银华富利精选混合A(009542) - 基金经理

2024年一季度的行情呈现了深V的走势。先是大幅调整，继而大幅反弹。我们的基金配置主要集中在大消费的几个子行业，包括食品饮料、汽车、家电、农业和医药。因此也受到了市场贝塔波动的较大影响。我们对于一季度的配置思路如下：　　第一、在白酒方面，我们配置的白酒公司覆盖面相对较广，面对已经连续调整三年的白酒行业来说，我们从不同逻辑视角出发进行了配置，一是跌幅较大、价格低于合理估值的标的，二是全国或者区域龙头，经营稳定，能够抵御宏观风险波动，业绩持续稳健兑现的标的，三是自身股东或者管理层有所变化，业绩有望出现反转的标的。我们的远虑在于，某些白酒企业过度把精力放在“要增长”。而白酒企业最大的担忧不是不增长，反则是过度追求增长。其实，历史上已经无数次证明，白酒企业业绩增长的最大阻碍就是“要增长”，最大的弯路就是走捷径。白酒行业本来是一个慢换代、缓增长、高壁垒的行业。几十年来，很多产品更换频率极低，而品牌价值、品牌壁垒极高。产品面慢迭代，行业慢变量，这正是白酒行业最大的特点。因此，白酒行业的竞争规则和其他行业是完全不同的，如果在短时间内体量快速增长，制造神话，往往最终不及预期。我们自己的投资曾经就走过这样的弯路。在某种程度上，这与我们的投资是相似的，白酒行业并不是考验爆发力的行业，而更像是考验长跑马拉松能力的行业，它更多的是考验参赛选手的长期耐力、节奏把控和综合能力的持续提升。一方面，这个行业仍然具有厚深的护城河和长坡厚雪，如果管理层或者股东出于短期诉求，盲目做大收益，那么长坡厚雪也有可能变成一潭泥沼。拉长维度来看，一些快速增长的方式可能都会对白酒企业的长期扩张能力和品牌价值力造成损害。从某种角度上来说，过去三年，这场白酒行业的寒冬并不是一件坏事，它使整个行业的节奏发生了变化。就像中国经济，由以前的快速增长转向更加健康、更加有质量地发展。我们认为，2024年优秀的白酒企业与普通的白酒企业，以及在管理上放弃稳健、更加激进的白酒企业相比，差距会进一步拉开。桃李春风一壶酒，江湖夜雨十年灯，白酒行业与投资行业一样，都需要在这一场寒冬中磨砺自己，更上一层楼。因此，我们会持续对白酒的持仓进行更加精细化的调整，并且期待这个行业能够更健康、更长远地发展。　　第二，我们开始长期关注和配置汽车板块，我们认为这几年汽车行业发生了根本性的变化，投资逻辑从原来的周期行业转向了分享中国经济增长的消费品行业。一是竞争格局变化较大。过去的三年，新能源化和智能化对这个万亿产业的影响是非常大的，国产汽车有效的抓住了这两个创新变量，优先产业布局，在渠道利润和消费者品牌认知培养等多方面领先于传统的进口品牌和合资品牌，市场份额获得了大幅提升的同时，财务报表也发生了根本性的变化，而从目前的竞争格局再往后看5-10年，很可能这次的变革所带来的变化是不可逆的，未来国产龙头将有望分享未来汽车产业的马太效应。二是消费刚性，政策支持。在稳增长、促消费的大宏观政策下，我们即将看到不少对于汽车产业的政策支持，例如以旧换新政策的落地等，可以预期在国内经济转型的大方向下，汽车产业占GDP的比重有望进一步提升。三是出口高增长。在全球范围来看，我国的汽车工业还属于高端制造的优势产业之一，除了充分发挥我国新能源产业链的技术和成本优势，我们的汽车企业更新迭代更快，性价比更高，服务更有优势，因此出口逻辑将是汽车龙头企业量价齐升的重要推手。　　在过去的三个月中，我们有机会看到，上涨往往比下跌带来更痛苦的心理场景。在近期的市场反弹中，基金经理往往会更加焦虑。没有经过实践淬炼的投资理念是不可靠的，没有走过弯路的投资也是不可靠的。