华宸未来价值先锋(008135) - 基金投资策略和运作

2025年第四季度宏观经济继续回暖，A股市场延续三季度走势震荡上行，市场风格也从趋向极致中回归相对均衡。“十五五”开局在即，市场整体氛围积极乐观，流动性充裕，继续围绕新科技、新周期寻找低估值高成长标的展开行情。2025年第四季度本基金适当低位建仓部分2026年估值较低的品种，因此整体仓位有所上升。投资范围方面，本基金继续围绕2024年第四季度以来确定的投资范围进行布局，即内部体系发生剧烈变革以适应经济动能转轨再次进入高速增长期、具备强大护城河持续为股东创造超额现金流、在全球具备生产率比较优势出海乘风破浪的三类企业。　　　　本基金目前重点配置于以人工智能、具身智能为代表的科技板块、与民生息息相关的性价比消费板块、供给端出清需求端出现拐点的周期板块。一个公司的股价往往处于内在价格与投机价格之间，在这两个极端的价格高低点之间，是市场交易成长性的未来价值因素区间，2025年以来，市场非常关注企业新产品、新订单等带来潜在爆发式增长的机会，对“公司的未来”寄予厚望，因此对于2026年而言，成长性因子的性价比有所降低。当然，也有许多优秀的企业成功将“未来”变为“现在”，不断地兑现成长产出利润，可以继续长期持有。而许多成长性较弱但内在价值较充裕的企业，随着宏观经济的改善以及自身经营迎来拐点，性价比提升，未来股价有望迎来修复。本基金将继续坚持一直以来 “进可攻退可守”的投资策略，继续配置高性价比的公司，时刻保持客观的态度审视企业的价值性与成长性，保持均衡配置。　　　　科技板块方面，无论是人工智能还是具身智能，四季度都是一个喜忧参半的季度。一方面，新科技快速落地，不断转化为产品、订单、业绩，验证了此前市场对于其基本面的判断。另一方面，市场似乎将中美两国科技龙头的股价与世纪初互联网的互联网企业进行类比，认为存在一定泡沫，因此也显得举棋不定。本基金在第三季度末适当减持了部分科技板块个股，在四季度初又增加了一些价格合理的新标的，对于“成长”“业绩”“估值”这个“不可能三角”，本基金将坚持以基本面为核心的研究方法，根据公司自身的业绩增长速度、产品盈利能力、规模扩张潜力、行业供需格局等进行估值，提高高性价比个股的配置，赚业绩与成长性的钱而非泡沫化的钱。不过总的来说，在AI的加持下，人类的科技水平正以难以想象的速度向前推进，无论是人工智能还是具身智能、目前产业自身远未达到其天花板更遑论泡沫化了。　　　　消费板块方面，与三季度大幅跑输市场相比，四季度开始出现一些边际变化，部分板块的价格、销量、订单等高频数据开始显现出积极变化，股价也开始出现触底反弹的势头（尽管有时候这种反转的势头很弱甚至持续性不强）。因此本基金在四季度也适当增配了部分基本面具备拐点潜力的消费类个股。虽然部分消费个股的经营数据仍未显著改善，但就性价比而言，目前处于一个相当好的区间，只要经济回暖的环境不变、促进消费的势头不变，2026年消费板块整体的机会也会更多。　　　　周期板块方面，四季度表现依旧亮眼，市场在始终是“高估成长性，低估反转性”的，本基金在主要配置于成长性个股的同时，自2024年四季度以来也一直为“未被市场青睐”的个股留有一席之地。有色金属、新能源等部分此前经历了行业出清等领域，2025年全年也表现出强劲的修复潜力。本基金在第四季度中维持了相应标的的基本配置，并无太多调整。目前来看，整体行业供需继续偏紧，下游开始涨价，从估值修复逐步切换到基本面修复的阶段，2026年随着美元进入降息周期，逆全球化持续发酵，带有稀缺资源属性的周期行业有望继续表现良好。　　　　2024年9月以来，随着多部门着眼构建资本市场长期健康发展的政策不断落地，A股走出底部，迎来了久违的牛市行情。2024年底以来，A股整体呈现基本面与估值同步修复的特征，展望2026年，A股上市公司未来依旧具备充足的利润释放潜力与估值上升空间。本基金由于产品管理规模较小，公司经营存在困难等主客观因素面临清盘风险，过去一年里的乘着牛市东风，基金单位净值顺利回到1。但过去一年本基金仍有太多的做得不足之处，未能取得十分优异的投资业绩，在此向本产品的诸多持有人致以歉意。在这一年的投资中，存在着遇到投资逻辑兑现的欣喜，也有未能等待到基本面修复的遗憾，纵有千般不舍，依然感谢所有曾经持有本产品的基民长期以来的支持，祝愿大家在接下来的投资之路中继续业绩长虹，收获更多精彩。

