浙商科创一个月滚动持有混合C(009354) - 基金投资策略和运作

当前本基金投资标的以科创板成分股为主，叠加经过基本面模型筛选的主板、创业板成分股，融合了双创指数中具有成长性的、符合投资要求的优质公司。我们希望本产品能够获取中国高端制造领域加速发展带来的投资收益。与此同时，作为投资成长风格的、具备进攻属性的产品，我们在多策略体系中融合了双创小微盘增强的卫星策略，期望通过量化投资的方式，捕获成长+小微盘的双beta。四季度我们提升了小微盘策略的占比，依据浙商基金内部研发的风格轮动模型，我们认为在成长整体边际趋势减弱的背景下，红利+微盘的哑铃型策略具备阶段性配置价值，因而对卫星策略的占比进行了适当的提升。从归因结果看，卫星策略也为产品在四季度提供了一定的正向收益。　　2025年四季度，A股市场交易热度边际趋缓，整体呈现盘整中缓慢上行的态势，与三季度几乎单边上行形成明显差异，可喜的是相比于大跌，市场还是维持住了当前指数水平来消化交易势能。从市场风格看，三季度成长风格主导的普涨行情没有延续，四季度转向了大盘蓝筹占优、红利等避险资产偶有突出表现的分化格局，其中以上证50、沪深300为代表的核心资产表现相对稳健，而科创50等成长类指数在冲高后出现阶段性回落，市场投资者风险偏好有明显收敛。行业方面，四季度商业航天、通信设备等高端制造领域表现强势，与此同时，有色金属，特别是能源金属、工业金属等受益于AI驱动的上游周期板块凭借产品涨价逻辑也持续走强；红利资产中，保险、国有大行也出现了阶段性修复。市场通过资金驱动扩散的方式，从三季度的一枝独秀到四季度轮动上行，完成了对于三季度交易风险的阶段性消化，在当前位置企稳。　　展望未来，我们认为2026年大概率延续四季度的行情走势，即从单点推动向多线共振转移，从叙事驱动的估值抬升，到盈利驱动的业绩回暖转移。从市场风格看，随着工业企业业绩端逐步修复，实体经济边际向好，主线行情大概率由极端成长，扩散至质量成长，以及质量均衡风格，在2025年涨幅居后，但具备经营护城河的公司或将迎来补涨行情。从行业看，新质生产力的主线行情或将持续，但分化程度相较于2025年会有边际收敛，我们认为顺周期板块，以及偏下游的消费主题，或将在2026年的行情演绎中出现明显改善。　　2026年一方面是我国“十五五规划”的开局之年，国内有明显改善的经济预期；另一方面美联储进一步降息、人民币升值的展望不变，国际上也同样有流动性逐步宽松的趋势。分子分母端同时演绎，我们对于未来一段时间的权益行情保持乐观，在延续四季度交易趋势、市场风险不进一步扩散的前提下，我们认为当前A股权益市场具有较优的配置机会。

