东方红明鉴优选定开混合(009842) - 基金投资策略和运作

2025年四季度国内经济延续稳中有进的发展态势，新动能不断壮大。整个季度看来，A股和港股表现分化。2025年四季度，沪深300下跌0.23%，中证A500上涨0.43%，中证800上涨0.02%，恒生综指下跌6.03%，中债10年期国债到期收益率于1.85%附近窄幅震荡。　　股票投资策略上，组合采用了量化的风险管理方式，自上而下对宏观经济、行业板块、细分行业、投资风格四个层次构建了相应的风险预算配置体系，并将可转债映射到正股进行统一的风险管理。考虑到产品的规模与适用策略，组合维持了高杠杆以及可转债资产的高权重。回顾2025年四季度，综合考虑股债资产的投资性价比，组合将权益类资产以均衡分散的风格维持在目标年化波动率8%左右的水平，并维持了较高的港股占比。板块配置上，为了实现股债对冲效果，组合总体在各个行业板块上保持了标配。　　债券投资策略上，组合在2025年四季度整体维持了较高的久期和杠杆水平。债券组合部分整体以中债总财富指数的关键期限结构作为基准，6年期限以下采用偏债转债资产作为底仓并叠加Long Gamma转债策略以期获得超额收益，6年期限以上采用利率债骑乘策略。债券组合整体以利率债和流动性好的转债构成，实现与权益资产的风险对冲。　　我始终坚信资产管理机构的专业性在于对风险的管理。理论上，获得超额收益的原因是承担了额外的风险。在权益资产投资策略上，我坚持均衡配置的理念，采用宏观Nowcast模型、目标风险优化和回撤控制技术调整股债仓位，采用风险因子模型监控权益组合相对基准的跟踪误差。在行业板块和细分行业配置上，我采用了高频基本面的时序数据和行情截面数据进行跟踪建模，行业内部则采用了SmartBeta因子和基本面深度研究相结合的方式确定个股与权重。在债券资产投资策略上，我采用了关键期限模型来实现对基准指数的跟踪，并采用骑乘策略、高等级信用债、杠杆和久期调整等方式力求实现超额收益。通过纪律化、体系化的主动管理方式争取为组合带来相对稳健的表现。我将继续发挥自己在资产配置和风险管理上的优势，持续关注宏观环境变化带来的投资机会，在控制下行风险的同时争取获得超额收益。

2025年三季度国内经济稳中有进，新动能不断壮大。整个季度看来，A股和港股趋势上行。2025年三季度，沪深300上涨17.90%，中证A500上涨21.34%，中证800上涨19.83%，恒生综指上涨15.98%，中债10年期国债到期收益率由1.65%上行至1.86%。　　股票投资策略上，组合采用了量化的风险管理方式，自上而下对宏观经济、行业板块、细分行业、投资风格四个层次构建了相应的风险预算配置体系，并将可转债映射到正股进行统一的风险管理。考虑到产品的规模与适用策略，组合维持了高杠杆以及可转债资产的高权重。回顾2025年三季度，综合考虑股债资产的投资性价比，组合将权益类资产以均衡分散的风格维持在目标年化波动率8%左右的水平，并维持了较高的港股占比。板块配置上，为了实现股债对冲效果，组合总体在各个行业板块上保持了标配。　　债券投资策略上，组合在2025年三季度整体维持了较高的久期和杠杆水平。债券组合部分整体以中债总财富指数的关键期限结构作为基准，6年期限以下采用偏债转债资产作为底仓并叠加Long Gamma转债策略以获得超额收益，6年期限以上采用利率债骑乘策略。债券组合整体以利率债和流动性好的转债构成，实现与权益资产的风险对冲。　　我始终坚信资产管理机构的专业性在于对风险的管理。理论上，获得超额收益的原因是承担了额外的风险。秉持这样的理念，我自上而下对宏观经济、行业板块、细分行业、投资风格四个层次构建了相应的风险预算配置体系，并将转债映射到相应正股进行统一的风险管理。在权益资产投资策略上，我坚持均衡配置的理念，采用宏观Nowcast模型、目标风险优化和回撤控制技术调整股债仓位，采用风险因子模型监控权益组合相对基准的跟踪误差。在行业板块和细分行业配置上，我采用了高频基本面的时序数据和行情截面数据进行跟踪建模，行业内部则采用了SmartBeta因子和基本面深度研究相结合的方式确定个股与权重。在债券资产投资策略上，我采用了关键期限模型来实现对基准指数的跟踪，并采用骑乘策略、高等级信用债、杠杆和久期调整等方式实现超额收益。纪律化、体系化的主动管理方式为组合带来了相对稳健的表现。我将继续发挥自己在资产配置和风险管理上的优势，持续关注宏观环境变化带来的投资机会，在控制下行风险的同时争取获得超额收益。

