天弘弘择短债C(007824) - 基金投资策略和运作

在巨额财政存款投放和央行的呵护下，年底流动性是非常宽松的，这也导致银行体系资金价格接连向下突破，但由于跨年的原因，非银资金价格仍然偏高。此外，大行出于对负债规模的考量，年底还是在积极吸收活期存款，也是非银价格居高不下的诱因之一。但存单走势相对是平稳的，银行总体吸收意愿不足，提价动力也不足，只有个别银行有少许诉求。这其中一方面是银行流动性充裕，整体负债压力不大，另一方面与银行息差较低，也是有一定关系的，我们了解到部分城农商今年以来不愿意做资金搬运的其中一个原因就是息差太低，而资金搬运会的行为进一步降低息差，同样的道理在银行的同业业务中可能也是适用的，同业业务的息差在经济结构发生变化的情况下，一是很难有高息差的资产，二是会摊低整体息差，银行继续扩张同业的动力不足，只有大行还有任务性的买债扩张需求，而年底这方面需求也在下降，因此银行整体吸收同业负债的需求是下降的。继续往后推演，这种因素应该仍然是继续的，同业负债的功能在主动性方面应该会继续下降，更多是被动式的做资产负债平衡。这意味着同业负债的新增需求更多是结构性的，而不是普遍性的。此外，从种种迹象表明，目前央行对同业价格整体是满意的，后续更多考虑的一是政策利率如何调整，以及调整后同业价格应当处于什么水平，二是银行负债成本，前者看在央行目前十分重视传导效果的情况下，同业存单还有下降的空间，而从后者看降低一般存款的利率，会影响银行负债稳定性，后续可能更多从同业负债方面调控银行负债成本，这方面来看，同业存单还有下降的概率。在此背景下，除了地产行业债券受万科事件的影响有所波动，短期债券的收益率整体上是较为平稳的。但受《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》征求意见稿影响，负债端可能会承受波动，同时接近年底，资金利率上行，我们在配置上维持了一定的谨慎，待规定正式出台对行业影响正式确定后，再恢复正常配置。

2025年三季度，央行依然保持较大的货币政策操作力度，并加大中长期资金的投放力度，较好的满足了银行对中长期负债的需求。由于股票市场的活跃，银行的一般负债出现了一定的存款搬家的现象，但从截止至本运作分析撰写时公布的数据看，存款搬家的程度并不剧烈，仅依靠央行中长期资金的投放，便已较好的覆盖搬家流出的一般负债。但在此基础上，大行在同业市场依然进行了一定规模的主动负债，从数据上看主要用于买债。因此，我们认为存款搬家的现象虽然存在，但对银行负债端的影响相对有限，银行在同业负债的行为上更多是主动性的，而非被动性的。但同时，存款搬家的现象对银行在资金端的运用和管理上还是产生了一些影响，增加了资金流动所产生的摩擦，增加了备付需求，而这也使得银行在货币市场的基础货币供应实际上是下降的，加大了在某些关键时点货币市场利率的波动性。此外，北交所新股打新由于需要冻结资金（每次5000亿元左右的当量），也增加了银行体系资金端的摩擦。股票市场的活跃不仅对银行的负债端产生了影响，也对非银产生了较大的影响，债券市场和股票市场因此出现了一定跷跷板效应，债券市场的调整也带动了同业存单的调整，但由于银行在负债端的压力不大，同业存单的调整相对于债券市场是缓慢且有限的。本产品因为保持较短久期的操作，所以在市场调整过程中所受影响不大，在市场情绪较差时我们逆向进行了一定的配置，但总体上仍然维持着相对较短的久期。

