农银创新医疗混合(008293) - 基金投资策略和运作

2026年上半年，医药板块整体呈现震荡下行态势。一季度，尽管中国创新药出海BD金额突破600亿美元验证了产业逻辑，但受中东地缘局势引发的全球避险情绪及A股内部风格切换影响，板块在短暂“春季躁动”后持续回调。二季度，市场分化加剧，人工智能与半导体板块的强势表现产生显著“虹吸效应”，导致医药板块面临严重的流动性挤压；同时，七部门联合发布的《医药代表管理办法》等新规在短期内引发了市场对合规成本上升的担忧，压制了风险偏好。然而，在指数疲弱的表象下，行业结构性亮点依然突出：创新药企海外授权交易频次与金额屡创新高，CXO板块订单随全球投融资回暖而逐步修复，医疗AI与脑机接口等前沿技术加速落地。整体而言，上半年医药板块经历了估值与筹码的深度出清，虽然短期受交易层面扰动承压，但产业全球化发展的核心逻辑未变。我们可以看到，从6月末开始，产业资本密集实施回购增持，有效提振了市场信心。　　展望2026年，我们主要看好的方向为创新药、CXO以及上游服务、试剂、AI等。但与此同时，我们也注意到，部分药店与医疗器械股已经进入到了绝对价值区间，可以逐步加大配置。　　创新药：　　2026年上半年，中国创新药出海在金额、数量和质量上均实现了全面超越。ADC和双抗是当前最核心的驱动力，而小核酸、多肽、细胞治疗等新兴方向正快速崛起。这一趋势表明，中国创新药产业已成功实现从“跟跑”到“并跑”乃至部分“领跑”的跨越，全球创新价值链中的地位显著提升。展望未来，随着更多临床数据的读出、里程碑付款的兑现以及商业化收入的确认，中国创新药出海的红利将持续释放，为行业高质量发展提供强劲动力。而目前，基金在个股选择中，也倾向于选择已经完成了BD交易，且临床数据披露符合预期，有或即将有确定的里程碑兑现的企业。　　　CXO:　　2026年表现出较强的成长性，主要来自于新分子（多肽、ADC、寡核苷酸等）赛道结构性增量驱动超额增长。　　多肽CDMO：GLP-1减重降糖千亿美元大市场持续快速起量，中国多肽CDMO渗透率在下一梯队新药市场格局变化中持续提升。　　ADC CDMO：偶联药物因其靶向性已成为肿瘤新药研发的重点方向，未来数年行业平均增速在20%以上，技术、产能壁垒高。　　寡核苷酸CDMO：2015-2024年复合增速高达67.7%，2024-2029年预计仍将保持31.7%的高增速。　　AI制药：未来AI制药将迈向全流程自动化与数据深度融合的新阶段：基于大语言模型（LLM）的生成式AI平台将崛起，支持通过自然语言描述需求直接生成候选分子并联动自动合成验证，极大降低使用门槛并加速迭代；多模态大模型将成为主流，通过整合文本、图像、生物序列及三维结构等多维数据，显著提升预测精度与决策能力。与此同时，AI与机器人技术深度融合的“自动化实验室”（Self-Driving Lab）将实现“设计 - 合成 - 测试 - 分析”（DBTA）闭环的7×24小时无人化运行，彻底重构研发效率。此外，真实世界数据（RWD）的深度挖掘将被广泛应用于电子病历、医保及可穿戴设备数据中，从而精准加速患者招募、优化临床试验设计并强化上市后监测，共同推动创新药研发从“人机协同”向“智能自主”范式转变。　　药店：部分药店企业当前正迎来“基本面回暖+估值修复+高股息”的三重配置机遇。首先，部分药店同店销售重回增长轨道。其次，板块估值处于历史极低分位，当前PE远低于近五年均值，安全边际极高，充分反映了此前对政策与竞争的过度悲观预期。另外，部分企业较高的股息率也具备吸引力。　　　医疗器械：医疗器械板块受到集采因素的影响，近些年市场关注度相对较低，但是我们近期发现部分子行业可以受益于集采带来的国产替代放量，且估值也处于历史低位，可以根据其未来的表现进行加仓与布局。

