平安匠心优选混合C(008950) - 基金投资策略和运作

宏观层面2025年前三季度GDP增速为5.2%，全年实现平稳运行。CPI同比温和回升，10月为0.23%，11月升至0.72%。制造业PMI到四季度末升至荣枯线以上，时隔8个月重返扩张区间，高技术制造业PMI达到了52.5%。我们通过前三季度的上市公司报表能够看到ROE维持或者保持增长的板块绝大部分集中在新兴产业以及上游的资源行业，包括科技里面的通信、电子以及中游制造中的电力设备、机械等板块，新旧动能转换仍在持续。由于三季度市场热度过高，进入到四季度开始出现震荡走势，前期表现比较好的电子（尤其是半导体）、创新药、计算机传媒等调整较多，而有色以及顺周期板块涨幅较好，另外在商业航天概念的带动下，军工涨幅更加显著，居市场之首。整个报告期内沪深300指数微幅下跌0.23%。　　再回到组合的操作，组合一直以来在科技、制造、消费、医药四个大的赛道中深耕，半导体和创新药在25年基本上一直是维持在一半左右的持仓，我们在上个季度报告中提到大额申购进来的资金没有增加医药的配置，而是加到了半导体和部分低估值的制造中，在市场调整的阶段，低估值的制造板块为组合提供了有力的支撑，虽然半导体和创新药在四季度调整较多，但组合回撤相对可控。随着市场的调整，有一些个股逐步进入具有吸引力的位置，组合缓慢增加创新药和半导体的配置，组合在25年一直缺失海外算力的配置，但我们没有再去追，而是守住自己认为更有把握在自己认知之内的持仓，我在以往的报告中也提到过，对于长期看好的个股需要耐心持有，因为往往股价的上涨是在比较短的时间内完成的，不做追涨杀跌，陪伴优质公司成长。也感谢投资者的一路陪伴与支持，希望我们的坚守能够换来长期稳定回报。

回顾25年3季度，市场相对友好，沪深300指数上涨17.9%。基本面来看，中报季我们看到二季度全A/全A非金融业绩温和回落，整体维持正增；特朗普的关税政策对外需的冲击相对有限，上市公司的业绩在今年上半年已经告别了底部区间，另外从自由现金流的角度来看，继续增加，企业盈利质量有所提升。从结构上来看，海内外算力公司业绩超预期的背景下电子、通信等板块上涨明显，创新药在个别药企大额BD之后，市场情绪高涨，也经历了一波猛烈上涨，军工在九三阅兵的预期7、8月份表现较好，还有电新行业在光伏反内卷以及储能需求超预期的情况下也是迎来一波上涨行情。市场在3季度热点较多，与宏观联系最紧密的银行、食品饮料表现欠佳。再回到组合的操作，组合在3季度有大额净申购，规模增长的同时，我们一直在思考增进来的资金加到哪个方向去，在季度初期我们保持了创新药的配置比例，但到7月下旬以及8月份之后组合新进来的资金，我们没有再去增加医药的配置，而是增加了半导体产业链的仓位，比如半导体设备以及设计，主要原因是我们一直看好这个链条的自主可控机会，上市公司估值不高，竞争格局又好，前期滞涨，虽然行情没有海外算力来的那么猛烈，但相信市场会价值发现，因此在这个板块的高配置在3季度获得了非常明显的超额收益。另外我们一直强调在科技制造消费医药几个赛道里面深耕，制造业中有些优质公司没有在风口上，因此一直在低位，向下风险有限，看到明年向上有空间，在3季度我们也增加了这类公司的持仓。整体组合在3季度获得29.19%的正收益，继续跑赢沪深300指数。感谢投资者的一路陪伴与支持！

