大摩MSCI中国A股增强(009384) - 基金投资策略和运作

报告期内，沪深300指数上涨4.63%，中证500指数上涨8.11%，上证指数上涨5.94%，中证全指上涨6.67%。报告期内，主要宽基指数均实现较好涨幅，主要体现为大市值和小市值风格的相对走强，以及中等市值的相对走弱。同时，在价值和成长风格方面，结构性分化加剧。以申万一级行业指数为例，价值风格方面，建筑装饰和石油石化行业涨幅超过10%，而银行、房地产和商贸零售行业则录得下跌；成长风格方面，TMT行业取得大幅领先，而电力设备与新能源、医药和汽车行业则明显跑输市场表现。  实际上，A股市场始终处于大幅分化的市场结构，并直接体现为基金业绩之间的分化。根据统计，自2016年至2022年七年间，主动管理型公募基金年度收益前25%分位的收益均值与后25%分位的收益均值差（以下简称“收益离散度”）分别为29.85%、34.63%、29.86%、50.12%、69.00%、39.80%和26.31%。七年间“收益离散度”平均水平为39%，中位值近35%。截至报告期期末，同口径下，“收益离散度”为14%，意味着接下来的三个季度，“收益离散度”可能会继续增加15%以上水平。  以上数据表明A股市场机会和风险始终并存。尤其是进入新的一年，经济保持复苏势头，通胀、美联储加息等负面冲击因素正边际减弱，投资者对资本市场的信心快速恢复。立足当下，我们对A股市场的预期表现保持乐观，符合选股标准的标的也快速增加。

2022年对A股市场乃至全球市场都是非常艰难的一年。在欧美经济体通胀水平快速大幅提升的背景下，美联储和欧央行均开启了加息周期。美联储年度加息425BP，创下自上世纪70年代石油危机以来的年度最高加息水平。此外，俄乌冲突升级和新冠疫情对全球能源价格和产业链也造成了很大的冲击。  整体而言，我国经济基本面仍然保持稳健，在全球通胀的背景下仍然保持较低的通胀水平，为工业生产和居民生活提供了保障，在美元流动性收缩的背景下亦未出现大规模的资本外流。一方面，全球的经济形势和地缘冲突对我国经济造成了一定的扰动，并传导为资本市场的消极表现；另一方面，2022年我国面临的困难远超预期，我国经济承受了巨大的压力测试，我国经济的韧性再一次得到体现。我们不能忽视在这次压力测试下我国经济基本面所体现的优势。得益于国内市场的日益壮大和持续的产业升级和产业链聚集效应，消费和制造业已然成为我国经济发展的压舱石。我们有理由相信我国的优势领域更容易诞生优秀的成长型公司，甚至成长为全球性领先公司。  报告期内，我们仍然从数据和算法出发，坚持运用融合基本面逻辑的量化选股模型，组合构建层面坚持均衡配置、风险分散的原则，在严格控制跟踪误差的前提下，力争实现投资组合的长期稳健增值。我们的量化模型思路可概况为选择基本面稳健增长且估值水平相对低位的公司，具体体现为通过数量化方法进行分析处理寻找偏离均衡定价的公司，并构建为风险分散的投资组合。然而，量化模型对把握基本面拐点型投资机会存在局限，没有历史数据的支持较难获得对未来表现的高置信度预测。量化方法与基本面研究的结合将是投资方法论进化的重要方向。

报告期内，沪深300指数下跌15.16%，中证500指数下跌11.47%，上证指数下跌11.01%，中证全指下跌13.44%。市场由二季度的反弹修复切换为三季度的快速下跌，以单季度跌幅看，下跌幅度也处于历史跌幅靠前水平。从因子表现看，大市值、高估值公司整体跌幅靠前，而小市值、绩优周期类公司相对抗跌。整体而言，大类因子的收益分化并不十分明显。在市场流动性边际削弱的背景下，我们观察到历史有效的阿尔法因子效果正在减弱。这也反映出在单边下行市场和流动性萎缩的市场环境下创造超额收益的难度增加。一方面，外部环境持续恶化。欧洲和美国因通胀高企而被迫采用紧缩货币政策，全球资产价格将受到严重冲击。因持续的大幅加息而导致的经济衰退预期亦被考虑为新的资产定价因素；另一方面，国内市场亦存在经济结构调整、新旧动能转换、高端制造升级与高新技术突破、促进消费、稳定就业等一系列重大课题。尽管中国经济历来具有较高的内生韧性，但是在复杂的外部因素冲击下，经济形势将更加复杂化。  当今世界处于百年未有之格局。危与机也辩证统一。逆全球化是危，包容开放是机。技术封堵是危，自主克艰是机。轻启争端是危，和平稳定是机。在体制优势下，中国将通胀水平控制在较低水平，为制造业提供了持续稳定的经营环境，叠加完善的产业链配套和政策支持，中国不仅有望快速实现制造业的产业升级，还能进一步承接全球高端制造业产能，不仅成为全球制造业中心，也将成为全球创新中心。  我们相信困难将会过去。资本市场在经历较大幅度风险出清的前提下，将迎来长线投资的布局机会。尽管短期内仍有市场情绪、流动性、事件冲击等因素形成对市场的反复考验，但是A股市场的长期投资价值正逐步显现。

