天弘增利短债发起A(008646) - 基金投资策略和运作

宏观经济层面依然存在一定的需求不足问题，投资、消费等经济指标都表现较为疲软。不过随着前期货币、财政等政策的不断落实，“反内卷”等政策的加力出台，核心通胀、PPI等物价指标逐步回暖，资本市场情绪明显改善，市场对未来经济增长的预期更为乐观。在市场风险偏好抬升的情况下，债券收益率自七月份以来开始震荡上行，长债收益率波动性明显放大。在投资操作方面，账户减少了长期限债券的配置，降低了仓位和久期，主要通过信用精选策略来增厚账户收益。

2025年上半年债市先跌后涨、波动较大，其中一季度债市表现较弱，而二季度债市表现较好。一季度经济基本面方面，出口表现较好，一线城市房价持续反弹，Deepseek技术突破以及民营企业座谈会召开等事件使得居民对未来经济信心大增，居民投资风险偏好显著提升，经济数据表现超预期；货币政策和资金方面，年初存在稳汇率与防风险的诉求，以及经济基本面超预期，央行在资金投放上表现鹰派，非银存款流失、信贷“开门红”和政府债券发行放量，使得银行负债端压力大增，资金价格持续攀升，债券市场由短及长逐渐承压；3月中下旬随着资金面边际宽松，债市震荡修复。二季度经济基本面方面，美国发动全球关税战，中国出口遭遇冲击，一线城市房价再次转跌，通缩压力依然较大，经济内生增长动能较弱，在积极财政政策的支撑下，二季度PMI和社融数据总体表现尚可。货币政策方面，稳就业、稳增长、稳银行净息差以及支持财政发债重新回归央行工作重心，银行间资金价格中枢逐月下台阶、5月央行降准降息以及6月提前公布买断式回购等，都是央行呵护市场以及宽松态度的体现。在宽松资金面的加持下，债市收益率整体震荡下行。组合操作上，组合底仓维持短久期票息策略，长端增强部分通过波段操作增厚收益。

随着前期政策措施的逐步落实及市场信心的恢复，一季度宏观经济数据呈现出回暖态势，宏观经济层面不再为债市提供做多环境。在此背景下，央行利用经济压力相对较小的时机，开始转向金融风险防控，并通过暂停国债买卖和回收流动性等措施提高了资金利率水平，旨在引导债券市场向合理定价回归。从机构行为的角度来看，由于同业存款规范等因素的影响，大型银行面临显著的缺负债问题，导致其在二级市场上大幅减持债券资产，进一步带来了利率上行压力。在投资操作方面，账户降低了长久期债券的持仓，并在信用债经过充分调整后，增加了短久期信用债的配置。

2024年债券市场整体表现较好，9月末和10月初的波动较大。基本面方面，出口总体表现较好，但内需总体偏弱，地产销售和投资总体下滑，城投化债背景下地方政府基建总体收缩，实体经济内生融资需求总体偏弱，经济通缩风险凸显。货币政策方面，央行货币政策实际转向适度宽松，降准降息幅度较大，但利率下调对经济的刺激效果有限，且为了兼顾维稳汇率、银行稳息差和防止资金空转，资金面整体维持紧平衡，央行持续提示长债收益率下行过快的风险；监管规范手工补息和非银同业存款利率有助于降低银行负债成本，但引发资金短期加剧脱媒，也助推了债券市场的进一步上涨。财政政策方面，前三季度地方债供给严重滞后，财政发力偏弱，四季度特殊再融资债的大量发行并置换高息负债，进一步助推中小银行的资产荒。机构行为方面，由于全社会整体的风险偏好总体还是下降的，企业和居民闲余资金源源不断通过中低风险产品涌入债券市场，加剧了债券市场的资产荒。9月下旬中共中央政治局召开会议,出台大规模稳增长措施，市场预期急速反转，引发股市暴涨、债市大跌，10月初公募基金遭遇非理性赎回冲击，信用债出现较大幅度的调整。赎回冲击结束后，债券市场交易再次回归理性和基本面，11-12月在多重利好的加持下，债市做多冲动不断升温，推动债券收益率向下快速突破。组合投资策略上，本基金为短债策略基金，主要投资剩余期限为397天内的中高等级信用债，同时通过判断资金面以及利率走势来调整组合久期和杠杆以期增厚收益，在严格控制风险和保持较高流动性的前提下为投资人争取稳健回报。组合操作上，组合底仓维持短久期票息策略，长端增强部分通过波段操作增厚收益。