我们并不像大多数投资者一样，在各种理念的摇摆中亏损受挫，最终走完自己的投资生涯。因此，我们在本季度中更加努力地去确立正确的投资方法。这种方法不是随波逐流，而是坚持实践，在实践中不断反思，总结人类已有的所有投资理念。其实，不论是深度价值还是价值成长，甚至是情绪或者主题投资，又或者是索罗斯式的对冲投资，每种投资理念都有它的合理性和适用的阶段。本基金经理认为，我们要做的是在投资中不断总结，不断校准，最终在投资实践中寻找到适合自己的方法论。一季度市场的复杂波动更加告诉我们，我们面临的环境和股市是一个复杂的系统，或许期间并不存在最优解。我们将继续坚持开放的心态，坚持实践，耐心地走完多个市场周期，并详细地记录自己投资的得失。最终，我们希望能够向我们的持有人奉献稳定的、系统化的投资收益，并且将自己的投资哲学和投资知识变得更加持续。

感谢基民朋友陪伴我们一起度过了资本市场跌宕起伏的六年：从2018年的匍匐前进，到2019-2020年经济向好，全球流动性宽松，很多赛道股实现了戴维斯双击；2021年以后外需放缓，国内经济有压力，消费和医药板块连续三年风险释放，很多子行业基本面走弱，导致市场轮动很快，防御性资产价值凸显，红利占优。2023年我们一起经历了在一季度对消费复苏寄予厚望，二季度对AI的波澜壮阔扼腕兴叹，三季度寄望于新的政策刺激和经济底部出现，四季度则主要集中在对于红利公司和行业的发掘和研究。回首全年，本基金管理人的主要失误是在上半年仍然持有了次高端白酒等对消费升级斜率比较敏感的公司，而这些公司虽然个体比较优秀，但在行业的大趋势面前估值下降的速度远快于业绩的提升斜率，给组合造成了较大的损失。2023年下半年其实是进入到政策全面支持的早期阶段，市场仍然怀疑，未来市场底部的出现大概率是预期和信心的率先反转，股市会在这个阶段不断磨底等待基本面的兑现。　　我们通过总结问题，提出投资框架改善的方向之一是目标再次明确。明确的目标和周期的交易模式是相互匹配的，在明确目标的指引下，当子行业在景气度启动和上升周期时，通过大幅偏离指数跑赢，同样也正因为有目标的指引，相信均值回归的内因，当资本市场预期充分的时候，要在市场高点和景气度高点做逆向的卖出操作，损失的可能是短期的上涨锐度，但是换来的是绝对收益的价值和长期跑赢基准的核心目标。在另一个方向，也就是市场低迷的时候，或者是某些子行业阶段性业绩不及预期，但是股价已经超跌，价格低于了我们测算的长期价值的时候，我们需要根据投资目标的指引，将板块从低配上升至标配，我们承担的风险是短期继续浮亏，但依然符合没有跑输指数的目标。　　投资框架改善之二，对待不同资产要有不同的投资逻辑。我们的投资大方向是大消费和大健康产业，我们也需要了解和构建创新赛道的主题投资的逻辑框架，从而才能在有限的时间去应对我们的对标基准的权重股和权重子行业在这个阶段因为某个全球性的创新带来的主题投资的机会，如果这个时候我们还是基于基本面和估值因素对权重股保持低配，那么我们会有几个月的时间跑输基准，而这个时候也往往是我们之前基于基本面框架选出的重仓板块，因为前期涨幅过高，或者短期业绩不达预期等短期问题拖累组合的情况。因此如果我们能构建完善的双向机制，应对市场的不同变化就会更加从容。　　除了制订明确的投资目标，2023年最大的收获之一是要相信均值回归和周期的力量。2023年市场最大的特点是业绩股表现相对较差，机构价值投资的底层逻辑是寻找业绩持续超预期的公司，但是在2023年的大环境下，这类标的很少，叠加北上资金净流出，存量资产被杀估值，医药和消费更是基本面投资的大本营。但是长期来看，和其他产业不同的是消费和医疗的刚需属性，以及龙头公司的马太效应，股票价格的下跌可能只是暂时的波动，很多龙头公司过去三年的净资产是保持稳定增长的。