银华多元机遇混合(009960) - 基金投资策略和运作

回顾2025年三季度，市场一路上行并创出本轮新高。自7月开始，“反内卷”政策叠加雅江水电站开工建设，带动基建类周期权重板块上涨，对市场起到明显提振作用。之后反内卷政策继续升温，某上市公司宜春项目停工落实。在此背景下有色金属领涨，其中金、铜受益于降息预期，而锂等能源金属受益于反内卷深化。但随后市场主线回归科技：从政策角度看，国务院印发《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，从顶层设计上支持AI发展。从外部环境来看，H20停产与禁售的消息也进一步强化国产替代逻辑。海外算力链条上，大厂不断上修资本开支，景气持续高企，同时产业链上主要公司业绩超预期，迎来估值与盈利的双击。进入9月后，大盘转为窄幅震荡，结构性机会主要集中在科技内部的高低切换。整体看，三季度领涨的板块主要集中在AI硬件相关的通信、电子，和涨价相关的有色金属、化工等，只有红利资产和内需消费表现落后。　　操作上，我们整体保持较高仓位。在科技方向，依旧保持了较高的AI敞口，并相对均衡的布局在上游算力和下游硬件、海外和国内等不同环节，同时在非AI方向主要配置了军工和金融科技相关个股。在消费方向，考虑到内需大盘仍然疲软，我们一方面在内需向兑现度较高的个股集中，另外适当向出口以及有政策催化的农业做了一些倾斜。港股方面，我们进一步提高了互联网的比例。　　展望四季度，A股有望延续当前的结构性慢牛行情。外部环境看，海外美联储降息预期升温、中美谈判或释放乐观信号，为市场奠定了向好的基础。产业端看，AI产业趋势进一步验证：Sora2成为最新的爆款应用，ToC端应用空间打开，“AI吞噬APP”预期强化。国内AI应用也有进步，混元图像3.0文生图榜单登顶。预计市场风格仍偏向估值弹性大的科技侧。此外，在高切低的思路下，短期还有两方面机会值得重点关注：首先，在三季度财报季期间，业绩因子有望阶段性占优，高景气与业绩底部反转板块或有机会表现；其次，第二十届四中全会将召开并讨论“十五五规划”事宜，市场关注点包括“扩大内需”、“发展新质生产力”、“反内卷”等方向，政策叠加涨价逻辑支撑的顺周期链条在边际催化下也有望酝酿机会。具体看：　　科技方向：近期热点开始发散，AI下游板块如机器人、端侧电子、自动驾驶等陆续跟进上涨。同时，非AI方向的电新、半导体设备、军工等也有不同程度的修复。因此新变化更为重要，产业景气度看，一个是AI产业从上游向下游的进一步延伸扩散，一个是大国竞赛下的自主追赶，都应给予足够重视。另外，业绩空窗期的主题性机会开始酝酿。　　消费方向：近期在监管边际放松下，消费大盘在底部有一定的环比改善，但同比角度仍然处在较弱水平。从国庆消费情况看，出行依然表现为客流好于预期而客单价低于预期，其他如票房、白酒等也表现疲软。内需消费短期看赔率一般，选股主要集中在新消费方向，关注新型烟草、电商、美护等。另外，有业绩或政策催化的出口、农业等方向也值得关注。　　低估值方向：互联网作为港股核心资产，和海外龙头相比仍具有估值优势，继续维持看好。此外，随着反内卷政策的持续推进，相关行业有望在未来1-2个季度验证基本面拐点，关注化工等受益于反内卷的行业。