2025年上半年，货币市场经历了一次大的转变，从一季度相对偏紧转变为二季度的相对偏松，央行的态度也从一季度的不友好转变为二季度的相当友好，这中间政策态度的转变与关税方面的摩擦有关系，但这种转变可能并不是央行自身意图或态度的独立转变，而是自上而下的整个宏观政策思路的系统性转变。货币政策作为宏观政策的重要一环，对上要服从于宏观政策的协调性、一致性，对下要保证货币政策传导的“有效性”，对下的“有效性”是服务于对上的一致性的。因此当宏观政策的想法和目标发生变化时，即便货币政策的表述仍然延续，但货币政策的行为也是会发生明显变化的。例如，当宏观政策的目标是信心时，货币政策就要以宏观审慎的方式扼制有可能对信心产生负面影响的市场行为，因此即便货币政策的表达和基调总体仍然是宽松的，但会在微观操作上令市场参与者感受到偏紧，实际上，2025年一季度的情况即是如此。为了实现表达上的宽松和操作上的偏紧，通过观察央行公布的月频数据可以看到，央行在公开操作之外，也进行了一些非公开的操作，在避免干扰外界观感的同时也实现了微观操作的目的，另外在一些政策工具的使用上，通过一定程度的不透明引发市场的预防性需求，从而也实现微观偏紧的效果。而当二季度宏观目标从信心转向实质的刺激时，货币政策的表达和实施就以更传统的方式来进行，货币政策传导的“有效性”就明显的体现为利率变化的方向应当是向下的，并且是一致的，因此在前述一些货币政策工具使用上的不透明也转向了增加透明性，当局部领域的利率因市场主体的微观行为而表现的与宏观利率方向不一致时，央行也会进行干预。我们认为，市场对于货币政策有效性的理解是缺失的，对货币政策的理解更多的基于较为精炼的宏观政策基调表达，而缺少对宏观政策意图和货币政策如何保证有效性以服务于宏观政策意图的理解，从而对货币政策的操作感到明显的不适应，产生预期混乱，从而导致明显的市场波动。由于对宏观政策意图的变化很难具有较强的前瞻性，实际上还会是较为明显的滞后性，需要观察一段时间方能确认，所以在这种市场波动中，一方面仅基于央行公开操作的数量来观察和判断央行态度的方式可能是并不准确的，应更多的基于价格和行为的跟踪，以结果来反推央行态度，虽然滞后，但要相对准确一些，另一方面应减少左侧预判式的操作，增加右侧应对式的操作。这需要对货币市场形成一套有效的微观跟踪体系，所幸我们在之前的投研体系建设中建立了一套这样的跟踪体系，虽然不能说面面俱到，但还是有一定效果的，使我们在2025年上半年的市场变化过程中，相对及时的捕捉到了一些微观主体的困境（例如一季度大行的负债困境）、政策态度的变化（例如二季度央行态度的明确转松），并进行了一些针对性的操作。

由于2024年底发布的同业存款自律机制的影响，部分国有大行的负债端出现了较大的结构调整，同业负债出现大幅度的下降（5万亿左右的水平），同时对央行的负债大幅度的上升，国有大行对央行的依赖性增强。但2025年一季度的大部分时间里，央行的操作从债券投资的角度看是不友好的，这种不友好可能是出于对债券和汇率的考虑；同时在新的货币政策框架下，央行操作的透明性和规则性实际上是在下降的（如我们在年报中所述，也有可能是新老框架过渡的真空期，阶段性的下降），金融机构对央行行为的预期开始变得不稳定和不可测。在央行态度友好时，这种不稳定和不可测的影响相对有限，但在央行态度不友好，且银行对央行依赖性又很强时，这种不稳定和不可测就会使得银行提高预防性的需求，同时寻求改善负债结构，降低对央行的依赖，在一般存款价格受限较大的背景下，银行对同业端的负债需求出现明显的上升，并显得十分的迫切，表现为积极提价吸收同业存款和发行同业存单，这也使得同业市场的利率出现了非常显著的上行。此外，在MLF的政策利率色彩被逐步淡化以及一些旧的规则被逐步打破的情况下，在当前可能仍在完善的新货币政策框架下，至少是阶段性的，同业市场利率失去了价格锚，利率的上行缺少了价格锚的反向牵引作用和一些由规则所产生的可明显预知的抑制利率上行的行为，利率的上行的停止不取决于上行的幅度，而取决于负债结构改善的情况以及央行的态度，更多的取决于央行的态度。在这种情况下，在我们确认——央行态度变化、或知晓央行的着眼点以及其衡量标准并确认目前市场情况满足其合意水平——之前，我们应当维持谨慎的操作，这是可以降低波动风险的，但同时由于风险和收益的同源性，当我们突然意识到或确认央行态度变化时，之前谨慎的操作也将意味着相对更低的收益。本产品是低风险、低波动风险收益特征的产品，为了维护其风险收益特征，我们选择了谨慎的操作。

