博时恒盛持有期混合A(009716) - 基金投资策略和运作

四季度，国内经济增速放缓后逐步企稳，制造业PMI在12月回升到荣枯线以上，制造业活动增速有所企稳。物价方面表现温和，CPI小幅回升，PPI跌幅小幅收窄。整体看，在贸易摩擦缓和的背景下，出口持续改善，地产下行速度有所减缓，在政府各类政策的托底下，经济下行压力缓解，预期有望逐步企稳。海外方面，美国经济增长保持韧性，三季度GDP增速有所回升，通胀整体平稳，劳动力市场有所企稳，但消费者信心指数连续多月下滑，反映了消费者对经济增长、通胀和就业不确定性的担忧。政策方面，美联储已多次降息，尽管未来降息步伐可能放缓，但并未改变政策利率下行的大方向。整体看，在贸易壁垒增多的情况下，世界经济增长动能减弱，未来面临的不确定性将显著增加。市场方面，权益市场整体呈现震荡的走势。今年由于企业盈利增速放缓，前期的上涨以拉升估值为主，在经济增速整体放缓的背景下，上涨动能逐步减弱，市场进入震荡期。由于政策对权益市场的有力支持，在震荡期，权益市场风险偏好并没有明显下降，成交量整体维持在高位。行业方面，国防军工、通信等成长板块表现较好，受海外降息影响，有色、石油石化等资源品行业也有较好的表现。未来科技和资源仍将是市场的焦点。债券市场方面，收益率上行。受经济增速企稳、权益市场风险偏好偏高影响，债市整体承压，收益率上行。由于资金面整体平稳，短端上行幅度小于长端，收益率曲线变陡，信用利差扩大。报告期内，本基金主要投资于高等级信用债和利率债，降低了组合久期。权益方面，维持了偏高的权益仓位。展望未来，我们更关注1.政策的持续性及其效果；2.股息率较为稳定，且有一定增长的红利股；3.弱美元格局下，部分供给受限、价格弹性大的有色、贵金属；4.AI、机器人、智驾等新科技供给能够创造新增需求的行业。未来本基金将在控制好信用风险和流动性风险的前提下，维持适度的久期和一定的权益仓位，力争获取合理的投资回报。

三季度，国内经济增速放缓，制造业PMI持续低于荣枯线，制造业活动增速放缓。物价方面表现温和，CPI同比增速在0附近，PPI跌幅小幅缩窄。整体看，国内经济不确定性加大，企业生产投资活动增速放缓，消费者信心有所波动。在经济不确定性加大的情况下，政府通过各类政策进行了托底，加上关税战已回到谈判阶段，经济下行压力有所缓解，预期有望逐步企稳。海外方面，美国经济增长近期有所放缓，通胀整体平稳，劳动力市场供需有所减弱，就业面临下行风险。美联储在九月中旬进行了预防式降息，但内部对于降息节奏仍存分歧。整体看，在贸易壁垒增多的情况下，世界经济增长动能减弱，未来面临较多不确定性。市场方面，权益市场有一定幅度的上涨。在关税战缓和、政策托底、低利率和流动性充裕的环境下，市场风险偏好明显提升，权益市场整体上涨。行业方面，通信、电子等科技成长板块表现较优。受降息预期影响，有色等板块也有一定表现。债券市场方面，收益率上行。受市场风险偏好提升影响，债券市场整体承压，收益率上行。由于资金面整体平稳，短端上行幅度小于长端，收益率曲线变陡，信用利差扩大。报告期内，本基金主要投资于高等级信用债和利率债，维持了较高的久期。权益方面，通过保持偏高的仓位享受了市场上涨带来的收益。展望未来，我们更关注1.政策的持续性及其效果；2.股息率较为稳定，且有一定增长的红利股；3.弱美元格局下，部分供给受限、价格弹性大的有色、贵金属；4.AI、机器人、智驾等新科技供给能够创造新增需求的行业。未来本基金将在控制好信用风险和流动性风险的前提下，维持适度的久期和一定的权益仓位，力争获取合理的投资回报。