回顾2025年上半年，市场围绕3300点波动加大，结构性行情明显，多数行业录得正收益。年初市场即有明显回调，一方面国内复苏斜率仍偏缓慢，另外十年期美债和美元指数强势上行，离岸人民币贬值，多重压力下市场出现较大回撤。直到川普对关税表态缓和，市场对出口链担心有所减弱，A股才逐步企稳转为震荡。随后春节期间，以DeepSeekAI大模型、宇树科技人形机器人为代表的中国科技产品进展超预期，给市场带来转机，中国公司在科技领域的竞争力受到全球广泛关注，带动新兴产业相关板块大涨，这一阶段科技资产重估是市场的主线。到四月初，市场在关税冲击下再度大幅回调：美国对全球加征不合理关税，中国随后进行反制。超预期关税给市场带来大规模冲击，全球资产均大跌，仅黄金、日元等避险资产小幅走强，国内汽车、通信、消费电子等出口相关的板块下跌明显，上证也在恐慌情绪下跌破3100点。　　但随着长期资金开始入市，市场情绪快速企稳并修复，带动指数回升。随后市场经历了几个阶段的修复：第一阶段市场避险情绪仍然较重，交易方向主要集中在自主可控与内需相关方向；随后美国对于关税多次释放善意，双方谈判进展超预期，市场风险偏好也显著提升，开始围绕创新药、AI、核聚变等主题领域进行交易，出口链也得到明显修复；到第三阶段，临近六月末，反法西斯阅兵等消息进一步提振市场信心，带动大盘全面上涨，多个指数回到前高位置。　　操作上，我们保持较高仓位。在科技方向，尽管一季度末、二季度初出现了阶段性的压力，但整体结构变化不大，依然保持了对AI产业的专注度。行业上仅对汽车和部分消费电子领域做了减配，同时在军工方向增配了一定比例。在消费方向，考虑到总量相关板块基本面仍然较弱，我们继续增加新消费方向的配置，并提高了港股消费的比例，如黄金珠宝、零食、电子烟等。在低估值方向，继续保持互联网、银行等板块的配置。

回顾2025年一季度，市场开年即有明显回调，一方面国内公布12月通胀数据，复苏斜率偏缓的事实再次确认；而外部美国12月服务业PMI和非农数据均超预期，市场预期美联储将连续跳过3次会议，到6月才重新开始降息，十年期美债和美元指数强势上行，离岸人民币贬值，多重压力下市场出现较大回撤。直到川普对关税表态缓和，市场对出口链担心有所减弱，A股才逐步企稳转为震荡。随后春节期间，以DeepSeekAI大模型、宇树科技人形机器人为代表的中国科技产品进展超预期，给市场带来转机，中国公司在科技领域的竞争力受到全球广泛关注，带动新兴产业相关板块大涨，这一阶段科技资产重估是市场的主线。直到季度末，市场风格才逐渐向均衡回归。分行业看，有色板块在金价大涨催化下表现最好，AI以及机器人相关方向也都有不错的表现；必选消费与金融风格在基本面较弱的背景下录得负收益。　　操作上，我们在年初逐渐提高了港股的配置，特别是估值较为便宜的互联网龙头。A股方面，我们在科技方向增加了AI产业链的比例，在消费方向维持两轮车、清洁电器，服务消费、商贸、社服等结构性持仓。到季度末，考虑到季报期的到来，我们在结构上向业绩股、低位股做了一些切换，如国内算力和端侧链、港股红利资产等，整体持仓更加关注业绩的确定性。　　展望下个季度，预计市场仍以震荡为主，考虑到季报期将迎来业绩披露，市场交易逻辑短期有望从预期驱动转向基本面交易，但中期看科技产业的进展仍然是市场关注的重点。从国内看，高频数据显示经济基本面边际弱化，其中“抢出口”放缓拖累生产端，服务消费、二三线地产销售放缓态势明显。预计总量经济向上弹性相对有限，需要挖掘结构性的景气线索，寻找确定性机会，因此一季度业绩将是重要的观察指标。具体看：　　科技方向：年初以来在DeepSeek、宇树等催化下，整体科技方向都经历了一轮估值重估。但随着行情的过度泛化，近期市场对于AI及机器人等方向的产业进展与估值的匹配度有所担忧，带来板块普遍回调。