华夏线上经济主题精选混合(010020) - 基金投资策略和运作

2025年，全球宏观环境与资本市场都经历了极具挑战与动荡的一年。虽然市场因阶段性的国际局势问题有过大幅波动，但总体上受益于复苏的经济基本面和较宽松的流动性，上证指数全年上涨18%，其中以人工智能为代表的科技类资产表现突出，引领了结构性行情，尽管年底市场对AI叙事和经济增速存在分歧，导致波动放大，但科技产业技术升级的趋势依然明确。2025年，本基金始终以线上经济的快速发展为脉络展开投资，自9月份以来，核心聚焦于互联网公司与AI人工智能深度融合带来的投资机会，我们认为，头部互联网公司在这一轮AI浪潮中身兼多职——既是模型厂商，又是投资方，更是核心应用场景，其对应的产业链环节往往具备较强的投资机会，组合在四季度增加了对互联网龙头、ODM、AI算力和部分IDC的配置。

2025年三季度，全球地缘政治风云变幻，中美科技摩擦升级与缓和交替、半导体供应链重组、中东紧张局势等事件层出不穷，叠加全球通胀压力缓释，铸就了多变莫测的宏观格局。中国经济保持稳健回升态势，制造业升级和基础设施投资表现亮眼，准财政接力支撑投资增速，出口在中美贸易战下仍具有很强的韧性，但房地产市场回稳缓慢，消费增速在去年高基数影响下料将放缓，内需结构性分化加剧，亦需要面临中美关税反复带来的新挑战。三季度，资本市场在复杂环境中经历剧烈波动，但整体延续“强预期、弱现实”的风格，风险偏好在高位震荡中维持韧性。本基金计划以线上新经济的快速发展为脉络展开投资操作，目前主要投资的方向包括科技和其相关的硬件基础设施、线上新消费、互联网、软件应用等。三季度，科技行业内比较明确的发展脉络是人工智能，国内外大模型均有较大版本的更新和迭代，催化了包括AI的基础设施、AI应用的落地和对应的投资机会，特别是在国内外算力、云计算、AI赋能广告这些环节看到了较好的落地成效。因此本基金在三季度增加了对应方向的个股持仓。

2025年上半年，各项数据反映国内经济“量平价跌”的特征，总量增速高于目标值，但PPI持续为负，且降幅较去年扩大，CPI未能转正。二手房交易量在四月后回落，但回落幅度小于往年，房地产投资下降11.2%，拖累固定资产投资；社会消费品零售在以旧换新等补贴政策拉动下，明显回暖；出口受到美国加收关税扰动，增速较去年放缓，但仍保持了正增长。货币政策较为宽松，社融和M2有所回升。美国上半年CPI同比由3.0%降至2.4%，核心CPI由3.3%降至2.8%，能源和住房价格下跌是主要驱动，4月加征关税尚未完全传导至物价，降息预期降温。4月美国加关税以来，美元指数大幅下跌，黄金继续创新高。报告期内，A股市场先抑后扬，4月初因美国加增关税暴跌，后随着中国谈判优势渐增快速反弹，上半年录得正收益。市场延续去年四季度以来流动性宽松主导的风格，微盘股指数和中证2000跑赢大市值和红利指数。分行业看，有色、钢铁、医药表现较好；煤炭和食品饮料是唯二录得负收益的行业。本基金主要关注的方向中， Deepseek开源模型、AI agent和海外算力持续超预期，带动互联网和传媒公司业绩估值双升，国内通信板块中相关供应链公司反弹；线上消费品中新消费表现亮眼，化妆品、潮玩、零食等涨幅较大。报告期内，港股市场大幅跑赢A股，美元指数的下行带来港股流动性回升。结构上医疗保健业、原材料业、资讯科技业表现最好，公用事业、能源业表现较差。本基金继续精选线上消费品、互联网、ToB行业信息化和智能化三大赛道。报告期内，组合整体仓位略有下降。一季度减仓了AI相关涨幅较大的服务器和港股互联网，加仓了滞涨的半导体设备和材料以及化妆品和小食品等线上新消费个股。二季度减仓了部分估值较贵的新消费标的，港股和美容护理行业占比下降；少量减仓了家电；加仓了通信。