这和１９７４年巴菲特面对的资本市场内外部环境是非常类似的，当时巴菲特同样是面对基金出现较大浮亏，并且连续几年跑输市场，但是巴菲特价值投资的理念是持仓公司的净资产价值长期可持续增长，股价波动只是市场影响下的静态估值的短期变化，后来市场环境转好后，巴菲特长期可观的累计回报率已经是众所周知，而今天回过头去看当时所有悲观情绪下的静态PE都显得那样的便宜。纵观中国五千年历史更迭，A股市场三十年牛熊交替，我相信过去五年的走势也只是未来历史长河回头看的一个片段，我们相信国家有能力去总结那些经济增速放缓和转型国家的经验，有能力去应对当前复杂的国际形势，如果说2021年卖出股票和基金是较优的选择，那么此时买入和持有消费和医药基金或许就是当前逆悲观情绪的较优选择。　　收获之二是用长期价值思维完善投资框架，长期价值思维在别人悲观的时候比任何时候都更加重要。牛市的时候大部分人习惯将当前景气高点线性外推，也就是把未来很长时间高增长的假设打到估值里面，从而推升泡沫；同样的，熊市的时候大家都非常悲观，特别是对所有长期的增长持否定态度，导致静态估值会跌到历史非常低的分位。今天我们冷静的来看中国资本市场目前的点位，如果我们相信中国经济还会有一轮又一轮的新周期，相信我们的明天会更好！那么今天市场的每一次下跌意味着申购基金的朋友就会以更加便宜的价格买入优质上市公司。因此，中国经济需要政策和体制的长期化，企业投资需要战略的长期化，银华基金秉承坚持做长期正确的事，我们的基金投资更加需要长期化的战略思维，才有可能战胜今天的悲观情绪，做出正确的选择。　　收获之三要具备应对变化的能力。其实资本市场最大的魅力之一可能就是“变化”，而我们投资框架最重要的能力之一就是要具备通过持仓权重的调整应对市场宏观变化的能力。过去三年，无论是新冠疫情还是俄乌冲突，还是国内的一些行业政策的变化，都对资本市场的投资产生了非常重要的影响，无论是企业的竞争环境还是市场对未来估值的预期。因此从基本面的变化要核心映射到我们的投资交易层面，就是对同一个股票在景气高点和预期低点持仓权重的操作标准化，这在我们遵从长期价值投资理念的同时，可以很好的控制回撤，并提升投资回报。而这种必须具备的应变能力的底层基础来自于对于“全球宏观和利率环境的周期性，产业发展的周期性，企业竞争运行变化的周期性”的清醒认知和相对准确的应对。在我们的投资风格和板块遇到比较负面的宏观环境的时候，卖出交易的理由很容易，但是坚定持有的理由确实非常艰难。反过来，当我们的赛道处于景气周期和动量周期的时候，我们卖出的理由是很艰难的，买入其他板块的理由和框架可能显得更加难得。如果能够总结好过去几轮牛熊的演绎，那么从投资的角度，我们才有可能勇敢、果断的做到逆人性、逆市场的思维方式。产业的周期性和均值回归等可能是我们框架中最需要坚守的原则。

三季度国内外的市场环境对于投资来说依然是比较困难的，三对变量组合构成了当前复杂的局势：一是国内外经济数据的对比，直接影响到汇率、港股以及北上资金的流向；二是国内低于预期的经济数据和密集出台的政策组合拳，将决定未来基本面底部的时间点；三是全球经济复苏和地缘战争导致的逆全球化趋势，全球贸易供应链重构的影响仍在持续。相比于二季度，三季度国内宏观经济的低迷是超出此前市场的预期的，虽然我们看到了7月开始刺激政策层出不穷，但是经济数据改善并不明显，市场还在等待政策叠加从量变到质变的过程；与此同时海外经济数据则在持续超出预期，无论是欧美还是亚洲其他国家的股市今年以来都表现不错，这些跷跷板效应使得北上资金8月以来流出明显。　　