当前本基金投资标的以科创板成分股为主，叠加部分经过基本面模型筛选的主板、创业板成分股，融合了双创指数中具有成长性的、符合投资要求的优质公司。我们希望本产品能够获取中国高端制造领域加速发展带来的投资收益。风格层面，基于浙商基金内部开发的AI跟踪模型，我们认为小微盘股进入了阶段性的获利了结期，三季度内微盘股的投资赔率逐步下降，且投资胜率在市场风险偏好整体提升的背景下亦有下降趋势，因此本季度我们适当降低了小微盘风格敞口。行业层面，当前组合主要配置方向仍以电子、电力设备、医药生物和计算机为主。三季度，我们在八月底逐步降低了军工行业的配置权重，对前期获利的军工主题进行了获利了结，主要原因在于阶段性上涨过快，市场情绪带动部分估值泡沫出现，导致投资性价比降低。与此同时，我们增加了港股互联网的配置敞口，原因在于美联储降息预期落地后，全球风险资产普遍迎来估值抬升，在此基础上，估值整体水平相对较低、海外资金参与更广泛的，且三季度前期上涨相对较少的港股具备更多估值抬升的必要条件，且从业绩端看，港股互联网的龙头公司具备较强的业绩攀升势能、更高的公司护城河。　　权益市场三季度情绪高涨，延续二季度末开始的风险偏好上升浪潮，在8月中下旬进入高潮。二季度还有不俗发挥的“哑铃”组合在三季度全面哑火，在关税冲击初步缓解后，资本市场也越来越重视中国硬科技行业的稳步发展，并用真金白银将具有内外需敞口、业绩逐渐修复，同时具有叙事逻辑的行业捧上了高台。事实证明在对宏观预期逐步好转的背景下，积极拥抱市场投资主线可以努力为产品创造显著收益。　　三季度，特别是8月中旬后，科技板块权重股领涨全市场，使得全市场涨跌分布与指数实际表现出现明显分歧，特别是在指数大幅上涨当日，常出现指数收益率远高于成分股中位数收益率的情况，这为量化策略获取超额收益增加了难度。本季度内，我们仍然秉持价值投资的思路，对科创、创业板内部偏低估值、低换手的公司进行了一定程度的超配，根据浙商基金内部开发的收益归因模块复盘，超额收益折损主要发生在8月中下旬，在三季度前半段和9月后，超额收益均呈现逐步抬升的势头，这是我们认为可以接受的策略表现。展望四季度，我们认为这样的龙头股极端行情维持难度较大，市场会逐渐识别过于拥挤的交易节奏，并转向性价比更高，且同样具有业绩支撑的公司中。因此我们将坚持量化分散投资的方法论，不把鸡蛋放在一个篮子里，在市场回归合理节奏后继续积攒超额收益。

当前本基金投资标的以科创板成分股为主，叠加部分经过基本面模型筛选的主板、创业板成分股，融合了双创指数中具有成长性的、符合投资要求的优质公司。我们希望本产品能够在对标科创综合指数的基础上，获取中国高端制造领域加速发展带来的投资收益。行业层面，当前组合主要配置方向为电子、电力设备、医药生物和计算机。风格层面，我们依据产品特性，在本产品中适当增加了小市值、动量、成长等风格的暴露程度。对于本产品，我们给出的目标客户画像是具备中风险偏好及以上的投资者，基于此，我们在策略设计过程中允许产品存在适度的阶段性波动。二季度内，通过跟踪行业数据，我们挖掘到军工行业的订单情况正在改善，多条产品线受国内外各类事件驱动都有不错的业绩提升预期，因此我们在四月份开始主动布局军工行业，进入六月后军工板块出现大幅上涨，我们也由此获得了不错的成果。除军工外，我们还在本季度增持了港股互联网、信创等相关主题，期望能够部分捕捉港股上修估值的beta收益。