2026年初，股市整体走势较强，医药板块与市场整体风格一致，其中科技属性较强的公司表现较好，包括脑机接口、医疗AI以及小核酸药物等细分领域。同时，由于内需修复预期，部分医疗服务、药店及中药公司也出现上涨。　　自2月份开始，医药板块出现回调，下跌主要受外部宏观环境双重因素影响。3月份，市场受到美联储鹰派表态和中东地缘冲突升级的双重冲击，全球股市普遍承压，市场整体走弱。外部不确定性加剧导致投资者风险偏好回落，对医药等高估值板块形成压力，特别是创新药、医疗服务、医疗设备等子板块。　　3月底，随着冲突缓和预期升温，市场风险偏好回升，医药板块大幅反弹。　　展望2026年，我们主要看好的方向为创新药、CXO以及上游服务、试剂、原料药、AI等。 　　创新药：　　1）具备产业韧性：摆脱传统地缘风险束缚　　创新药产业的核心驱动力在于其研发能力，而非大宗商品或全球供应链。这一特性使其在地缘冲突频发、能源与原材料价格剧烈波动的背景下，展现出独特的抗风险能力。　　2）全球化进程加速　　2026年第一季度，中国创新药出海交易总额已突破600亿美元，接近2025年全年交易额的一半，其中首付款达34亿美元。这一数据背后，是中国创新药在全球医药版图中地位的提升。尤其是在双抗、ADC、小核酸药物等前沿领域，中国药企部分核心管线研发进度已跻身全球领先行列。　　CXO: CXO板块整体订单充沛，这主要源自于新分子药物爆发式增长，跨国药企持续加大在这些高技术门槛领域的投入力度，而头部CXO企业凭借先发优势和技术积累，成功承接了大量相关订单。而围绕相关新分子的服务、试剂、原料药也同样迎来了高速增长。　　AI: 我们预期医疗AI行业未来在全球将保持30%以上的增速。从B端（企业端）来看，医疗AI对创新药研发效率提升、药企年化回报率提高均有明显帮助；对医院的影像、病理等科室效率提升也非常显著，有助于基层诊疗加速下沉。从C端（消费端）来看，医疗AI对医疗器械智能化、家庭AI健康管理、基因测序等行业也有较大推动作用。其中我们主要看好拥有优质数据入口的企业以及未来数据交易相关的公司。　　此外，马斯克脑机接口量产引爆行业贝塔行情，国内脑机公司研发进度加速，部分产业链公司未来业绩有望释放。

在2025年中证医药指数上涨4.36%。其中，上半年医药板块开始反弹，受到市场科技风格的影响，AI医疗相关资产涨幅明显。自三月份开始至七月份，医药板块出现了领涨性行情，主要的领涨方向为创新药板块，创新药板块加速上涨的原因是由于大型BD交易不断，市场对于创新药的投资逻辑逐渐形成共识。与此同时，CXO板块与上游板块也走出趋势性行情，这主要是由于创新药市场融资数据也持续改善，这使得产业链公司的业绩改善预期增大，另外，相关公司的业绩也确实进入了加速改善期。但自八月份之后，医药板块就进入下行趋势，即便四季度有高达114亿美金的BD交易达成，以及ESMO上一些不错的管线数据公布，但是未能使医药的市场情绪有明显的提升，我们认为主要还是生物安全法案以及中美BD交易中政治影响因素的不确定性所导致。　　展望2026年，我们主要看好的方向为，IO+ADC药物、小核酸药物、医疗AI、CXO、具有较强出海能力的医疗器械公司以及医药板块的内需复苏　　创新药：受到海外市场影响，目前创新药中小核酸板块的关注度上升。其中，小核酸板块中临床进展较为靠前且临床数据好的公司因为具备强烈的BD预期而上涨。另外，肝外靶向小核酸药物是目前临床前研究热点，市场关注度较高。同时，我们预期小核酸在海外将开始销售放量，国内相关产业链将迎来景气度加速的情况。　　CXO: CDMO板块2026年整体保持较高景气度，GLP-1药物为板块带来较大的订单增量。国内CRO及上游因国内创新药景气度复苏，预计迎来订单盈利能力的改善。　　AI:我们预期医疗AI行业在未来全球保持30%以上的行业增速。医疗AI行业从TO B的角度来看对于创新药研发效率提升，药企年化回报率的提升都有较为明显的帮助；对于医院的影像、病理等科室的效率提升也非常明显，这有助于基层诊疗的加速下沉。