2025年第三季度内外部宏观环境显著改善，从内部环境看，“反内卷”取得显著成效，部分上游产能的过剩供给得到控制，推动产业链基本面止跌企稳。从外部环境看，中美贸易摩擦阶段性缓和，出口数据修复，高附加值产品保持高景气度。内外部宏观环境改善带动市场乐观情绪，第三季度A股整体表现强劲。同时，市场风格继续趋向极致，科技板块整体超额收益显著，人工智能算力板块、具身智能板块进入“戴维斯双击”期，中报业绩及订单高增长带动市场乐观预测后续行业景气度，估值伴随业绩扩张成为市场上涨主线。同时，产能出清产品价格触底反弹也带动此前数年业绩与股价表现一般的新能源板块、资源品板块的估值修复到正常水平。整体看市场表现优异的板块围绕新科技、新周期展开，与本基金去年四季报以来的判断一致。然而与第二季度不同，消费板块基本面三季度继续筑底，股价表现相对平淡。本基金在第三季度继续采用了较为均衡的配置方案，兼顾成长性与稳健性，精选优质个股进行分散配置，在二季度末三季度初上市公司中报披露期根据基本面汰弱留强，三季度整体业绩表现较二季度有所改善。　　　　科技板块方面，分为国内算力供应链、海外算力供应链、人工智能应用、具身智能应用四个部分精选个股进行配置。三季度国内外算力供应链、具身智能表现亮眼，人工智能应用相关个股业绩释放与功能突破、活约用户增长等运营数据相比存在一定滞后性，股价表现差强人意。同时部分科技板块个股股价大幅上涨，安全边际相对缩小，上涨过程中也逐步调整仓位，兑现收益。　　　　消费板块方面，在一季度消费板块整体调整的背景下，通过研究挖掘了一系列高频数据亮眼，业绩增速强劲的新消费个股，淘弱留强，整体二季度表现较佳。二季度末电商消费节旺季后，板块短期缺乏催化，市场主线让位于科技板块。本季度对这一板块的配置没有过多调整，继续静待内需基本面改善。　　　　周期板块方面，历史上经过了高速发展而近几年又在持续调整、出清过剩供给的行业，往往经历了业绩与估值的“戴维斯双杀”，并且从基本面看存在着产能过剩、库存偏高、价格低迷、销售迟滞等种种劣势，但极为悲观的市场预期下，股价往往提前反应、过量反应所有的负面因素以致于到达一个相当有性价比的区间。虽然市场通常将部分周期板块的修复归功于“反内卷”“海外订单景气”“供给去化”“乐观指引”等，但实际上一切的修复性因素均蕴含此前晦暗的基本面中，就像一根压缩的弹簧，只要外部条件稍微改变，就能释放出相当的弹性。二季度末同时还增配了部分红利个股，在三季度美元降息落地，中美利差收窄的背景下几乎没有收益，但考虑到三季度末市场波动加剧，中美贸易摩擦风险增大，相应的配置也有一定对冲价值。　　　　第三季度末市场风格趋于极致，二季度初市场因黑天鹅事件而带来的估值探底机会很难再在高位复制，因此三季度末也适当降低仓位，获利了结部分估值上升过快的个股，兑现收益。继续坚持2024年以来本基金“进可攻退可守”的投资策略，均衡配置以保持流动性充裕，尽量保证基金平稳运行。“君子居易以俟命，小人行险以徼幸”，如果有合适的机会，本基金在第四季度及后续的投资中，也会继续保持均衡的投资风格，力求给投资人带来稳定可持续的合理收益。