回顾25年上半年，贸易战，俄乌战争、印巴冲突等等外围局势的动荡给资本市场带来的波动比较大，特朗普加关税当天市场出现巨幅调整。而看国内宏观，地产依旧处于向下趋势，对经济有所拖累，消费在稳增长政策的刺激下表现平稳，出口在4月有过波动，后面由于窗口期有抢出口现象有所恢复，整体上上半年宏观经济不温不火，PPI、CPI仍然低位运行。沪深300指数上半年表现基本持平，但结构性的行情，板块之间表现差异较大。虽然我们看宏观整体平稳，但今年发生了很多板块的Deepseek行情，首先是春节期间国产大模型的发布带来AI方向国产算力的行情，春晚国产机器人的热舞带来1季度机器人的主题行情，印巴战争中国武器装备的表现，带来军贸的预期，叠加国内军工行业的复苏，军工板块在上半年表现亮眼，还有更为亮眼的中国创新药出海，个别公司的BD金额刷新记录，这些都让我们看到了中国过往科技制造方面的巨大进步，甚至在某些领域走到了全球的前沿，因此资本市场也给予这些板块非常高的认可。　　再回到组合的操作，我们在24年下半年就一直看好军工行业需求的复苏，虽然24年行业复苏节奏略慢于我们的预期，但今年1季度我们看到部分公司的订单已经开始有所好转，因此我们增加了军工的持仓比例。同时在年报中我们也讲到中国的创新药所处的阶段有点类似于几年前的半导体，只不过半导体是国产替代的逻辑，而创新药走的是出海的逻辑，从时间的维度应该是到了快开花结果的阶段，在不断的研究中将很多优秀的公司纳入组合的持仓中，半导体产业链也是我们一直以来看好的板块，组合持仓一直保持比较高的比例。上半年只是减持了部分汽车零部件公司，其实我们也长期看好汽车零部件公司在未来下游变革过程中，能够获得更多的份额，只是当时通过下游车企销量的跟踪，担心持仓的个别公司有业绩压力，因此做了调整，另外消费板块个别公司因为舆情事件的压力，组合也有所减持。整体上上半年配置的公司表现较好，获得了比较好的正收益以及超额收益。感谢投资者的一路陪伴与支持！

25年开年市场由于资金层面的扰动出现小幅下跌，只有AI和机器人行情启动，尤其是春节期间宇树机器人以及Deepseek大模型的发布，更是引发全球对中国科技的关注，市场开始加速上行。但到了3月中下旬，随着年报季报披露期的临近，市场开始出现震荡走势。整体上来看，1季度A股沪深300指数持平微跌，但正如我们在年报中所提及的，如果A股和港股两个市场对比来看，港股更具吸引力，香港恒生科技在1季度估值有所修复，表现明显好于A股，报告期内恒生科技指数上涨了20.74%。　　我们在年报中提到对市场持乐观态度，并且明确看好成长板块，包括国产算力、智能驾驶、军工、创新药等。组合在报告期内也是一直高仓位运行，去年底提到看好AI的发展，在选股的过程中，希望能够找到确定的标的，因此选择了模型厂商以及最上游的晶圆制造和材料供应商，但在上涨的过程中基于收益率空间的考量报告期内对仓位有所降低，另外通过跟踪汽车微观数据，降低了部分汽车零部件公司的仓位。我们从去年就提到看好创新药的发展，并且从基本面的角度，未来会进入到业绩开始兑现的阶段，因此增加了创新药的配置。军工也是我们过去两三个季度一直提及的板块，25年应该出现拐点，进入上行周期，因此在1季度也增加了军工板块的仓位。整体来看，我们在机器人从0-1的阶段，很难选择个股，错过了火爆行情，但也是基于不追风的一贯做法，认真踏实研究基本面，选择优质公司长期持有，整体上的配置也还获得了不错的收益率，也感谢持有人一路的陪伴！

回顾2024年的市场可以用跌宕起伏、惊涛骇浪来形容，年初在对宏观经济增长信心不足、同时海外地缘政治冲突、以雪球产品为代表的部分结构化产品的平仓压力等等因素下快速下跌，尤其是成长类板块跌幅巨大，后续随着对于结构性产品爆仓风险的保护措施以及一些产业政策尤其是地产政策的出台，市场企稳回升，但到6月份由于数据没有跟上，板块又快速回落。6月份除地产数据之外，中观层面的消费，如茅台批价回落，消费降级延续，部分出海板块由于受运价上涨影响，市场对业绩预期有所动摇，市场开始新一轮的调整，虽然我们看到包括汽车、家电等刺激消费的数据出台带来销量的好转，但市场信心依然不足，一直调整到9月中下旬，924会议点燃了市场反弹的导火索，26日的政治局会议更是给市场打了强心针，市场开始报复性上涨，全年沪深300指数上涨14%以上。在宏观经济悲观预期的背景下，市场寻求避险，高股息资产占优，银行和非银金融表现最佳，建材、钢铁、石油石化表现为负收益。　　从组合的操作角度来看，错过了表现最好的金融板块，主要还是基于中国经济转型阶段降速是必然的认知，在年初没有采取防御的配置。1季度尤其是1月份市场下跌导致净值回撤较大，在上半年基于降低组合估值水平的角度，深入研究和挖掘了一些低估值的饲料、化工、机械、轻工等公司，为组合带来正回报。在AI以及全球大宗商品尤其是贵金属上涨如火如荼的阶段，没有追风，同时也没有再去追逐涨幅较高的高股息资产，继续坚守了科技、制造、医药、消费等公司的配置，同时将1季度为了防御，增加的低估值品种进行减持，继续加到这几个长期坚守的赛道中，因此在9月底没有辜负市场的上涨，另外基于对于个股收益率空间的测算，在四季度将持仓的部分设备和芯片公司切换到上游晶圆厂，我们当时看好AI的发展，但哪一家能跑出来其实都有很大的不确定性，能确定的是特朗普上来对芯片以及流片的制裁，势必会带来国内晶圆厂尤其是先进制程的需求提升。整体上24年的操作最大的丢分项是金融配置的缺失，致使全年跑输沪深300指数。

