汇添富策略增长灵活配置混合(009715) - 基金投资策略和运作

2025年第四季度，上证指数上涨2.22%，深证成指下跌0.01%，创业板指下跌1.08%，恒生指数下跌4.56%，恒生科技指数下跌14.69%，经历了2025年前三季度的大幅上涨后，四季度A股和港股市场进入震荡整理期。行业层面，有色（+16.25%）、石油石化（+15.31%）、通信（+13.61%）涨幅居前，医药生物（-9.25%）、房地产（-8.88%）、美容护理（-8.84%）居后。四季度国内经济数据保持平稳，海外美联储降息预期反复，中美贸易摩擦经历再升级与再降级，引发市场短期波动。美国科技巨头之间“循环投资”、AI创造的增量现金流无法支撑持续的巨额投入导致部分企业需要加杠杆支撑高额投资，引发市场对AI投资持续性的怀疑，AI产业链将从整体性机会转为结构性机会，我们持续看好AI的产业方向。四季度我们维持对算力、国产大模型龙头公司和自主可控的配置，减持了部分游戏。

2025年第三季度，上证指数上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，创业板指上涨50.40%，恒生指数上涨11.56%，恒生科技指数上涨21.93%，A股市场呈现显著的结构性行情，主要指数涨幅均超过10%且分化加剧，其中创业板指和科创50等成长类指数涨幅最为显著。8月下旬单日成交额一度突破3万亿元，创出年内新高，成交量的大幅增长主要集中在科技板块。行业层面，通信（+48.64%）、电子（+47.59%）、电力设备（+44.67%）涨幅居前，银行（-10.19%）、交通运输（0.61%）、石油石化（+1.76%）居后。7月开始宏观事件不确定性减弱，市场情绪开始回暖，科技板块表现突出，其中AI算力，尤其是海外算力成为最强的主线。海外算力自5月开始进行过度悲观预期的修正，包括应用层面代表AI用户实际使用量的海外Token数加速增长、海外模型加速更新、deepseek路线阶段性被证明失败、5月开始北美数据中心供需有一个显著逆转、关税担忧阶段性消除；7月份开始推理需求带动ASIC需求高增，多个龙头公司财报连续超预期，实现业绩上修，且2026年的订单也更加清晰，海外算力板块也迎来了EPS和估值的双击。因此我们也进一步增持了海外算力，在三季度实现了较好的超额收益。此外我们也增持了一些国产大模型龙头公司和有较强阿尔法的游戏公司。

2025年上半年，上证指数上涨2.76%，深证成指上涨0.48%，创业板指上涨0.53%，沪深300上涨0.03%，科创50上涨1.46%，恒生指数上涨20.00%，恒生科技上涨18.68%。行业层面，有色金属（18.12%）、银行（13.10%）、国防军工（12.99%）涨幅居前，煤炭（-12.29%）、食品饮料（-7.33%）、房地产（-6.90%）居后，市场呈现显著的“哑铃型”特征。市场主线来看：1）1月初-3月中旬，Deepseek横空出世，带动国产AI投资机会，市场偏好快速上升；2）3月下旬到4月上旬，特朗普重启互征关税政策引发贸易摩擦担忧，市场阶段性大幅下跌，资金涌入农业、公用事业等防御性板块；3）4月中旬到6月末，中美日内瓦共识达成，市场重拾信心，其中地缘政治风险推动国防军工板块二季度累计上涨15.01%，美联储持续鸽派立场下，银行等高股息板块受益于全球低利率环境，二季度期间涨幅达10.85%，医药板块在5-6月呈现系统性走强态势，新消费主线亦十分清晰。具体操作上，我们也根据产业和外部环境的变化对组合进行了动态调整：1）一季度我们增加了具备科技和内需双重属性的互联网龙头厂商和AI端侧个股的持仓，体现Deepseek给产业带来的变化；2）二季度我们从5月起增持海外算力板块，核心逻辑包括应用层面代表AI用户实际使用量的海外Token数加速增长、海外模型加速更新、Deepseek路线阶段性被证明失败、5月开始北美数据中心供需有一个显著逆转、关税担忧阶段性消除、海外算力个股估值处在历史底部；另外由于即时零售领域竞争加剧，减持了相关的互联网标的；3）增加了自主可控的持仓，以对冲特朗普上台后中美对抗的不确定性。