医疗AI行业从TO C的角度来看，对于医疗器械的智能化，家庭AI医生以及健康管理，基因测序行业等也有较大的推动作用。在这其中我们主要看好有优质数据入口的企业以及未来数据交易相关的公司。另外，马斯克脑机量产引爆行业β，国内脑机公司研发进度加速，部分产业链公司在未来也可以看到业绩的释放。 　　医疗器械出海：医疗器械国内景气度预计2026年进入复苏区间，而具备出海能力的公司在这几年一直保持海外业务的高增长，海外收入占公司总营收比重增加，我们看好具备出海能力的医疗器械公司长期成长性。　　医药内需复苏：目前我们已经观察到部分医疗服务公司的业绩增速开始缓步回升，我们认为部分内需公司应可以看到业绩拐点。

在2025年三季度，医药板块表现为7月份加速上涨，8、9月份高位震荡的趋势。7月份医药板块持续反弹，创新药标的走强，cxo板块也逐渐走出趋势性行情。主要原因是海外bd持续落地，中国创新药出海逻辑不断的印证。另外，创新药市场融资数据也持续改善，这使得产业链公司的业绩改善预期增大。至8、9月份由于前期涨幅较大，市场进入盘整期。其中由于美联储降息，CXO板块表现较为强势。而创新药波动加大，这主要由于特朗普政府议员一些新的提案导致创新药BD交易未来出现了一些不可控的因素，并且8、9月份未有大型重磅BD交易落地。但我们认为创新药主线并未结束，未来依旧会存在IO , ADC ,小核酸等领域中的重磅交易。　　展望2025年，我们将投资关键词定义为创新+医疗AI+院内市场复苏　　创新：创新药板块在2025年是景气度最高的板块，许多亏损企业预期在2025年业绩转正。并且我们也能看到一些新的方向我们的管线走向世界的前列。目前我们最看好并配置的方向为PD-1双抗、TCE、ADC、小核酸、体内CAR-T,GLP-1等。我们认为中国创新药板块目前依旧处于BD交易的加速期。 另外，随着国内外创新药融资回暖，产业链公司的景气度也在持续提升，我们增加了相关板块的配置。　　AI:我们预期医疗AI行业在未来全球保持30%以上的行业增速。医疗AI行业从TO B的角度来看对于创新药研发效率提升，药企年化回报率的提升都有较为明显的帮助；对于医院的影像、病理等科室的效率提升也非常明显，这有助于基层诊疗的加速下沉。医疗AI行业从TO C的角度来看，对于医疗器械的智能化，家庭AI医生以及健康管理，基因测序行业等也有较大的推动作用。在这其中我们主要看好有优质数据入口的企业以及未来数据交易相关的公司。另外，脑机接口业务也会成为未来重要的研发方向之一。近期，工信部等七部门印发《关于推动脑机接口产业创新发展的实施意见》， 我国是全球第二个进入侵入式脑机接口技术临床试验阶段的国家，未来也将有优秀的公司从这个领域中成长起来。　　院内市场复苏：医疗设备、医疗耗材板块虽然上半年业绩不佳，但是进入到下半年我们预计将逐渐出现业绩拐点，从估值修复的角度，我们认为具备配置价值。

在2025年上半年，医药板块开始反弹，其中一月份以及二月份，受到市场科技风格的影响，AI医疗相关资产领先反弹。自三月份开始，医药板块出现了领涨性行情，主要的领涨方向为创新药板块，创新药板块加速上涨的主要原因是市场对于创新药的投资逻辑逐渐形成共识。创新药板块业绩加速增长，BD持续落地，管线走入世界前列。五月份由于有药企超12亿美金的大型BD交易而引发市场强烈关注，再次催化板块出现β行情。六月份市场对于PD-1双抗以及ADC潜在BD品种的关注度升温，同时对于一些市场空间中等但临床数据较好的公司以及一些具备大空间的早研管线的创新药公司开始给与估值溢价。于此同时，医疗服务、医疗器械、中药等其他医药子板块受到自身上半年业绩基本面影响走势平平。　　展望2025年，我们将投资关键词定义为创新+医疗AI+院内市场复苏　　创新：创新药板块在2025年是景气度最高的板块，许多亏损企业预期在2025年业绩转正。