对于白酒部分，我们认为首先是在当前弱势的经济环境下，白酒价格带受到挤压，大品牌抢小品牌，全国性品牌抢夺地方品牌的经销商资源，这一行业的减量投资和龙头属性在继续加强，马太效应持续显现，而全国和特定区域范围内的领先者在不断扩大优势。我们过去在这一投资领域曾出现过判断失误，那就是延续了三年前头部企业上拉价格，次高端企业在扩张周期获利的传统套路。殊不知过去三年对这一行业格局和趋势产生了根本性的影响。在实地调研中可以发现，在逆周期环境下，次高端企业在行业整合期更加受制于高端企业的降维打击，而安徽江苏这些地方的龙头反倒受益于地方经济和根据地的牢固得以发展。正如经销商的经验判断，在这一轮行业整合中，在全国布局销售一个亿的企业不如在一个省销售一个亿的企业做得好，在一个省销售一个亿的企业不如在一个地区销售一个亿的企业做得好。白酒作为中国经济的缩影，率先反应了这种k字形的格局。当然这些变化也已经反映在股价之中。但是经济必有周期属性，面对调整了两年多的白酒板块来说，我们当前采取的布局是打散结构，分散突围，除了基本面最好的高端品牌白酒外，其他区域和次高端品牌我们都做了适量配置，一方面我们认为如果市场看到经济复苏的确定性和力度，整个白酒板块会有超额收益，另一方面，未来我们会密切观察哪个白酒公司有自身的阿尔法变化，再采取加仓的措施。　　三季度我们增加了对红利投资的比重和配置。一方面，过去两年未能获得正收益的投资，使我们认识到必须面对现实，那就是在一个存量甚至减量博弈的市场，投资的难度在系统性增加。如果自忖没有即时参与博弈并事后果断退出的能力，那么事前say no也许是次优选择。我们的投资组合历经了从2021年6月到2023年6月为止长达24个月的市场调整。这一市场调整不断地以极端方式考验我们底层逻辑到底如何，策略是否具有长期性，以及每一笔投资和每一个策略是否在这种最差的情况下依然能够安然度过。当初在过高pe时买入的乐观假设，在悲观环境下能否实现或者至少逻辑坚持自洽。否则，这些投资都在市场调整的考验下轰然崩塌。在这种情况下，与其期盼或者预期市场调整过去和市场能对自己的组合重新赋予高估值，不如搞清周期的位置。我们在疫情前的投资中，过度强调了“买好的”，而忽视了“买的好”，这是我们对组合最大的反思和调整之处。美好的成长愿望现在看来，往往是阶段性的，而终局的分红回报才是投资的归宿。一旦组合的估值过高，现金流和peg的增长不匹配，这些投资就会在市场调整中显出原形。而真正拥有持续现金流分红能力和持续增长壁垒的公司，只要估值合理，反倒在市场调整这个试金石下可以逆流而上。抛开短期的资金博弈和喜好因素，投资最终还是会回到买公司、市场先生、安全边际和能力圈四个基本因素上。而只有具备充分过冬能力的公司和投资策略，才能保证我们不是在不停追逐某个时间点流行的趋势，却逐渐走在舒适而方向错误的道路上渐行渐远，对真正的冬天无法应对。　　虽然投资环境复杂，困难很多，但我们现在最需要做的是守住价值，等待大势，价值投资的春天可能即将走过黎明。我们相信在牛市中估值不可能在高位持续，同样的市场调整也有自己周期结束的时候。展望未来3-6个月，消费和医药板块可能依然处于底部磨底周期，市场会等待和继续寻找业绩可能实现超预期的子行业，与此同时在春天没有明确之前，分红策略仍然是较好的防御配置，可以有效对冲组合的一部分回撤风险。四季度我们的重点配置的依然是经济复苏的顺周期板块和业绩高增长板块，并且紧跟当前全球市场政治和经济格局的变化，思考2024年的布局。