2025年上半年，国内经济整体平稳，物价方面表现温和，CPI同比增速在0附近，PPI跌幅小幅扩大。整体看，国内经济在一季度有较好的表现后，二季度受关税战影响面临一定的不确定性，企业生产投资活动增速放缓，消费者信心有所波动。在经济不确定性加大的情况下，政府通过降准降息、维持消费补贴等宽松的政策进行了托底，加上关税战在非理性升级后逐步降温，现已回到谈判阶段，经济形势有所改善。海外方面，美国经济近期有所放缓，通胀整体平稳，但在关税政策影响下，通胀预期有所上升，美联储按兵不动，进一步降息还需观察。整体看，在贸易壁垒增多的情况下，世界经济增长面临一定的挑战。市场方面，权益市场先跌后涨。年初高位回调后，在春节后受deepseek、人形机器人等事件催化，科技板块引领市场反弹，以科技为代表的成长风格表现较好。4月初在关税战影响下，权益市场出现短期波动。但随后在中央汇金等机构明确表态和实际行动下，权益市场很快企稳。后续随着关税战缓和和降准降息等宽松的货币政策支持下，权益市场回补了之前的跌幅，权益指数整体小幅上涨。债券市场方面，收益率整体下行。年初在货币宽松预期下，收益率延续了下行趋势，但春节前资金面阶段性收紧，节后也延续了偏紧的态势，市场宽松预期得到修正，利率有一定幅度的上行。二季度央行进行了降准降息，货币政策维持了较为宽松的基调，改善了春节后资金面偏紧的态势，利率有一定幅度的下行，信用利差收窄。报告期内，本基金主要投资于较高等级信用债和利率债，维持了一定的久期。权益方面，保持了灵活的仓位，通过仓位控制和品种选择控制了组合回撤。

一季度，国内经济企稳回升，2、3月份制造业PMI持续高于荣枯线，制造业活动企稳回暖。物价方面表现温和，CPI增速仍低，PPI跌幅小幅收窄，整体仍呈现一定的通缩压力，一线城市房价有短期企稳迹象。政策方面，两会政府工作报告中将今年的经济增长目标定为5%左右，显著提高了赤字率，重申了适度宽松的货币政策并表示将择机降准降息。海外方面，美国经济运行总体平稳，通胀水平有所反弹，劳动力市场稳健，内需仍具韧性。在加关税等政策预期下，通胀预期有所升温，消费者信心下降，美股出现明显回调。货币政策方面，多数发达经济体进入降息周期，新兴经济体货币政策分化。市场方面，权益市场先跌后涨。年初高位回调后，在春节后受deepseek、人形机器人等事件催化，科技板块引领市场反弹，以科技为代表的成长风格表现较好。行业方面，有色、汽车、计算机等行业有较好的表现。债券市场方面，收益率先下后上。年初在货币宽松预期下，收益率延续了下行趋势，但春节前资金面显著收紧，节后也延续了偏紧的态势，市场宽松预期得到修正，利率有一定幅度的上行，信用利差扩大。报告期内，本基金主要投资于高等级信用债和利率债，在年初降低久期后，随着利率上行又将久期拉升至一定水平。权益方面，保持了灵活的仓位，通过仓位控制和品种选择控制了组合回撤。展望未来，我们更关注1.政策的持续性及其效果；2.经济发达地区城农商行等股息率较为稳定，且有一定增长的红利股；3.部分有色金属等供给受限、价格弹性大的品种；4.AI、机器人、智驾等新科技供给能够创造新增需求的行业。未来本基金将在控制好信用风险和流动性风险的前提下，维持适度的久期和一定的权益仓位，力争获取较好的收益。

2024年，国内经济复苏偏弱，但在降准降息、降低存量房贷利率等宽松的货币政策和增发特别国债提升赤字、增发地方债置换隐性债务等积极的财政政策托底下，全年GDP增长5.0%，实现了年初的目标。价格方面，CPI全年涨幅0.2%，PPI全年下跌2.2%，物价指数表现仍然较弱。海外方面，全球经济增长动能偏弱，主要发达经济体通胀压力总体回落，陆续进入降息周期。美国经济保持韧性，降息后通胀有所反弹，劳动力市场总体平稳。 市场方面，在央行宽松的货币政策下，债券市场利率大幅下行，10年国债收益率全年大幅下行近90BP，在央行买卖国债影响下，短端下行幅度大于长端，国债收益率曲线形状小幅陡峭化。1年AAA同业存单利率全年下行80BP以上，资金面整体宽松，信用债利率也大幅下行，信用利差全年维持低位。权益市场方面，沪深300指数全年上涨14.68%，全年呈现先跌后涨的走势，在连续下跌3年后出现了久违的上涨。前期受经济基本面偏弱影响，指数缩量下跌，但九月底受一系列刺激政策影响，指数放量上涨，涨幅较大。行业方面，银行为代表的红利资产全年上涨幅度较大，在指数反弹后非银、通信、半导体等前期下跌幅度较大的行业迅速反弹，全年涨幅也较为突出。 报告期内，本基金主要投资于高等级信用债和利率债，维持了一定的久期。权益方面，保持了灵活的仓位，通过仓位控制和品种选择控制了组合回撤。

