鹏华价值驱动混合(008132) - 基金投资策略和运作

回顾3季度市场表现，在2季度相对温和的背景下，7月份开始进入加速状态，随着两市整体成交金额持续维持在2万亿以上，市场节奏已经进入了新的阶段，在赚钱效应的示范下，增量资金入场趋势开始有所体现。虽然当前部分资产的估值水平已不再显著低估，但从全社会资产整体的回报水平对比看，多数权益资产仍具备一定的投资吸引力。宏观基本面来看，总量依然表现平平，但在经济转型的方向上，国内庞大的工程师红利和过往的创新积累，正逐步将我们的产业竞争优势从传统制造业向先进制造、科技、创新药等更高端的领域迁移，这些方向也在目前的市场氛围中呈现出更强的进攻属性。与此同时，传统行业多数公司股价和估值都还处在相对较低水平，未来随着基本面和流动性的演绎，其中的优质公司同样存在估值修复的空间。  在3季度的组合操作上，一方面是我们此前持续看好的出海方向，包括像工程机械、创新药、部分消费品等，这些方向中的头部公司在业绩兑现和远期的成长空间上，均具备较大确定性和赔率，因此组合仍然保留了大部分配置；二是在科技方向中，以AI代表的需求扩张正加速向产业链上游延伸，并带来部分传统领域的产品技术升级，包括PCB上游的CCL，AI端侧硬件等领域，3季度我们增加了这些领域的配置；三是部分存在供需变化的行业如化工、锂电材料等，未来几个季度出现盈利拐点的概率正逐步提升，部分优秀公司已经率先走出谷底，组合也适度增加了部分持仓。

回顾25年上半年，宏观经济总量仍然是也无风雨也无晴的平稳态势，核心矛盾点主要聚焦在“地产VS非地产”、“量VS价”这两个层面。一方面，地产及相关产业在经历了3-4年的持续调整后，正步入平稳状态，虽然短期仍存在对经济增长的拖累、对居民财富效应的负反馈，但尾部风险已显著降低；另一方面，在经济转型的方向上，国内庞大的工程师红利和过往的创新积累，正逐步将我们的产业竞争优势从传统制造业向先进制造、科技、创新药等更高端的领域迁移，以DeepSeek为代表，中国式的降本增效从制造业杀进了科技行业，创新药领域也在25年上半年迎来了海外授权的开花结果。产业升级突破的同时，部分产品对应的市场空间也从国内进一步走向海外，进而去获取更高的超额利润。在量和价的平衡中，上一轮周期的过度投资是过去2-3年以PPI代表的价格指数持续低迷的根源，经过2-3年的自发调整，我们看到部分行业未来2-3年的新增产能正逐步进入显著收敛状态，叠加当前的“反内卷”政策推进，量价平衡的天平可能正酝酿新的变局。  组合操作上，上半年我们延续了24年底和1季报的思路：一是持续深挖“出海”。在国内宏观总量缺乏显著增量的背景下，我们认为企业走出去不仅是短期的妥协，更是中长期战略方向的延伸。过去两年，我们先后在电力设备、工程机械、部分消费品等出海方向上已经有所布局，目前来看，这些方向的出海依然存在较大成长空间，因此组合中仍然保留了部分持仓。与此同时，更多行业的出海正如燎原之势不断加速，包括上半年创新药持续创纪录的海外BD授权、新消费的海外趋势等，综合行业属性、海外运营能力、业绩兑现节奏等维度，组合对相关标的进一步实现了优化，上半年重点增加了部分创新药和消费品相关的出海公司。二是对于部分估值具备显著吸引力，且供需两端呈现积极变化行业重点增加了布局，包括工程机械、军工、保险等，随着中长期积极因素的呈现，这些行业存在盈利和估值体系共振修复的可能。三是组合适度增加了部分港股配置，我们认为目前港股一些优秀的互联网和制造业龙头，当前仍具备较高性价比，因此组合在上半年适度增加了部分持仓。