2025上半年国内经济持续向新向好发展，A股和港股震荡上行。2025上半年，沪深300上涨0.03%，中证A500上涨0.47%，中证800上涨0.87%，恒生综指上涨20.18%，中债10年期国债到期收益率在1.65%至1.90%间区间震荡。　　　　股票投资策略上，组合采用了量化的风险管理方式，自上而下对宏观经济、行业板块、细分行业、投资风格四个层次构建了相应的风险预算配置体系，并将可转债映射到正股进行统一的风险管理。考虑到产品的规模与适用策略，组合维持了高杠杆以及可转债资产的高权重，并相应调整了股票资产的比例。回顾2025上半年，综合考虑股债资产的投资性价比，组合将权益类资产以均衡分散的风格维持在年化波动率8%左右的水平，并维持了较高的港股占比。板块配置上，为了实现股债对冲效果，组合总体在各个板块上保持了标配。　　　　债券投资策略上，组合在2025上半年整体维持了较高的久期和杠杆水平。债券组合部分整体以中债总财富指数的关键期限结构作为基准，6年期限以下采用偏债转债资产作为底仓并叠加Long Gamma转债策略以期获得超额收益，6年部分以上采用利率债骑乘策略。债券组合整体以利率债和流动性好的转债构成，实现与权益资产的风险对冲。

2025年一季度国内经济稳步向新向好发展。整个季度看来，A股震荡而港股上行。一季度，沪深300下跌1.21%，中证A500下跌0.37%，中证800下跌0.32%，恒生综指上涨14.70%，中债10年期国债到期收益率由1.68%上行至1.81%。　　股票投资策略上，组合采用了量化的风险管理方式，自上而下对宏观经济、行业板块、细分行业、投资风格四个层次构建了相应的风险预算配置体系，并将可转债映射到正股进行统一的风险管理。考虑到产品的规模与适用策略，组合维持了高杠杆以及可转债资产的高权重，并相应调整了股票资产的比例。回顾2025年一季度，综合考虑股债资产的投资性价比，组合将权益类资产以均衡分散的风格维持在年化波动率8%左右的水平，并提高了港股的占比。板块配置上，为了实现股债对冲效果，组合总体在各个板块上保持了标配。　　债券投资策略上，组合在2025年一季度整体维持了较高的久期和杠杆水平。债券组合部分整体以中债总财富指数的关键期限结构作为基准，6年期限以下采用偏债转债资产作为底仓并叠加LongGamma转债策略以获得超额收益，6年部分以上采用利率债骑乘策略。债券组合整体以利率债和流动性好的转债构成，实现与权益资产的风险对冲。　　我始终坚信资产管理机构的专业性在于对风险的管理。理论上，获得超额收益的原因是承担了额外的风险。秉持这样的理念，我自上而下对宏观经济、行业板块、细分行业、投资风格四个层次构建了相应的风险预算配置体系，并将转债映射到相应正股进行统一的风险管理。在权益资产投资策略上，我坚持均衡配置的理念，采用宏观Nowcast模型、目标风险优化和回撤控制技术调整股债仓位，采用风险因子模型监控权益组合相对基准的跟踪误差。在行业板块和细分行业配置上，我采用了高频基本面的时序数据和行情截面数据进行跟踪建模，行业内部则采用了SmartBeta因子和基本面深度研究相结合的方式确定个股与权重。在债券资产投资策略上，我采用了关键期限模型来实现对基准指数的跟踪，并采用骑乘策略、高等级信用债、杠杆和久期调整等方式以期实现超额收益。纪律化、体系化的主动管理方式为组合带来了相对稳健的表现。我将继续发挥自己在资产配置和风险管理上的优势，持续关注宏观环境变化带来的投资机会，在控制下行风险的同时力争获得超额收益。