本报告期内，第二十届三中全会胜利召开，会议聚焦市场经济体制构建，提出数百项举措，高质量发展与经济动能转换仍将是未来中国经济的主线，各部委改革紧密围绕三中全会推进。国家安排3000亿元超长期特别国债资金，大力支持大规模设备更新和消费品以旧换新，中央财政负担比例提升、补贴比例提升，政策力度超预期，内循环进一步发挥作用。央行坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度，超预期降息，并调降存量房贷利率，为中国经济稳定增长和高质量发展创造良好的货币金融环境。第三季度社会融资增速平稳放缓，工业、社零等指标低于前值，稳增长紧迫性有所上升，一批增量政策的落地是打破目前状态的关键。政治局会议提出促进房地产止跌回稳，房贷政策放松叠加短期权益的财富效应，房地产市场呈现回暖。海外经济方面，特朗普宾州演讲遇刺事件扰动市场，美国新增非农就业被大幅下修81.8万人之后，9月中美联储将联邦基金利率目标区间下调50BP，这是自2020年3月以来的首次降息，大幅降息不意味着美国经济已进入严重衰退，未来节奏仍依赖经济数据，市场预期美联储年内将累计降息100BP。三季度权益市场变化较大，经历了7月份短期震荡小反弹之后，再次连续两个多月的阴跌，市场平均股价一度接近年初的新低附近。但季末9.24政策的变化，导致市场预期的快速转变，指数大幅反弹，消费股率先反弹之后券商和科技股跟上，基本上所有宽基指数都完成了20%以上的涨幅。政策的预期扭转，使市场风险偏好大幅提升，前期超跌估值极度压缩的个股进行快速修复，市场主要体现在超跌反弹特征，主线在后期形成科技主导。组合在三季度进行了结构调整，降低了消费养殖的仓位，增配了医药和半导体，基于基本面的考虑，医药的韧性优于当前经济环境下的消费，半导体设备材料由于自主比例的提升，相对不太受经济周期的影响，业绩确定性较高。转债方面组合在三季度也有一定的调整，在转债信用风险暴露的阶段，组合对于转债仓位先减后加，在流动性冲击接近尾声时加回了转债仓位，先配置了相对较多的高到期收益率转债，权益市场回暖时又加仓了部分股性更强的转债。债券市场方面，报告期内通胀低位徘徊，资金保持宽松格局，债券收益率延续震荡下行态势。为维护债券市场稳健运行，央行向部分公开市场一级交易商开展国债借入操作，交易商协会打击国债交易违规行为，打破收益率过快下行节奏。三季度末，在季节性资金趋紧，叠加降息降准等政策组合拳激发市场风险偏好，9月底收益率出现快速短暂反弹。报告期内，我们维持适度久期和杠杆，以获取信用债票息收益为主，适度参与利率债波段交易。下一阶段物价或从低位小幅回升，但货币政策存在宽松空间，我们将继续维持债券部分杠杆和期限，以配置优质信用债为主，择机把握利率波段交易。展望未来，短期市场快速修复后进入震荡期，市场进入分化期，但三季度的悲观预期已经得到了一定的扭转，市场进入相对可为的阶段，后续观察财政政策的力度和方向进行布局，相对看好科技、医药和消费。