上半年权益市场在两个季度初都经历了担忧海外关税风险、市场风险偏好下降而带来的大幅下跌，而随后又因为内需政策的带动以及贸易关系的缓和而触底回升，估值的大范围波动带来了一些优质行业与个股的配置机会。回顾上半年走势，整体看市场表现优异的板块围绕新科技、新消费、新周期展开，与本基金去年四季报以来的判断一致。本基金在上半年期间，继续采用了较为均衡的配置方案，兼顾成长性与稳健性，精选优质个股进行分散配置。但不足的是，流动性驱动叠加风险偏好带来的市场波动加大压力下，各个板块呈现轮动走势，没有抓住估值波动的机会逢低配置优质个股，叠加部分持仓基本面表现弱于预期，整体收益率表现差强人意。　　　　科技板块方面，分为国内算力供应链、海外算力供应链、人工智能应用、具身智能应用四个部分精选个股进行配置。一季度出于对国内技术突破的看好以及对海外供应链不确定性的担忧，降低了一些海外算力供应链的配置，二季度随着海外大型科技公司持续投入人工智能算力投资，重新增配了海外算力供应链的相关龙头个股。从海外经验来看，人工智能的应用带来海外科技企业的生产率、投放效率等极大改善，随着中美两国经贸关系改善，国内算力供应链恢复，人工智能及其应用也将快速追赶，下半年估值有望修复。　　　　消费板块方面，在一季度消费板块整体调整的背景下，通过研究挖掘了一系列高频数据亮眼，业绩增速强劲的新消费个股，淘弱留强，整体二季度表现较佳。从二季度特别是5月-6月电商购物节的相关数据可以发现，目前消费行业仍然是“长江后浪推前浪”的格局，以新品类、新渠道为特征的新消费表现强劲，而传统消费则持续承压。后续随着二中报业绩陆续公布，业绩与股价表现也将继续体现分化特征。　　　　周期板块方面，二季度新增了部分红利个股，保持均衡配置，在宏观经济弱复苏，中美利差持续维持的现状下，红利型个股在弱周期以及低烈度竞争下，持续产出现金流适应低通胀环境，虽然其股价弹性较小，但整体稳健可贡献长期较佳收益。而历史上经过了高速发展而近几年又在持续调整、出清过剩供给的行业，往往经历了业绩与估值的“戴维斯双杀”，并且从基本面看存在着产能过剩、库存偏高、价格低迷、销售迟滞等种种劣势，但极为悲观的市场预期下，股价往往提前反应、过量反应所有的负面因素以致于到达一个相当有性价比的区间。本基金未来也将继续配置相应个股，静待基本面的自然修复以及市场情绪回暖带来的估值修复。

一季度市场“先抑后扬”，年初市场大幅调整后，在政策刺激下，市场1月中旬开始稳步反弹，AI算力、机器人等科技板块成为市场主线，取得较多超额受益。但3月末以来，伴随对海外关税风险的担忧，叠加业绩披露期临近市场风格以盈利因子为重，市场启动调整。　　　　本基金一季度期间，继续采用了较为均衡的配置方案，兼顾成长性与稳健性，精选优质个股进行分散配置。权益部分继续分为三个板块均衡配置，即以人工智能为代表的科技板块、与民生息息相关的性价比消费板块、供给端出清需求端出现拐点的周期板块，坚持24年三季度以来“进可攻退可守”的投资策略，避免进行单一板块与单一种类高集中度的“押注式”投资，严格控制仓位，保证流动性充裕及基金平稳运行。　　　　科技板块方面，本季度出于对国内技术突破的看好以及对海外供应链不确定性的担忧，降低了一些海外算力供应链的配置，继续增配国内算力供应链以及AI应用类个股。但Q1过早减持一季报业绩亮眼的海外供应链个股，也导致了收益率的下降。其他科技板块的配置上，也继续以盈利因子为核心，配置Q1业绩良好，估值合适的个股。　　　　消费板块方面，在Q4大幅反弹后Q1小幅调整，但考虑到目前板块整体处于低位，因此在配置上并未作过多调整。遗憾的是，Q1的大消费板块中具备不少基本面更为强劲的个股，而笔者未能将其纳入配置。在下一季度的业绩期内将继续深入挖掘，优中选优，汰弱留强。　　　　周期板块方面，Q1的配置较为零散，既有逻辑得到验证，取得收益并及时兑现的个股，也有基本面改善弱于预期，表现持续低迷的个股。Q2将根据新增部分高分红稳健个股，降低组合波动。