2025年一季度，上证指数下跌0.48%，深证成指上涨0.86%，恒生指数上涨15.25%，恒生科技指数上涨20.74%，港股领跑全球。行业层面，汽车、机械、有色涨幅居前，煤炭、石油石化和非银金融居后。年初以来，科技领域最重要的变化来自deepseek的横空出世，带来更多的投资机会：1）大幅缩小中美AI领域的差距，国内模型后发优势增强，带动国内科技资产的重估；2）AI进入算力平权时代，带动产业链价值再分配，产业链价值将从算力侧让渡到应用侧，大模型变得更好更便宜，对应用的渗透率提升是全方位的利好，用户、场景、数据、载体将成为更关键的因素。但特朗普上台后，特朗普2.0的关税政策冲击也存在较大风险，因此自主可控领域的变化也需要紧密跟踪。具体操作上，我们也根据产业和外部环境的变化对组合进行了动态调整：1）增加了具备科技和内需双重属性的互联网龙头厂商，且这些个股长期看具备良好股东回报、盈利优秀、估值性价比高、竞争优势显著；2）在新兴科技行业，我们看到人工智能行业快速兴起，提升全社会的运行效率，我们从中选择了具备较强成长性的AI端侧的龙头厂商；3）增加了自主可控的持仓，以对冲特朗普上台后中美对抗的不确定性；4）减少了红利类资产的持仓。

2024年，A股市场呈现显著分化：上证指数上涨12.7%，深证成指上涨9.3%，创业板指上涨13.2%，沪深300上涨14.7%，科创50上涨16.1%，恒生指数上涨17.7%，恒生科技指数上涨18.7%。全年市场走势可谓峰回路转，以9月24日为分水岭，前后风格截然不同。在9月24日之前，红利资产表现最为亮眼，而顺周期资产则表现疲弱。市场风格上，大市值、高盈利股票占优，高贝塔和中小盘因子表现较差，反映出市场处于减量博弈状态。然而，9月24日之后，随着政策基调的明显转向，市场迅速反弹，小盘和成长风格显著占优。全年来看，红利资产和AI成为表现最为突出的两条主线。2024年年初本基金在结构方面做了较大调整，从重点布局半导体行业，扩大到整个成长性行业。增持了：1）AI应用和硬件端的龙头厂商；2）盈利优秀、估值性价比高、竞争优势显著、具备长期价值的细分行业龙头，3）资源品。减持了估值较贵及增速无法匹配估值的标的。二季度开始在AI的产业趋势下增持了AI算力相关的龙头厂商，及互联网龙头，且一直保持相对较低的仓位，因此9月24日前跑出了一定超额收益，但是可惜的是9月24日政策转向时市场快速上涨，错过了最好的加仓时机，导致跑输，后续也对组合进行了积极的调整，持续围绕以下两个方向进行个股的选择：1）产业趋势带来的快速成长的资产；2）具备长期股东回报的优质资产，以期为投资人创造回报。

2024三季度，上证指数上涨12.44%，深证成指上涨19.00%，创业板指上涨29.21%，恒生指数上涨19.27%，恒生科技指数上涨33.69%。9月24日央行、金管局、证监会推出一揽子政策，政策利好刺激下市场放量大涨。行业层面，非银金融、传媒、房地产、计算机涨幅居前，石油石化、公用事业、煤炭等前期涨幅较大的周期行业居后。由于政策推出突然，此轮行情上涨速度过快，我们在9月底错过了最好的加仓时机，但我们认为最悲观的时候已经过去，我们将积极寻找新的投资机会。在基金运作上，我们希望选择：1）产业趋势带来的快速成长的资产；2）具备长期股东回报的优质资产，以期为投资人创造回报。具体操作上，我们依然从个股选择上则寻找一些长期看能够具备股东回报的资产：1）在内需中韧性相对较强，且长期看具备良好股东回报、盈利优秀、估值性价比高、竞争优势显著的互联网龙头；2）在新兴科技行业，我们看到人工智能行业快速兴起，提升全社会的运行效率，我们从中选择了具备较强成长性AI算力和AI端侧的龙头厂商，另外我们对自主可控的主线也保持重视。