2024年权益市场呈现震荡上涨的态势，债券市场整体表现十分强势。权益市场在经历了年初的快速上涨之后单边下行，直至9月末在政策利好刺激下V型反转，之后持续震荡。2024全年来看中证A500指数上涨12.98%，中证800指数上涨12.20%，沪深300指数上涨14.68%，中证500指数上涨5.46%，恒生指数上涨17.67%，中债10年期国债到期收益率由2.56%下行至1.68%附近。　　股票投资策略上，组合采用了量化的风险管理方式，自上而下对宏观经济、行业板块、细分行业、投资风格四个层次构建了相应的风险预算配置体系，并将可转债映射到正股进行统一的风险管理。考虑到产品的规模与适用策略，组合维持了高杠杆以及可转债资产的高权重，并相应调整了股票资产的比例。回顾2024年4季度，在经历了开放申赎期之后，组合将权益类资产以均衡分散的风格维持在年化波动率8%左右的水平，并提高了港股的占比。板块上，组合超配了金融、科技服务和周期，低配了医疗保健和房地产，在可选消费、必需消费、运输、公用事业与建筑、机械制造板块上，组合总体保持了标配。　　债券投资策略上，考虑到股债资产之间的对冲效果，组合在2024全年整体维持了较高的久期和杠杆水平。债券组合部分整体以中债总财富指数的关键期限结构作为基准，6年期限以下采用偏债转债资产作为底仓并叠加Long Gamma转债策略以获得超额收益，6年期限以上部分采用利率债骑乘策略。债券组合整体以利率债和流动性好的转债构成，实现与权益资产的风险对冲。

2024年第三季度国内经济基本面总体平稳。在9月24日国务院新闻办公室新闻发布会后，市场情绪明显好转，股市迅速拉升。整个季度看来，A股和港股先降后升，波动明显加大。2024年第三季度，沪深300上涨16.07%，中证800上涨16.10%，中证500上涨16.19%，恒生综指上涨18.07%，中债10年期国债到期收益率由2.25%下探至2.04%后回升至2.15%附近。　　股票投资策略上，组合采用了量化的风险管理方式，自上而下对宏观经济、行业板块、细分行业、投资风格四个层次构建了相应的风险预算配置体系，并将可转债映射到正股进行统一的风险管理。考虑到产品的规模与适用策略，组合维持了可转债资产的高权重，并相应调整了股票资产的比例。回顾2024年第三季度，总体上组合将权益类资产以均衡分散的风格维持在年化目标波动率5%左右，但在股市迅速拉升期间短暂突破了这一水平。组合超配了金融、机械制造和周期，低配了医疗保健、科技服务和房地产，在必须消费、可选消费、运输、公用事业与建筑板块上，组合总体保持了标配。　　债券投资策略上，考虑到策略的投资性价比，组合在2024年第三季度整体维持了较高的久期和杠杆水平。债券组合整体以中债总财富指数的关键期限结构作为基准，6年期限以下采用偏债转债资产作为底仓并叠加Long Gamma转债策略以期获得超额收益，6年期限以上采用利率债骑乘策略。转债资产整体在2024年第三季度波动明显加剧，组合择机对转债组合进行了调整，以高信用评级和双低转债作为主要持仓，阶段性实现了明显的超额收益。债券组合整体以利率债和流动性好的转债构成，力争实现与权益资产的风险对冲。　　我始终坚信资产管理机构的专业性在于对风险的管理。理论上，获得超额收益的原因是承担了额外的风险。秉持这样的理念，我自上而下对宏观经济、行业板块、细分行业、投资风格四个层次构建了相应的风险预算配置体系，并将转债映射到相应正股进行统一的风险管理。在权益资产投资策略上，我坚持均衡配置的理念，采用宏观Nowcast模型、目标风险优化和回撤控制技术调整股债仓位，采用风险因子模型监控权益组合相对基准的跟踪误差。在行业板块和细分行业配置上，我采用了高频基本面的时序数据和行情截面数据进行跟踪建模，行业内部则采用了SmartBeta因子和基本面深度研究相结合的方式确定个股与权重。在债券资产投资策略上，我采用了关键期限模型来实现对基准指数的跟踪，并采用骑乘策略、高等级信用债、杠杆和久期调整等方式力争实现超额收益。期待使用纪律化、体系化的主动管理方式能够为组合带来稳健的表现。我将继续发挥自己在资产配置和风险管理上的优势，持续关注宏观环境变化带来的投资机会，在控制下行风险的同时争取获得超额收益。

