天治稳健双鑫债券(007929) - 基金投资策略和运作

2021年三季度，资本市场呈现较为典型的特征。债券市场方面，随着经济走弱，市场利率持续下行，加之央行降准助推了利率下行速度。权益市场方面，三季度行情较为单一，主要是新能源及资源类相关权益资产表现较好，前者由于较强的景气周期，后者则是供需缺口带来的商品价格持续上涨，其他则表现较为一般。本基金在纯债组合的投资方面采用哑铃型结构，即中长久期利率债+短久期信用。需要说明的短久期信用配置的是短久期高评级到期收益率基本与同期限同评级信用债相当的可交换债，主要是用于产品规模限制以及该品种的较好流动性的缘故，但仍然为达到非常理想效果。中长期利率债则以交易所利率债作为配置，也是由于产品规模和流动性的要求。总的来说，配置方向与市场一致，基本达到一定的配置效果。在权益配置方面，本基金多数配置于具有长期投资价值的优质品种，转债方面则更多配置于估值相对较低的品种，以期获取长期价值创造及估值修复的稳健收益。在高估值高弹性品种方面配置较为保守。

2021年上半年，由于国内外宏观有显著的波动，股票市场及债券市场均经历了较大起伏。央行上半年货币政策总体温和，三季度伊始调降存款准备金，为下半年定中性偏松政策基调。宏观经济方面，上半年出口继续保持高增，但投资、消费出现恢复瓶颈。从海外来看，欧美上半年经济逐步修复，带动全球需求回暖，但印度疫情大爆发，对全球产业链构成显著负面影响。在需求复苏供给受限的背景下，大宗商品价格上涨，引发市场对于通胀及美联储货币政策转向的担忧，根据最新的美联储货币政策表态，货币政策转向的倾向性确有提高。从市场的情况来看，上半年流动性整体较为充裕，二季度好于一季度，市场利率总体下行，降准之后，10年国债下行到3%以下，至2.95%附近。在这样一个市场环境和宏观背景下，稳健双鑫调整了组合配置结构和思路，动态调整权益仓位，调整了纯债组合结构，逢低增配了优质个股。

2021年一季度，股票市场及债券市场波动较大。主要是国内外宏观和流动性有显著的波动。从海外来看，新冠疫苗在海外的接种超预期，美国经济数据向好引起市场对于美国经济回暖的预期，另外，美联储在关键时点的议息会议并未继续加码释放流动性，以上引起资本市场对于美国利率上行的显著预期，美债快速上行，美股下跌。同时，由于主要资源国在资源供给方面出现短缺，而需求显著回升，供需缺口带动了大宗商品价格的快速上涨，也引起了市场对于通胀的担忧。国内来看，央行年初释放了继续收紧流动性的信号，一月底央行在公开市场进行了阶段性净回笼，市场流动性骤然紧张，此后央行在公开市场再次释放流动性，2-3月流动性保持了较为充裕的状态。一季度债券市场主要受流动性影响较大，一月底市场利率大幅上行，2-3月又显著下行。股票市场方面，美债利率快速上行及美元显著走高给国内股票市场带来了较大压力，市场估值显著压缩，市场回调幅度较大。在这样一个市场环境和宏观背景下，稳健双鑫调整了组合配置结构和思路，动态调整权益仓位，调整了纯债组合结构，逢低增配了优质个股，组合调整效果较好。

2020年的新冠疫情对宏观经济、政策、社会均产生了重大影响。从对应政策来看，新冠疫情爆发以来，全球主要国家在经济方面采取了各种手段进行逆周期调节，在抗疫效果不同的国家，采取的经济托底政策力度不同。从2020年全年来看，主要国家已经分为三个梯队：中国抗疫效果最好，宽松货币政策及超常规财政政策已经退出；美国次之，宽松货币政策不再加码，但超常规财政政策继续加码；日韩及欧洲最差，货币政策最为宽松。经济复苏进程也分三个梯队：中国疫情爆发最早，最早采取严格防疫措施，至经济短期骤停，后防疫效果较好，经济逐渐复苏；美国政策力度最大，虽然防疫效果不佳，但经济已经逐渐复苏，近期有加速的迹象；欧洲及日本经济复苏情况一般，日本防疫效果较好，经济复苏好于欧洲。从市场表现来看，受益于全球央行的史无前例货币宽松，全球资本市场2020年表现亮眼。国内来看，权益市场受益最为明显，2020年股票市场走出几年以来较为壮阔的大牛市，且上下半年不同风格均有较好表现。债券市场则先扬后抑。上半年受益于经济的顺势衰退和央行的维稳放水，债券市场表现亮眼，10年国债收益率下行至最低2.45%的地位，击穿2016年最低点。但随着4月开始央行疫情货币政策逐渐退出，以及二季度开始国内经济逐步恢复，利率开始显著回升，至2020年末又回到了2020年初的水平。在这样一个市场环境和宏观背景下，稳健双鑫根据市场情况和对市场的判断对组合进行适时调整，上半年对于市场和宏观的判断过于保守，期间不断调整，下半年终与市场走势和宏观情况相匹配，下半年受益显著好于上半年。