向后展望，短期随着业绩能见度进一步清晰，且前期优质个股已有相对较为充分的回调，部分科技方向配置性价比再次提升。从催化剂看，政策支持开始逐步进入落地执行阶段，同时AI端侧和应用有望进一步批量升级、落地，都有利于市场再次向科技线进行聚焦。关注国内算力、端侧链等。　　消费方向：从高频数据看消费大盘已经阶段性触底，但是短期仍看不到趋势性向上的机会，预计未来一段时间继续维持底部震荡。但市场不缺乏结构性机会，无论是春节期间哪吒的热映、还是国潮黄金品牌的出圈，都表明高质量的内容或产品才是破局的关键。随着新生代消费能力的提升，消费结构已经悄然发生变化，情绪型、体验型、社交型消费快速崛起，带动新消费成为新的景气赛道，结构性机会是未来几年的主旋律。此外，政策仍然是短期的重要变量，以旧换新等政策的延续，有望带动清洁家电、两轮车、手机、服务消费等行业基本面持续改善。　　低估值方向：随着市场风险偏好的回落，以及业绩期的到来，市场对稳健资产的关注度有所提升，关注银行、电力、家电等，回避煤炭、石化等价格可能有压力的行业。

回顾市场，2024年无疑是近年来振幅与波动最大的一年，也是机遇与挑战并存的一年：从年初的中小盘危机，到春节后开启年内第一轮大反弹；从6月以来基本面持续走弱让市场再度承压，到9月底政策大超预期驱动市场暴涨；从红利资产几乎主导全市场投资，到四季度各种主题加持下中小盘暴涨，市场充满了诸多意料之外。全年看市场机会呈现哑铃型结构：一头是银行、家电等红利资产，尽管四季度超额收益有所收敛，但是全年看仍然是领涨的板块；另一头是以通信、电子、汽车等为代表的科技板块，在低空经济、机器人、人工智能等主题演绎下也取得了不错的收益。其余板块普遍表现较弱，特别是消费和建筑地产等顺周期行业大部分录得负收益。　　操作上，我们2024年有几次调整：年初在市场大幅波动的背景下，适当降低了中小盘持仓比重，增加了稳定资产的配置，以应对市场风险；至三季度末，随着政策转向后市场活跃度提升，我们也积极应对，加仓科技以及顺周期行业以增加组合弹性；临近年底，我们对组合再次进行了优化，适当兑现了一些弹性标的，并增加了价值红利方向的配置，使组合更加稳健。

回顾2024年三季度，市场走势先抑后扬。7月以来经济维持弱复苏，在防御思路下红利风格相对占优，其余板块普跌，上证持续走弱并一度跌破2700点，至9月底政策超预期驱动市场大幅转向：9月24日央行等三部委联合召开新闻发布会，宣布了一系列新的金融政策措施，尤其是涉及资本市场政策极大的提振了市场信心。随后政治局会议表态积极，带动市场大幅反弹，至月末上证一举突破3300点，创出年内新高。分行业看，非银、大消费等对市场贡献较大，因房地产政策预期涉及存量房贷利率下调，提升消费增长潜力，带动大消费板块表现较好，而金融板块直接受益于入市增量资金和股权投资改善。　　操作上，我们维持了较高仓位。在科技方向，我们从7月开始逐步减配Q2以来较强势的电子和算力配置，增配电新、军工、计算机方向。总体思路是结合几个一级行业的基本面动态景气度变化，做出一定的逆向操作，平滑组合业绩波动。此外，在9月底内需政策加码后，我们也随之增加了大消费的配置比例，如大众品、医疗服务等，整体消费回到标配水平。低估值方向前期超额较多，我们适当做了减持。　　向后展望，我们对市场转为积极。从流动性看，本轮政策对资本市场更加关注，政治局会议提出努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，支持上市公司并购重组，推进公募基金改革。