上半年宏观经济的变化对于资本市场的表现起到的至关重要的作用。宏观经济在经历了疫情政策优化后的快速反弹后，在二季度特别是消费层面的低于预期和汇率的快速贬值主导了二季度市场的行情。回顾去年年底市场对于2023年宏观判断是预期国内经济复苏，担心美国衰退，而站在2023年年中的时点，市场对于宏观的预期已经转变为担心国内经济复苏乏力，相信美国经济走强的持续性，也因此映射到了当前的资本市场的表现，二季度主要体现为围绕AI的主题行情，而经济顺周期和消费医药类公司业绩和股价表现较差的情况，消费类核心资产的弱势体现了市场对此类资产长期增长的担忧，我们确实需要从长考虑、从国际视角考虑我们的资产配置倾向和平衡程度问题。　　从国内消费基本面来看，二季度是消费的相对淡季，今年南北方极端天气较多，再加上各地轮番出现二次感染和其他病毒类疾病的情况，较大程度影响了出行和线下消费的同比数据，最终我们看到的宏观数据体现的就是消费利润占GDP的比重又回到了去年疫情政策优化前的水平，从而导致二季度消费板块持续走弱。但我们也需要关注另一方面积极的因素，就是经济本身是有其周期属性，海外很多国家都有疫情后经济二次探底的先例，叠加我们这轮二次感染并没有集中爆发，对于消费端的负面影响是高于市场此前预期的。当前我们面临的国内外宏观环境和市场环境可能都已经压倒了一个跷跷板的极限位置，未来有任何的利好政策或者基本面数据的好转，都可能带来股价先于基本面见底。三季度将迎来疫情政策优化后的第一个暑假和中秋节，也就是很多消费场景的旺季，预计不少企业有望走出业绩的拐点，我们依然维持对于未来半年消费板块乐观的心态，因为在所有风格赛道的比较当中，只有大消费大健康板块，是同时兼具“长期成长、估值区间可放大和业绩能够兑现”三者选股标准的，这或许也是机构投资者重要的选股标准，使得大家会觉得宏观经济增速不差的情况下，一旦消费占GDP比重较低的情况，A股市场和公募基金的整体表现就较弱的原因。　　对于今年市场我们也有了对于投资框架跟进一步的总结和反思：　　我们首先要对市场有敬畏之心。无论在任何经济环境下，企业做高增长是一件非常难的事情，因此好的投资标的在任何时候都是稀缺资源。更何况相比于国内GDP增速在８％以上的时代，我们比较容易找到１５％增速的行业，也就相对容易可以找到３０％增速的龙头企业，但今天经济体量较大，增速放缓的大背景下，我们寻找高增长公司需要慎之又慎。因此我们要有自己严谨的投资框架和对于个股相对准确的定价能力，并且对于围绕核心价值的股价方差波动要有较好的判断能力，这样我们才有可能逆水行舟，在别人恐慌时候，做到多看两步棋，也就多看到一丝高概率成功的希望。　　其次，资本市场最大的魅力之一可能就是“变化”，而我们投资框架最重要的能力之一可能就是应对市场变化的能力。从基本面的变化要核心映射到我们的投资交易层面，就是对同一个股票在景期高点和预期低点持仓权重的操作标准化，希望在我们遵从长期价值投资理念的同时，可以很好的控制回撤，并提升投资回报。而这种必须具备的应变能力的底层基础来自于对于“全球宏观和利率环境的周期性，产业发展的周期性，企业竞争运行变化的周期性”的清醒认知和相对准确的应对。在我们的投资风格和板块遇到比较负面的宏观环境的时候，卖出交易的理由很容易，但是坚定持有的理由确实非常艰难。反过来，当我们的赛道处于景气周期和动量周期的时候，我们卖出的理由是很艰难的，买入其他板块的理由和框架可能显得更加难得。如果能够总结好过去几轮牛熊的演绎，那么从投资的角度，我们才有可能勇敢，果断的做到逆人性，逆市场的思维方式。产业的周期性和均值回归等可能是我们框架中最需要坚守的原则。　　最后，要想清楚我们的投资框架适合什么市场，不适合哪些场景组合，在比较困难的外部环境的时候做怎样分化的方式，并且实现对回撤的控制。同样的，在预期和景气度来的时候，我们如何把波动率做大，把持仓进一步集中，做出正向弹性，力争为投资者提供较好的年化收益率。