2024上半年国内经济稳步复苏，总需求逐渐企稳，但市场信心仍有待提高。A股和港股先升后降，总体呈震荡态势。2024上半年具体来看，沪深300指数上涨0.89%，中证800指数下跌1.76%，中证500指数下跌8.96%， 恒生综指上涨3.94%，中债10年期国债到期收益率由2.56%下行至2.20%附近区间震荡。　　股票投资策略上，组合采用了量化的风险管理方式，自上而下对宏观经济、行业板块、细分行业、投资风格四个层次构建了相应的风险预算配置体系，并将可转债映射到正股进行统一的风险管理。考虑到产品的规模与适用策略，组合维持了可转债资产的高权重，并相应调整了股票资产的比例。回顾2024上半年，总体上组合将权益类资产以均衡分散的风格维持在年化目标波动率5%以下的水平。组合超配了金融、机械制造和周期，低配了医疗保健、科技服务和房地产，在必须消费、可选消费、运输、公用事业与建筑板块上，组合总体保持了标配。　　债券投资策略上，考虑到策略的投资性价比以及资金面的持续稳定，组合在上半年整体维持了较高的久期和杠杆水平。债券组合部分整体以中债总财富指数的关键期限结构作为基准，6年期限以下采用偏债转债资产作为底仓并叠加Long Gamma转债策略以争取获得超额收益，6年部分以上采用利率债骑乘策略。转债资产整体在2024二季度波动加大，组合择机将转债组合进行了调整，以高信用评级和双低转债作为主要持仓，实现了明显的超额收益。债券组合整体以利率债和流动性好的转债构成，实现与权益资产的风险对冲。

2024一季度国内经济持续复苏，总需求逐渐企稳，A股和港股整体震荡回升。具体来看，2024一季度沪深300指数上涨3.10%，中证800指数上涨1.56%，中证500指数下跌2.64%，恒生综指下跌3.19%，中债10年期国债到期收益率由2.56%下行至2.29%。　　股票投资策略上，采用了量化的风险管理方式，自上而下对宏观经济、行业板块、细分行业、投资风格四个层次构建了相应的风险预算配置体系，并将可转债映射到正股进行统一的风险管理。考虑到产品的规模与适用策略，逐步增加了可转债资产的权重，并相应调整了股票资产的比例。回顾2024年一季度，总体上将权益类资产以均衡分散的风格维持在年化目标波动率5%以下的水平。组合超配了金融、可选消费、机械制造和周期，低配了医疗保健、科技服务和房地产，在运输、必须消费、公用事业与建筑板块上，组合总体保持了标配。　　　债券投资策略上，考虑到策略的投资性价比以及资金面的持续稳定，组合在一季度提高了整体的久期水平并适当增加了杠杆。债券组合部分整体以中债总财富指数的关键期限结构作为基准，6年期限以下采用偏债转债资产作为底仓并叠加Long Gamma转债策略以争取超额收益，6年部分以上采用利率债骑乘策略。债券组合整体以利率债和流动性好的信用债与转债构成，在维持合理的杠杆水平的同时实现与权益资产的风险对冲。　　我始终坚信资产管理机构的专业性在于对风险的管理。理论上，获得超额收益的原因是承担了额外的风险。秉持这样的理念，在权益资产投资策略上，坚持均衡配置的理念，采用宏观Nowcast模型、目标风险优化和回撤控制技术调整股债仓位，采用风险因子模型监控权益组合相对基准的跟踪误差。在行业板块和细分行业配置上，采用了高频基本面的时序数据和行情截面数据进行跟踪建模，行业内部则采用了SmartBeta因子和基本面深度研究相结合的方式确定个股与权重。在债券资产投资策略上，采用了关键期限模型来实现对基准指数的跟踪，并采用骑乘策略、高等级信用债、杠杆和久期调整等方式争取超额收益。通过纪律化、体系化的主动管理方式为组合力争稳健的表现。我将继续发挥团队在资产配置和风险管理上的优势，持续关注宏观环境变化带来的投资机会，在控制下行风险的同时追求超额收益。