2025年一季度，各项数据反映国内经济“量平价跌”的特征，总量增速仍高于目标值，二手房交易量升价跌，2月CPI和PPI仍然为负，企业盈利仍有压力。流动性方面，1月信贷边际好转，但2月再度恶化，新一轮信用扩张周期仍未开启。外部环境不确定性增加，美国特朗普总统上任后，针对中国出口先后两次增加10%的关税，后续还可能有更多摩擦。由于中国出口区域较均衡，前两月出口景气度维持去年四季度水平。科技亮点是Deepseek开源模型有效降低了国内AI应用成本，点燃了国内AI应用创业热情。海外各项经济数据大多不及预期，美国滞胀担忧提升，美元指数和美股下跌，黄金价格创新高。报告期内，A股市场先抑后扬，基本维持在去年9月底内需政策出台后反弹的高位。市场风格延续去年四季度，中证红利指数跑输沪深300、中证500和中证2000，市场流动性和风险偏好大幅回升带来中小盘成长股估值的拉升。表现相对较好的行业是有色、汽车、机械；跌幅较大的行业有煤炭、商贸零售和石油石化，主要是分红类和周期类行业。报告期内，港股市场大幅跑赢A股，美元指数的下行带来港股流动性回升，叠加Deepseek利好恒生科技权重个股。结构上医疗保健业、资讯科技业表现最好，能源业和公用事业表现较差。本基金继续精选线上消费品、互联网、ToB行业信息化和智能化三大赛道。报告期内，整体仓位变化不大。减仓了AI相关涨幅较大的服务器和港股互联网，加仓了滞涨的半导体设备和材料，以及化妆品和小食品等线上消费个股。目前重点持仓方向包括线上消费品（家电、家具、服装、化妆品、小食品）、受益于AI和信创国产化的电子、计算机、传媒等行业。

2024年，国内经济持续磨底，呈现内需弱、外需强的格局。一季度，一线城市地产需求侧政策放松，二手房交易量升价跌，1-2月社零同比略有回升；二季度短期回升告一段落，5月后社零大幅走弱；三季度新房加二手房总成交量再次出现同比下滑，社零增速再次降到3%以下。9月底，政府出台一系列金融政策，遏制通缩预期、改善民生，包括存量房贷利率下降、降准等，国内经济在政策出台后有企稳迹象。地产销售和内需消费企稳回升，新房加二手房总成交量实现同比增长，社零同比在9月、10月反弹至3%以上。四季度出口增速略有下移，但仍然保持强势。流动性方面，金融数据总量明显回落，4月社会融资规模增量首次为负，一方面因为实体需求不足，另一方面央行加大防资金空转力度。9月底一系列金融和内需政策出台后，国内信贷数据仍然较弱，政策是否能带来新一轮的信用扩张是未来一个季度到半年需要重要观察的指标。美国经济和通胀略有降温，进入降息周期。全年降息三次，累计降息100个基点。美元指数仍然强势，全年人民币兑美元略有贬值，但贬值幅度大幅小于2022-2023年。报告期内，A股市场震荡上行，风格分化巨大。上半年红利类录得正收益，小盘股持续创新低。下半年，自9月底内需政策出台后，小盘股大幅反弹，大幅跑赢红利类。全年沪深300上涨14.7%，中证红利上涨12.3%，中证2000微跌2.1%。表现相对较好的行业主要是红利类（银行、非银金融、家电）和AI受益行业（通信、电子）；跌幅较大的主要是内需类行业（医药生物、农林牧渔、美容护理、食品饮料）。全年港股市场略跑赢A股。结构上，资讯科技业、能源、金融、电讯表现最好，医疗保健、地产建筑和必需性消费品表现较差。风格和行业上的分化和A股类似。本基金继续精选线上消费品、互联网、ToB行业信息化和智能化三大赛道。报告期内，整体仓位有所下降。二季度社零低于预期，大幅减仓了线上消费品，加仓了分红较高的家电及受益于AI的电子和计算机；三季度加仓了港股资讯科技，仓位上升；四季度在市场大幅反弹后仓位又有所下降，主要减持了涨幅较大的港股资讯科技，加仓了母婴产业链和传媒娱乐。目前重点持仓方向包括线上消费品（家电、家具、服装、化妆品）、受益于AI和信创国产化的电子、计算机、传媒等行业。

