undefined(008321) - 基金投资策略和运作

2026年一季度，全球金融市场经历了“经济韧性与通胀复辟”的双重考验，呈现出“低增长、高不确定性”的复杂格局。美国经济延续温和放缓态势，在AI产业链投资与消费韧性的支撑下，避免了衰退风险，但市场对美联储政策的独立性及其应对财政可持续性担忧的能力保持高度警惕。本季度市场核心的扰动因素来自于地缘政治风险的急剧升温。美以与伊朗的军事冲突在季中显著升级，成为主导市场风险偏好与资产定价的核心变量。  美国经济延续温和扩张，消费与企业投资保持韧性，但就业降温信号再现。中东冲突成为通胀“黑天鹅”。2月28日美以联合发动空袭、伊朗随即反击并封锁霍尔木兹海峡，布伦特原油价格一季度暴涨近70%，通胀预期快速升温。通胀反弹叠加地缘不确定性，迫使美联储维持鹰派立场。1月和3月两次议息会议均维持基准利率3.5%-3.75%不变；3月点阵图显示全年仅降息1次（25bp）、较市场此前预期大幅缩减。受此影响，美债收益率则呈现先下后上的“V”型走势：冲突爆发初期，10年期美债收益率一度回落至4%以下；随后，因市场对通胀重燃的担忧以及美联储偏鹰派的表态，收益率又震荡回升最高至4.4%。美元指数在避险需求支撑下，整体维持强势。  信用债市场在季初延续了四季度的稳健态势，但受地缘冲突影响，市场波动性显著加大。无风险利率快速走高，对包括银行额外一级资本债在内的整个信用债市场构成了估值压力。在此期间，银行额外一级资本债的收益率走阔，价格出现普遍回调。尽管如此，得益于坚实的基本面，整体信用环境依然稳健，违约率维持在低位。  本基金在报告期内的业绩波动主要源于地缘政治冲突引发的市场震荡，以及组合内周期性行业债券和银行额外一级资本债的估值调整。投资策略方面，面对复杂的外部环境，本基金在一季度采取了更为审慎和灵活的策略。在地缘冲突爆发后，我们择机增加了适度的外汇风险对冲比例，以降低美元兑人民币汇率波动对基金净值的影响。  展望未来，我们认为全球经济增长的放缓态势或将延续，而地缘政治冲突的演进路径仍是影响市场情绪的关键变量。虽然冲突短期内推升了避险情绪，但若局势未能得到有效控制，其带来的通胀压力和供应链扰动可能对全球经济增长构成更严峻的挑战。美国方面，AI投资与消费韧性仍是经济的“压舱石”，但高利率环境的滞后效应与财政赤字问题不容忽视。投资策略上，我们将继续坚持“严控风险，把握结构性机会”的总体思路。一方面，我们将持续密切跟踪地缘政治局势、美联储政策动向及主要经济体的债务风险，保持组合的流动性与灵活性。另一方面，我们将更加聚焦于信用基本面扎实、抗风险能力强的龙头企业债券，在具备长期增长逻辑的板块中寻找被错杀的优质标的。汇率方面，预计美元兑人民币汇率仍将维持区间震荡，我们将动态优化对冲策略，力争为持有人创造稳健的回报。  截至本报告期末，本报告期A类人民币份额净值增长率为-2.16%，同期业绩比较基准增长率为-1.41%；C类人民币份额净值增长率为-2.27%，同期业绩比较基准增长率为-1.41%。