2023年国内经济回升向好，供给需求稳步改善。经国家统计局初步核算，全年国内生产总值按不变价计算同比增长5.2%。分季度看，一季度国内生产总值同比增长4.5%，二季度增长6.3%，三季度增长4.9%，四季度增长5.2%。全年全国规模以上工业增加值同比增长4.6%，服务业增加值增长5.8%，社会消费品零售总额增长7.2%，固定资产投资增长3.0%，进出口总额增长0.2%，居民消费价格上涨0.2%。同时，面对当前内外部环境复杂性和不确定性的上升，经济发展仍面临一些困难和挑战，需求增速放缓成为制约经济达到新均衡的主要因素，市场对宏观经济强复苏的预期持续修正，A股和港股整体震荡下行。全年来看，沪深300指数下跌11.38%，中证800指数下跌10.37%，中证500指数下跌7.42%，恒生综指下跌13.76%，中债10年期国债到期收益率由年初的2.82%下行至2.55%。　　股票投资策略上，采用了量化的风险管理方式，自上而下对宏观经济、行业板块、细分行业、投资风格四个层次构建了相应的风险预算配置体系，并将可转债映射到正股进行统一的风险管理。考虑到产品的规模与适用策略，逐步增加了可转债资产的权重，并相应调整了股票资产的比例。回顾2023全年，总体上将权益类资产以均衡分散的风格维持在年化目标波动率4%的水平。第一季度超配机械制造、公用事业与建筑、运输和必需消费，低配了科技服务。第二季度超配周期、公用事业与建筑、金融，低配了医疗保健、可选消费、必需消费。第三季度超配公用事业与建筑、机械制造，低配了医疗保健、金融。第四季度超配可选消费、机械制造和必需消费，低配了医疗保健、科技服务和房地产。　　债券投资策略上，组合在三季度和四季度拉长了整体久期。债券组合部分整体以中债总财富指数的关键期限结构作为基准，6年期限以下采用偏债转债资产作为底仓并叠加Long Gamma转债策略力争获得超额收益，6年部分以上采用利率债骑乘策略。债券组合整体以利率债和流动性好的信用债与转债构成，在维持合理杠杆水平的同时，实现与权益资产的风险对冲。

2023年第三季度国内经济延续弱复苏态势，需求恢复缓慢成为制约经济达到新均衡的主要因素。年初以来市场对宏观经济复苏的强预期在近半年持续修正，A股和港股整体震荡下行。具体来看，2023年第三季度沪深300指数下跌3.98%，中证800指数下跌4.29%，中证500指数下跌5.13%， 恒生综指下跌5.17%，中债10年期国开债到期收益率在2.65%至2.80%区间震荡。当下，维持权益资产整体仓位的同时保持债券资产的久期水平仍是对冲宏观预期扰动的较好选择。　　股票投资策略上，采用了量化的风险管理方式，自上而下对宏观经济、行业板块、细分行业、投资风格四个层次构建了相应的风险预算配置体系，并将转债映射到正股进行统一的风险管理。回顾2023年第三季度，总体上将权益资产以均衡分散的风格维持在年化目标波动率4%的水平。板块配置上，组合超配了公用事业与建筑、机械制造，低配了医疗保健、金融，在房地产、运输、科技服务、周期、可选消费、必选消费板块上，组合总体保持了标配。　　债券投资策略上，组合在三季度拉长了整体久期并同时适当地提升了杠杆水平。债券组合部分整体以中债总财富指数的关键期限结构作为基准，6年期限以下采用偏债转债资产作为底仓并叠加Long Gamma转债策略以争取超额收益，6年部分以上采用利率债骑乘策略。债券组合整体以利率债和流动性好的信用债与转债构成，在维持合理的杠杆水平同时实现与权益资产的风险对冲。　　我们始终坚信资产管理机构的专业性在于对风险的管理。理论上，获得超额收益的一个原因是承担了额外的风险。秉持这样的理念，我们构建了相应的风险预算配置体系。在权益资产投资策略上，我们坚持均衡配置的理念，采用宏观Nowcast模型、目标风险优化和回撤控制技术调整股债仓位，采用风险因子模型监控权益组合相对基准的跟踪误差。在行业板块和细分行业配置上，我们采用了高频基本面的时序数据和行情截面数据进行跟踪建模，行业内部则采用了SmartBeta因子和基本面深度研究相结合的方式确定个股与权重。在债券资产投资策略上，我们采用了关键期限模型来实现对基准指数的跟踪，并采用骑乘策略、高等级信用债、杠杆和久期调整等方式争取超额收益。　　我们用纪律化、体系化的主动管理方式争取为组合带来稳健的表现。我们将继续发挥团队在资产配置和风险管理上的优势，持续关注宏观环境变化带来的投资机会，在控制下行风险的同时力争获得超额收益。