2024年三季度，国内经济仍然低位徘徊，内需持续走弱，出口保持强势。二季度一线城市地产需求侧政策放松导致的二手房交易量回升告一段落，三季度新房加二手房总成交量再次出现同比下滑。社零同比低迷，增速降到3%以下。9月底，政府出台一系列金融政策，遏制通缩预期，改善民生，包括存量房贷利率下降、降准等。三季度美国消费和劳动力市场放缓，9月美联储时隔四年首次降息以50bp开局，点阵图指引年内剩余两次会议各降息25bp，当前稳就业的目标权重或已大于通胀。人民币对美元小幅升值，已高于年初水平。报告期内，A股市场7-8月延续二季度的下行趋势，但在9月底政策出台后，大幅反弹。市场风格较上半年有所变化，红利出现明显回调，下跌1.4%，万得全A、沪深300、中证2000分别上涨2.3%、2.4%、1.1%。表现相对较好的行业有非银金融、商贸零售、地产、家用电器等，主要是政策支持或有政策支持预期的行业；跌幅较大的行业有美容护理、农林牧渔、煤炭、石油石化，主要是周期类行业。9月底政策出台后，消费板块领涨。报告期内，港股市场大幅跑赢A股，恒生指数上涨8%。9月美联储降息有利于港股流动性改善。结构上医疗保健业、资讯科技业表现最好，能源业和工业跌幅较大。本基金继续精选线上消费品、互联网、ToB行业信息化和智能化三大赛道。报告期内，整体仓位略有上升，主要加仓了港股互联网消费。目前重点持仓方向包括线上消费品（家电、家具、服装、化妆品）、港股互联网、受益于AI的电子计算机通信等行业。

2024年上半年，国内经济继续磨底，呈现内需弱、外需强的格局。一线城市地产需求侧政策放松，二手房交易量升价跌，但是新房的新开工、施工竣工和销售仍然低迷。1-2月社零同比略有回升，但5月后大幅走弱，拖累618购物节线上交易额首次出现负增长。制造业投资回升，基建增速放缓，房地产投资持续低迷。出口增速保持较好，但欧美针对部分行业的限制政策有所升级。流动性方面，金融数据低于预期，4月社会融资规模增量首次为负，一方面因为实体需求不足，另一方面央行加大防资金空转力度。美国经济和降息预期来回摇摆，美元指数维持高位，人民币对美元小幅贬值，接近去年三季度位置。报告期内，A股市场震幅较大，1月小盘股急跌，2月至5月市场快速反弹，6月再次大幅下跌。市场风格分化明显，红利类录得正收益，小盘股持续创新低。上半年沪深300上涨0.3%，中证500、万得全A分别下跌10%、7.8%，中证2000大幅下跌23.4%。分行业看，银行、公用事业、家电表现较好，都是红利类资产；计算机、轻工制造和社会服务跌幅最大。报告期内，港股市场跑赢A股，恒生指数上涨1.7%。主要原因是4月底日元贬值突破1990年34年以来最低位置，全球资产配置向低估值港股平衡。行业结构上，能源、原材料表现最好，电讯和科技资讯也录得10%以上正收益，医疗保健和必需性消费跌幅较大，大幅跑输恒生指数。本基金继续精选线上消费品、互联网、ToB行业信息化和智能化三大赛道。报告期内，整体仓位略有下降。结构上变化较大，大幅减仓基本面低迷的线上消费品；加仓业绩稳健、分红较高的家电，受益于AI的电子和计算机，以及港股估值较低的资讯科技业。目前重点持仓方向包括线上消费品（家电、家具、服装、化妆品）、受益于AI的电子和计算机等行业。