美国经济在四季度呈现“增长放缓但韧性犹存”的特征，结构性分化格局持续深化：一方面整体GDP增速从三季度的3.1%放缓至2.3%，尽管消费增速从三季度的强劲高点温和回落，可支配支出仍具韧性，显示内生增长动力仍较稳固；另一方面就业市场降温态势加剧，失业率攀升至4.4%但未出现失速迹象，而通胀压力稳步回落，CPI与PCE指数分别降至2.7%和2.8%，虽仍高于2%目标但已处于可控区间。消费作为经济增长的核心支撑，在储蓄率保持合理水平的背景下延续稳健态势，未出现过度透支迹象，而AI资本开支、制造业回流与能源转型投资仍是关键增长引擎。12月美联储如期降息25bp，全年累计降息75个基点，将基准利率区间下调至3.5%-3.75%，但对2026年降息路径的指引仍偏谨慎，政策决策持续受到通胀韧性与政治压力的双重影响。  市场走势方面，10月受经济数据转弱与避险需求驱动，10年期美债收益率小幅回落至3.95%附近的年内低点；11月中美关税谈判取得突破性进展，市场风险偏好回升，叠加财政担忧升温，收益率震荡回升至4.05%左右；12月日本央行加息落地引发全球债市再定价，美债收益率年末震荡上行至4.17%，全年呈现宽幅波动特征。美元指数方面，美元指数在四季度呈现“N型”走势。10月因美国经济相对优势与避险情绪支撑，爬升至99.8，11月受美国政府停摆和美联储保守言论影响，两度冲破100关口；12月随着非美经济体数据边际改善及美联储降息落地，回落至98.2附近。信用债市场，四季度市场风险偏好维持高位，收益率中枢延续下行态势。10月配置需求旺盛推动信用利差进一步缩窄，部分行业利差维持在历史低位；11月新发供给温和增加但未对市场构成明显压力，资金承接力充足；12月受全球货币政策分化与债市波动影响，短期出现小幅调整，但得益于坚实的基本面支撑与较高的绝对收益，市场快速修复。投资级信用债继续受到配置资金青睐，尽管新发供给增加，但强劲的机构需求推动信用利差进一步压缩至历史低位。本基金在四季度整体采用保守型策略，降低市场波动给基金带来的负面冲击。  展望后续，美国经济增长预计将维持温和放缓态势，AI产业链投资与消费韧性有望继续提供支撑，但财政可持续性担忧与美联储政治化风险仍需警惕，后者已对美债期限溢价构成持续影响。通胀方面，关税政策调整后相关上行压力有所缓解，但核心通胀粘性仍可能限制降息空间，另外还需关注美联储的独立性。海外市场方面，欧洲财政风险与政治不确定性，贸易政策下关税的结构性分歧、日本央行加息后超长期国债市场供需失衡问题等，均值得重点关注。投资策略方面，我们认为信用债市场仍具备突出的配置价值，尤其是高评级投资级品种。汇率方面，美元兑人民币汇率受中美利差变化、跨境资金流动等因素影响，短期内仍将维持区间震荡格局，波动率或略有上升。后续我们将持续跟踪美联储政策动向、全球贸易摩擦演进及主要经济体债务风险，动态优化组合结构，把握结构性交易机会的同时严控风险。  截至本报告期末，本报告期A类人民币份额净值增长率为-0.14%，同期业绩比较基准增长率为0.11%；C类人民币份额净值增长率为-0.25%，同期业绩比较基准增长率为0.11%。