上半年国内债券市场先震荡后趋势性走牛，整体表现较好。一季度经济动能恢复，市场围绕经济复苏的主线，反复交易其预期的强弱，期间宏观数据及行业高频指标读数均超市场预期，10年期国债收益率从年初2.82%上行至1月底2.93%，而后有所下行，围绕2.85%中枢窄幅震荡，3年期AAA高等级信用债则由年初3.17%上行至最高3.21%，而后震荡下行收至季末3.07%，全季度下行约10bp，表现强于利率，而中低等级信用则在流动性宽裕、机构行为企稳的基础上大幅修复，3年期AA城投债由年初4.20%快速下行至季末3.42%位置，收益率下行接近80bp，下行幅度显著超越市场平均水平。而进入二季度以来，市场先前所预期的宏观低基数效应并未显现，与之相反，包括通胀、社融同比增量、PMI、就业、30城地产销售面积等数据均弱于预期，加剧了市场对经济内生动能放缓担忧的同时，也对增量宽货币与宽信用政策的出台形成了较为一致的预期；10年期国债由季初2.86%不断突破阻力下行至2.6%附近位置，季末收在2.63%。下行幅度超20bp，3年期AAA高等级信用债则由季初3.07%下行至最低2.72%，季末稍有回调至2.78%，二季度下行幅度接近30bp；30年期国债季初读数3.23%，6月中旬下行突破3.0%，表现强势；此外3年期高等级银行二级资本债和永续债由3.31%下行至2.95%，下行幅度同样超30bp，整体而言，二季度利率债的下行对信用债收益率有明显牵引作用，3年期AAA国开利差全季度维持30-40bp区间震荡；在此期间，存款利率与公开市场操作利率先后调降，利率走廊中枢水平整体下移，市场做多情绪浓厚，但于6月末出现止盈盘交易性踩踏，市场小有调整而后复归收益率下行区间。 　　　　信用债方面，上半年在机构赎回企稳、流动性的环境宽裕的大背景下，信用债利差持续修复，4月中下旬再度出现结构性资产荒，直到后续中短端利率债收益率下行空间打开，利差被动走阔后信用债再度迎来较好的配置窗口期。舆情方面，部分关注度较高的地区与平台再度出现公开市场舆情，对此需要关注其舆情解决落地情况以及风险外溢影响；而随着年报和一季报的陆续披露，6月以来将进入外部评级与投资机构内部评级的信用重估时期，我们将高度关注包括地方财税数据下滑较大、公司财务数据出现较大滑坡的地区及主体。从目前信用利差水平给出的指引方向上看，3年期AAA高等级信用债国开利差6月末收在40bp震荡区间上沿，AA+/AAA等级利差接近30bp出在历史高位，此外高等级银行二永债品种利差20bp高于去年调整期平均水平约10bp，整体而言目前中高等级信用债均具备较好的配置交易价值，机会仍高于风险。 　　　　债券操作上，我们整体持仓以AA+和AAA品种为主。我们认为在经济动能尚未明显修复的环境下，货币宽松政策仍将继续出台释放，近半年来先后看好中短端利率债收益率下行空间的打开以及信用债的补涨行情，对适宜久期的利率债、高等级普通信用债以及银行二级资本债和永续债加大了配置力度，整体大区间收益表现较好；此外，我们维持对部分区域景气度以及产业链景气度良好的主体进行了择优配置，目标对组合收益进行增厚；我们也对高债券存量及占比的区域与平台进行适当规避，为后续潜在的市场调整做好防守准备。 　　　　权益方面，2023上半年，国内经济运行整体回升向好，延续复苏的态势。据国家统计局初步核算，上半年国内生产总值不变价同比增长5.5%，其中第一产业增长3.7%，第二产业增长4.3%，第三产业增长6.4%。市场对经济复苏的预期领先于基本面，进而加速了权益资产内部行业和风格的切换，A股和港股整体呈现震荡态势。在合理充裕的宏观流动性环境下，股债资产风险对冲效果显著。