本基金接手于2025年2月，当前依据浙商基金智能权益投资部长期迭代的AI模型进行具体投资操作，试图以量化投资的方法，捕捉以科创板成分股为主的、未来有高速增长预期公司的投资机会。AI模型可以拆分为不同的投资模块，每一个模块相当于一个独立的机器人。其中，中观模型主要负责跟踪各高端制造行业的景气度变化，从截面和时序两个角度，为决策提供支持；微观模型主要负责跟踪个股的交易情况，依据传统的量价数据及另类的舆情、文本类数据，及时捕获个股尾部的交易风险，通过提升换手率、及时调整仓位的方式，在交易层面获取超额收益。　　当前本基金投资标的以科创板成分股为主，叠加部分经过基本面模型筛选的创业板成分股。通过融合双创指数中的优质公司，我们希望一方面能够在当前市场风险偏好提升的背景下，增加本基金的进攻性，另一方面能够获取中国高端制造领域加速发展带来的投资收益。在投资具体过程中，我们通过量化的方式，将组合的收益特征向科创50指数逼近。行业层面，当前组合主要配置方向为电子、电力设备、医药生物和计算机，与科创50指数的分布比较接近。风格层面，相较于科创50，组合暴露了部分低波低换手敞口，且规模敞口更偏向科创板内的中市值，与量化策略特征相匹配。自接手以来，收益特征整体与科创50比较接近，在3月初冲高后，出现一定程度的回撤。　　2025年一季度，权益市场波动性仍然显著。随着AI模型应用、人形机器人等热门概念催化，在农历新年后迎来了较为强势的反弹，特别是高端制造及计算机应用领域，在2月持续创出新高。进入3月中旬，AI投资热度开始回调，消费、周期行业随之接力，在最后半个月具有不俗表现。回顾一季度，我们认为，A股市场的投资热情较2023至2024年上半年有明显提升，交易活跃度虽不及2024年三季度末，但同比仍有较为明显的改善。在政策支持、宏观经济复苏、投资热情修复的共振下，在报告期内，我们对权益市场中长期回暖，投资胜率环比提升的方向性判断是保持不变的。　　当前，科创50指数内部电子占比显著高于其他行业，达到60%左右，下钻到三级行业，又以芯片设计为主。因此，从行业角度看，把握科创板行情的主要矛盾，在于对电子行业，特别是芯片设计行业，做精细化拆分与研究。我们认为，基于政策端对自主可控技术的重视，从中长期视角来看，芯片设计行业是重点发力的方向，也是具备长期投资价值的子赛道。我们预期国内算力建设从2025年开始将迈入高增阶段，因此我们将持续重视国产算力与应用层的结构性机会。　　短期，年后由AI主题和机器人主题共同推动的加速上涨行情，使得科技赛道存在阶段性的市场风险。针对该现象，我们在投资方向不变的情况下，从配置端适当降低了权益仓位，待市场风险逐步消化后再提升。　　Beta层面，受到国际市场不确定性风险影响，风险资产的定价逻辑在未来可能仍将出现波动，科创50指数成分股凭借其经营规模，将具备相对更高的风险抵御能力，在成长风格阶段性示弱的市场环境下，依然存在超额收益的可能性。我们也将持续迭代量化模型，以期在中长期维度下，提升持有人的投资体验。

报告期内，本基金聚焦中国战略新兴产业，布局了半导体，创新药，新能源，高端制造，新材料等细分产业。从公司质量和估值上入手，我们优选这些产业中的龙头公司构建组合。从组合特征上，本基金长期维持大盘成长的风格。　　中国产业结构丰富，产业变迁速度较快，股票市场波动性也较大。随着管理人能力圈积累，组合更加多元化。从行业分布上、公司盈利的来源上、公司经营周期的差异上、股票波动性特征上，我们都做了一些分散。本基金的长期定位是充分体现科技创新的特点，并相对基准力争获得长期稳定超额回报。

报告期内主要持仓方向稳定，个别重仓股仓位变化主要是涨跌所致。从近几个季度的基本面跟踪看，我们布局的资产都有较好的业务发展和业绩增长。除了重视公司的质量，我们越来越重视行业的供给格局。如果行业没有需求溢出，供给格局将是基本面能否兑现的关键。在我们关注的半导体设计，半导体材料，互联网，计算机，光伏胶膜，光伏玻璃，创新药，医疗器械等领域，都有成本曲线陡峭、头部企业份额提升、优秀公司和平庸公司回报差异较大的特点。其中有一些行业需求还比较低迷，一旦后续需求回暖，就是较好的右侧介入机会。　　报告期末，国内资本市场出现了大反转。主要指数连续大涨，尤其是内需消费，非银，科创等板块更加强势。这是市场对季末中国政府决策层一系列政策的积极反馈。年初至今，国内经济呈现传统产业需求不足，新兴产业供给过剩的结构。这种结构导致全产业链价格向下，传导到消费端，体现出通缩经济的特征。打破通缩预期，需要货币、财政、产业政策的一系列支持。9月底高层的会议纪要中，给出了抗通缩，提经济的明确表态。我们认为这是股市反转的真正信号：中国自上到下意识到通缩的危害，决意全面发力提振经济。从能力上看，中央政府实力雄厚，中国经济基本盘很强大。从手段上看，通缩型去杠杆是有成功先例可循的。因此，从意愿、能力和手段看，我们对这一轮经济提振是有信心的。在观察政策落地的过程中，我们还需要仔细分析。以地产为代表的传统产业需求不振，是人口，城镇化等长周期因素主导的。政策只能托底，很难拉起。新兴产业供给过剩，是阶段性问题。随着时间推移，供需反转的可能性较大。所以，我们对新兴产业更有信心。另外，传统产业中，如必选消费，专用机械等，如果供给格局稳定，有结构性需求改善，也可以挖掘出机会。