美国经济在三季度呈现着强弱分化的格局：一方面消费和整体经济增长数据强劲，另一方面就业市场明显降温，通胀仍具有韧性。推动增长的主要引擎是个人消费支出，特别是可自由支配支出表现强劲，而8月储蓄率维持在4.6%的相对高位，显示消费者并未过度透支。虽然非农就业数据和失业率略超市场预期，但大规模裁员尚未出现，表明劳动力市场是温和放缓而非失速下滑。9月FED如约降息25bp，2025年降息路径符合预期，但明后年的降息指引偏谨慎。  具体反映到市场走势：7月10年期美债收益率从高位小幅回落，但仍在4.2%以上震荡，而美元指数则在96.5附近企稳后反弹至98.5附近；8月受疲软非农数据影响，十年美债收益率承压下行，美元指数显著下跌，当月跌幅达1.6%；9月美联储降息后收益率不降反升，从4.06%一度升至4.2%附近，而美元指数在降息落地后延续跌势，在97区间震荡。  信用债方面，三季度整体还是呈现风险偏好提升，进一步驱动了收益率中枢的整体下行态势。7月市场配置需求强烈，8月市场走势稳定，9月初投资级新发供给增加，使得市场略微承压，但很快被市场消化，信用利差进一步缩窄，部分领域里的信用利差已缩窄至历史较低水平，但得益于绝对收益依然较高，表现依然强势。  展望后续，我们得益于较强的AI资本开支和企业投资，美国国内的其他周期性指标表现尚好，关税带来的通胀上行可能持续到明年，本轮降息周期可能幅度更小、结束更快。美国国内政策维度关注联储独立性和关税问题，前者已经对于美元和美债的期限溢价构成一定影响，后者中美关税谈判也有望在四季度更加明晰。欧洲国内政治和财政的风险因素对于基准收益率较低的欧债偏负面，后续还有持续发酵的可能性；日本通胀的压力持续，加息预期对于流动性也构成一定压力，我们提示需警惕可能出现的发达市场长久期国债的风险共振。  我们认为进入四季度，得益于较高的绝对收益和较低的波动率，中短期信用债市场仍然具有配置价值。汇率方面，美元兑人民币中间价有小幅度的主动调整，同时受到北上和南下资金的阶段性流向影响，波动率整体仍然较低。我们认为虽然境内股市表现突出，人民币汇率和美元指数短期内都将维持区间震荡的格局。  截至本报告期末，本报告期A类人民币份额净值增长率为2.00%，同期业绩比较基准增长率为0.54%；C类人民币份额净值增长率为1.90%，同期业绩比较基准增长率为0.54%。

上半年，美国经济在新一届政府上任前期预期和现实都较强，在4月2日解放日后，造成市场扰动以及预期的大幅调整，之后虽然对于关税政策有所松口，基本面逐步进入温和的周期性下行阶段。美国国债首先主要交易衰退预期，在关税逐步落地后，交易通胀预期和财政政策超预期带来的美债供需不平衡问题。美元指数整体呈现高位回调的趋势，部分反映美国与非美发达经济体基本面预期变化的差异性。上半年美债整体在4.0-4.8%的区间内震荡，延续了加息周期以来的模式，但期限溢价呈现上升趋势。  信用债方面，年初信用利差持续收窄，但4月关税扰动带来快速的利差走阔，截止到二季度末基本都完成修复，债券市场的波动率也有所下降。受益于南向通进一步开放和QDII额度扩容预期，中资点心债等品种在二季度表现较为突出，流动性也得到改善。  基金在信用持仓上，依旧以国际评级为投资级的公司债券为主，上半年在关税冲击下，择机增配了受影响的新兴市场和相关行业券种，为基金带来正收益。基金在久期上保持灵活操作，借助美债收益率上行的机会适度增加了久期。