并且我们也能看到一些新的方向我们的管线走向世界的前列。目前我们最看好并配置的方向为PD-1双抗、TCE、ADC、小核酸、体内CAR-T,GLP-1等。我们认为中国创新药板块目前依旧处于BD交易的加速期。 另外，随着国内外创新药融资回暖，产业链公司的景气度也在持续提升，我们增加了相关板块的配置。　　AI:我们预期医疗AI行业在未来全球保持30%以上的行业增速。医疗AI行业从TO B的角度来看对于创新药研发效率提升，药企年化回报率的提升都有较为明显的帮助；对于医院的影像、病理等科室的效率提升也非常明显，这有助于基层诊疗的加速下沉。医疗AI行业从TO C的角度来看，对于医疗器械的智能化，家庭AI医生以及健康管理，基因测序行业等也有较大的推动作用。在这其中我们主要看好有优质数据入口的企业以及未来数据交易相关的公司。另外，脑机接口业务也会成为未来重要的研发方向之一。近期，工信部等七部门印发《关于推动脑机接口产业创新发展的实施意见》， 我国是全球第二个进入侵入式脑机接口技术临床试验阶段的国家，未来也将有优秀的公司从这个领域中成长起来。　　院内市场复苏：医疗设备、医疗耗材板块虽然上半年业绩不佳，但是进入到下半年我们预计将逐渐出现业绩拐点，从估值修复的角度，我们认为具备配置价值。

在2025年一季度，医药板块开始反弹，其中一月份以及二月份，受到市场科技风格的影响，AI医疗相关资产领先反弹。自三月份开始，医药板块出现了领涨性行情，主要的领涨方向为创新药板块，驱动因素有如下几个原因。1、政策红利的持续释放 ：包括完善药品价格形成机制、医保支持创新药高质量发展、以及推进商保支持等为创新药行业的发展提供了有利的环境；2、创新药板块基本面持续向好：创新药板块在2025年依旧是景气度最高的板块，许多亏损企业预期在2025年业绩转正；3、AI驱动创新药研发效率提升。　　展望2025年，我们将投资关键词定义为创新+内需复苏+医疗AI+自主可控+国企改革　　创新：创新药板块在2025年依旧是景气度最高的板块，许多亏损企业预期在2025年业绩转正。并且我们也能看到一些新的方向我们的管线走向世界的前列，比如GLP-1,自免等领域。另外，自24年以来，国务院以及各地方政府陆续出台了全链条支持创新药发展政策，这将扶植创新药企业的健康发展。我们看好创新药板块在未来长期持续的成长能力。　　内需复苏：在中美贸易战的背景下，我们预期财政会加大对于消费的刺激力度，消费医疗中会有一些公司走出业绩拐点，我们会密切关注其经营能力的改善情况并加以配置。　　AI:我们预期医疗AI行业在未来全球保持30%以上的行业增速。医疗AI行业从TO B的角度来看对于创新药研发效率提升，药企年化回报率的提升都有较为明显的帮助；对于医院的影像、病理等科室的效率提升也非常明显，这有助于基层诊疗的加速下沉。医疗AI行业从TO C的角度来看，对于医疗器械的智能化，家庭AI医生以及健康管理，基因测序行业等也有较大的推动作用。在这其中我们主要看好有优质数据入口的企业。　　自主可控：考虑到美国增加关税后我国实施了对等关税，国内进口替代率低的产品有望加速进口替代，比如电生理、ICL等。　　国企改革：我们将精选医药中经营效率提升明显、破净及高股息标的，作为防御性配置标的降低组合的波动率。

2024年度医药板块整体表现低迷，申万医药指数下跌14.33%，跑输沪深300指数29%，这主要是由于行业全年从基本面来看成长性下降，以及国内外宏观环境影响所导致。从子行业来看，表现最好的是创新药板块，板块预期全年维持30%以上的高速增长，整体商业化放量加速，海外授权成为了板块的第二成长曲线，这主要是因为国内政策端对于创新药板块的支持以及中国的工程师红利使得中国的研发效率高于海外biotech公司。CXO板块虽然受到生物安全法案的压制，全年业绩表现不佳，但从2024年Q4开始，景气度逐步回暖。表现较差的板块是疫苗、医疗设备、药店等，这与消费环境及采购周期有关。