政策提升市场流动性和活跃度，市场微观流动性预期改善。从基本面看，政策大幅加码后经济有望企稳回升。9月政治局会议强调，要加大财政货币政策逆周期调节力度。要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用。会议对于当前经济运行出现的新情况和问题均提出针对性的方向指引，大幅提振民众信心，后续随着货币政策、财政政策、其他稳增长政策等逐步推进落地，经济有望企稳回升。最后从估值角度看，市场短期虽有较大涨幅，但估值仍然合理，具备中长期配置价值。　　科技方向：展望第四季度，国内基本面不确定性将持续收敛，在政策刺激的推动下，各行业估值中枢有望继续修复。同时我们看到11月美国大选的不确定性也将告一段落，意味着外需链的压制因素也将进一步解除。科技方向内部，我们此前的预期是多数内需型行业并不具备爆发力，仅军工、计算机的需求恢复确定性和弹性均占优，目前结合最新的政策变化来看，边际利好的行业将显著变多，包括电子、汽车、传媒等基本面改善幅度均有可能上修。且在A股市场整体风险偏好修复的背景下，一些政策主题类细分子行业也开始具备高盈亏比特征。　　消费方向：当前基本面仍然较弱，但政策大幅加码后有望带来拐点。政治局会议对消费与民生的表述是超预期的，其中指出“把促消费和惠民生结合起来，促进中低收入群体增收”。财政政策部署上，提出要加大财政政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出；要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用。市场预期财政政策有加力的可能，尤其在投向上可能转向需求侧、居民侧等财政乘数更高的领域。重点关注大众品、社服、定制家具等。　　低估值方向：从中长期角度看，宏观经济仍旧在转型阶段，在“安全”和“防御”为主的投资风格影响下，红利策略仍然具备长期的配置价值。如有回调可关注银行、交运、石油石化等。考虑到港股高分红股票的估值更便宜，分红收益率更好，我们更看好这类公司的投资机会。

回顾2024年上半年，A股跌宕起伏，整体收平。市场先是在开年迅速回落，一方面虽然政策仍在不断推出，但是基本面的变化还有待观察；另外市场对部分金融衍生产品带来资金负反馈的担忧在加剧。在双重压力下上证综指一度跌破2700点。至2月初市场稳定资金入市，流动性改善叠加风险偏好修复，上证才扭转趋势重回上升通道。之后在政策呵护下市场持续上行，4月多地持续落实大规模设备更新及消费品以旧换新政策，针对重点行业设备更新、培育新质生产力发布工作方案。紧接着5月房地产政策也迎来重磅调整，涉及贷款利率、首付等市场关注热点，地产及产业链在政策利好下接力上涨，带领大盘反弹至新高。但随着政策超预期落地后，市场短期缺乏催化剂，且政策进入效用观察期，A股主要指数开始回落。进入6月，在经济数据较弱以及部分龙头价格超预期下行的影响下，消费和地产链快速调整并拖累指数，市场再次回落到3000点以下。分行业看市场分化较大：国九条出台后中字头明显走强，红利占优，大金融、家电、公用事业、煤炭等超额收益明显，科技方向也有AI、低空经济等多个主题轮动，消费和地产等内需方向相对落后。　　操作上，我们维持了股票仓位，做了一些结构调整。考虑到消费整体的修复力度仍然较弱，我们适当降低了消费和医药的持仓，增加了低估值红利资产的配置。在科技方向聚焦科技制造方向，子行业选择相对比较均衡，但总体上持续降低了小市值因子的暴露度，在二季度边际加强了电子和军工方向的配置，降低了海外链敞口。特别的，我们增加了港股的配置，特别是港股高分红股票的配置。