随着新一任美国总统上台后，一季度整体的市场节奏更多的偏向了政策性导向。新一届美国政府优先推动关税政策，不确定性的增加带来了市场和经济的冲击。整个一季度市场都在反复调整中交易关税预期。一月市场对于关税的整体猜想还比较温和，受美联储鹰派政策冲击，十年美债收益率月中升至接近4.8%的高点；2月Deepseek横空出世，让人们看到了美国人工智能领先者的高可信度全球竞争对手的出现，引发了投资者对于中美板块的重新估值；3月投资者在关税的加码中疲惫不堪，风险情绪指标骤降，市场加大了对美国经济衰退的担忧。在此过程中，10年美债收益率从1月初的4.57%先升后降，收于3月31日的4.20%。美元指数也一路走低，从108.5下行至季末的104.2，下跌了4.12%。伴随着Deepseek出现后，对中国资产的交易热情逐步升温，叠加国内政策预期，在岸人民币汇率从1月初的7.30小幅升值到7.22，季末收于7.26。信用债方面，流动性继续得以改善。中资美元债受供需关系影响，在季中表现较好，非美债券在强美元环境影响下略有承压。3月底随着美国对墨西哥、加拿大进行关税调整，相关信用板块承压，引发投资者逐步加大关税对市场影响的估值。但全球投资级及亚洲高收益级债券在一季度整体均走强。彭博全球投资级未对冲总回报指数一季度上涨了2.6%，彭博全球高收益未对冲总回报指数一季度微涨了1.8%。    基金在信用持仓上，依旧以国际评级为投资级的公司债券为主，信用风险相对稳定。由于关税带来的不确定性，降低了非中仓位，增加了中国仓位，对于本基金的交易时段更友好，以便在市场冲击中快速做出反应。季末，基金由于担忧关税带来通胀预期的上行，小幅降低了基金的整体久期。在行业板块上，本季中，基金获利了结能源、金融等相关券种，增加了公共事业、制造业等基本面优质、具有一定成长性的标的，期待为基金带来正收益。    展望后市，市场需警惕关税带来超预期冲击，实际传导效应可能需要3-6个月显现，市场有可能未充分定价。二季度我们将谨慎操作，如美国衰退预期进一步加大，中短债的价值将进一步凸显。我们依旧保持对这一板块的乐观态度。  截至本报告期末，本报告期A类人民币份额净值增长率为2.88%，同期业绩比较基准增长率为1.91%；C类人民币份额净值增长率为2.79%，同期业绩比较基准增长率为1.91%。

2024年美债波动较大，市场预期出现了两次比较大的反转，美债收益率总体走出V型趋势。1-4月份，美国经济得益于较强的制造业补库周期和劳动力市场，受住房、核心服务、大宗商品周期等影响通胀走高，市场对美联储的降息时点及幅度出现了较大的预期调整，4月美债发行量上升，也使得中长久期债券面临波动性加剧。10年期美债收益率从3.88%上行至4.70%。5月起，随着劳动力市场降温以及Q1数据下修，核心通胀数据加速降温，市场对通胀的担忧逐步下降，美联储降息预期逐步抬升。在此过程中，10年美债一路下行至9月16日的3.62%。随后9月18日的议息会议上，美联储决定将基准利率下调50bp，并按原有节奏继续缩表。靴子落地后，市场进入震荡调整模式，4季度以来，市场进入美国大选交易模式。受政策驱动的再通胀约束，联储的表态也趋于谨慎。12月美联储虽然降息，但发言表态更加鹰派，10年美债收益率逐步走高至4.57%。  在久期策略上，基金上半年对整体久期保持谨慎态度，采用较短的久期策略，二季度开始在久期上进行波段操作，为基金带来正收益。在信用策略上，整体持仓上，以国际评级为投资级的公司债券为主，信用风险相对稳定，且在目前的利率水平下能提供相对可观的信用利差回报。特殊事件交易上，基金主要跟踪了部分板块及宏观事件驱动型机会。基金上半年规模大幅增长，受购汇后受估值方法影响对净值产生部分负作用。但基金整体2024年仍为投资者提供相对稳定的正收益。