2024上半年，上证指数下跌0.25%，深证成指下跌7.10%，创业板指下跌10.99%；市场波动较大，年初市场快速下跌，节后市场又迎来快速的反弹，此后则处在震荡中，5月开始国内消费、生产快速回落，出口仍维持高位，市场又迎来回调。从结构上来看，市场的主线较为清晰，上半年表现最好的4条主线为稳定类高股息、资源、出海和AI；具体到行业层面，表现最好的行业有石油石化、煤炭、有色和电力及公共事业；从风格来看，大市值、高盈利的股票表现突出，高贝塔和中小盘因子表现较差，也反映了市场减量博弈的特征。在基金运作上，我们希望选择：1）产业趋势带来的快速成长的资产；2）具备长期股东回报的资产，以期为投资人创造回报。具体操作上，由于5月开始国内消费和生产均快速回落，往下半年看出海也开始面临诸多不确定性，因此我们首先保持了较低的仓位，从个股选择上则寻找一些长期看能够具备股东回报的资产：1）资源，大宗商品多数为美元计价的硬通货；2）在新兴科技行业，我们看到人工智能行业快速兴起，提升全社会的运行效率，我们从中选择了具备较强成长性AI算力和AI端侧的龙头厂商，另外我们对自控可控也保持重视；3）在内需中韧性相对较强，且长期看具备良好股东回报、盈利优秀、估值性价比高、竞争优势显著的互联网龙头。

2024年第一季度，市场波动较大，1月和2月初经历了快速下跌后，之后迎来反弹，其中上证指数上涨2.23%，深证成指下跌1.3%，创业板下跌3.87%。其中以石油、煤炭、有色为首的资源板块表现占优，AI板块也迎来较大涨幅，价值风格表现强势，小盘成长股跌幅最大。我们希望在以下几个方向寻找结构性机会，以期为投资人创造回报：（1）科技创新仍是第一生产力，AI是如今最有希望的科技创新方向，而产业会在波动中持续推进，我们将持续寻找机会；（2）中国供应链整个体系的技术竞争力、交付效率和产品品质，在出海的时候形成降维打击，中国品牌和中国制造业的出海值得期待；（3）长期看内需仍然具备强大的潜力，只是在偏好和结构上可能会和过去发生一些变化，我们希望找到未来的消费龙头。报告期内，本基金在结构方面做了较大调整，从重点布局半导体行业，扩大到整个成长性行业。增持了：（1）AI应用和硬件端的龙头厂商；（2）盈利优秀、估值性价比高、竞争优势显著、具备长期价值的细分行业龙头；（3）资源品。减持了估值较贵及增速无法匹配估值的标的。

2023年，市场震荡调整，国内经济弱复苏，海外高通胀，美联储持续加息。全年来看，哑铃型的特征较为明显，表现较好的主要是红利类资产和代表科技创新的TMT板块，同时小盘风格超额显著。从季度维度的策略来看，半导体和电子制造业主要是两轮主线，一个是上半年的AI行业，一季度开始，我们看到人工智能行业正在发生巨变，产业规模迅速膨胀，从底层算力建设，到基础大模型研发，再到上层应用改造，都在快速推进中，有望重塑我们的生活，因此我们在组合中也进行了相关布局，有一定正贡献；另一个则是8月底开始的华为回归主线，我们通过精选个股，也获得了一定收益。整体来说，我们的基金净值在全年实现了一定正收益。科技股的魅力在于能看清大的方向，但中间的波动大，每次有机会的逻辑和细分行业不同，因此我们也将努力做好深入的产业研究、前瞻的策略制定、紧密的个股跟踪，力争为投资人创造回报。

报告期内，A股指数回落。科技板块也跟随大盘调整，只有华为相关产业链获得了超额收益，AI相关的个股由于此前涨幅巨大，出现了较为显著的回调。本基金仍然将重点放在半导体板块的投资，半导体行业是全球科技发展的基石。当前全球半导体行业整体仍处在底部弱复苏的阶段，各细分领域的驱动力不一，我们着力于挖掘大的科技浪潮下、产业周期处在快速成长早期的公司，以获取超额受益。我们认为产业会在波动中持续推进，阶段性到达了波动中的高点时应当谨慎，因此减仓了人工智能产业里短期业绩模糊、估值较贵的个股，比如光芯片、高性能计算等；加仓的方向主要包括：1）自主可控的部分个股，半导体行业是中美竞争的关键，更是我国科技发展和产业升级的底层支柱，对于部分从0到1的高壁垒环节，我们仍然认为有比较好的投资机会；2）存储版块，我们认为全球半导体行业底部已经确认，其中存储行业会是半导体版块的先锋军、最确定上行的子版块；3）长期维度具备相当吸引力的细分龙头，我们认为一些细分领域的龙头，从长期维度看已经相当具备吸引力，我们选取其中空间大、竞争优势突出、有新产品周期公司进行了逆向布局。