3季度前期市场延续2季度后半段的走势，主要是由于经济数据比较低迷，市场悲观情绪较重，直到924会议点燃了市场反弹的导火索，26日的政治局会议更是给市场打了强心针，市场开始报复性上涨，全季度沪深300指数上涨16.07%。这种变盘，有意料之中也有意料之外，意料之中源于在下跌的过程中我们真的看到有很多公司估值已经非常便宜，比如我们之前提到的制造板块里面的公司，具有长期全球扩张的能力，短期基本面也非常好，10倍出头的PE，也有科技类的公司账上现金占了市值的一半以上，只因市场风格原因对小股票估值压制较为严重，这类公司一二级市场倒挂，这种情况下一般会酝酿反弹，但不知反弹何时能够到来，这种等待非常需要耐心，但有了催化剂一触即发。意料之外的是政策的力度以及市场的反弹速度，市场在无差别的暴涨之后一定会有波动和分化。　　操作层面，由于组合一直高仓位运行，因此在市场上涨过程中也没有过于被动，从配置的结构来看，一直在科技制造、消费医药领域，其中消费在这四个大方向里面配置比例是最少的。反弹初期受益于促消费稳就业以及地产政策的板块，如食品饮料、地产链上涨明显，科技制造以及医药相对滞后，但本轮行情除经济政策刺激以外，还有资本市场政策的配合，同时组合一直以深度挖掘基本面为主，因此在市场快速大幅上涨的过程中，没有选择换仓，选择了继续持有，耐心等待机会，组合持仓方向变化不大，更多是个股层面的修修补补，在暴涨之前略增加了汽车零部件和半导体的配置比例，在反弹的过程中也又降低了半导体的配置，整体变化不大。

今年以来市场跌宕起伏，核心是对于宏观经济增长信心不足加上海外地缘政治冲突，对资本市场形成较大扰动，年初又有以雪球产品为代表的部分结构化产品的平仓压力加剧了市场的波动，随着相关政策出台，市场开始企稳，之后市场一直在政策与现实之间摆动，5月份出台房地产刺激政策，市场加速上扬，但到6月份数据依然疲弱，板块也跟着回归。从主题的角度来看，上半年AI带动的主题比较活跃，去年是算力、应用，今年到端侧，包括消费电子、智能驾驶，另外出海、低空经济等都在不同的时间点相对活跃。从风格的角度来看，由于年初流动性问题小股票暴跌，叠加宏观经济降速过程中，大公司抗风险能力更强，今年以来大小市值的风格分化较大，上半年沪深300录得正收益，但万得微盘、中证2000跌幅超过20%。同样中证红利指数上涨7%以上，成长为代表的创50指数跌幅在15%以上。　　回顾组合的操作，由于投资风格的原因以及对宏观预期没有那么充分，年初没有配置以煤炭和银行为代表的红利资产，上半年的答卷肯定是不及格的。在经历了1月份组合下跌之后，减仓了业绩确定性较低的计算机板块，增加了大制造里面机械、造纸等低估值板块的配置，一方面出于降低组合估值水位，另一方面也是看到机械里面部分细分赛道处于周期底部，在下半年能够看到向上的产业周期，这部分调仓对于组合是正贡献。2季度又拿出一部分仓位增加到了TMT板块，一方面AI带来端侧的变化有可能在今年下半年或者明年能够看到，另一方面国际政治局势以及国内晶圆厂的扩产可能会带来国产设备材料的需求上升。在医药消费板块，降低了传统食品饮料的持仓，增加了具有科技属性的创新药的配置比例，另外看好国产化妆品的崛起，增加了港股标的的配置。