本报告期内，国内政策端持续推动经济结构转型升级和高质量发展，央行设立低利率科技创新和技术改造再贷款，推动新质生产力发展。新国九条全面升级监管，提振投资者信心和获得感。政治局会议对地产提出消化存量、优化增量，国务院扎实推进保交房、消化存量商品房等重点工作，政策组合拳接连落地，地产成交见到回升态势。国内经济指标出现一定程度的宏观与中微观差异，工业增加值和PMI等指标超预期，而PPI、房地产投资等指标依然低位徘徊，出口是比较明确的亮点。第二季度新增信贷和新增社融不及预期，可能主要由于个人和企业贷款需求偏弱，M1同比的大幅回落主要是机关团体活期存款净增量同比的大幅回落，或受整顿手工补息和金融数据挤水分影响。海外经济方面，全球制造业PMI回升到枯荣线以上，美国大概率进入补库存周期，导致今年美联储降息的次数和发生时点存在较大不确定性。尽管加拿大、欧央行降息操作开启了西方主要央行降息周期，市场预期美联储下半年仍有较大降息概率，但美国略高于市场预期的就业和通胀数据，使得美联储对降息相对谨慎，首次降息的时间不断延后，市场下调年内美联储降息次数并上调长期利率指引。2024的上半年对于权益市场是异常艰难的，在极致的风格下权益市场一波三折。春节前市场出现流动性危机，中小市值股票大幅杀跌；流动性危机解除后，市场以红利和科技为方向企稳反弹，叠加四五月份开始对政策和经济的预期驱动行情修复到五月中下旬，但在6月份经济预期转差后市场出现比较明显的下跌。市值因子仍是最重要的影响因素，大票明显跑赢，而按照市值往下排，跌幅依次增加，中小市值公司明显跑输。组合年初权益及转债仓位较高，且配置偏中小市值公司，在流动性危机时受损较大，导致净值出现比较大的回撤；后期市场反弹过程中净值有一定的修复，但6月份由于市场对经济和消费的预期下修，叠加中小市值因子的影响，板块中小市值及经济顺周期标的跌幅较大。其他相关个股也因为中小市值因子和顺周期因子的走弱调整较多。债券市场方面，报告期内通胀低位徘徊，经济和金融数据修复不及预期，央行开展降准降息的跨周期调节，货币政策稳中偏松，资金保持宽松格局，债市收益率震荡下行，收益率曲线呈整体下移态势，期限利差、信用利差震荡收窄，央行公开市场对国债操作进度成为影响收益率的主要因素之一。报告期内，我们维持适度久期和杠杆，以获取债券票息收益为主，适度参与利率波段交易。

国内宏观经济方面，第一季度国内经济指标出现一定程度的宏观与中微观差异，工业增加值和PMI等指标超预期，而PPI、房地产投资等指标依然低位徘徊，出口是比较明确的亮点，无论是PMI分项中的出口订单指数还是上市公司反馈的一季度经营情况，均反映海外补库存的周期已经展开。今年最值得关注的宏观变量是中央财政发力的力度和节奏，这直接关系到今年5%左右的GDP增速能否达到，PSL在3月没有新增，后续PSL、专项债、增发国债等的落地决定了今年宏观企稳回升的时间点、位置和反弹幅度。一季度权益市场波动较大，春节前市场出现流动性危机，中小市值股票大幅杀跌；春节前流动性危机解除后，市场以红利和科技为方向企稳反弹，整体在2月中下旬和3月份有较大的修复。组合权益仓位较高，且配置偏中小市值公司，在流动性危机时受损较大，导致净值出现比较大的回撤；基金经理认为短期流动性的危机不会影响中长期走势，整体市场处于低估状态，因此选择了保留仓位，一季度后期净值有一定修复；但由于红利和科技股比例较低，净值修复相对有限。一季度报告期内，央行为强化逆周期和跨周期调节，降低存款准备金率和降低5年期LPR贷款报价利率，保持适度偏宽松的流动性，债市收益率震荡下行，收益率曲线呈牛平态势，期限利差、信用利差震荡收窄，10年期国债收益率从2.55%降至2.35%。报告期内，我们维持适度久期和较高杠杆，以获取信用债票息收益为主。预计下一阶段物价仍在较低水平，流动性维持合理充裕，我们将继续维持债券部分杠杆和期限，以配置优质信用债为主。展望未来，经历过一季度的大幅波动，市场可能进入相对平稳的周期。流动性危机的接触一方面是市场超跌后的自我修复，另一方面也因为政策的呵护、经济数据的超预期带来整个市场信心的恢复等。今年市场的核心可能是需要关注通胀预期的变化，会对现在的热门资产类别产生比较大的变化，通胀环境的改善，会更加利好上游资源品和低估的核心资产，而对偏债类资产不利。组合会继续以自下而上选择标的和个股的思路，上半年相对看好资源品，持续看好养殖行业的周期性机会。