2024年，房地产市场调整及其影响仍在延续，私人部门整体呈现收入下降和消费、投资均较为低迷的状况，政府部门税收压力较大、土地收入下降、债务负担加重， 部分地方政府想方设法追缴税款和增加非税收入，同时投资并不积极，经济陷入了私人部门和政府部门双重紧缩的局面，并开始呈现出一种相互影响的负向螺旋。在紧缩螺旋的背景下，私人部门信心不足。金融市场对此进行了定价，股票市场持续偏弱，债券市场高歌猛进。同时禁止手工补息政策的实施，不仅挤出了金融数据的水分，也引起了私人部门提前还贷的行为，金融数据走弱，叠加脱媒现象，进一步强化了金融市场的定价。相对开放和透明的金融市场的波动也逐步引起了国内外社会舆论的关注，政策制定者逐步意识到信心缺失的问题和地方政府所面临的困境，开始着手解决。2024年三季度末，中央各部委召开了一系列发布会，试图扭转金融市场参与者的信心，但从具体政策落地实施的情况看，化解地方政府债务方面着力最重，市场信心初期转为高亢，后逐步又有所回落，然后进入反复纠结的状态，表现为股票市场的冲高回落震荡下行，债券市场的重回收益率下行轨道。在此过程中，央行着手推动实施同业存款的自律机制，并通过用买断式回购和买卖债的方式替代MLF在货币投放中的作用来进一步完善新的货币政策框架，在市场行为和定价机制的共同作用下，大部分债券市场利率开始向着公开市场操作利率回归，进一步强化了债券市场的表现和债券投资者的乐观情绪。总体上，在整个2024年市场运行的过程中，我们对政策是引起波动的原因之一这一判断是有清楚认知的，但我们无法判断政策何时引起波动、引起何种程度的波动，对于追求稳健的产品，我们需要对波动抱以警惕，在波动不可预测的情况下，我们更多的采取的是较为保守稳健的操作，仅在一些结构性的力量较强时，阶段性的进行一些相对积极的操作。

2024年三季度，财政依旧未见发力，虽然发债规模上升，但更多用于化解存量债务，新增财政支出未见明显增加；房地产市场持续下滑。私人部门和公共部门的紧缩螺旋在加速，亟待强有力的政策扭转局面，但政策存在定力。在这个背景下，尽管央行出手干预债券市场，但最终仍需“尊重市场”（潘行长发布会所述），债券市场收益率在经历一定的波折后大幅下降，部分品种历史新低，而股票市场则持续偏弱，市场预期趋于高度一致，尽管仍需唱响光明，但社会舆论的杂音开始增多，包括部分官员的表态，政策越来越临近于拐点。如我们在中报中所述，如果财政或货币开始呈现发力的状态，我们就要开始考虑债券市场转向的可能性了，而在这种拐点临近的状态下，我们虽然不知道它何时发生，但概率在明显增加的情况下，我们的操作需要保持一定的谨慎，特别是对于资产流动性依赖于负债的品种，要保持对流动性风险的敬畏，这个时候不宜在这些品种上做激进的操作，因此我们选择了保持相对稳健的操作。