1季度先抑后扬，2024年开年市场处于极度悲观状态，主要是对宏观经济增长信心不足，同时海外地缘政治冲突等等，对资本市场形成较大扰动，同时以雪球产品为代表的部分结构化产品的平仓压力又进一步增加了市场的波动，与18年底类似，随着对于结构性产品爆仓风险的保护措施以及一些产业政策的出台，市场企稳回升，同时我们也看到宏观微观数据，如CPI、工业增加值、春节期间出行数据等出现一些积极因素，为市场提供了有效支撑。一季度低估值高分红板块表现较好，2月份之后AI、低空经济等主题反弹明显。　　从组合操作的角度，由于组合一直配置在科技、制造、医药消费四个大的具有成长属性的方向，1月份损失较大，对于市场上比较热的几个主题方向，都进行了及时地学习研究，但出口产业链和低空经济由于商业模式、竞争格局以及业绩的可持续性等方面的考量没有进行配置。1季度增加了制造业中机械的配置，这些传统的制造业公司，一方面有技术不断升级，在国内或者全球领先，另一方面行业没有新的进入者，竞争格局相对稳定，在行业底部，有可能迎来更新周期或者行业恢复，目前估值较低，可能会有稳定的收益。减仓了公司治理可能存在风险的消费标的以及科技里面业绩不确定性较大的公司。总体上在选择标的上过于追求长期投资，主题配置较少，因此在市场反弹的时候弹性没有那么大，总体业绩还不够理想，继续努力提升业绩。

2023年年初市场的一致预期回过头来看应该是错的，22年岁末23年年初的情景，相信我们都会有着清晰的记忆，当时经济强复苏是个强假设，而当3月份数据出来之后，这个假设不再成立，后续地产、消费都不及年初预期，同时美国加息周期结束也是一直往后推迟，因此造成了资本市场先扬后抑的走势。一月份的地产链顺周期板块在强复苏的预期下表现强劲，后面基本面持续下行，行业承压。2季度在ChatGPT的带动下，TMT表现抢眼，但终究AI应用没有那么快的出来，大部分公司的基本面无法跟上，年底又回归原点。制造业中前面几年表现亮眼的新能源及电池链在23年出现明显调整，一方面行业增长二阶导出现问题，另一方面供需环境也在发生变化。年初承压的汽车及零部件行业在23年是为数不多的亮点行业之一。　　回顾23年，有两个板块的机会没有抓到，由于一直坚信宏观经济转型过程中，降速是必然趋势，应该是寻找结构性行情，基于海外的历史规律，一直在科技、制造、消费医药中深耕，错过了高股息的煤炭行业的投资收益，而在科技领域里面由于当时判断ChatGPT对于上市公司业绩的影响不会很快出来，属于行业初期阶段，很多还看不太清，因此错过了一波轰轰烈烈的AI主题行情；科技板块中的信创机会、国产替代的个股机会，我们都有参与，另外在制造领域，看好汽车零部件的机会，是基于下游整车行业发生变革的基础之上所做的判断，因此一直不太敢去碰整车，但在23年中，整车的阶段性表现更为突出，我们依然还是坚守了零部件。另外在下半年我们认为军工在十四五中期调整以及反腐进行到一定阶段之后，应该会有触底反弹的机会，因此还加仓了军工板块的持仓，在市场极弱的情况下左侧买入效果不是很理想。在消费板块的配置集中在很少的龙头个股上面，也是因为大环境的原因，虽然个股业绩非常扎实，但是贝塔向下，估值下沉带来了负收益。医药整体上的配置还是比较稳健，年底对个股进行了更换。总体上来讲，23年还有许多不足之处，比如研究视野可能需要拓宽，在行业发展初期，如果是个时代的变化，那么还是应该积极应对寻找投资机会。23年全年给投资者带来了负收益，在此也深表歉意！