2024年初随着国内通胀数据走弱，市场急剧下跌，随着2月政策利好逐步出台，上半年市场从底部反弹，逐步收回前期跌幅。但下半年随着海外降息步伐迟缓叠加国内经济基本面疲弱，市场在三季度进入阴跌。但9月底宏观政策一锤定音，政策底显现，带动权益市场快速反弹。　　　2024年全年来看，宏观经济有效需求不足，旧动能行业产能过剩依旧严重，通胀等指标依旧处于低位，尽管部分细分行业存在结构性机会，但整体宏观经济仍不理想，带来市场风险偏好持续低迷。因此三季度末政策转向前，类债的红利板块相对收益强劲，除AI等新经济带来的结构性机会外，整体成长性板块表现疲弱。　　　报告期内，本基金采用了较为均衡的配置方案，兼顾成长性与稳健性，精选优质个股进行分散配置。大致而言，权益部分分为三个板块均衡配置，即以人工智能为代表的科技板块、与民生息息相关的性价比消费板块、供给端出清需求端出现拐点的周期板块，坚持三季度以来“进可攻退可守”的投资策略，避免进行单一板块与单一种类高集中度的“押注式”投资，严格控制仓位，保证流动性充裕及基金平稳运行。

截止3季度末政策组合拳频出，市场反应积极，上证指数单三季度上涨12.44%。国内经济方面后续主要关注点是：1）政治局会议本世纪首次在9月讨论经济形势，反映出党中央对于短期经济形势的关注度日渐提升，观察逆周期调节的政策体量是否会打破原有框架。2）人民银行历史首次创设股票市场货币政策工具，包括非银金融机构互换便利和股票回购再贷款，如效果较好将不断加码，对资本市场的活跃程度和市场表现形成强有力的支撑。海外经济方面，美联储开启降息周期，未来一段时间全球资本市场流动性将逐步改善，但是仍需关注大选等不确定因素。　　　　三季度价值先锋持续调整持仓结构，加大科技板块比例。中长期来看中国宏观经济仍处于新旧动力交替的阶段，重点关注产业趋势向上和公司基本面有支撑，新技术迭代过程有效拉动国内公司的业绩成长和升级换代。

2024年上半年，A股市场先涨后跌，上证指数下跌0.25%，沪深300上涨0.89%，而创业板指数下跌10.99%。本基金在2024年上半年股票仓位基本稳定，并对结构进行了调整，增加了黄金、电力等行业的配置；个股方面，更加侧重供需结构好，增加了商业模式稳定、对于外部风险抗压力强的个股比例。

首先2024年一季度市场回顾：A股整体在经历了一段时间的回调后，随着宏观经济的复苏和政策环境的改善，市场逐渐企稳并有所回升。尽管期间不乏波动，但整体趋势向上，显示出市场的稳健性。　　上证指数一季度收涨0.38%，风格上还是偏向大盘蓝筹，整体表现相对稳健。成长股含量较高的创业板指数和科创板指数分别下跌5.43%和11.89%，一季度表现较为疲软。　　我们认为在周期复苏初期整体经济改善相对投资者的预期而言存在一定时滞，且投资者对于市场风险偏好提升较为谨慎，机构投资者更加青睐稳定收益和低估值股票，尤其是在潜在分红提升、现金流稳定、资本开支下降的行业龙头。　　　　其次投资策略上，由于各国央行购金、美联储降息预期以及地缘政治因素催化下黄金价格得到明显提升，一季度表现较好。新能源行业仍处于产能扩张末期，供需处于新平衡过程中，行业需求相对稳定，同时技术变革加速行业供给出清，现金流紧张和缺乏技术开发能力的2、3线企业逐渐被淘汰，行业龙头的护城河不断稳固。　　　　第三，未来展望：A股市场的风格变化可能仍将继续。主要观察1、地产行业对宏观经济拖累是否在年内见底；2、海外出口对国内经济的支撑能否进一步增强；3、政策支持方向和力度上更加明确。我们将根据相应的情景假设调整对经济增长预期的判断，灵活应对市场波动。