三季度债券市场波动较大。7月上半月市场担忧央行卖债，债市震荡调整为主；下半月随着央行降息，市场解读央行目标由防风险转向促增长，叠加经济数据不佳，市场对经济悲观预期加重，配置盘持续发力，收益率大幅下行；信用债的期限利差、评级利差、品种利差继续压缩。8月初开始央行实质性调控收益率曲线，全月收益率震荡为主。9月上半月市场再度交易降息降准预期，中长端收益率继续大幅下行，短端受资金面约束，收益率略有下行；9月下旬中共中央政治局召开会议,出台大规模稳增长措施，市场预期急速反转，引发股市上涨、债市下跌。组合操作上，组合底仓维持短久期票息策略，中长端增强部分通过波段操作增厚收益。

上半年债券市场表现依旧较好。基本面方面，出口表现较强，内需偏弱，地产销售和投资持续下滑引发政策进一步放松，城投化债背景下地方政府基建持续收缩，实体经济内生融资需求持续偏弱。货币政策方面，利率下调对经济的刺激效果有限，且为了兼顾维稳汇率、银行稳息差和防止资金空转，货币政策态度友好但不泛滥；监管打击手工补息有助于降低银行负债成本，但引发资金短期加剧脱媒，也助推了债券市场在二季度的进一步上涨。财政政策方面，地方债供给滞后，财政发力不足。机构行为方面，由于全社会整体的风险偏好还在持续下降，企业和居民闲余资金源源不断通过中低风险产品涌入债券市场，而今年债市上半年供给整体放缓，加剧了债券市场的资产荒。组合操作上，组合底仓维持短久期票息策略，长端增强部分通过波段操作增厚收益。

一季度债券市场表现依旧很好。基本面方面，地产悲观情绪从二三线逐步蔓延到一线城市，城投化债背景下地方政府基建在年初也出现收缩，实体经济内生融资需求偏弱。货币政策方面，目前实体经济面临的实际利率依然偏高，企业和居民的风险偏好持续大幅下降，货币政策依然需要发力刺激投资和消费，但为了兼顾维稳汇率、银行稳息差和防止资金空转，货币政策力度友好但不泛滥。经济基本面羸弱，货币政策偏友好，再加上居民资金源源不断通过中低波固收产品涌入债券市场，债券市场表现亮眼。组合操作上，组合底仓维持短久期票息策略，长端增强部分通过波段操作增厚收益。

在地产加速下行、财政保持克制、内外需持续低迷的背景下，2023年中国经济整体复苏不及预期，甚至面临陷入“债务-通缩循环”的风险，债券市场整体走出了一波大牛市。1-2月债券市场预期经济强复苏，债券收益率整体小幅震荡上行；3月两会调降GDP增速目标至5%左右，财政强刺激预期落空，3-8月金融和经济数据持续转弱，为了刺激经济复苏，央行多次降准降息，3-8月债券市场走出了一波主升浪，债券收益率整体大幅下行；9-11月基于汇率维稳需要，货币政策从宽松回归中性，利率债集中放量发行加剧了银行负债端压力和资金价格波动，银行间流动性收紧叠加经济基本面较弱，债券市场出现了一波熊平回调；12月经济明显面临陷入“债务-通缩循环”的风险，汇率企稳背景下货币政策快速转松，新一轮存款利率下调带动债券市场快速牛陡下行。组合投资策略上，本基金为短期纯债型基金，主要投资剩余期限为397天内的中高等级信用债，同时通过判断资金面以及利率走势来调整组合久期和杠杆以增厚收益，在严格控制风险和保持较高流动性的前提下为投资人获取稳健回报。组合操作上，1-2月仍然以短久期票息策略为主，久期和杠杆维持中性偏低水平；3月初意识到踏空风险巨大，将组合久期和杠杆持续拉升到中性偏高水平；6-10月组合都曾阶段性的降低过久期和杠杆来应对市场回调和控制组合回撤；11-12月，组合对性价比较高的中短端高流动性品种进行了加仓操作，组合久期和杠杆恢复中性偏高水平。