2020年三季度国内宏观及政策有显著变化。宏观经济方面，8月开始，经济恢复加快，全社会库存水平显著下降，进入9月开始出现企业补库存迹象。8月需求恢复有所加快，汽车等耐用品消费需求有显著好转。进出口方面，出口受益于中国生产端的快速恢复以及国际生产供给的收缩，三季度出口情况较好。总的来看，三季度延续了二季度的经济恢复态势，保守预计能够持续到四季度。货币政策方面，三季度出现较为明确的货币政策信号，中国央行货币政策从上半年的非常态放松逐渐进入正常状态，二季度开始基础货币投放边际收敛，三季度开始，信用扩张也出现边际收敛迹象。监管层出台地产企业管理新规，严控信用向房地产市场扩张信用已经非常明确。由此，我们对于明年的房地产投资持谨慎态度。三季度，国内资本市场各资产的表现与国内政策及经济相关度更高，市场更为关注国内变化。货币政策的边际收敛使得债券市场继续调整，10年国债收益率自2.84%左右的水平大幅上行至3.14%左右水平，各期限、各品种债券收益率均显著上行。权益市场方面，股票市场震荡较大，科技股等高估值板块三季度表现较为疲弱，总量经济相关类板块有一定表现。总的来看，资本市场呈现出与经济走势相关度较高的走势。从资产比较来看，目前，股票市场分红率相较于无风险利率利差已经显著下降，估值优势不再明显，债券经历持续调整之后已经具备持有价值，股票市场虽然总体估值尚在合理水平，但局部估值偏高，目前的资产比较已经进入较为均衡水平，后续表现有赖于基本面给予的方向，因此，宏观经济走势的判断尤为重要，也是需要密切关注的关键性要素。在这样一个市场环境和宏观背景下，稳健双鑫2020年三季度的投资运作基本根据这一市场情况进行资产配置，适时调整组合配置结构和仓位。

2020年上半年宏观变化较大。一季度国内主要是疫情防控为主，经济停摆，宏观政策逆周期托底。二季度，宏观方面，中国及东亚地区新冠疫情得到有效控制，对于国内影响逐渐减弱，生产生活开始逐渐正常化，经济开始缓慢恢复，国内政策以托底经济、复产复工为主线。两会在5月下旬召开，未提及今年经济增长目标，明确保就业目标，明确扶持疫情相关行业及小微企业生存及经营目标。在逆周期调节方面，政策较为克制，特别国债、财政赤字等均较为克制，释放出较为明确的政策托底意图，强刺激政策不是目前政策组合的首选，因而二季度央行货币政策较一季度有边际收敛，体现出正常化的政策导向。海外情况与国内有显著分化，新冠疫情自二季度开始在海外尤其欧美国家加速蔓延，至5、6月，欧洲主要国家疫情得到控制，逐步复产复工，但美国控制较差，复产复工进程受疫情影响，6月疫情开始在新兴市场国家快速蔓延，巴西、印度等疫情蔓延较快，对本国经济影响较大。在这样一个背景下，海外主要国家均采取强刺激的经济政策，货币政策宽松程度史无前例，美联储放松程度显著高于次贷危机。此外，由于严重的贫富差距，美国社会动荡程度显著升高，游行示威活动达到十几年来最高规模，这也增加了经济恢复的不确定性。上半年国内资本市场各资产的表现与国内政策及经济相关度更高，一季度经济停摆，无风险利率大幅下行，股票市场整体表现较差，呈现结构性市场格局。二季度经济自底部逐渐上行，无风险利率上行，股票市场转暖。市场更为关注国内变化。货币政策的边际收敛造成了债券市场的剧烈调整，10年国债收益率自2.4%左右的水平大幅上行至2.9%左右水平，各期限、各品种债券收益率均显著上行。权益市场方面，股票市场仍然呈现显著的结构分化行情，受制于经济及疫情的不确定性，总量相关行业表现较差，景气较高行业及确定性较高行业表现较好。转债市场受利率大幅上行影响出现较大幅度调整，6月下旬受股票市场提振有所恢复。从资产比较来看，目前，股票市场分红率相较于无风险利率仍有显著利差，仍具备估值优势。债券方面，利率经二季度大幅上行后已经回到一定合理水平，但经济的恢复尚存在不确定性，货币政策的边际收敛是否持续也存在不确定性，需以上情况有较为明确趋势信号，方能判断出利率的新平台位置。从中期来看，此次新冠疫情的中期影响较大，经济的恢复大概率较为缓慢，因此利率上行幅度有限，债券的中期趋势配置价值仍然较好，下半年我们将选择较好的利率水平增加债券的配置。在这样一个市场环境和宏观背景下，本基金2020年上半年的投资运作基本根据这一市场情况进行资产配置，适时调整组合配置结构和仓位。