2024年上半年，宏观环境、政策环境对债券市场都是相对有利的。经济基本面上，一方面私人部门由于房地产市场调整的影响仍在延续，整体消费、投资都比较低迷，虽然房地产政策频出，但均呈现脉冲式的效果，存在药不对症的嫌疑，市场信心被反复消磨；另一方面公共部门并没有在私人部门收缩的情况下积极的加大支出，除了占比较小的中央政府支出较为积极，地方政府的支出是很不积极的，扣除中央政府因增发国债和特别国债的转移支付所引致的地方政府支出后，地方政府支出的情况更加难看，这与地方政府收入所面临的困境有密切联系，与限制地方政府债务的政策环境也有较大的关系，同时非税收入大幅增长、大范围追缴补缴税款补贴款的情形在各地屡见不鲜，地方财政整体呈现紧缩局面。私人部门和公共部门整体呈现双紧缩的局面，并开始呈现出一种相互影响的负向螺旋。政策方面，地方政府的支出不积极也使得其发债并不是很积极，地方政府债的发行在历史上看是偏慢的，与财政偏紧相对应的是货币政策是偏松的，流动性的投放是比较积极的。在财政政策和货币政策的双重加持下，上半年货币市场是非常充裕的，甚至可以说是极度充裕的：一方面财政发债不积极和税收的疲弱使得财政对银行体系流动性的冲击较往年都小，另一方面央行自2023年四季度开始大量投放长期流动性，但缺少回笼长期流动性的手段和工具，导致银行体系长期流动性非常充裕，对央行中长期货币政策工具的依赖性下降，央行货币政策工具对市场利率的牵引作用下降，市场利率偏离政策利率越来越多。此外，二季度开始实施的禁止手工补息政策不仅是挤出了金融数据的水分，也导致了显著的脱媒和提前还贷，后者进一步使得金融数据收缩，甚至可以说塌方，而这已经超出了挤水分的层面，是更为实在的缩表；而脱媒使得非银体系流动性非常充裕，降低了对银行资金的依赖性，流动性分层的情况明显收敛，甚至一度非银资金价格低于银行资金价格。因此，整体上，由于基本面的低迷现实和更加低迷的预期、流动性的宽松、债券供应的缺位等多方面影响下，上半年债券市场呈现出较为亢奋的局面。在这个背景下，根据账户的风险偏好，我们适当的增加了相对积极的操作。

由于央行在2023年四季度通过MLF多投放了1.6万亿的基础货币，2024年2月份通过降准释放1万亿此前冻结的基础货币，这些都是长期稳定资金，此外2023年的增发国债在2024年的运用也增加了5000亿左右的基础货币，2024年一季度银行体系的流动性十分充裕，并且不依赖于央行的短期货币政策工具，银行通过长期负债稳定流动性的需求较低；同时，2024年初货币基金和银行理财的规模也都出现了比较大规模的上升，非银体系内部的流动性供应也十分充足。由于银行体系和非银体系的流动性都十分充足，金融体系流动性分层的情况大幅度的缓解。由于货币市场存在一些隐性的价格下限，尽管流动性非常宽裕，但货币市场利率并不是整体下行，而是平坦化的下行，期限结构是历史上比较罕见的平坦，同时资金利率对流动性松紧的指征意义在下降。我们依旧认为财政是对货币市场影响最大的因素，但2024年一季度财政整体上是相对温和的，对货币市场的影响是偏正面的，后续需要持续跟踪财政的变化，主要是发债的情况，包括地方债和特别国债。在此背景下，杠杆是有价值的，尽管宽松背景下整体套息空间不大，但贵在可持续。