2024年一季度，国内经济继续磨底，有局部复苏迹象，工业生产和制造业投资回升，1-2月规模以上工业增加值同比增7%，好于预期；随着一线城市地产需求侧政策放松，二手房交易量升价跌。但是新房的新开工、施工竣工和销售仍然低迷，基建小幅回落。1-2月社零同比明显回升，但环比表现仍大幅低于季节性，指向实物消费明显偏弱。流动性方面，2月CPI略超预期，金融数据总量明显回落。政策面上，两会定调不变，政策思路延续12月中央经济工作会议，以供给侧和结构转型为核心，落脚点在高质量发展、新质生产力。美国降息预期来回摇摆，1月非农就业数据超预期，但2月通胀数据又超预期，市场宽松预期再度回落，美债收益率上行，美元兑人民币汇率维持高位。报告期内，A股市场先急跌后反弹，市场风格分化明显，年初到2月6日中证2000小盘股暴跌30%以上，杠杆类产品爆仓后，市场快速反弹。沪深300上涨2.8%，中证500、万得全A下跌3%。红利类行业表现较好，包括石油、银行、家电、煤炭，其次涨价类有色表现优异，医药、电子、房地产、计算机行业跌幅最大。一季度内地消费指数跑赢万得全A指数7pct，通信行业跑赢8pct，计算机大幅跑输7ct，也体现了上述市场风格分化。消费板块中表现最好的是家电、食品饮料中的白酒、汽车，跌幅最大的是医药、休闲服务、农林牧渔。报告期内，港股市场趋势同步A股，但震荡幅度低于A股。恒生指数下跌3%，恒生科技下跌7.6%，必需消费品表现弱于大盘，可选消费品略好于大盘。本基金继续精选线上消费品、互联网、ToB行业信息化和智能化三大赛道。报告期内，由于市场结构性波动较大，本基金持仓行业发生了较大调整，减仓了食品饮料，加仓了部分跌到合理估值的计算机、电子和化妆品，加仓了基本面超预期且分红收益率较高的家电和通信。目前重点持仓方向包括线上消费品（家电、家具、服装、化妆品）、ToB计算机通信等行业。

2023年国内经济疫后复苏，全年GDP增速大幅高于2022年，但从两年复合增速看，复苏幅度低于年初预期，经济复苏在一季度达到高点后环比放缓。在“稳中求进”总基调下，政府坚持走“高质量发展和改革开放”道路，对GDP的目标定调在5%。地产销售在2月小阳春之后持续环比下降，二手房价格也出现了较大跌幅。二季度，国内经济环比放缓，年中政策出现拐点，7月政治局会议稳增长态度更为积极，主要关注一二线城市地产政策的调整、重点地区点状化债方案的推出、专项债加快发行和使用。下半年出台了较多地产政策，包括8月城中村改造、首套住房认房不认贷、降低首付比例、降低存量首套住房贷款利率等，12月北京、上海政策放松。政策作用下，房地产市场8-9月交易环比活跃，但10月以来重回下行通道。出口全年负增长，主要是由于海外去库存、PPI负增长，四季度随着海外去库周期结束，出口增速企稳转正。最大的产业亮点是，人工智能迎来拐点，全球启动算力扩张，国内相关应用和硬件出口受益。全年财政政策预算内积极，但由于特别国债落实进度较慢，国企支出受PPI负增长负面影响，整体财政效果弹性不足。货币政策，一季度强调“精准有力”，总量加码的迫切性下降；二季度随着经济环比放缓和外部压力的上升，自6月开始央行不断释放积极信号，6/8月连续两次下调政策利率，节奏明显超市场预期；但8月以来受制于美债收益率加速上升下我国汇率压力陡增，货币政策发力空间被明显压制。2023年海外经济好于年初预期，美国经济韧性较强，经济和通胀进入下行通道，但下行幅度缓慢。虽然年初美联储下调了GDP目标，但基于就业率和通胀，一季度仍然持续加息，基准联邦基金利率升至4.75%-5%目标区间，为2007年金融危机爆发前夕以来最高水平。海外银行出现局部危机，拉低全球金融资产风险偏好，黄金大幅上涨。二季度，通胀进入下降通道，美联储暂缓加息。三季度，美国CPI略有回升至3.7%，7月加息25bp，美联储仍然偏鹰派。前三季度，人民币兑美元汇率大幅贬值，一度突破2022年10月极值。10月美国CPI、PMI和非农就业不及预期，美联储首次释放鸽派预期，美元指数和美债收益率见顶回落，人民币汇率略有反弹。报告期内，A股市场先扬后抑，全年沪深300、中证500、万得全A分别下跌下跌11.4%、7.4%、5.2%，小市值股票表现好于大市值，表现最好的板块是数字要素和人工智能相关的通信、传媒、计算机，表现最差的是美容护理、商业贸易、房地产。由于国内需求低于年初预期，内地消费指数下跌14.5%，中证医药指数受医疗反腐影响下跌12.5%，两个指数均大幅跑输万得全A。报告期内，恒生指数下跌13.8%，弱于A股，市场趋势同步于A股，1月底见顶后持续下跌。地产建筑业、必须性消费品、医疗保健业跌幅最大，超过25%。只有电讯业指数实现正收益，主要是数字要素和人工智能主题催化。报告期内，本基金继续精选线上消费品、互联网、ToB行业信息化三大赛道。全年整体仓位变化不大，主要持仓是处于周期底部的线上占比高或增速较快的消费品公司，估值较低的港股互联网，和基本面改善的计算机和传媒个股。一季度减仓了相对收益较好的食品饮料和家电，加仓了互联网、计算机和传媒；二季度继续减仓食品饮料，减仓了部分计算机和传媒，加仓了周期底部的猪养殖，调整汽车持仓到智能化方向；三四季度继续减仓传媒，少量加仓了电子。全年操作较好的是避开了跌幅最大的三个板块，但没有参与数字要素和人工智能主题投资，持仓标的中受益于这两个主题的，二三季度减持了部分仓位，原因是我们认为主题炒作涨幅太大，但这个方向中长期看值得重视，后续会深入研究、静待有基本面的成长投资机会。