开年以来，国内宏观层面延续筑底的平稳态势，产业层面的积极因素开始更多的呈现出来。以DeepSeek为代表的中国企业，以极具性价比的方法和良好的落地效果，让中国式的降本增效从制造业杀进了科技行业，让全世界对中国在科技领域的强大竞争力有了不一样的认知。与此同时，在传统行业领域，我们也看到包括像工程机械、重卡、电解铝、部分化工品等行业，经过3-4年的持续出清之后，逐步开始呈现出强大的底部韧性，部分环节已经处于供需平衡的微妙拐点。但对外方面，尤其是与美国的贸易冲突仍然构成了全年宏观和市场的重大不确定性因素，并在4月初以来开始大幅冲击市场。  从组合操作方面，组合持仓继续聚焦在“大消费+泛制造”领域。1季度适度降低了部分传统行业中估值相对合理的低赔率品种，同时增加了部分产业趋势明确的先进制造、消费品及港股互联网和汽车。当下部分科技方向的变化已经从主题阶段快速进入到可跟踪、可验证的产业落地阶段，尤其是在智能驾驶、国产算力应用落地等领域，一些在产业链中率先走出来的环节正逐步趋于明朗。在传统行业领域，原有持仓的制造业出海、工程机械、化工等行业，周期性触底和结构性变化带来的新一轮盈利向上周期正逐步展开。在大消费方向，部分核心资产新的成长逻辑开始有所展现，同时我们加大了部分新消费方向的投资配置。

回顾2024年的权益市场，年初中小市值公司大范围暴跌遭遇料峭春寒，2-3季度市场对政策和经济基本面预期降至冰点，而在924会议之后，一切开始峰回路转，市场进入极度亢奋的状态，迅速从胜率思维切换成高风险偏好的赔率思维。924之前和之后完全是两种市场生态，且截然不同的定价范式。也得益于最后一个季度的市场大涨，权益资产整体回报率终于摆脱了过去3年的惨淡，重新回到了正回报区间。  具体到价值驱动的组合管理上，我们整体持仓结构依旧聚焦在“消费+泛制造”这两个核心方向，并始终致力于寻找具备竞争壁垒、且业绩能够不断创出新高的优秀公司。回顾2024年，我们在组合管理上做了以下几项重点工作：  一是积极面对变化持续迭代投资体系。在坚持原有投资框架内核的基础上，客观认识和接受外部环境变化，尤其是一些中长期变量对未来投资的影响，包括“消费升级VS消费降级”、“增量VS存量”、“国内VS出海”等。基于长期变化的因素，我们做了一些更积极的应对。同时，对于底层逻辑变化不大但存在错杀的资产，我们也愿意保持底仓去耐心等待价值的发现。  二是在估值评价体系方面，我们开始从更加多元的视角去看待处于不同生命周期的资产价值。在原有的业绩增长和盈利质量的评价体系之外，逐步尝试去从回归股东回报的视角评估资产的底层价值。尤其是对于部分行业和公司从成长期步入成熟期后，如何去评估其价值创造的源泉等。  三是持续沉淀优秀企业的“心愿清单”，耐心等待危机买入的时点。我们坚信好的企业都是在日常研究中跟踪和沉淀出来的，从了解到理解到熟悉，是一个逐步积累的过程，我们希望能够持续储备更多的子弹。  在整个2024年的组合管理中，同样也存在不少遗憾。首先就是关键时点的应对，尤其是924政策的转向，应该说是24年市场节奏最重要的转换节点，我们尽管意识到了明显的方向变化，但是低估了市场反应的力度和速度，在仅有的2-3个交易日的调仓窗口中未能及时做好应对。加上924之后市场完全呈现出另外一种生态，我们在此前路径依赖的心理作用下，以及右侧交易能力不足，致使组合在最后两个月的应对上显著跑输指数。其次，我们对核心主线聚焦不够，尽管在擅长的地方（上半年的电力设备、部分消费品等）找到了机会，但也错失了像高股息、AI这两个贯穿全年的主线，既有自身能力圈的限制，也是缺乏更高维度的投资认知。

回顾3季度，整体宏观经济延续筑底状态，反映在微观主体上，A股上市公司上半年整体业绩呈现小幅下滑趋势，基本面的压力在各个层面均有所体现。政策层面，随着9月底金融部门会议和政治局会议的召开，我们看到政策变化的决心和力度均显著超预期，当下的政策变化基本上封住了国内资产价格和经济螺旋式下降的下限，这对于扭转前期极低的市场预期和风险偏好提供了非常好的支撑，国内资产价格有望重新回归常态化定价的合理状态。  组合操作上，组合持仓还是围绕着能够在底部蓄力、未来盈利中枢有望持续创新高的公司来进行布局。除了原有持仓的制造业和消费品领域的优质公司，我们对以下两个方向进行了重点布局：一是对于一些长久期、高回报率的优质成长股龙头，包括像新能源、医药等行业，在这一轮下跌过程中，即使从股息率的角度也已经呈现出较高的配置价值，虽然基本面的变化仍需要时间，但拉长周期看，潜在收益率已相当客观，因此我们在底部进行了部分逆向布局；二是，在科技硬件领域，以消费电子代表的AI端侧领域，无论从产业趋势还是周期性恢复动能，大概率将是未来2年变化最大的方向，因此，我们基于自身认知和能力圈，选择了部分竞争格局优异、盈利模式清晰的环节进行了基础性配置，后续将继续跟踪产业进展不断进行优化。