2023年外部坏境严峻复杂，出口受海外商品需求不足拖累，国内经济在疫后较弱基础上复苏，内部有效需求驱动力不足，房地产市场维持较低景气度，为此相关部门放松限购限贷、降低贷款利率、放开“认房不认贷”等稳地产政策相继落地，随着国内稳地产、稳增长政策持续推进、力度逐步加大，财政政策适度加力、提质增效，国内经济呈现企稳复苏态势，全年GDP增长实现5.2%目标，就业物价总体稳定。受原油价格推动，美国通胀维持高位，市场预期美联储拉长加息周期和维持高利率时间，美债收益率阶段性创08年金融危机来新高，中美国债利差边际走扩，人民币兑美元汇率持续承压，央行增加了对汇率的关切，坚决防范了汇率大起大落风险。债券市场方面，2023年为强化逆周期和跨周期调节央行多次降息降准，在适度宽松的货币政策支持下，流动性保持充裕，债市呈现窄幅震荡上涨格局，收益率曲线呈牛平态势，期限利差、信用利差震荡收窄。报告期内，我们维持适度久期和杠杆，以获取信用债票息收益为主。2023年权益市场表现不及预期，上半年市场对经济尤其是消费的修复有比较大的期待，叠加人工智能的催化，整体市场消费、中特估和AI及半导体设备亮点不断；但三季度开始，经济恢复不及市场预期，尤其地产销售和房价持续走弱进一步打击居民信心，整体消费走弱，国内经济基本面变差；同时叠加海外流动性的扰动，权益市场下半年加速调整。全年权益类基金平均跌幅超过13%，连续三年大幅下跌；显示出市场对未来预期的悲观程度较高。本基金权益部分跑赢市场，但组合仍因为权益和转债部分仓位较高导致组合在市场下跌时受损较大。基金经理低估了外围资金面的尾部波动风险，同时对于国内经济弱现实的预期估计不足，导致权益仓位的超配，对组合造成了较大的负贡献，在下半年尤其是四季度市场调整时受伤较大。结构方面，组合在四季度减配了保险、地产、电子和食品饮料，主要增配是农业和机械，在农业板块中的生猪养殖和动物疫苗有较大比例的增持，维持了券商的配置，同时也增加了相关板块的转债配置比例。

报告期内，稳经济政策力度逐步加大，一二线城市“认房不认贷”等稳地产政策相继落地，央行降息降准和降低印花税等多项举措稳定了资本市场信心，国内经济出现企稳复苏趋势，经济领先指标制造业PMI连续回升并重返扩张区间，生产指数和新订单指数呈进一步扩张，工业企业利润增速一年多来首次回正，物价水平触底后温和回升。受原油价格推动，美国通胀水平上行，市场预期美联储拉长加息周期和维持高利率时间，美债收益率飙升创08年金融危机来新高，美国财政压力问题突出，受市场流动性紧缩，欧美权益市场波动加大。债券市场方面，7-8月经济和金融数据延续前期偏弱走势，债市做多热情高企，在8月底推出了地产逆周期支持政策和印花税减半征收等资本市场多箭齐发之后，叠加资金面边际收紧和经济数据转暖，9月债市经历了一轮震荡回调。报告期内，我们维持适度久期和杠杆，以获取票息收益为主。三季度整体权益市场表现不佳，7月份市场对政策短期进行积极表现之后，随即连续调整两个月。三季度经济基本面恢复仍然较弱，同时产业方面利空也较多，医药的反腐、地产政策对基本面的推动不及预期、科技制裁压力等，导致整体市场除能源类以外亮点较少。组合在三季度表现不佳，主要系权益及转债仓位较高，在市场下跌时受损较大。结构方面组合相对较为均衡，主要集中在非银金融、机械、电子、消费等板块，非银金融进行了增配，在医药板块进行了减配。展望下一阶段，预计物价水平温和走高，PPI环比转正有所上行，物价水平在正常范围内小幅回升，工业企业利润增速将持续上行，三季度报公司业绩有望企稳回升。当前我国正处于产业转型升级的关键时期，在房地产下行和各路新兴产业上升的新旧动能转换中，高技术行业占比快速成长，中国经济压力最大的时候基本过去，四季度有望迎来温和复苏。在当前时点，我们对市场的判断是中期的底部区域，政策底和市场底基本上出现，市场下行风险较低，组合维持了较高的权益配置比例。在结构方面，先维持行业和风格相对均衡的配置，后期比较关注医药和电子以及消费的投资机会。展望四季度，海外流动性依然偏紧，国内货币政策偏向宽松，流动性维持合理充裕，我们维持债券部分适度杠杆和期限，以配置优质信用债为主。