报告期内增加了半导体抛光垫公司的配置，主要半导体设计公司增加了持仓比例。国内半导体行业进入复苏早期，公司分化明显。竞争力突出的公司业绩已经进入高增长，竞争力弱的公司业绩还在低谷。中国半导体公司的整体市场份额还有较大的提升空间，但是难有2019年国产替代初期，或者2021年缺货涨价期间的行业红利。当前行业成长主要靠库存周期反转和份额提升，如果AI端侧产品带来较大的行业增量需求，行业成长持续性和高度就有机会上修。　　一些景气触底，竞争格局明朗的行业也出现机会。行业开始进入出清末期，后续有龙头进阶的机会。我们也在左侧进行了少量布局。　　从估值角度看，当前持仓公司的PE-TTM绝对值较高，分位数较低；若看2025年PE，或者从DCF角度看，主要公司的估值都合理偏低。当前组合的成长确定性比前一季度明显提升，组合隐含回报非常有吸引力。

报告期内，我们维持了半导体行业较高的持仓，内部做了结构优化。减仓了继续高投入、股东回报前景不明朗的公司。加仓了业绩明显复苏，估值合理，重视股东回报的公司。2023年11月开始全球半导体销售额开始恢复增长，近几个月增速加快，行业从局部复苏向全面复苏发展。国内半导体产品因为下游需求结构以及品类问题，本轮复苏略微滞后，但是近期也看到复苏加快的迹象。因为前几年人员扩张较快，薪酬涨幅较大，很多半导体公司收入创新高，但是利润还未回到历史最高，显得当期PE较高。随着行业投入放缓，增收不增利的情况会得到逆转。从供给侧看，扩招的研发人员随着时间推移，经验会积累，对于企业的贡献会更大。这和其他行业扩张的过剩制造产能有本质区别。但是，如果仅看当下，半导体行业股东回报也受到供给侧快速扩张的拖累。我们尽量聚焦长期竞争力突出，而且短期业绩兑现及时的公司。我们增加了海外需求强劲的高端设备类公司，增加了下游消费电子需求回升，叠加下游汽车电子等新品放量的电子元器件公司。减少了产品还未上市销售，或者上市后表现平淡的创新药公司，继续持有当期产品销售较好，且后续管线丰富的创新药公司。　　　　本季度红利类资产表现较好，成长类资产表现较平淡，体现了市场更加关注当期的企业价值和股东回报。企业盈利未前面复苏的情况下，市场整体信心不足，股价波动较大。2月份监管层提出了以投资者为中心的政策导向，IPO和再融资收紧，加大保护中小股东力度，上市公司也加大股票回购注销力度。国内资本市场似乎有可能迎来政策拐点，这给投资者树立了信心。从国家统计局公布的经济数据看，一季度国内企业盈利增速有向上的可能。这也是市场信心的来源。市场担心的地方政府债务化解，地产销售增速的止跌，国际地缘政治的扰动依然存在，这些风险点也制约了市场的向上动能。　　但是，我们聚焦企业盈利和中短期可见的股东回报，依然可以构建出成长性不错的组合。期待后续随着风格偏好的回归以及企业盈利的兑现，可以获得较好的回报。