回顾上半年，整体宏观经济延续了此前的底部徘徊状态，扩张性的政策在2季度继续有所加码，效果的累积可能仍需要更多时间去观察。尤其是房地产相关的收储、一二线城市进一步放松等政策，虽然不一定能带来明显的增量拉动，但对于防范潜在的尾部风险意义重大。相对于宏观总量层面的变化，更下沉的中微观结构变化更为明显，随着传统行业越来越多进入存量竞争格局，部分领域的格局正处于进一步优化状态，具备强大产品势能和运营能力的龙头公司优势更加明显，在份额和盈利能力上反而有进一步提升可能。从权益市场表现看，上半年整体处在底部区间的震荡状态，结构继续分化。在长端利率持续下行的背景下，红利资产仍然是市场超额收益的最大来源。与此同时，今年以来市场的一个重要的变化就是定价的有效性在逐步回归，盈利增长和高质量因子驱动的超额收益逐步提升，这种变化使得主动投资更加积极可为。  组合操作上，上半年组合整体维持在偏高仓位运行，结构上延续了23年底和1季报的投资思路。一是对于部分制造业和消费品出海的公司，结合行业属性、海外深度运营能力、业绩兑现等维度，对持仓公司进一步实现了优化。虽然有贸易摩擦等外部不确定性冲击，但长期看出海仍然是部分公司重要的需求增量来源。而且这一轮的出海跟以往相比存在明显不同，除了传统的OEM/ODM代工，这两年越来越多的企业开始具备本土化的深度运营能力，其背后依靠的是极致的产品性价比、高效的渠道运营能力，这种制造业综合能力的体现在部分海外市场形成了降维式打击，我们判断这种更深度的走出去可能才刚刚开始，伴随着海外更大的市场和更优的竞争格局，未来必然将伴随着一批跨国企业的诞生而走向高潮。二是在传统领域“老树发新芽”的机会，上一轮国内资本品的投资高峰在2016-2019年，当前很多设备都进入了8-10年的更新周期，政策推动和市场自发性更新需求的共振，也带来存量领域的大变化，包括像国内电网、工程机械、轨交等领域；三是在部分供给端出清更早，且具备潜在向上弹性的方向等同样进行了部分持仓优化。

如果说23年是市场预期和经济现实之间的反复拉锯，那么进入24年，大家更多是认清现实后，放低总量预期并进行更加务实选择的开始。从经济层面看，房地产及相关链条尽管经历了过去两年的持续调整，但尾部风险仍在间歇性暴露，疲弱态势尚未看到改观迹象。与此同时，非地产相关的多数行业，无论是跟随海外需求的复苏，还是自身经过长期调整之后的存量更新需求的释放，陆续开始呈现出更多的底部特征出来。相对于经济总量的变化，这种结构性方向的积极变化更加可贵。从上市公司微观主体看，我们观察到越来越多的公司开始去思考什么样的增长速度是更契合自身的发展，以什么样的方式去进行资本配置才是更有利于股东回报的选择，并逐步从过去追求量的快速增长回归到追求价值的高质量增长。综合来看，市场环境的变化正在朝着对投资者更加友好的方向演绎。    组合操作上，24年1季度我们延续了在23年报的投资思路：一是继续维持了部分制造业和消费品领域真正具备出海能力的公司配置，相对于过往粗放式的出口增长，现阶段的出海更多考验的是公司在海外市场的深度运营能力，并带来持续性的增长红利；二是传统领域“老树发新芽”的机会，在经济总量不在于高速增长之后，一些巨大存量的行业更新需求的表达逐步开始释放出新的增长活力，包括像重卡、轨交、通用设备等行业；三是在一些对需求复苏强度的假设不高，但供给出清更早、估值消化充分的细分行业，部分行业供给约束带来的价格弹性正逐步开始显现，如养殖、航空、船舶等方向。