报告期内，年初经济活动迎来疫后复苏，随着生产生活领域需求释放，国内经济呈现良好回升趋势，消费持续向好，企业信心得到显著提振，工业生产延续扩张态势，投资基建维持高速增长，房地产投资和销售积极修复。但由于外部需求疲弱，出口受海外商品需求不足拖累，二季度PMI连续低于50的分界线，房地产市场热度明显降温，内部经济驱动力减弱，为此国内稳增长政策持续推进。央行降低公开市场操作利率，维持宽松资金面，经历美联储两度加息，中美国债利差边际走扩，人民币兑美元汇率持续承压，但央行增加了对汇率的关切，坚决防范了汇率大起大落风险。权益市场方面，疫情放开后，市场在现实与预期的不断交织中宽幅震荡，行业分化较为明显，我们立足于配置具备经营优势的公司和核心价值的环节，以布局国央企、数字经济等板块为主。债券市场方面，报告期内在宽松流动性推动下，债券收益率整体震荡下行，尽管市场对刺激政策预期有扰动，但在大量配置资金推动下信用利差向下修复。报告期内，我们继续以配置中短久期品种为主，以获取票息收益为主要目标，适度把握较为稳健的偏债型转债的投资机会。

报告期内，经济活动迎来疫后复苏，随着生产生活领域需求释放，国内经济呈现良好回升趋势。消费持续向好，企业信心得到显著提振，工业生产延续扩张态势，投资基建维持高速增长，房地产投资和销售积极修复。物价水平低位徘徊，CPI暂无上行压力，受海外银行危机影响，市场避险情绪升温，一季度末有色等大宗上价格有所回调。一季度央行延续宽信用政策，随着消费场景陆续恢复，一、二手房逐步回暖，居民贷款同比大幅上升，企业中长期贷款增长强劲。债券市场方面，一季度债市呈窄幅区间震荡，投资者对经济逐步复苏进行重新定价，资金利率从去年显著宽松边际收敛，回到政策利率附近波动。报告期内，我们以配置中短久期优质信用债为主，以获取票息收益为主要目标，适度把握较为稳健的偏债型转债的投资机会。目前市场对经济复苏的斜率和持续性存在分歧，投资者对国内外数据和事件逐步做出调整，但二季度平稳修复可期，我们预计央行将继续呵护流动性，二季度资金面合理充裕，债券收益率大概率仍呈区间震荡格局。权益市场方面，一季度股市震荡上行，分化加剧，一方面，随着央国企改革推进，中国特色估值体系的指引逐步清晰，电信、建筑、石化等相关公司涨幅领先，另一方面，ChatGPT面世引起全球对人工智能的关注，推动计算机、传媒、电子等AIGC产业链和数字经济交易热度飙升。展望二季度，我们认为尽管当前的经济形势仍存在较多不确定性，特别在外需相关方向，海外经济压力显现且贸易环境有恶化的趋势。但整体而言，国内疫情放开后经济处于修复通道之中，经济、产业政策都趋向积极，国内产业结构升级和高质量发展的进程在较广的行业范围内在持续展开，我们对相关行业头部企业的发展仍保有较强的信心，当前市场极致分化的行情下，也为我们择机布局提供了较好的时间窗口。投资策略上，我们将继续聚焦在产业价值能持续增长的赛道之中，立足于寻找到其中明显具备经营优势的公司和核心价值沉淀的环节，在合理的估值范围内偏中周期的布局。