在2024年三季度，医药板块持续下跌并创下历史新低，并在季度末快速反弹。三季度前期股价表现低迷的主要原因是：1、从表观业绩来看，大部分公司的成长能力下降，尤其是院外医药消费、服务、药店与院内的医疗设备；2、市场认为未来医疗卫生体制体系改革，DRG2.0等政策带来了更多业绩的不确定性。但自九月底，市场主要的转折来自于两场重要会议：金融高质量发展支持会以及政治局会议。金融工作会议上宣布了几项重要的政策，包括降准、降息、降低存量房贷利率、抵押互换借贷便利以及增持回购再贷款等措施，为金融市场提供了大量的流动性支持。政治局会议则表示要在四季度推出增量的财政政策，这打开了市场对于未来财政政策发力的想象空间。从板块上来看，代表内需复苏的板块以及低位标的反弹更为显著。　　展望四季度，我们认为考虑到流动性宽松与财政的发力，市场有望走出温和的上涨趋势，我们将投资关键词定义为创新+内需复苏。　　创新：医药创新一直是我们配置的重要方向，我们认为一个药企具备全球前沿创新能力，具备可以满足临床未被满足需求的产品，是创新药中最有配置价值的标的。在个股的筛选上，我们认为还是应该主要以产品的创新性、出海预期、盈利能力、估值等作为主要指标，因为创新药的弹性还是来自于PE的扩张.　　内需复苏：组合将在未来增加顺周期成长类资产的配置，配置方向与权重将根据不同子行业的恢复程度而定。我们预计受财政影响较大的仪器设备类企业将有望率先恢复增长，医疗消费、服务类企业则表现为温和复苏。　　从宏观上来看，财政主动出击稳增长，将有望减轻地方化债压力，支持消费温和复苏。从海外来看，美国短期陷入衰退的概率有限，美联储有降息空间，但大幅降息的概率不大，美债利率有反弹风险。从证券市场来看，风险偏好在三季度末大幅度提升，消费、科技、地产得到了更多的关注度。展望医药行业，未来的增量政策、集采与创新药医保谈判结果、各子行业景气度回暖情况将成为市场焦点。

在2024年上半年中，医药板块整体回调幅度较为显著，不同的子行业处于轮动下跌的趋势。其中，一季度表现较为强势的方向为创新药与红利资产，医疗服务、CXO、原料药表现相对较弱，医疗器械板块内部出现较大分歧。二季度的4、5月份，一季度表现较为强势的创新药资产下跌，而到二季度的6月份防御板块中的药店受到药品比价政策以及个别省份药占比新政影响，出现了超额下跌。总体从子版块来看，医药上半年所有细分子版块完成了轮动下探，其中与市场风格趋同的一点是整体中小盘跌幅超过大盘。　　　展望3季度，我们依旧维持年初的观点，医药投资的五个关键词是创新、出海、院内国产替代加速、老龄化消费以及国企改革。但在下半年需要更为关注企业的管理人风险。　　创新：医药创新一直是我们配置的重要方向，我们认为一个药企具备全球前沿创新能力，具备可以满足临床未被满足需求的产品，是创新药中最有配置价值的标的。在个股的筛选上，我们认为还是应该主要以产品的创新性、出海预期、盈利能力、估值等作为主要指标，因为创新药的弹性还是来自于PE的扩张.　　出海：考虑到目前全球地缘政治风险加剧，我们降低了一部分出海方向的配置比例，但出海依旧是我们的配置主线之一。中国医药制造业企业出海能力排序为：低值耗材＞医疗设备＞高值耗材≈创新药。除个别医疗设备企业完成了本土化运营，处于全球品牌力提升的阶段外，中国大多数的创新药、IVD、高值耗材、医疗设备企业在海外市场还处于产品注册与渠道拓展阶段，未来有很大的发展空间。从标的选择上，我们目前更倾向于全球化程度较高，或以新兴市场为主要增长点的公司以对冲地缘政治风险。　　院内国产替代加速：受到国内整体院内市场放缓的影响，2季度以院内市场为主的公司整体业绩增速不佳，国产替代公司虽然增速高于行业平均增速，但受到大环境影响增长中枢也有所下调，我们会在院内市场增速出现拐点的时候加强这一部分的配置。　　