回顾2024年一季度，A股在开年后先是一路下探并跌破2700点，创下三年以来新低，一方面虽然政策仍在不断推出，但是基本面的变化还有待观察；另外市场对部分金融衍生产品带来资金负反馈的担忧在加剧，因此整体承压。市场的弱势一直持续到2月初，直到春节前稳定资金入市，流动性改善叠加风险偏好修复，市场信心才重新回转，重要指数普涨，上证重回3000点。分结构看，市场出于避险需求集中抱团在低波红利资产，因此银行、家电、公用事业等行业跑出明显的超额收益。另外春节后海外大模型SORA表现惊艳叠加行业龙头业绩超预期，带动TMT成为市场反弹期领涨的方向，人工智能全产业链爆发，先是算力、应用、人形机器人等领涨，随后在芯片制作端卡脖子突破预期以及消费电子AI化趋势下，泛科技各分支均有轮动。其余板块普遍表现偏弱。　　操作上，在消费方向，年初我们医药持仓略高，由于板块受地缘政治影响整体表现不佳，我们及时向农业、白酒、纺服等方向做了一些均衡，暂时降低了医药的配置静待机会；在科技方向，一季度我们在小市值方面暴露度偏高，受到一定影响，后续在市场反弹后我们逐步平衡了这个因子的暴露度，且加码了低位核心资产以及从行业维度增加了AI算力及其他一些业绩拐点期相对明确的低估值方向。　　展望二季度，认为市场将在3000点附近继续维持震荡格局：一方面流动性风险解除后，政策或保持定力。且市场虽经历反弹，但估值整体仍处于低位。因此市场再度下探的空间不大；另一方面，短期看基本面数据仍然偏弱，或不支持市场的全面上涨。预计市场仍以结构性机会为主。4月A股将从业绩真空期转入季报期，预计短期市场焦点回归基本面定价，风格也会相对收敛，重点寻找一季报超预期的板块进行布局。另外近期出台政策较多，如大规模设备更新以及消费品以旧换新等，后续相关政策落地实施的情况也会对基本面产生较大影响。　　消费方向：春节期间大众消费表现略超预期，后续可以关注一季度的业绩兑现情况。中期看，结构变化仍是我们持续关注的重点。比如注重性价比逐渐成为重要消费趋势：从行业龙头业绩高增，到量贩零食业态快速发展，可以看到一些具有强供应链能力和产品开发能力的公司进一步提升了市场份额。另外服务消费在居民消费支出中的占比提升也非常明显，背后主要反映了90后的消费习惯变迁，新生代在文体娱乐、出行等方向支出意愿明显更强。此外，医药板块一季度表现低于预期，主要受政策以及地缘政治的影响。从中长期角度看，老龄化带来的医疗需求提升是确定的方向，后续随着政策逐步常态化以及诊疗人次的恢复，板块有望迎来估值修复。　　科技方向：从基本面来看，以AI为代表的新产业方向，需求持续超预期，相关供应链受益明显。在短暂的流动性风险平息后，这个方向所带动的通信、电子、计算机等行业重点标的大幅上涨，从大的产业趋势上看，AI侧仍属于全球共振的大规模投入期，不论是海外链条还是国产化链条，需求释放的强度和持续性都处于爬坡期阶段。另外，电新方向随着供给侧进一步出清也进入降价去库尾声，随着下游新能源装机、电动车销售以及电网建设和出海需求修复，板块总体的配置风险也进一步降低。展望二季度，新质生产力已成为全年确定性线索，我们将在此基础上围绕一季报业绩景气方向进行重点配置，我们认为不论是需求侧驱动逻辑还是供给侧收缩逻辑下的低位行业都应该有一定表现。