2023年上半年，市场震荡上行，小盘股优于大盘股，以TMT为代表的科技成长板块表现较为抢眼。报告期内，国内疫情快速过峰，人们的生活和企业的经营回归常态，宏观经济呈稳步复苏的态势，投资者对未来的信心在逐渐恢复，证券市场虽有反复，但已经走出了企稳向上的态势。当然，所谓弱周期复苏，并不是一帆风顺的稳步向上，而是以较低斜率的震荡上行。因为经济斜率的中枢下移，震荡的幅度反而加大，每一次短周期震荡，都伴随着消费者信心、企业开支意愿、商品库存等要素的波动，而证券市场的投资者，又会情绪性的放大这种波动。因此，每一次短期震荡下行，都会让人悲观，认为经济增长晦涩，股市前途渺茫；而每一次短期的向上震荡，也可能让人以为，世界尽在掌握，牛市立时可至。这两种想法，都是市场情绪的表现，投资者都知道应该尽可能利用市场情绪扩大收益，但实操过程中又很容易成为情绪的助推器。作为机构投资者，我们既不希望鼓噪市场波动，也不期待收割市场情绪，唯盼通过研究创造价值，把握经济大周期和产业长期脉络，少做择时，中长期持股。我们维持年初的判断，经济复苏背景下，市场参与者对未来的信心在逐渐恢复，证券市场虽有反复，但是正在走出企稳向上的态势。我们继续看好成长股，因为正在恢复的“信心”是长期现金流折现的重要因素，估值修复的过程虽有反复，但趋势不变。半导体是我们投资的重点。我们在过去的投资实践中发现，单纯的自下而上选股，固然可以找到好股票，但如果能够把握市场主线投资脉络，则可以事半功倍的获取收益。尤其在成长股领域，把握产业发展脉络，会更容易发现牛股，例如过去几年的新能源汽车行业，以及更早的智能手机和移动互联网行业。当行业处于成长快车道时，往往意味着产业规模的迅速膨胀，新龙头企业的快速形成，是比较容易给投资者带来奖励的。在科技成长领域，我们看到人工智能行业正在发生巨变，产业规模迅速膨胀，从底层算力建设，到基础大模型研发，再到上层应用改造，都在快速推进中。类比20年前的互联网和10年前的移动互联网，人工智能技术也可能在未来的5到10年，重塑我们的生活。回顾移动互联网，在智能手机诞生后的十年，就是不停的渗透、改造和重塑，直到最近还有“短视频”这样的应用横空出世占据我们的视野。人工智能对世界的改变，对各行各业的渗透，也会是一个徐徐推进的过程。创新不会一蹴而就，但创新也不会停歇脚步，资本市场对这种产业变革，一定会有持续的反馈。我们重视人工智能产业，并非急于抓住短期涨得最好的股票，而是要在此时代浪潮之中深入研究，发现价值。移动互联网行业的十年，年年都有相关的股票机会，但每次机会的逻辑和细分行业又有所不同。这就是科技成长股的魅力，我们只能看清大致方向，却难言自己一眼望到终点。惟有投身其中，与时俱进，争取在产业波浪前行的过程中，跟上时代浪潮，把握机会。我们梳理了半导体各细分领域的驱动力，减仓了军工、新能源、消费电子等行业相关的半导体公司，加仓了受益人工智能产业发展的细分板块，如存储、光芯片、先进封装、高性能计算等。

2023年第一季度，市场震荡上行，小盘股优于大盘股，以计算机、传媒为代表的IT股表现较为抢眼，半导体指数也实现了相当的涨幅。报告期内，国内疫情快速过峰，人们的生活和企业的经营回归常态，宏观经济呈稳步复苏的态势，投资者对未来的信心在逐渐恢复，证券市场虽有反复，但已经走出了企稳向上的态势。如年报中所述，我们对市场保持积极态度，相对看好成长股。报告期内，本基金继续重点投资半导体行业，并根据全球科技发展的新方向，加强了人工智能和高性能计算相关领域的布局。同时，根据半导体各细分行业的驱动力不同，对弱周期的军工、国产替代等板块进行了减仓，加仓了受益于经济复苏的消费类和工业类芯片设计公司。