2023年上半年来看，沪深300指数下跌0.75%，中证800指数上涨0.02%，中证500指数上涨2.29%，恒生综指下跌4.91%，中债新综合财富指数上涨2.63%。 　　　　股票投资策略上，我们采用了量化的风险管理方式，自上而下对宏观经济、行业板块、细分行业、投资风格四个层次构建了相应的风险预算配置体系，并将转债映射到正股进行统一的风险管理，总体将权益资产以均衡分散的风格维持在年化目标波动率4%的水平。板块配置上，组合2023年第一季度超配机械制造、公用事业与建筑、运输这三个板块带来的超额收益对冲了低配科技服务板块和超配必须消费板块造成的相对损失，整体收益与基准指数持平。在医疗保健、可选消费、房地产、周期、金融板块上，组合保持了总体标配。2023年第二季度组合超配周期、公用事业与建筑、金融，低配医疗保健、可选消费、必须消费，在房地产、运输、机械制造、科技服务这些板块上，组合总体保持了标配。港股权益资产在2023年上半年的表现弱于预期也不及A股权益资产，我们适时降低了港股在组合中的占比。组合中的转债资产以偏债型银行转债为主，便于对产品进行流动性管理以及对银行板块的权益配置。

一季度债券市场波动幅度明显收窄，10年期国债收益率从年初2.82%上行至1月底2.93%，而后有所下行，围绕2.85%中枢窄幅震荡，3年期AAA高等级信用债则由年初3.17%上行至最高3.21%，而后震荡下行收至季末3.07%，全季度下行约10bp，表现强于利率；此外，3年期AA城投债由年初4.20%快速下行至季末3.42%位置，收益率下行接近80bp，下行幅度显著超越市场平均水平。从基本面角度看，市场于一季度围绕国内经济复苏的主线，反复交易其预期的强弱，前三个月国内PMI读数分别录得50.1、52.6与51.9，持续高于荣枯线，此外信贷投放方面，新增人民币贷款当月同比增加值前两月分别超7000亿与9000亿，规模及占比显著超出市场预期，同时核心一二线市场楼市与土地市场出现明显环比改善迹象，因此1、2两月债市环境有所逆风。从监管政策角度看，一季度《商业银行资本管理办法》征求意见稿出台，银行同业存单以及二级资本债等风险权重占用调整，对中长期资产定价的预期有所影响；在国务院机构改革中，中国证监会调整为国务院直属机构、在中国银保监会基础上组建国家金融监管总局、发改委企业债发行审核职能划出等调整方案，可能对后续金融监管改革以及深化地方金融监管体制改革等产生重要影响。　　但与此同时我们也关注到，国内流动性环境在季末分层的特殊时期以外，总体仍然保持宽裕，央行也于3月中旬宣布于月底降准25bp，释放中长期流动性约5500亿；机构行为方面，理财破净压力大幅缓解、债券配置力度加大，包括险资在内机构重新转为债券重要购买力量；地产方面，部分二线非核心片区以及广大三四线城市楼市与土地市场表现仍弱，库存去化压力高，房价回升预期不强，社融数据中居民中长贷情况表现欠佳，居民资产负债表修复情况仍需观察。上述因素的叠加，导致了市场对于利率大幅上行调整的担忧减弱，结构性资产荒局面再度出现，其中中等偏弱资质的城投债收益率在一二级联动的模式下大幅下行，城投等级利差大幅压缩，目前3年期AA城投债与产业债的利差已倒挂超20bp，幅度超过去年全年最高水平；短久期票息资产也被迅速挖掘，利差快速回落至历史中低分位数水平。　　债券操作方面，我们于年初理财赎回影响尚未完全消退时便看好后续信用债市场的修复，因此在信用利差仍较高的时点，对短久期票息资产与中长久期高等级资产进行增配，期间亦加大了对高等级银行二永债的研究与配置力度，整体收获了较好的市场修复收益；此外，我们针对部分区域景气度以及产业链景气度良好的主体进行了择优配置，对组合收益进行了一定程度的增厚；最后，我们也对高债券存量及占比的区域与平台进行适当规避，为后续潜在的市场调整做好防守准备。　　展望后市，市场对于复苏强度的可持续性已有分歧，二季度经济指标的读数受低基数效应影响显著，短期冲高的确定性较大；但另一方面，地市楼市在不同城市间以及同城不同区域间的分化相当显著，中低能级城市及片区库存去化压力大，全国范围内的地产企稳回升难度较高，居民资产负债表的修复仍留待观察，复苏强度仍难一蹴而就。