回顾2023年，A股震荡调整、结构分化：年初随着政策放松，市场开始演绎修复预期，大消费、大金融等复苏链条全面上涨；但随着复苏进度低于预期，主要经济分项回落，宏观经济相关板块开始走弱，与此同时主题交易活跃，AI和低估值高分红相关方向大涨，市场呈现结构活跃的特征。进入五月之后，经济趋势仍未有好转，无论是基建地产、还是制造业实体，都没有企稳的迹象，情绪影响下市场资金呈净流出态势，带动A股持续回调。随后为应对市场信心不足，证监会、财政部等多部门纷纷出台政策：在活跃资本市场方面，包括调降印花税、阶段性收紧IPO节奏和引导上市公司合理确定再融资规模、进一步规范减持行为等；在稳地产方面，央行发布通知降低存量首套住房贷款利率，随后多地在限购等方面也进一步放松。一揽子政策的出台对提振投资者信心、稳定资本市场起到了明显作用，大盘逐步企稳反弹。至年底，高频数据未有好转，政策效果仍有待观察，市场再次探底并创新低。全年市场快速轮动，以结构性行情为主，体现为科技强势、获得绝对收益，高股息相对抗跌。　　操作上，我们一直保持了较高的仓位。在消费方向，年初超配了出行、地产、酒等板块，到四季度又增加了医药板块的配置，整体看由于全年机会较少，切换主要还是考量估值性价比等因素；在科技方向，先后在AI、电子、汽车、机器人等方向做了一些轮动，到年底，基于产业景气度比较，主动降低了tmt配置，增加了新能源、通信、军工、机械配置比例，组合表现相对平稳。

回顾三季度，市场继续震荡下行，上证综指最低下探至3053.04点，创下年内新低。基本面看，7月国内金融数据表现低于市场预期，叠加经济修复势头有所放缓，统计局新闻发布会上表示国内经济恢复仍面临挑战。同时，国内通胀数据依然处于较低水平，PPI环比继续走低，市场对于经济恢复的强度信心仍显不足，市场资金呈净流出态势，特别是外资流出加快，带动市场进一步回调。随后为应对市场信心不足，证监会、财政部等多部门纷纷出台政策：在活跃资本市场方面，包括调降印花税、阶段性收紧IPO节奏和引导上市公司合理确定再融资规模、进一步规范减持行为等；在稳地产方面，央行发布通知降低存量首套住房贷款利率，随后多地在限购等方面也进一步放松。一揽子政策的出台对提振投资者信心、稳定资本市场起到了明显作用，大盘逐步企稳。分行业看，市场风格发生明显切换，TMT方向大幅调整，主要是产业进展低于预期；而顺周期方向估值已经处在较低位置，博弈政策的赔率更加合适，市场关注度提升。　　操作上，我们维持较高的仓位。在消费方向增加了医药和白酒的配置，主要是考虑连续下跌后性价比回归；在科技方向，持仓前期向价值白马靠拢，总体回撤相对可控。在季度末适度增加了组合的估值弹性。　　展望四季度，我们认为国内经济基本面的修复是支撑市场持续反弹的基础。需关注9、10月经济数据是否验证复苏惯性，地产交付和投资端对政策反馈的持续性，以及财政政策力度进一步增强的预期。当前已是“黎明前的黑暗”，我们对市场的态度更加积极，建议保持底线思维、保持耐心、等待转机。　　消费方向：经济托底政策的推出有利于居民消费信心的恢复。近期已经出现一些积极的信号，8月社零当月同比+4.6%超预期，商品消费底部弱复苏，可选消费同比增速普遍回升，尤其金银珠宝/化妆品/汽车品类。双节期间出行客流维持高景气外，市场前期担忧的量增价减也出现缓解，客单价较五一/端午复苏度进一步提升。白酒、地产链、出行方向值得重点关注。此外，医药板块估值已经回落到较低水平，随着集采、反腐政策预期的充分反馈，且近期政策有更加精准化的倾向，板块有望迎来估值修复。 　　