指数分别下跌3.98%、10.86%和9.53%；港股方面，恒生指数下跌5.85%，恒生国企指数下跌4.30%。  三季度，本基金延续之前的较高的股票仓位，重于选股而非择时；组合股票有适当调整，坚持自下而上的个股精选，从中长期的角度，着重于长期基本面，着重于公司的长期价值进行投资；整体来看，组合在行业配置、个股集中度方面延续了上季度较为分散、均衡的配置。配置层面，对顺周期板块持谨慎乐观的态度，特别是一些估值已跌至历史低位的顺周期蓝筹，包括大消费和上游资源品等；以及具备优势，出海参与全球竞争的出口型业务的公司；和低估值高股息的行业龙头标的。  整体来看，前期政策“组合拳”彰显决策层的态度和决心，预计国内经济基本面在去库存接近尾声且各种刺激政策逐步发力的背景下，有望企稳回升，叠加当前市场整体估值水平较低，股债收益率有利于权益市场。我们将重点关注国内经济数据的企稳以及海外因素的边际变化。  当前市场对短中期的不确定因素定价过度，基本面的改善与市场信心的回升需要一个过程。如果我们看长一些，看未来一年，现阶段的调整可能是今年较重要的布局窗口；配置方向上，重点关注调整较为充分的、估值处于底部阶段的各行业龙头公司。  投资策略上，我们将更加关注市场结构，配置上相对分散及均衡，继续坚持自下而上精选优质个股，操作上更加侧重选股，侧重于长期因素，基于企业的长期基本面和估值，以长期持有的思路来坚持价值投资，重点选取基本面坚实、具备核心竞争力、资产负债表健康、业绩具有稳定性的行业龙头公司，买入持有，以期获取长期的投资回报。

国内方面，上半年经济处于复苏的初期阶段，基本面主要是政策驱动以及疫后修复，而内生的顺周期修复尚需要时间，居民就业和收入还没明显改善，核心通胀较弱。由于本轮复苏房地产参与度偏低，库存周期的启动速度偏慢，经济复苏的进程偏慢，同时力度也偏弱。6月份，国内最新一期LPR如期迎来下调，有望推动居民储蓄向消费、投资领域转移，也有助于降低购房成本，稳定房地产销售。海外，美联储加息进程暂停，海外流动性短期得到释放，但扰动因素仍在，鲍威尔连续放鹰，同时美国制造业PMI回落，表明经济仍在放缓，市场衰退预期再次加强。市场结构方面，由于国内经济增长动能有所放缓，市场对顺周期板块的热情依然不高。“AI+”在消息面利好作用下，TMT板块表现较为突出。同时，部分低位的价值蓝筹也开始获得资金关注，比如家电、汽车等。  今年较弱的经济数据下，市场的表现亦较为疲软，指数低位震荡，板块两级分化。上半年报告期内，沪深300指数、中小100指数、创业板指数涨跌幅分别为-0.75%、-1.84%和-5.61%；TMT板块如通信、传媒、计算机、电子表现突出，涨幅较多，而美容护理、商贸零售、农林牧渔、食品饮料等偏消费的行业以及房地产表现落后。港股方面，恒生指数下跌4.37 %，恒生国企指数下跌4.18%。  报告期内，本基金延续之前较高的股票仓位，重于选股而非择时；组合股票有适当调整，坚持自下而上的个股精选，从中长期的角度，着重于长期基本面，着重于公司的长期价值进行投资；整体来看，组合在行业配置、个股集中度方面进行了较为分散、均衡的配置。

国内方面，当下处于经济复苏的初期阶段，基本面主要是政策驱动以及疫后修复，而内生的顺周期修复尚需要时间，居民就业和收入还没明显改善，核心通胀较弱。展望未来，经济将继续修复，并存在较大改善空间，第一，出行数据改善，结合海内外的情况，经济本身有回归潜在需求趋势值的动力；第二，基建方面，政府逆周期调节，将形成实物工作量，托底经济；第三，地产方面，过去积累的需求端和保供政策，会逐步兑现政策效果，后续随着居民收入预期和消费能力恢复，地产的修复具有一定的持续性。但海外银行业危机或通过抑制需求进而压制我国出口，增加了我国经济复苏的不确定性。  海外方面，2月就业、通胀和经济数据超市场预期，美债收益率大幅上行。在高利率背景下，美债长短期维持较长时间的曲线倒挂，尾部风险开始爆发，美欧银行业风险事件发酵，经济衰退预期上升。  今年以来，在经济复苏和企业盈利修复的预期下，市场小幅反弹但较为震荡。本季度报告期内，沪深300指数、中小100指数、创业板指数分别上涨4.63%、5.89%和2.25%；计算机、传媒、通信、电子等板块表现突出，涨幅较多。港股方面，恒生指数上涨3.13%，恒生科技和恒生国企指数分别上涨4.24%和3.94%。  本基金坚持自下而上，看重公司基本面，注重公司的核心竞争力、高品质、长期发展，以合理或偏低的估值水平买入持有。在经济复苏和企业盈利修复的预期下，我们较为看好今年的权益市场，特别是前期调整较为充分，估值较为低估的多行业的龙头公司，基于此，报告期内，本基金维持较高的股票仓位，更注重于个股选择而不是简单的行业选择，体现在行业配置方面，在多行业均衡配置，配置个股多为其所在行业或子行业的龙头白马公司。  下一阶段，在经济复苏、流动性仍然宽松以及估值偏低的背景下，我们对市场保持乐观和耐心。我们将关注国内进一步经济修复情况、两会相关政策落实情况、海外风险事件演绎和加息政策。配置方向上，关注经济和政策层面边际变化的受益板块，重视其中的中长期结构性机会，如自主可控与高端制造，核心资产的估值修复和再配置需求，以及经济复苏叠加海外流动性紧缩逐步缓解，所带来的盈利、估值双击。  投资策略上，我们将更加关注市场结构，配置上相对分散及均衡，继续坚持自下而上精选优质个股，操作上更加侧重选股，侧重于长期因素，基于企业的长期基本面和估值，以长期持有的思路来坚持价值投资，重点选取基本面坚实、具备核心竞争力、资产负债表健康、业绩具有稳定性的行业龙头公司，买入持有，以期获取长期的投资回报。

2022年，新冠疫情对中国经济供需两侧产生了较大的冲击。在经济存在不确定性、疫情制约消费场景的情况下，实体经济特别是居民部门信心较差，消费恢复缓慢，地产销售则持续低迷。海外方面，2022年初的俄乌冲突爆发，造成地缘政治各方关系的恶化，同时推动欧美等各国能源与服务价格超预期上行，迫使美联储在中期选举前大幅加息遏制通胀并带动美元走强。中美利差则自2010年以来首次倒挂，资本外流压力加大制约国内风险资产表现。这些不利因素，反映在中国股市方面，A股在过去一年里持续受压，回调幅度较大；港股及中概股受到的冲击更为巨大。  但自2022年11月份以后，随着美国中期选举结束、经济数据在高利率压制下显现拐点，尽管美联储加息尚未结束，海外投资者已经开始提前进行“衰退交易”——押注美债利率下行、美元走弱。国内方面，11月份以后，市场迎来了地产融资政策的实质性利好以及疫情政策的根本性调整，市场交易的逻辑围绕“后疫情”主线与经济复苏主线，防疫链、地产链、线下消费、港股互联网等板块均出现上涨，指数也低位回升。  本年度报告期内，沪深300指数、创业板指数分别下跌21.63%和29.37%；港股方面，恒生指数和恒生国企指数分别下跌15.46%和18.59%。