2023年三季度，国内经济仍然低迷，但进入政策拐点和政策效果观察期，8月各方面经济数据企稳，但回升幅度不大。7月政治局会议稳增长态度更为积极，主要关注二线和一线城市地产政策的调整、重点地区点状化债方案的推出和专项债加快发行使用后基建短期的冲量。8月出台了地产相关政策，城中村改造、首套住房认房不认贷、降低首付比例、降低存量首套住房贷款利率等。其中首付比例是自2016年2月以来首次全国范围内下调，此前调整节点为2008年、2015年。8月下旬，证监会连发《证监会统筹一二级市场平衡 优化IPO、再融资监管安排》《证监会进一步规范股份减持行为》《证券交易所调降融资保证金比例，支持适度融资需求》三条公告，就IPO、再融资、减持等方面进行政策调整。多方面的政策都致力于活跃经济和资本市场。美国经济继续保持韧性，CPI略有回升至3.7%，7月加息25bp，9月暂停加息，但是市场仍然预期年底前还有一次加息，美联储偏鹰派。三季度人民币汇率继续贬值，一度突破2022年10月极值。报告期内，A股市场在7月底政策拐点期略反弹，但8-9月在政策效果观察期内信心不足，股指继续下探，创年初以来新低，沪深300、中证500、万得全A分别下跌4.0%、5.1%、4.3%。表现最好的板块是能源相关的煤炭、石油，以及受益于稳经济政策的银行、非银和建材；而上半年表现较好的Ai和Chatgpt相关的通信、传媒、计算机，三季度出现了较大幅度的回撤。三季度内地消费指数和中证医药指数略跑赢万得全A指数2.5pct和2.5pct。消费板块中表现最好的是受益于经济企稳的食品饮料、家电、纺织服装等顺周期行业，消费者服务、传媒跌幅较大。报告期内，港股市场趋势同步A股，表现略弱于A股，恒生指数下跌5.9%，恒生科技微涨0.2%，能源和电讯实现正收益，必需消费品和可选消费品表现相对靠后。报告期内，本基金继续精选线上消费品、互联网、ToB行业信息化三大赛道，目前重点持仓方向包括线上消费品（高端白酒，小家电，大家电，家具）、互联网（社交、短视频）、ToB计算机等行业。本基金继续持有经济和地产顺周期的家具家电龙头、高端和次高端白酒龙头。行业调整上，减仓了食品饮料和农林牧渔，小幅加仓汽车。白酒个别公司治理结构问题导致业绩增速低于同行，进行了调整。猪养殖周期底部偏左侧，减持了成长性不足的周期品种。小幅加仓销售超预期的智能汽车相关个股。