成长方向：在经历了几个月的调整后，几个重要的细分方向进入到乐观预期定价窗口期：1）AI产业有望进入新一轮进化迭代周期，新爆款应用将继续带动算力和终端智能硬件需求，可能的场景包括自动驾驶、机器人、智能助手等，板块在Q2板块充分下跌后反弹概率明显提升。2）新能源方向的供需格局持续恶化较充分price in，但9月以来的再融资政策变化对于市场预期开始产生边际修正，我们看到一些产业内的企业再融资扩产节奏正在发生积极变化，板块的反弹概率也将提升。3）军工方向自22年11月开始调整，时间和幅度上也相对较为充分，基本面维度看，23Q4的拐点信号也将更为清晰，板块安全边际已较高。

回顾上半年，在经济走弱的背景下，AI等主题方向表现活跃，获得显著的超额收益，家电、公用事业等低估值板块也有一定表现，而顺周期板块全面调整。具体来看：年初随着政策放松，市场开始演绎修复预期，大消费、大金融等复苏链条全面上涨；汽车因销量低迷而表现不佳。但随后复苏进度低于预期，主要经济分项回落，以万得300非金融为代表的经济相关板块逐渐走弱，与此同时主题交易活跃，AI和低估值高分红相关方向大涨。进入二季度后，宏观基本面加速走弱。数据上看，无论是政府主导的基建地产、还是制造业实体，依然没有企稳的迹象。投资端与企业订单数据显示需求疲软仍是当前主要症结。但同时政策保持定力：3月政府工作报告给出的全年增速目标（5%左右），4月政治局会议坚持高质量发展，对稳增长表态中性；5-6月货币政策也未有太大变化。在宏观变弱的背景下，TMT方向进一步占优，先后有游戏、算力、机器人等多个细分方向领涨市场，且出现一批AI头部标的创新高。直到6月中下旬总量预期逐步企稳，低位板块在6月份开始出现超跌反弹迹象，TMT与全市场的结构分化才开始收敛。　　操作上，我们继续维持较高的仓位，重点围绕消费和科技两个方向布局。在消费方向，由于市场回调较多，我们在下跌过程中做了一些结构优化，进一步向出行、大众品、医药等方向倾斜，寻找复苏弹性较大的板块；在科技方向，进一步向TMT方向集中，同时对标的进行精选，主要围绕着AI应用和算力进行布局，同时在6月份开始向一些低位方向如电子、电新、汽车适度回归，保持科技大方向内部的均衡。

回顾一季度，A股市场迎来开门红，三大指数持续走强。一方面，随着去年年底国内出行政策的调整，国内宏观经济逐步修复，为市场走强提供了基本面支撑；另一方面，A股整体估值处于历年相对低位，叠加人民币汇率阶段性走强，因此吸引了外资加大对人民币资产的配置。分板块看，TMT无疑成为最大的亮点：ChatGPT于2022年11月底推出，一经问世就受到广泛关注，带动国内AI相关板块上涨。国内大厂也纷纷宣布跟进。随后行业催化不断，政策面可以看到《数字中国建设整体布局规划》的发布以及国家数据局的成立，标志着数字中国重要性达到前所未有的高度；产业层面GPT4.0接入搜索引擎和办公软件使得人工智能具有更加具体的应用场景，也对算力提出更高要求，行业逻辑从大模型不断向算力、应用软件等方向扩展。期间TMT风格上涨接近30%。此外，由于宏观经济仍处于弱复苏，消费和新能源方向普涨，只有银行地产等少数板块由于政策不及预期而下跌。　　操作上，我们继续维持较高的仓位，重点围绕消费和科技两个方向布局。在消费方向配置了出行、地产酒、中药等，寻找结构性复苏的机会；在科技方向均衡配置了数字经济、新能源、军工、储能等，并略微提高了互联网的比例。　　展望二季度，认为市场仍然存在较多机会，结构上也会更加多样。