三季度整体美债走强。随着核心通胀数据加速降温以及就业数据偏弱，美联储降息预期逐步抬升，在降息幅度上，市场交易也逐步走向预防式降息幅度的定价。在此过程中，10年美债收益率从7月初的4.46%逐步下行至9月16日的3.62%（本季度内最低点）。随后9月18日的议息会议上，美联储决定将基准利率下调50bp，并按原有节奏继续缩表。点阵图向今年后续预期还有至少50bp的降息。靴子落地后，市场进入震荡调整模式，部分短期投资者获利了结，截止9月30日10年美债收益率收至3.78%。而伴随着美联储降息预期不断升温，美元指数三季度也大幅走弱，同时叠加8月以来日元套息交易的平仓，进一步加剧了美元指数波动下行的趋势。从信用板块上来看，随着降息预期升温，市场风险偏好不断增强，信用利差逐步收窄，全球投资级及亚洲高收益级债券在三季度均整体走强。彭博全球投资级及高收益未对冲总回报指数在三季度分别上涨了6.6%和6.4%，表现亮眼。亚洲信用债的表现继续延续二季度的强势，部分板块的信用利差已收至历史低位。  基金在整体持仓上，以国际评级为投资级的公司债券为主，信用风险相对稳定，且在目前的利率水平下能提供相对可观的信用利差回报。本季中，基金主要跟踪宏观以及部分板块上的事件驱动进行调整。首先在降息预期不断升温的过程中适当性增加了久期；同时，在信用板块上小幅增加了多元金融以及银行的比重，整体表现较好；另外，针对法国大选的爆冷以及美国大选中突发事件进行了短期波段交易。  展望后市，我们将密切关注美国大选对市场的影响。而进入10月份以来市场对降息预期重新调整也将带来新的久期交易机会。后续随着劳动力市场、核心通胀数据的逐步发布，降息节奏是否会进行调整也令人期待。从历史均值来看，目前的投资级美元债板块依然提供着相对较高的绝对回报，而投资级公司债的整体信用风险相较之前并未有明显提升，整体而言具有一定的性价比，未来受益于降息周期，预期表现较好。  截至本报告期末，本报告期A类人民币份额净值增长率为1.34%，同期业绩比较基准增长率为1.84%；C类人民币份额净值增长率为1.22%，同期业绩比较基准增长率为1.84%。

上半年美债市场整体是预期调整修复的过程。受到较强的制造业补库周期和劳动力市场等影响，一季度通胀也偏强，使得市场对于美联储的降息时点及幅度出现了较大调整。10年期美债收益率从3.88%上行最高冲到4.70%。随后随着劳动力市场降温以及一季度数据下修，市场对通胀的担忧逐步下降。美债收益率转为下行，但截止二季度末收在4.40%。美元指数整体也呈震荡向上的大趋势，美联储降息预期走弱带动美元走强，叠加非美央行先行降息或利差较大等原因，支撑了美元指数走强的趋势。信用板块上来看，随着市场风险偏好的改善，信用利差收窄，亚洲投资级及亚洲高收益级债券整体走强。  基金操作上一季度对久期保持谨慎态度，采用较短的久期策略。受益于较短的久期，基金的主要配置资产在一季度为基金带来正收益。增配了非中国的高等级信用债，持仓在国别和行业板块上更加多元化。在久期上进行了波段投资，为本基金带来正收益。但报告期内受基金规模大幅提升的影响，购汇给基金带来了一定的账面亏损。

一季度，美国经济得益于较强的制造业补库周期和劳动力市场，1-2月通胀受住房、核心服务等分项驱动走高，并且在季度末进一步受到大宗商品周期上行的影响，使得市场对于美联储的降息时点及幅度出现了较大调整。10年期美债收益率从3.88%上行至4.20%，3年期美债从4.01%上行至4.47%，久期带来负收益，信用利差收窄。同时，美国基本面强于欧洲、日本等主要发达市场，美元指数震荡走强，随着日元走弱，人民币汇率季末波动性加大。我们仍认为3月美联储FOMC会议对年内降息的定调相对乐观，尽管落地时间存在不确定性。  基金操作上一季度对久期保持谨慎态度，采用较短的久期策略。受益于较短的久期，基金的主要配置资产在一季度为基金带来正收益，但受基金规模大幅提升的影响，购汇给基金带来了一定的账面亏损。展望后市，我们认为中短久期美元债依然提供了相对有吸引力的绝对收益，为基金带来稳定回报。同时，基金也将视宏观变化和市场行情，适度进行久期波段的投资操作。  截至本报告期末，本报告期A类人民币份额净值增长率为-0.54%，同期业绩比较基准增长率为0.34%；C类人民币份额净值增长率为-0.62%，同期业绩比较基准增长率为0.34%。