2023年上半年，国内经济经历了疫情放开后复苏，到2Q环比回落超预期，主要原因是去库存周期和政策落实偏慢。在“稳中求进”总基调下，政府坚持走“高质量发展和改革开放”道路，对GDP的目标定调在5%，提出扩大内需作为首要任务，但对传统地产的政策没有进一步加码。最大的产业变化是，人工智能迎来拐点，全球启动算力扩张，国内相关出口受益。美国经济韧性超预期，虽然下调了GDP目标，但基于就业率和通胀，仍然持续加息，一季度基准联邦基金利率升至4.75%-5%目标区间，为2007年金融危机爆发前夕以来最高水平。一季度末海外银行出现局部危机，拉低全球金融资产风险偏好，黄金大幅上涨。二季度通胀虽然在下降通道，但距离正常状态还比较远，因此美联储暂缓加息后，仍然对下半年有偏鹰派的指引。欧元区经济有下行风险，人民币汇率大幅贬值。报告期内，一季度A股市场震荡上行，二季度回吐一季度收益，沪深300跌0.75%，中证500、万德全A分别上涨2.3%、3%，表现最好的板块是Ai和Chatgpt相关的计算机、传媒、通信，最差的是商贸零售、美容护理、农业、房地产等。内地消费指数和中证医药指数大幅跑输万得全A指数10pct、11.6pct。消费板块中表现最好的是Ai和Chatgpt相关的传媒行业，其次是家电、汽车、家具等地产产业链和耐用消费品，美容护理、出行产业链和免税等在疫情放开预期兑现后股价下跌。报告期内，港股市场趋势同步A股，先扬后抑，累计表现弱于A股，恒生指数下跌4.4%，恒生科技下跌5.3%，电信、能源和原材料表现较好，有正收益，医疗保健、地产和消费表现最差。报告期内，本基金整体仓位和配置变化不大，继续持有经济和地产产业链特别悲观的家具家电龙头、高端和次高端白酒龙头，继续持有互联网，4月份减仓了计算机，少量加仓跌下来的汽车、农业等。Ai和Chatgpt相关的投资机会参与仓位不够，我们认为这个方向长期看值得重视，但短期交易过热，后续会深入研究、静待机会。本基金精选线上消费品、互联网、ToB行业信息化三大赛道，目前重点持仓方向包括线上消费品（高端白酒，小家电，大家电，家具）、互联网（社交、短视频）、ToB行业信息化、信息安全和云计算等行业。

2023年一季度，国内经济稳步复苏，但复苏的幅度略低于年初预期，在“稳中求进”总基调下，政府坚持走“高质量发展和改革开放”道路，对GDP的目标定调在5%，提出扩大内需作为首要任务，但对传统地产的政策没有进一步加码。美联储虽然下调了GDP目标，但基于就业率和通胀，仍然持续加息，基准联邦基金利率升至4.75%-5%目标区间，为2007年金融危机爆发前夕以来最高水平。海外银行出现局部危机，拉低全球金融资产风险偏好，黄金大幅上涨。报告期内，A股市场震荡上行，沪深300、中证500、万德全A分别上涨4.6%、8.1%、6.5%，小市值股票表现好于大市值，表现最好的板块是Ai和Chatgpt相关的计算机、传媒、通信，最差的是房地产和银行。一季度内地消费指数和中证医药指数略跑输万德全A指数4pct和6pct。消费板块中表现最好的是Ai和Chatgpt相关的传媒行业，其次是家电、家居等地产产业链、白酒等顺经济周期行业，出行产业链和免税等在疫情放开预期兑现后股价下跌。报告期内，港股市场弱于A股，恒生指数上涨3.3%，2月美国非农就业超预期、叠加海外银行出现局部危机，港股当月回撤较大。板块表现与A股类似，通信、软件、半导体表现较好，能源和食品相对靠前，医药地产下跌最多。报告期内，本基金整体仓位和配置变化不大，继续持有经济和地产产业链特别悲观的家具家电龙头、高端和次高端白酒龙头，继续持有互联网，减仓了计算机，少量加仓跌下来的汽车、风电和农业等。Ai和Chatgpt相关的投资机会参与不够，我们认为这个方向长期看值得重视，但短期交易过热，后续会深入研究、静待机会。本基金精选线上消费品、互联网、ToB行业信息化三大赛道，目前重点持仓方向包括线上消费品（高端白酒，小家电，大家电，家具）、互联网（社交、短视频）、ToB医疗信息化、信息安全和云计算等行业。