2023年已经收官，权益资产的回报率整体欠佳，在短期周期性因素和长期结构性担忧的交织下，市场风险偏好持续处于较低水平。价值驱动是我们组合管理的第3年，但全年业绩表现差强人意，无论是绝对收益还是相对收益均处于市场中下游水平，未能给持有人带来较好的投资回报。  回首23年投资历程，站在年初时点，基于过去两年对宏观经济和微观主体构成压制的三大核心变量——“疫情、地产、监管”均在22年4季度迎来重要拐点，因此开年我们就抱着相对积极的心态去构建组合，主动配置了股价超跌更多、估值更便宜的港股消费和互联网，地产后周期供给出清的产业链，以及A股部分消费和制造业复苏资产。但从实际运行来看，我们低估了政策定力、地产惯性、疤痕效应对消费和投资带来的持续影响，这类资产全年大幅下跌，成为组合拖累的主要来源。年中开始，面对市场环境变化，在组合思路和方向上进行了调整，适度提高换手率，参与了部分制造和科技方向我们能够理解的投资机会，但由于不在自己能力圈范畴，对组合贡献甚微。下半年反而是在电力设备出海、周期反转的行业上，我们有了更多新机会的发现，从3季度开始对组合构成了明显的正贡献。  2023年的投资历程无疑是艰难的，过程中我们犯了一些错误、踩了一些坑，但也收获了一些新的认知。总结起来有几点比较大的体会：  一是承认宏观层面的不可预测性。我们在年初相对积极的组合构建心态本质是基于过往的政策逻辑和经济规律判断，但是当政策约束和长期要素发生变化时，过往的经验反而成为投资上最大的束缚。在外部环境已经发生明显变化的情况下，应该及时跳出原有的思维惯性，重新对组合持仓进行审视，做好断舍离。同时，对于资产价值的判断更应该基于深度研究和超额认知，不能过度依赖宏观贝塔的加持，这样在没有趋势的时候，才能够持有的更加从容。  二是对于部分行业供给端的变化和竞争格局的演进重视不够。虽然我们在22年底对新能源和部分格局恶化的汽车零部件环节降低了仓位，但当需求不足成为全社会多数行业面临的问题时，供需平衡的脆弱性正在普遍性的显现出来，格局恶化传递的压力从品牌商到制造商，再到渠道商，各个环节都有所体现，并持续侵蚀企业的盈利水平。  三是向外拓圈过程中低估了认知差距，高估了承受能力。拓圈是长期需要不断去做的事情，应基于自身能力强的范围内去做延伸，拓圈之前要做好充分的准备和最坏的打算，有些学费不可避免，遇到困难时更应该放慢脚步，多思考、谨慎决策。

回顾3季度，国内政策在力度和节奏上均进入加速和落地阶段，经济层面更多的积极信号也逐步有所体现。对于市场而言，虽然短期仍然充斥着一些对于中长期结构性问题的担忧和怀疑，但如果站在半年之后回头看，可能一切会更加豁然开朗，我们坚信经济自身周期性的规律还是会发生作用，周期回摆的力量即使微弱但注定不会缺席。回顾组合表现来看，我们基于长期产业逻辑布局的消费品、医药和部分制造业方向，在整体偏弱的市场环境下也遭遇了不同程度的回撤。组合操作上，当前位置和时点对市场的继续悲观已无必要，更多需要的是保持耐心的持有和等待，因此整体组合仍然维持在高仓位运行。同时，在市场下跌过程中，我们对一些优秀资产进行了重新的审视和筛选，并对组合持仓进一步优化，适当增加了超跌的部分消费品龙头和港股的持仓。另外，对于一些新的产业方向继续积极拓圈，逐步去沉淀一些自身可认知、产业逻辑可持续的行业和公司，并在组合中进行了更多尝试。往中长期看，无论是资本市场的政策变化还是长期需求下台阶的大背景，都将持续影响市场生态，过去一些过度依靠融资驱动增长、但无法真正创造价值的行业和公司可能会持续面临较大压力，真正具备高质量增长的公司在中期维度有望享受更高的估值溢价。