三季度债券市场波动较大，关键是来自两方面的超预期，一方面是8月中旬的超预期降息，一方面是8月下旬的资金面超预期收紧。8月中旬的超预期降息确认了经济仍然面临实际利率过高的抑制，未来较长时间我国仍处于降息周期内。8月下旬以来资金面超预期收紧主要是政府债券发行提速、银行信贷改善、央行稳汇率操作、税期走款以及央行“防空转”表态影响，银行间资金面呈现超季节性偏紧，隔夜利率显著抬升；而存款为季节性因素持续流出，使得银行不得不提价一级发存单满足流动性监管指标，进一步导致债市承压；市场调整尾声，部分机构的非理性行为进一步加剧了市场的超调，尤其是中短端高流动性品种在超调后的性价比更加凸显。组合操作上，组合仍然执行反脆弱的短债增强策略，由于提前预期三季度市场波动会加大，因此长端增强仓位提前做了止盈，整个三季度底仓维持短久期票息策略，组合净值表现也较为平稳，并且在市场调整末期对高性价比的中短端高流动性品种进行了加仓操作。展望四季度，依然看好中短端票息策略，核心是经济仍然处于复苏初期以及我国仍处于降息周期内，货币政策可能会进行临时性的稳汇率操作导致资金面承压，但总体依旧偏友好。经济未来出现超预期复苏的概率较低，其中地产政策松绑对销售改善非常有限，由于收入预期普遍不佳，地产未来很长一段时间会继续磨底；地方政府债务化解尚需较长时日，中短期内缺乏加杠杆空间；出口8月略有改善，但欧洲经济已尽显颓势，美国大额财政支出难以长期持续，未来衰退大概率难以避免，出口改善的持续性尚需观察；中国的居民收入更多的来自于投资和出口，当投资和出口逊色使得居民收入预期下降的时候，消费很难维持高增长；未来经济大概率需要依赖中央政府进行加杠杆，但更多是经济托底作用；经济出现超预期强势复苏还需要等待出口出现实质性持续性改善，但仍需等待较长时间。

上半年经济呈现弱复苏态势，两会宣布的5%左右的经济增长预期目标也预示今年大概率没有强刺激政策，经济是疫情放开后的自然修复增长，因此债券市场在两会后迎来了一波牛市行情。5月经济数据超预期下滑，在接近触及全年GDP增速5%底线的情况下，我们预期可能会有一些稳增长的刺激政策出台，此外由于资金利率DR007相当长一段时间低于OMO政策利率，我们也预期到了可能会有一次被动式降息，但不清楚降息和刺激政策孰先孰后，且参考去年8月的被动式降息一般会走V型反弹，我们放弃了对降息的博弈，整个组合在6月初开始进入防守状态，税期资金紧张叠加对刺激政策的担忧，市场收益率在6月降息后果然出现一定幅度的止盈反弹，但由于组合已经提前降低久期和杠杆，在6月的回撤较小。组合操作上，组合结构保持哑铃型，底仓维持短久期票息策略，长端增强部分用流动性极好的资产，通过波段操作增厚收益，组合整体在3-5月都保持偏高的久期和杠杆，上半年整体取得与风险相匹配的收益。