（1）从基本面看，虽然1-2月合并经济数据较弱引发市场担忧，但市场对经济的悲观预期可能发生变化：先行指标无论是制造业、非制造业还是综合PMI指数已经连续3个月出现荣枯线上的加速扩张之势，经济增长低迷的预期有望朝着改善的方向变化。此外，考虑到去年低基数的效应，二季度数据有超预期的可能，后续需要跟踪4月中旬、五一假期等宏观数据的验证。（2）从外部环境看，欧美银行风险倒逼货币当局兜底，金融体系风险压制美联储加息节奏，加息空间和持续时间均被压缩，全球流动性紧缩预期的拐点有望临近。综合基本面和风险偏好等因素，我们看好二季度市场的表现。考虑到4月进入季报披露期，预计短期业绩因素影响权重将有所上升。因此在中期景气度的基础上，还需关注业绩和估值的匹配程度。　　具体看：　　消费方向，在疫情快速达峰后，春节期间消费行业迎来第一波报复性反弹，从高频数据可以观察到一些结构性亮点：餐饮和出行链多数恢复至疫前八到九成水平，部分区域白酒动销超预期，服务型消费如酒店等恢复亮眼。此外受益于地产2月销售环比改善，尤其二手房成交回暖明显，地产链后周期如家居、消费建材等C端渠道有复苏迹象。但整体来看，总量数据仍然一般，各项消费数据普遍恢复到疫情前的八成附近。认为居民消费修复仍需一段时日，且未来的复苏更可能是结构性的。从股价位置看，当前市场预期并不高，因此需要重视经济上行超预期的可能，后续随着消费旺季的到来，消费或有惊喜。重点关注复苏业绩弹性大的出行、地产酒、中药、医疗设备等。　　成长方向，开年以来，传统科技方向持续回调，而新兴TMT方向普遍大幅上涨，具体表现为电动车、新能源、军工板块都出现不同程度下跌，计算机、通信、传媒、电子板块则实现普涨。总结来看，这里面既有两大阵营筹码结构的影响，也有基本面变化的差异体现。信创、数据要素、AI是先后驱动TMT方向大涨的核心基本面要素，其中又以AI产业全球共振超预期为引领方向。目前来看，尽管第一波AI产业预期差已快速修复，但大的产业趋势很难短期被完全证伪。接下来我们边际上将关注AI方向具备核心卡位能力的龙头白马以及数据要素这一重要细分方向的接力催化。新半军方向中，半导体与TMT相关度相对更高一些，且行业去库存周期进入下半场，相对收益表现更好。而新能源、电动车和军工方向，均不同程度出现基本面miss或中期空间的压制因素，普遍出现较大幅度回调。往后看，短期的估值性价比已较高，我们对股价保持乐观看法，但接下来确实需要对个股进行审慎优选。

回顾2022年，在俄乌冲突、美国加息、疫情冲击等不利环境下，全球资本市场都普遍遭遇调整，A股也难以独善其身，跌幅较大。全年看市场呈现W型演绎，大体分四个阶段：1）年初到四月底，在俄乌冲突、美联储提出缩表、上海疫情爆发等多轮冲击下，市场经历了大幅回撤，上证指数和沪深300跌幅都超过20%；2）五月开始，伴随疫情修复，企业家信心逐步恢复，同时政策持续发力带动经济预期好转，市场迎来年内最流畅的反弹；3）七月中旬开始，疫情再次反复，同时美联储加息超预期，市场博弈加剧，前期反弹后基本面不及预期，市场重新历经三个月下行期；4）十月中旬起，市场迎来年内二次反弹。地产“三支箭”依次落地，防疫政策调整，多重政策推动市场风险偏好提升。全年看市场轮动较快，除了能源线外，大部分行业机会持续性差。　　操作上，我们继续维持较高的仓位，重点围绕消费和科技两个方向布局。结构上略微降低了一些消费的仓位，同时提高科技的配置。在消费方向仍以白酒、出行等可选消费为主。在科技方向主要着眼新的一年布局，关注信创、储能、军工和汽车链条等。