回顾23年上半年，虽然国内经济迈入了疫后的恢复进程，但整体恢复的弹性和力度确实比我们年初的乐观预期要更弱。我们低估了国内政策定力、地产自身惯性、疫情“疤痕效应”等对国内消费和投资带来的持续影响,这也对组合中跟随总量需求相关的板块形成了较大拖累。在过去3年的组合管理过程中，每年上半年我们都是面临的挑战和困难更多，但通过下半年的回追，最终都能取得一个不算太差的爬坑结果，但今年这种挑战和困难明显更大。我们过往基于自上而下选赛道、自下而上寻找经营周期向上的企业去做投资的框架，在上半年AI等产业趋势快速变化、产业信息大爆炸的环境中遭遇了巨大的不适应性。同时，在应对“中特估”这种宏大叙事的主题方面我们也缺乏领先市场的深刻认知，导致错失了明显的投资机会。    组合管理上，年初我们在疫后消费复苏（包括地产竣工端链条）、医药院内复苏、港股消费和互联网等方向投入了较大仓位，但在复苏预期反复过程中，相关资产均遭受了较大回撤，尤其是在我们定价能力较弱的港股资产，这些成为上半年组合拖累的主要来源。在2季度，面对上半年市场的快速变化，我们在一些新的方向上做出了更多努力和改变。在相对擅长的消费和制造业领域，我们在持仓上进一步进行了优化，增加了部分对需求端要求不高、但供给端过去两年受到较大约束的价值类资产配置。同时，在TMT的硬件制造领域，对于一些我们可以认知和理解的环节，尤其是长期竞争力稳固且估值仍在合理区间的标的，我们尝试增加了少部分配置。

2023年1季度，国内经济在疫情放开后逐步进入复苏进程，但整体复苏力度跟年初市场相对乐观的预期仍存在一定差距，企业和居民部门的恢复仍然需要时间来进一步提振信心。从市场表现看，1季度最大的主题就是人工智能和部分央国企的价值重估，尤其是人工智能主题的繁荣对其他板块形成了明显的资金抽离效果，这在目前存量资金主导的市场格局中体现的更为显著。从组合操作看，我们延续去年的思路大部分仓位仍然聚焦在跟经济复苏相关度较高的消费和部分中游制造业，但股价表现在1季度相对平平，组合也显著落后于市场。尤其是在市场最热的人工智能相关的科技领域，鉴于过往能力圈的不足，我们仍处于边学习边投资状态，整体在组合中贡献较小。往后看，整体经济和企业盈利的恢复仍处于良性的通道当中，我们相信部分消费和制造业在后续盈利逐步兑现的基础上仍将具备较好的投资价值。与此同时，对于人工智能代表的大的科技浪潮，我们认为新的产业趋势在出来之后并不是一蹴而就，后续随着产业的发展也将有更多的商业模式和环节会逐步清晰和明朗，但鉴于过往能力圈的限制，目前阶段我们可能更多是保持密切关注和持续学习，在投资落地的过程中可能会更加谨慎小心。

回顾2022年，虽然疫情扰动仍然对宏观经济和市场环境带来了重要影响，但跳出疫情之外，经济自身周期性摆动的力量也不容忽视。在地产需求持续回落、信用传导受阻的背景下，宏观总需求延续了21年以来的下行通道。与此同时，俄乌冲突等外部冲击则在供给端带来了更多的不确定性，使得一些原本需要跟随需求端进行主动或被动收缩的行业，在海外需求拉动下延续了产能的释放，相应的也延缓了产能端的调整节奏。在经济周期性力量之外，国内经济结构性转型在一些行业上仍然在加速突破，如电动车渗透率的进一步提升、汽车零部件和半导体等领域进口替代的加速等，中观产业趋势的发展呈现出更多的多样性。    在组合管理过程中，2022年我们有过一些痛苦和坚守，但也有一些收获和幸运。基于对全年总需求相对悲观的判断，组合大部分仓位的重心放在了自身具备阿尔法的产业和公司上面，相对淡化了总需求驱动的行业。但由于对供给端外部冲击的估计不足，也致使我们错过了上半年部分周期品上涨的机会，这也是我们在既往框架中没有充分考虑的情景。在组合表现上，年初我们在军工、汽车、医疗等行业维持了较高仓位，一季度遭遇了较大回撤，但基于对公司长期价值和产业趋势的判断，我们坚守的一些行业和公司，如汽车零部件、军工等领域的公司，均在2-3季度实现了回追反弹。拉平全年来看，组合依然维持了以消费+制造业+医药为主的均衡配置。    在投资体系迭代上，我们继续坚持了自上而下基于经济发展和周期轮回去选赛道，在中观层面沿着产业链做纵深，从而去寻找强确定性的细分领域和“能干且幸运”的公司。2022年，我们虽然继续在拓展研究方向扩充能力圈，但也适度放慢了“从少到多”的拓展步伐，希望能够在已经有所沉淀的行业中去做到更深度的研究和思考，从而能为我们的投资带来更少的决策和更高的胜率。展望未来，我们希望能够不断总结具备较高胜率且可复制的投资范式，并在此基础上不断补充和优化。