老龄化消费：考虑到未来十年中国的老龄人口将加速增长，并且消费能力相比上一代的老年人有所提升，我们看好未来老龄化消费的投资机会。从细分板块来看，包括慢病中药OTC，家用医疗设备，康复医疗等。　　国企改革：我们在筛选国企改革以及偏红利资产时，主要关注点为估值、自由现金流回报率情况、分红情况以及运营资本变化情况，在此基础上寻找基本面改善显著，具有边际成长性提升的公司。2季度整体从进度上来看有所放缓，但不改长期国企改革趋势。

在2024年一季度中，医药板块经历了1月份跟随市场大幅回撤，2月份快速反弹，3月份震荡的情况。其中，1月份急跌主要是因为市场流动性出现急剧变化导致的，与板块基本面无关。2月份医保局化药首发价格意见稿公布，利好创新型化药企业，使得创新药板块在本轮反弹中领涨。3月份板块内的结构分化也越来越明显，创新药板块走出了明显的强趋势行情，另外医疗AI也在月内成为市场关注热点。医疗服务、CXO、原料药表现相对较弱，医疗器械板块内部出现较大分歧。因为临近业绩期，目前市场更为看重上市公司自身的内生增长能力。整个一季度从细分领域来看，医药中表现较为强势的方向为创新药与红利资产，这与我们的配置相符。　　展望2-4季度，我们依旧维持年初的观点，医药投资的五个关键词是创新、出海、院内国产替代加速、老龄化消费以及国企改革。但与年初略微发生变化的观点是，我们认为PMI回暖作为一个重要信号，部分龙头核心资产可能迎来买点，可以重点关注上市公司的基本面趋势变化。　　创新：医药创新一直是我们配置的重要方向，从1季度的市场表现可以看到，创新药的市场分化正在加剧。虽然创新药波动较大，美联储的货币政策对其影响较大，但从资产配置的角度来说，创新药绝不仅是美联储货币政策的贝塔。近年来中国的新药海外授权数量正在加速增长，我们在一些新的技术平台上与欧美的差距在不断的缩小。我们认为一个药企具备全球前沿创新能力，具备可以满足临床未被满足需求的产品，是创新药中最有配置价值的标的。　　出海：中国医药制造业企业出海能力排序为：低值耗材＞医疗设备＞高值耗材≈创新药。除个别医疗设备企业完成了本土化运营，处于全球品牌力提升的阶段外，中国大多数的创新药、IVD、高值耗材、医疗设备企业在海外市场还处于产品注册与渠道拓展阶段，未来有很大的发展空间。但从出口的地域上还是有所差别，创新药主要以欧美的授权为主，IVD、高值耗材、医疗设备则更为依赖新兴市场的销售。从投资的角度上说，我们需要更为关注其市场开拓的节奏。　　院内国产替代加速：目前化学发光、电生理、胰岛素等领域国产占比依旧较低，还存在快速国产替代的空间。 　　老龄化消费：考虑到未来十年中国的老龄人口将加速增长，并且消费能力相比上一代的老年人有所提升，我们看好未来老龄化消费的投资机会。从细分板块来看，包括中药OTC、药店、康复医疗等。　　国企改革： 我们在筛选国企改革以及偏红利资产时，主要关注点为估值、自由现金流回报率情况、分红情况以及运营资本变化情况，在此基础上寻找基本面改善显著，具有边际成长性提升的公司。　　从宏观上来看，2024年一季度完成5%的GDP增速目标概率较高，主要受益于出口和制造业转型。从海外来看，美国经济韧性和通胀韧性使得美联储降息预期被持续推后。从证券市场来看，一季度红利资产与科技类资产表现出较为明显的超额收益，但随着PMI与PPI拐点的出现，如果数据有继续好转的趋势，核心资产有望出现反弹。展望医药行业， 我们认为美联储降息预期的变化可能对医药的科技类资产股价形成扰动，但我们应该能看到医药制造业公司季度环比的业绩改善，医药估值处于历史底部，具备较高的配置价值。