春节之后，经济强复苏的一致预期逐步被打破，一方面两会制定的2023年经济增长目标并不高，另一方面宏观数据改善也不够强劲。导致经济弱复苏的核心原因有三个：第一个是新一届政府面临的政策掣肘还是很多，“房住不炒”叠加避免房价大起大落，在新房库存较低的背景下，决定了房地产不能也不敢有大的刺激政策出台，而基建或独臂难支；第二个是居民和企业的信心恢复较为缓慢，受前期疫情反复和去年房市股市双双下跌的影响，居民信心不足，风险偏好在一季度并未有明显改观，虽然线下消费非常火热，但大额耐用消费品支出和购房支出非常谨慎，企业资本开支也偏谨慎，用低价银行贷款购买银行理财进行套利的行为屡见不鲜，超预期的社融数据下存在不少资金空转；第三个是出口不振难以缓解，一方面对美出口受不可控因素影响持续下滑，另一方面欧美如果下半年陷入衰退，出口形势更加不容乐观。二季度如果没有大的提振信心和需求的政策出台，我们可能会看到经济环比增速的回落。货币政策方面，鉴于目前宽信用依然艰难，仍需低利率环境刺激实体融资需求，此外失业率仍然显著偏高，PPI持续下行，货币政策会维持偏松的状态，3月份的提前降准也表明央行目前是偏友好的。组合操作上，春节之前仍然以短久期票息策略为主，杠杆和久期维持中性偏低水平；春节之后逐渐加仓，组合整体久期提升至中性水平，杠杆也提升至中性偏高水平，后续视情况进一步调整组合久期。

2022年上半年多空因素交织，利率债上半年窄幅震荡为主；利空因素主要是年初的稳增长宽信用的政策表态、年初较强的经济社融数据以及海外加息导致外资流出等；利多因素主要是疫情冲击加剧、降准降息以及资金面较为宽松。下半年利率债收益率先下后上，振幅较大；7月资金面宽松超预期、地产断贷事件导致经济修复预期再度落空以及8月的超预期降息，使得利率债在7月中旬至8月中旬开启了一波大行情；11月初以来，稳地产政策的加码以及疫情管控政策的放松，使得投资者对于经济预期出现极大的改善，11月债市出现第一轮大跌，12月银行理财出现大规模赎回，推动债市出现第二轮大跌。信用债方面，前三季度财政资金大额投放导致资金持续宽松，信贷投放较弱的背景下金融脱媒加剧，银行负债大量转化为广义基金负债，广义基金的增长叠加资金持续宽松，使得信用债资产荒演绎到极致；2022年1-8月广义基金抢配信用债导致收益率下行较大，各品种利差压缩；自8月降息后，无论是资金成本，还是信用债短端收益率，开启了缓慢的震荡上行之路，但部分市场资金还在寻找投资洼地，试图压缩高等级期限利差，2-3Y的高等级信用债略有震荡下行；11-12月信用债收益率迅速拉升，调整幅度远超利率债，尤其是中低资质的信用债调整幅度很大。组合投资策略上，本基金为短期纯债型基金，主要投资剩余期限为397天内的中高等级信用债，同时通过判断资金面以及短端利率走势来调整组合久期和杠杆以增厚收益，在严格控制风险和保持较高流动性的前提下为投资人争取稳健回报。组合操作上，上半年仍然以短久期票息策略为主，杠杆和久期维持中性水平；5月中下旬开始，鉴于信用债的性价比偏低，组合提升了1年期利率债的投资比例，使得组合结构呈现哑铃型，长端保持极好的流动性，杠杆和久期整体维持中性水平；8月降息后对1年期利率债进行了止盈，降低了组合久期和杠杆；四季度组合久期保持较低水平，因此组合净值在两次小幅回撤后很快创下新高；未来1-2个季度组合的主要仓位仍然以短久期中高等级信用债为主，配合小仓位利率债波段操作，组合整体久期依然保持偏低水平。