一季度，得益于长端美债利率的下行，以及发行人信用资质修复带来的信用利差整体收窄，中资美元债整体呈现上涨态势。二季度美元债市场整体受通胀及美联储加息影响，十年美国国债收益率走出V型。上半年基金操作上提升了高信用等级品种的交易频次，借以获取资本利得收益。  三季度十年美国国债收益率从3.84%一路飙升到4.56%。经济数据显示美国经济软着陆可能性增加，长期国债吸引力逐步下降，市场出现抛售潮。汇率上，在强势美元和国内经济起底修复的双重作用下，离岸人民币兑美元汇率基本与上季末持平。四季度，美国通胀数据好与预期，带动长端美债收益率快速下行，大大加剧了美债市场的波定性。三年期美国国债，从三季末的4.80下降至4.01。下半年的基金操作上，汇率策略依然保持部分汇率敞口下的灵活对冲。债券投资策略上考虑到中国化债措施，增配了部分城投债。

三季度十年美国国债收益率从3.84%一路飙升到4.56%激增了72bps。三季度经济数据显示美国经济增长势头没有明显减弱，软着陆可能性增加，长期国债吸引力逐步下降，导致市场出现抛售潮。信用债方面，投资级美元债受久期影响下跌了3.02%；高收益美元债由于风险偏好的修复，与上季末持平。汇率上，在强势美元和国内经济起底修复的双重作用下，离岸人民币兑美元汇率基本与上季末持平。基金操作上，汇率策略依然保持部分汇率敞口下的灵活对冲。债券投资策略上考虑到中国化债措施，增配了部分城投债。  展望四季度，我们认为海外债券收益率仍有一定的上升空间。具体包括：通胀压力持续下各央行选择继续收紧货币政策；政府债务增加推高债券供给；以及宏观和其他地缘政治波动加剧。因此我们调高对长久期债券的预期收益。长久期债券依然需要等待颠覆性调整的时刻，过程中扰动因素会带来波段操作的可行性，年内继续推荐持有短债赚取绝对收益的主策略。  风险利差上，随着化债、地产、活跃规范资本市场等一系列政策出台，中国经济已呈现企稳的迹象，但国际投资者需要更进一步的信心支撑来打破观望情绪。但随着境内外利差的走扩，境内投资者出海投资的需求旺盛。我们看好具有利差优势的优质美元信用板块的走势。  截至本报告期末，本报告期鹏华全球中短债A人民币（QDII）份额净值增长率为-2.81%，同期业绩比较基准增长率为-0.55%，鹏华全球中短债C人民币（QDII）份额净值增长率为-2.91%，同期业绩比较基准增长率为-0.55%。

一季度，得益于长端美债利率的下行，以及发行人信用资质修复带来的信用利差整体收窄，中资美元债整体呈现上涨态势。其中，投资级中资美元债累计上涨2.46%，高收益中资美元债累计上涨1.11%。分行业来看，地产涨幅最快，其次是城投板块，之后为金融板块。一季度末出现了硅谷银行和瑞信银行的危机，使得市场重新审视美联储加息周期下金融风险发生的可能性，市场认为美联储会比之前更多考虑加息幅度和时间表对未来金融行业的稳定性以及对实体经济的影响。我们认为，美联储处于两难的的境地，长端美债的趋势性回落将会逐步显现。在此基础上，择机加配信用确定性较高的资产，会给基金带来稳定收益，而择机拉长久期，亦会带来增厚收益，是较好的配置QDII债券基金的机会。从中短债板块来看，目前信用利差仍处于历史较高水平，在严格控制信用风险的基础上，择机增配，对投资者而言仍是比较好的时点。二季度美元债市场整体受通胀及美联储加息影响，十年美国国债收益率走出V型。尽管纵观整体三季度，十年美国国债收益率从3.92%到3.84%下降了8bp，但最大振幅达75bps（最高4.06%，最低3.31%）。信用债方面，投资级美元债受益于较高的绝对收益，上涨3.02%；高收益美元债则受到实体经济和金融系统的冲击，下跌4.67%。汇率上，强势美元和国内经济数据疲软的双向作用，导致人民币贬值4.59%。基金操作上，我们保持了部分美元汇率敞口，并在此基础上灵活对冲。债券层面上，我们提升了高信用等级品种的交易频次，借以获取资本利得收益。