2023年医药整体是下行趋势，但在全年表现出较大的板块轮动特性。一季度指数先涨后跌，1月份医药板块表现出较大的弹性，其中创新药及其产业链表现更为突出，尤其是中小市值的创新药企业，很多估值到了4-5倍PS。主要原因有两点：1、市场在博弈海外的降息预期；2、创新药医保谈判降幅较小。二季度出现了较大幅度的回撤，板块出现了明显的结构分化，其中上涨趋势较为明显的子行业是创新药、中特估、以及中药。三季度板块继续下跌，直到九月份才开始出现反弹，与院内销售相关的板块，包括药品、医疗器械、医疗设备、院内中药等回撤较大。九月份医药板块迎来反弹，院内销售品种反弹力度也较大。四季度板块震荡加剧，随着美联储降息预期的加强，生命科学领域国际化进程加快，创新药板块再次走出趋势性行情。

在三季度中，医药板块七、八月回调，九月份出现了反弹。其中，本季度引起板块出现大幅回撤的主要原因就是医疗反腐情绪的发酵。与院内销售相关的板块，包括药品、医疗器械、医疗设备、院内中药等回撤较大，院外销售板块包括药店、OTC以及海外销售占比较大公司比如CXO等股价走势相对较为平稳。但反腐对医疗板块股价的影响在8月15日卫健委发布《全国医药领域腐败问题集中整治工作有关问答》中就已经开始减弱。发布会上主要表达了反腐对于“关键少数“、”关键岗位“腐败问题做重点查处，但依旧支持规范的学术会议与医药行业创新及发展。在八月底磨底后，九月份医药板块迎来了反弹，前期受到反腐影响较大的院内销售品种反弹力度也较大。反腐对于医药行业整体来看是短空长多，有助于改善行业整体的生态环境与竞争格局，医药目前依旧处于估值底部，我们认为可以对未来的板块走势更为乐观。　　展望2023年四季度，我们认为医药行业正在逐步恢复进入由创新驱动产业向上的主逻辑。　　目前医药国家最为关注的重点就是医改，出台的各种政策包括医保支付价改革、集采、以及DRGS的推进，全部都是医改的手段，目的是做医药的支付端改革，而支付端改革的方向是为了稳收入与调结构。并且我们认为当下医改最重要的目标就是调结构，调结构的方向是优质普惠。普惠即解决基层老百姓看病贵与看病难的问题，优质就是要提供更高价值的医疗服务。所以我们也应该根据调结构的思考模式去选择未来的资产配置方向。　　首先是普惠：在这一点上我们认为主要是基药以及刚需手术耗材和设备。虽然这个方向上的增速不会太高，但是我们认为随着覆盖深度的增加，相关板块应该可以保证高于GDP的增长，而其中具备一些结构型机会。因为随着基药目录调整以及一些高端术式的普及化，会有与之相关的公司具备远超行业平均增长的机会。　　第二点就是优质：从政策支持创新药和创新器械发展开始，国家就一直在试图调整医保整体的支付结构，也就是医药当初牛市开启时大家讨论的腾笼换鸟。6年过去了，创新药从过热到寒冬，医保在2023年1-8月的支出总额为一万七千亿，但创新药的支出经测算应该不足千亿，我们认为未来还是有比较大的支付结构调整空间。在其中我们认为具备较强成长力的公司以下几个特点：1、拥有全球来看市场空间较大增速较快的新单品，最近比较热GLP-1类药物; ADC药物属于此列。2、公司研发的产品虽然不是热点产品，但单品研究进展较快，且临床数据优势较强。3、我们现在更为看好具备平台能力的创新药企业，应同时具备优秀的研发能力、市场推广能力、品牌力和管理能力。 　　从宏观上来看，国内经济延续修复趋势，阶段性补库支撑生产端修复，地产和投资仍偏弱。从海外来看，美国就业和经济数据继续超预期，美债利率继续冲高，海外市场大起大落，全球大类资产普跌。海外扰动仍偏多，压制整体风险偏好。麦卡锡被罢免众议院议长, 11月新财年后财政收缩概率在变大。此外十月发生的巴以冲突又增加了地缘的不确定性。从政策端来看，当前还是托底政策组合维持定力，货币政策发力，地产政策托底，信贷逐步恢复。后续主要关注点在经济体制改革，化债、城中村改造等。展望医药行业， 我们认为板块目前估值低、政策预期逐步稳定，需求端老龄化率维持在高位，供给端创新驱动产品力升级，板块整体处于磨底向上的趋势中。