报告期内，我们坚持运用具有基本面逻辑的量化选股模型，组合构建层面坚持均衡配置、风险分散的原则，力争实现投资组合的长期稳健增值。  报告期内，市场波动较大且叠加极端事件对市场的影响。我们观察到模型在极端市场环境里存在的局限性，以及短期时间维度下定价规律失效对投资组合复合回报的拉低。对应到投资端，针对极端市场下的风险管理理论和方法亟需加强，以更好地控制组合回撤和整体业绩表现。  报告期内，本基金超额收益保持稳定，跟踪误差和跟踪偏离符合基金合同要求。本基金将继续坚持均衡配置、风险分散的原则，在严格控制跟踪误差的前提下，力争实现投资组合的长期稳健增值。

报告期内，市场演变节奏超过了多数人的预期。尽管市场对美联储加息已有提前预判，然而俄乌地缘冲突的升级和通胀形势的日益严峻使得市场脆弱的神经受到极大的触动。市场参与者的避险需求陡然提升，市场风险偏好不断下行。存在业绩不确定性和投资逻辑瑕疵的行业和公司显著跑输市场，而估值水平较低、基本面存在边际改善的行业和公司则取得了显著的超额回报。从指数表现看，主要宽基指数均有较大幅度下跌，如沪深300指数下跌14.53%，创业板指下跌了19.96%，而中证红利指数却逆势上涨1.79%。  从量化投资的角度分析，今年市场呈现出来的主要特点是“反转”，在市场环境发生急剧变化的背景下，市场原有的运行逻辑被打破，趋势不再能够延续，“均值回复”逐渐替代“价值成长”。如果当前的市场环境不发生显著变化，我们仍然有理由相信市场的定价机制中对基本面盈利的确定性、边际改善和估值水平将赋予更高的权重。  从实际的投资运作情况来看，一方面我们在年初低估了市场环境变化的剧烈程度，另一方面从选股思路上存在路径依赖，量化因子表现的衰竭速度超出了我们预期。  在当前复杂的市场环境下，我们会快速调整模型架构和因子数据，使得投资策略对市场的变化做出合理的应对措施。既不追求个股的极度偏离或风险暴露，也不追求风格的极端化，始终遵循我们的投资理念，力争选取符合当前市场环境定价约束的优质公司。