报告期内，维持新兴成长的投资风格。半导体行业增加了半导体材料，半导体设计等方向配置，在国内需求复苏较为平淡的环境下，我们看好这些公司的产品份额提升带来的较好业绩成长。保持了创新药公司配置，主要是看好本轮国产创新药上市销售以及授权出海的产业周期。减少了计算机行业配置，主要原因是看到政府、企业开支意愿减弱，相关公司的产品需求下降。

报告期内，聚焦长期深耕的新兴产业方向，持仓方向维持平稳。细微的调整主要体现在几个方向：增加了半导体材料公司的比例。随着国内晶圆制造厂稼动率上行，材料公司的收入开始回升，其中优秀公司还明显获得了份额提升以及新品突破。买入模拟龙头公司。财务上主要看到公司经营周期见底，毛利率开始稳定并且收入环比提升。在竞争激烈、需求疲软的环境下，公司依然保持了新品开发的强度。考虑到大量中高端模拟芯片依然有国产替代需求，公司还有较大成长空间。创新药内部做了调整：增加了在自免病种有优质产品的公司，减少了短期可能受政策负面影响而销量承压的公司。　　　　三季度市场单边下跌。国内经济复苏信号不明显，海外通胀粘性超预期的强，国内部分投资者依然保持疑虑观望，海外资金持续流出。但是在季末公布的9月PMI数据显示国内制造业重回扩张区间，中下游库存持续去化，国内经济复苏依然在进行中。随着经济活力的进一步增强，我们观测到越来越多的积极信号。积极因素积累到足够的时长，经济回升的信号清晰后，我们期待市场能够见底回升。

报告期内，聚焦长期深耕的新兴产业方向，根据基本面跟踪的结果，做了去弱留强的调整。降低了计算机行业配置。主要原因是国内企业、政府数字化活力不及年初预期，导致部分公司的EPS下修。从供给侧看，计算机行业人力成本优化的逻辑依然存在。后续若看到下游需求复苏，EPS成长动力恢复，再重新评估。增加了数字芯片，半导体材料和半导体设备的比例。主要原因是这些公司已经度过经营低点，后续基本面向上修复的确定性很高。因为客户支持力度大，本身又是新品放量期，这些公司后续成长斜率也会明显超越大部分领域的公司。此外，还继续保持了部分港股创新药的仓位。此版块估值依然受美债收益率较高和港股整体较弱的压制，但是相关公司的业务发展强劲，后续一旦压制估值的不利因素弱化，将有较好的预期收益。当前大部分子行业估值都处于较低的位置，公司的能力优劣也在一轮经济下行期体现出差异。当前聚焦在基本面信号较强的细分领域，等待行业由点及面的复苏。

本季度继续增加了芯片设计公司。部分已经披露业绩的芯片设计公司的存货，毛利率等前瞻财务指标已经显示行业急剧下滑结束，到了景气度底部徘徊阶段。按照资本周期研究框架，2023年下半年将会看到行业景气度回升，开启新一轮成长期。本季度对计算机行业做了内部调整，增加了需求复苏较为明显的公司，减仓了需求复苏滞后的公司。　　行业配置上，偏重电子，计算机，医药等成长性行业。电子行业看好行业整体性复苏，估值又在较低的位置。计算机行业看好人力成本增速系统性下降，带来类似供给侧改革的效果，叠加政府和企业开支增加，带来需求复苏。医药看好国内集采大周期尾声，院内需求复苏，本土创新药崛起。其他如新能源，光伏，新型消费等行业也保持关注。　　一季度新兴成指上涨0.78%，市场从去年10月份极度悲观的状况下逐步修复，并且在局部形成较拥挤的状况。国内需求温和复苏，海外经济阶段性依然有隐忧，总体经济呈现弱复苏的局面。行业上呈现较为极致的冷热不均情形，过去几年较为热门的新能源行业承压，过去几年受到压制的TMT行业活跃。这种极端分化背后还是资金面再平衡和产业周期的作用力共振。展望后市，中证500估值还在30%以内分位数，企业盈利大概率随经济复苏而上修，新的产业革命在酝酿中，后市还存在很多细分领域的投资机会。