海外方面，年内外部环境复杂，市场对外需趋弱形成相对一致的预期，海外订单的回落与景气度下行预期将可能对出口、就业以及制造业投资产生重要影响，内外需的企稳仍需政策层面给予较大力度支持。城投方面，年初全国性的平台债务摸排已完成，但后续推出大规模债务置换可能性低，平台融资环境仍持续受到限制，城市间、区域间以及平台间的分化仍在加大，我们将继续对区域景气度高、产业链布局结构合理、人口有持续净流入、金融资源充沛的城市与区域进行重点跟踪与配置，而对于债券存量规模大、占比高的区域与主体保持谨慎。配置方向上，高等级中等久期信用品种仍有配置价值，部分景气度稳定的产业与平台有增厚收益的挖掘价值，银行二永债的低信用风险与相对利差表现决定了其仍是市场重要的交易与配置品种，总体而言，现阶段国内债券市场机会高于风险，但也需持续关注尾部区域及平台债务风险的暴露与处置。　　权益资产方面，年初以来市场对宏观经济复苏“强预期+弱现实”的矛盾加速了行业板块和风格之间的切换，A股和港股整体震荡上行。以春节为分界点，可以明显观察到权益市场整体的估值修复在节后渐熄，取而代之的是“中特估值”和“ChatGPT”相关主题引领的板块轮动，这背后反映的或许是对经济政策的期待以及对当下宏观需求不足的担忧。从2023年一季度来看，沪深300指数上涨4.63%，中证800指数上涨5.52%，中证500指数上涨8.11%， 恒生综指上涨3.3%。　　股票投资策略上，我们采用了量化的风险管理方式，自上而下对宏观经济、行业板块、细分行业、投资风格四个层次构建了相应的风险预算配置体系，并将转债映射到正股进行统一的风险管理。回顾2023年一季度，我们总体将权益资产以均衡分散的风格维持在年化目标波动率4%的水平。板块配置上，组合2022年一季度超配机械制造、公用事业与建筑、运输这三个板块带来的超额收益对冲了低配科技服务板块和超配必须消费板块造成的相对损失，整体收益与基准指数持平。在医疗保健、可选消费、房地产、周期、金融板块上，组合保持了总体标配。2023年一季度港股权益资产的表现弱于我们的预期，也不及A股权益资产，但依旧为组合带来了正贡献。随着债券市场流动性的整体企稳，转债估值出现了明显回升，我们也适时的降低了转债资产的比例，增加了相应权益板块的权重与债券资产的杠杆。　　展望后市，我们在2023年初对全年经济复苏进程“强预期+弱现实”的判断没有发生变化，政策转向带来的信心修复仍将支持权益市场震荡上行，但宏观经济长期均衡中枢水平的下移难以在短期内扭转。在年初我们判断中国宏观经济潜在增速的全面回升有三种可能的并行路径，一是过去作为经济引擎的地产基建产业链的需求企稳，二是新兴成长产业链（包括新能源车、创新药、半导体等）的产业升级成为新的经济动能，三是居民部门资产负债表修复带来的消费内需的提升。当下来看，三条路径代表的经济复苏确定性仍存疑，而ChatGPT涌现的相关技术能否真正带来产业革命性的变化也需要观察，现阶段对组合整体而言在维持权益资产整体仓位的同时适当拉长债券资产的久期将是对冲宏观预期扰动的较好选择。　　我们始终坚信资产管理机构的专业性在于对风险的管理。理论上，争取获得超额收益的同时也会承担额外的风险。秉持这样的理念，我们自上而下对宏观经济、行业板块、细分行业、投资风格四个层次构建了相应的风险预算配置体系，并将转债映射到相应正股进行统一的风险管理。在投资策略上，我们仍坚持均衡配置的理念，采用宏观Nowcast模型、目标风险优化和回撤控制技术调整股债仓位，采用风险因子模型监控权益资产组合相对基准的跟踪误差。在行业板块和细分行业配置上，我们采用了高频基本面的时序数据和行情截面数据进行跟踪建模，行业内部则采用了SmartBeta因子和基本面深度研究相结合的方式确定个股与权重。力争用纪律化、体系化的主动管理方式为权益组合带来稳健的表现。我们将继续发挥团队在资产配置和风险管理上的优势，持续关注宏观环境变化带来的投资机会，在控制下行风险的同时力争获得超额收益。