投资的初心是什么？这是我们常常自问的问题。基金资产可能是孩子的教育基金、父母的养老钱、家庭节流的积蓄。每分钱都来之不易，每分钱都值得被守护。投资的初心就是要守护好持有人的基金资产，在时间沉淀中实现资产的保值增值。市场始终在变，而投资的初心不能变。  初心不变，方能持之以恒地坚持正确的投资理念和方法，动作不变形，风格不漂移，策略不投巧。守得初心，方得始终。守住初心，就不会去追寻能力圈之外的收益，不去挑战无法承受的风险。  2021年的投资之路并不顺利，诸多得失也铭记在心。在高度波动和分化的市场环境里，如何实现相对稳定的投资回报始终是投资管理中非常大的挑战。  值得庆幸的是，A股市场始终存在很多的投资机会，我们仍然处于一个健康成长的经济环境中。以2021年为例，剔除年初上市未满半年的个股共有3840家上市公司，全年股价表现的中位数收益率为10.75%，收益率为正的个股占比65.26%，全年有301只个股收益率超过100%，占比7.84%。此外，上市公司的数量也在快速增加，2021年全年共发行上市524只股票，截至2021年末，沪深两市已有4684家上市公司，可以预期2022年末两市上市公司数量将可能超过5000家。新上市公司行业分布广泛，多为高端制造、科技等新兴产业。以沪深300指数为例，大金融（银行、地产和非银金融）行业的权重占比由2011年末的35.87%下降至2021年末的22.74%。十年间，A股市场传统行业的权重和市值占比不断降低，资本市场直接获益于中国经济转型升级的丰硕成果。  我始终相信，长期来看，中国资本市场能够获得稳定持续的投资回报，相对成熟市场，中国资本市场仍能够获得显著的超额收益。中国正由“中国制造”走向“中国智造”，中国追求经济增长更追求高质量的增长。新冠疫情也让世人看到了中国应对重大公共卫生事件时的决断力、执行力，看到了政策实施的以人为本，看到了中华儿女为共同目标而努力时所迸发的凝聚力。世界位于百年未有之格局，有了这样的民族精气神，相信我们能够应对所有的困难和挑战。  就投资策略而言，本基金以MSCI指数成份股为主要投资标的，通过量化模型进行选股，以构建投资组合。量化策略与自下而上的基本面选股策略具有显著差异。总体而言，量化投资更加侧重组合，更强调投资方向与市场保持一致。尽管量化策略形式上较为晦涩，但是量化投资不是数据挖掘，其底层逻辑仍然取决于对市场的理解，明白能力圈在哪儿，期望取得的是何种收益，在胜率有利的时候投入，在风险呈现的时候离场。世界是高度复杂和突变的，没有投资逻辑的支撑，模型选股效果就难以持续。受益于基金管理行业研究水平的不断提升，量化投资研究人员也逐步吸收和借鉴基本面研究的成果和思维方式，用量化模型构建组合，用主动思维控制个股风险，量化方法与基本面方法结合，形成主动量化投资方法。  报告期内，我们仍然从数据和算法出发，坚持运用融合基本面逻辑的量化选股模型，组合构建层面坚持均衡配置、风险分散的原则，力争实现投资组合的长期稳健增值。

报告期内，市场整体上保持震荡走势，板块分化和波动增加，同时伴随全市场成交量的持续放大。板块分化体现为宽基指数的震荡下行和高景气行业的持续上行。因子表现方面，集中体现为小市值因子的持续走强。自二季度以来，部分中长期有效的因子表现开始衰弱，由于三季度整体周期性行业表现较好，因子的评价和筛选存在不小的难度。对应至基本面，一方面受全球能源供应紧张和制造业需求复苏影响，全球大宗商品价格普遍快速上行。受此影响，国内化工品、原材料环节普遍涨价，周期性行业盈利水平甚至达到历史最好水平；另一方面，中下游制造业环节受成本上行压力影响，需求和盈利水平均受到冲击，利润向上游行业集中对制造业的其他环节的资本开支产生负面影响。如果原材料成本不能有效降低，整体制造业的盈利将难以有实质性恢复。  报告期内，板块间的分化程度也接近于历史高位区间。较大的波动反映了市场投资者始终处于较大的分歧状态。尽管量化投资采用了较为分散的个股投资策略，然而在复杂的市场环境下，无法仅靠个股间的分散实现平抑组合波动的效果，市场环境的变化也会传导至量化投资组合的净值表现上。  由于受基金合同投资要求，本基金组合构建兼具被动投资和指数增强属性，因而基金组合与业绩基准偏离相对较小，组合更加分散。  当前市场处于比较复杂的投资环境中，量化投资也面临着环境变化带来的诸多挑战。理解量化因子背后的投资逻辑相较数据建模本身显得更加重要，逻辑自洽、数据可验的模型才有生命力，才能走的更加久远。勤于思而敏于行，基金经理以此自勉！

报告期内，我们从数据和算法出发，坚持运用具有基本面逻辑的量化选股模型，组合构建层面坚持均衡配置、风险分散的原则，在报告期内复杂的市场环境下取得了相对稳健的投资收益。  新形势下，市场影响因素众多，上市股票数量不断增加，资产管理行业对投资管理人员的素质和要求越来越高。我们在坚持量化方法的基础上，保持开放心态，积极拥抱市场变化，不断学习和提高投资管理能力，力争获取更好的投资业绩表现。