2023年国内市场震荡调整，A股全年指数上证指数收报2974.93下跌5.6%，沪深300下跌10.95%，创业板下跌19.36%。市场大部分板块跟随指数调整，但是煤炭、高股息、中特估相关板块持续出色表现，TMT行业在二季度有阶段性表现。　　　　国内经济方面尽管宏观经济受到多重因素影响，出现阶段性的回落，但是我们积极乐观的寻找行业基本面扎实，未来趋势较为确定的板块进行挖掘。尤其经过较大幅度下跌以后，大部分行业处于一个极度悲观的估值中枢背景中。优质公司的盈利和分红/回购回报已经处于相当吸引人的位置，展望长期的行业成长性，以及落后产能的出清后存活企业的竞争壁垒日益坚固，我们预计在市场估值中枢回升后相关龙头估值将有明显的溢价。因此，从各个估值维度考量，未来一个阶段我们对A股市场并不悲观。　　　　其次，海外方面我们在2022季报中就展望过美联储货币政策有望出现拐点，随着去年四季度的通胀数据拐头向下，这个时间点日益临近。大部分的行业在高利率的环境中增长动能被压制，预计6月份美联储将有实质性动作，将对各类资产的价格和估值都有明显的提振，我们重新思考相关资产的配置价值。　　　　第三，策略角度。去年市场是防守反击为主，高股息、低波动的红利指数连创新高，今年在经济基本面企稳，部分新兴行业出现较为明显的复苏的背景下，部分行业有望重拾成长动能，投资机会正在逐渐酝酿。

首先在一系列的宏观政策发力下第三季度经济延续复苏，但是居民消费能力和意愿依旧承压，仍需外界助力，7、8月份社会零售总额单月环比分别是-0.02%、0.31%，单季度或许复苏力度并不理想，同时我们也关注到地产需求刺激、地方债务化解方面政府也出台了大量的政策，取得了一定进展，有助于稳定权益市场的投资者情绪和预期。　　其次行业方面，市场对于新能源板块关注重点是格局变化，跟踪海外和国内来看新能源未来中长期的需求是确定的，主要是供给短期内大量的资本开支带来的阶段性失衡。年初至今无论是光伏还是动力电池需求都是超预期的，考虑到股价尤其是估值大幅下跌逐渐消化了对于供给过剩的担忧，优质公司的回报率正在逐步提升。我们关注的重点应该逐渐从表观的供过于求转向新技术、新周期带来潜在爆发式的需求，尽管难度很大，但是技术变革带来的需求短期内是供不应求的。从技术角度无论是成本方向还是效率提升方向，过去2年新能源行业的变化是巨大的，我们认为机会正在逐渐酝酿。　　第三在出行消费板块，我们观点还是积极乐观的。随着中国Z世代的年轻人逐渐占据消费主流，个性化、重体验的特色将引领消费板块的投资方向。根据美团数据，小众城市酒店订单量较2019年增幅显著提高，全国服务零售日均消费规模较2019年同期增长153%。个性出游渗透率未来提升的空间大，且供给收缩逻辑在价格上体现明显，目前估值位置提供了较好的介入机会。　　同时我们继续加大自下而上的公司的跟踪，目前宏观逆风的背景下，精挑细选有企业家精神、保持积极乐观经营、行业有成长潜力的公司。

弱市背景下企业中长期的价值以及安全边际对于投资策略更加重要，目前的A股市场下行已经打入了较多的悲观预期，许多公司的中长期价值和企业家积极进取的精神被市场低估，本基金积极主动出击，增加了出行消费和光伏新能源板块的配置比例。

2023年一季度宏观持续恢复，但是力度较市场预期偏弱，目前来看宏观货币政策宽松，流动性充裕，政策环境对后续进一步恢复经济活力较为有利。一季度以来火电板块原材料煤炭价格略有所下降，盈利能力有所恢复。黄金价格受到海外经济转弱预期尤其是美国地区性银行的风险事件影响明显走强。A股市场一季度演绎了复苏+TMT行情，尤其是和AI智能化相关的公司股价显著上升，其他版块回落。我们注意到部分成长股的估值回落到比较低的位置，对应的胜率较高，加大了成长股版块的配置，以及春节后出行链恢复不断升温，加仓机场和酒店板块。