今年以来市场可谓是跌宕起伏，3季度也是先扬后抑的震荡走势。7月份受政治局会议影响，市场对于经济复苏预期增强，开启反弹，而后续在中报疲弱数据以及人民币汇率持续承压外资加速流出的情况下，市场又进入调整状态，到8月底，地产政策以及活跃资本市场政策等多项政策陆续出台，市场略有回暖，但美联储加息、地缘政治等因素影响，市场继续处于震荡当中。整个季度还是以受益政策影响的顺周期品种占优，金融、能源、地产等表现较好，板块获得正收益，而在中报不及预期以及前期受AI影响涨幅较高的TMT板块回调较多。公用事业受能源价格上行影响板块有所调整。　　　　从操作的角度来看，我们过去几个月一直认为市场在逐步寻底，组合整体仓位以及持仓的大方向没有发生太大变化，我们一直在科技、制造、消费、医药几个领域积极寻找机会。由于对金融地产的配置缺失导致整体跑输指数。3季度初考虑到AI应用落地需要时间，减持了AI带动下的传媒个股，在TMT内部做了个股的优化，降低计算机配置，增加了消费电子的持仓。由于3季度初在医疗反腐出台之后，医药行业有较大幅度调整，但考虑到医药需求的刚性，增加了医药的配置。我们之前一直持有港股电力，但基于A股火电整体市值已经隐含了未来的乐观预期，虽然港股电力市值一直处在低估状态，我们依然做了清仓，港股增加了新型消费以及医药的配置。另外我们一直看好汽车零部件在未来整车格局变化过程中带来的份额提升的机会，略增加了汽车零部件的配置。组合在3季度没有跑赢指数，也深感歉意，但基于长期视角，相信在经济增长方式转型的背景下，我们所选择的方向或许未来空间更大，愿意用时间换空间。

上半年市场跌宕起伏，主要是对于经济复苏预期以及海外加息进度的调整，年初各项指标显示经济强复苏，同时叠加市场认为美国加息很快结束，因此与总量相关的板块带动市场强劲上涨，但进入3-4月份，两会对于今年经济增长目标的制定略低于市场预期，同时硅谷银行事件，使得市场风险偏好下降，微观指标也将投资者带回弱复苏的现实，市场开始调整，ChatGPT相关板块随着算力需求增加、各种大模型不断推出，带动TMT上涨。6月份之后，陆续有稳经济政策出台，市场悲观预期开始逐步扭转，市场逐步有企稳迹象。　　从操作的角度来看，组合整体仓位以及持仓的大方向没有发生太大变化，我们一直在科技、制造、消费医药几个领域积极寻找机会，上半年在AI相关领域没有重配，也错失了一些机会。在TMT板块，用面板材料和设备替代了消费电子的持仓，主要原因还是希望寻找行业空间大，竞争格局相对较好的标的，同时这些公司也在积极拥抱AI，但我们还是希望从公司质地以及是否能够打开更大的空间角度去寻找标的。医药板块也是基于竞争格局、产品周期以及长期短期业绩确定性，结合估值在内部做了个股置换。我们认为中国消费市场空间巨大，但在总量经济有压力的情况下，消费表现不佳，制造板块，我们看好汽车零部件在未来整车行业变革过程中的阿尔法机会，因此一直都保持着零部件的持仓，在上半年获得超额收益。

在经历了22年疫情之后，23年1季度经济开启疫后复苏之旅，从1季度的微观指标来看，1、2月份部分微观数据强于3月份，使得市场对于复苏的信心减弱，认为是疫情积压需求在23年初得以释放，尤其是叠加了海外银行破产风险事件等情绪影响，3月份，除了ChatGPT相关板块之外的领域几乎都是调整状态，整个一季度在ChatGPT行情的带动下，计算机、通信、电子、传媒涨幅都超过15%。而与经济强相关的地产链包括银行都表现较差。　　从操作的角度来看，组合整体仓位以及持仓的大方向没有发生太大变化，社会服务板块内个股由于竞争格局变化或者周期位置原因进行了减持，增加了通信板块的配置。另外在医药板块内部，个股有所调整，增加了无论是短期还是长期都能够比较稳定增长的品种。虽然ChatGPT行情如火如荼，我们其实还是坚持基本面的研究，在原有持仓的基础之上，增加了计算机半导体个股的配置。一直以来，我们都坚守深度研究，在长期看好的领域深耕，不追风，希望通过寻找阿尔法，来等待贝塔行情，而不是在市场中频繁寻找贝塔，以免切换赛道失败带来交易上的损失。