报告期期内，市场经历了较大的波动，部分前期涨幅较大和估值水平较高的板块经历了明显调整。受此影响，投资组合也经历了较大幅度的净值波动。由于去年同期受疫情因素冲击而形成的上市公司业绩低基数，报告期内上市公司经营数据整体表现较好，部分行业的基本面情况仍然延续良好趋势。报告期内市场波动加大更多受通胀预期和流动性收紧预期的影响，投资者情绪和风险偏好的变化是主导市场波动的主要因素。从长期视角看，权益资产的复合回报率要远大于其他资产类别，高预期回报的资产也往往内生一定程度的波动属性，否则将产生无风险套利机会而迅速抹平资产的高收益。因此，在波动阶段性增加的市场环境下，我们更应保持理性和客观，不断重复正确的投资理念和价值观，在正确的道路上坚持走下去。我们对中国权益市场的长期前景仍然保持积极乐观。随着上市公司数量的增加和投资者类型的丰富，A股市场生态越来越具有系统的特性，也涌现出此前没有的属性，如股票定价机制兼具了一、二级市场的特点，兼顾一、二市场思维才能对股票价值有更准确的评估。显然，中国资产管理行业对专业投资者的要求也越来越高，我们希望以量化投资的工具能力为基础，不断加深对行业和上市公司的理解，形成格栅效应，不断拓展我们的能力圈。  报告期内，我们仍然从数据和算法出发，坚持运用融合基本面逻辑的量化选股模型，组合构建层面坚持均衡配置、风险分散的原则，在控制好相对业绩比较基准的跟踪误差基础上力争实现投资组合的长期稳健增值。

2020年是公募基金行业的大时代。根据万得资讯数据，2020年，普通股票型基金指数上涨57.99%，上证综指上涨13.87%，结构型行情特征明显，公募基金也获得了持续的资金流入。本质上，传统量化选股模型基于弱有效市场假设，通过系统化的方法将个股分散的超额收益以统计置信度为条件聚合为组合层面的超额收益。然而，受近年来陆股通机制设立、中国经济基本面景气持续稳定向好、资本市场不断改革深化等一系列重大因素的影响，中国优质资产发生了系统性的价值重估，进而体现为明显的结构型行情特征。在结构型行情背景下，传统量化选股模型的选股胜率开始下降，如何提升量化模型在特殊市场环境下的适应能力成为量化基金经理思考的重大课题。我们坚持实事求是、客观理性的工作方法，分析提炼核心问题，并有针对性地提出了成熟的解决方案。通过过去一年的实际投资组合运作表明，我们较好地完成了对传统量化选股模型的升级优化，在坚持量化投资思想和数量化方法的基础上融入了我们对本土市场和投资的深度理解。世上没有包治百病的良药，同样也没有包打天下的投资方法。如果将资本市场比作生态系统，任何投资方法都需要不断创新与优化，量化投资也概莫能外。在量化投资晦涩的数学表达背后，我们始终相信分散稳健的量化投资方法为资产保值增值提供了长期解决方案，是复杂多变的市场环境下投资策略的压舱石。于寻常处见功力，于细微处见真章，我们坚信在投资之路上孜孜以求、不断精进，终会盛开清风自来。报告期内， 我们仍然从数据和算法出发，坚持运用融合基本面逻辑的量化选股模型，组合构建层面坚持均衡配置、风险分散的原则，在严格控制跟踪误差的前提下，力争实现投资组合的长期稳健增值。本基金属于指数增强型基金，因而基金组合与业绩基准偏离相对较小，组合更加分散。

报告期期初，新冠疫情冲击逐步消退，经济活动逐步进入正轨，市场风险偏好明显上升，两市成交量陆续创出新高。市场整体呈现出积极做多的市场氛围，除市场关注度较高的TMT和消费医药板块外，银行、保险、券商、国防军工、化工有色等行业也取得明显的上涨。市场赚钱效应进一步放大了市场的风险偏好。7月中旬至报告期末，市场均处于震荡下行走势。其主要原因是市场前期涨幅过大，部分行业和个股估值水平抬升太快，市场新增资金不足以继续推动整体市场的进一步上行。在该阶段内，市场的大类因子表现也发生明显变化。一方面，价值因子和成长因子发生显著回调，并于9月初出现急剧回调的情况。两者同步发生回调往往发生在因子累计收益率较高的阶段，属于合理调整，但调整幅度超出预期。另一方面，最近三年不再有效的低估值和小市值因子却意外出现大幅反弹，集中体现为创业板低价股的集中上涨。低估值因子的上涨本身存在估值修复的情形，但是脱离基本面的上涨大概率属于炒作，成熟的投资人应该避而远之。本基金成立于报告期初。报告期内市场的急剧变化对本基金的建仓操作是极大的考验。在报告期内，我们根据市场变化情况制定了严谨细致的投资操作计划，本基金净值水平保持相对稳定报告期内，我们仍然从数据和算法出发，坚持运用融合基本面逻辑的量化选股模型，组合构建层面坚持均衡配置、风险分散的原则，力争实现投资组合的长期稳健增值。