2023年经济的关键词，以我个人浅薄的理解，是信心。因为信心的变化，我们看到消费行为模式的变化和投资行为模式的变化；因为信心的变化，我们看到政策在矜持中的不断加码，但信心在变化这件事情却没有变化。我们不能讨论信心变化的原因，但我们始终没有看到能够改变信心的路径，这种情况是我们在过去几十年的时间里都没有太见过的事情，这导致了既往的认知范式对理解当下会产生巨大的偏差，这种偏差既体现在市场参与者，也体现在政策制定者，事与愿违是我们在2023年经常看到的现象。更确切的说，认知范式的失效意味着过往一些存在的相关性的失效，使得一些基于相关性的预测失去了意义，更有意义的是研究经济个体对事件冲击的应对逻辑，从行为机制上预测可能会变得更有意义。基于这样的一种理解，我们研究了财政、货币政策应对以及银行体系流动性的关联，我们会认为财政是影响银行体系流动性更为主动和主要的影响因素，财政不那么积极时流动性就显得宽松，财政积极时流动性就会显得紧张，而央行货币政策从主动项变成了被动项，更偏向于应对，而他的应对只是满足了总量的充裕，但却导致了结构性的分化，一是中小行的流动性压力明显大于大行，二是银行的流动性过于依赖于短期负债，这将导致银行增加对长期负债的需求从而导致存单价格的上升。实际上存单价格确实在下半年出现了比较明显的上升，突破了所谓的既往认知，也使得市场参与者对央行态度的判断出现了变化，但实际上央行本身并没有太多变化，这仍然是前述所讲的认知范式失效的结果。随着央行意识到自身操作导致的结构性变化并开始采取一些针对性的操作，以及财政投放的加速，存单价格也开始出现比较明显回落。

地产方面，从我个人的理解来看，影响居民购房行为的主要是三个因素，按重要性依次排序，第一是居民的收入预期、第二是住宅市场的价格信号，第三是购房的金融条件。2023年3季度陆续出台的一系列政策，目前来看主要是影响购房的金融条件，对价格信号的影响非常有限，对收入预期基本无影响。在我理解来看，最根本是要解决居民收入预期问题，而收入预期的改善则需要经济的持续改善。套用一些经济学家的看法，到底是用房地产救经济，还是用经济救房地产，这是个问题，我更倾向于后者。而后者是需要财政发力或出口向好的。我们目前看到了财政在发债方面的积极性，但也是从上半年的不积极，转变为三季度的集中发行，这种集中发债的行为也造成了对银行间体系流动性的巨大冲击，同时可能造成了部分银行的流动性监管指标出现了一些问题，银行的预防性需求明显上升，银行间体系流动性明显转紧。而在这一过程中，汇率的加速贬值也造成了对货币政策的扰动，也影响了市场的预期，银行间流动性的紧张程度进一步加剧。我个人不认为汇率是引起流动性紧张的主要因素，因为两个市场的联系是非常间接的，央行通过控制银行间流动性来影响汇率的实际意义非常小，而且代价沉重，但市场通过相关性的观察普遍有汇率是引起流动性紧张的主要因素的这种看法，倒也是无可厚非的，但我个人更倾向于认为汇率是加剧紧张的因素，随着财政投放的落地，流动性的转松是不依赖于汇率的变化的（当然有可能也会影响汇率），我们对四季度的流动性整体上是不悲观的，甚至是有些乐观的。财政的积极性不能仅体现的发债上，还要体现在投放和实物量的落实上，否则就是紧缩性的政策了，目前还没有看到，财政投放应该会很快看到，这也是我们对流动性不悲观的主要原因，但对经济实物量的影响上，可能节奏上并不能完全体现在今年了。出口方面出现了一些触底的迹象，但到底是外需的实际复苏还是基数原因，还需要继续观察，目前还不能太乐观。在这种背景下，我们对债券没有那么悲观，特别是短端品种我们认为至少在年内机会大于风险，调整就是买入时机。

2023年上半年，经济、政策、市场面临认知错位的问题。市场认知偏向于短期，对短期变化更为敏感，政策认知偏向于长期，更多以长期目标审视现状和规划未来。2023年1季度，市场和政策的认知错位是不大的，短期认知和长期认知在一定程度上是重合的，都是对于疫情管控放开后，之前受到场景约束的需求反弹带来的经济复苏，但是2023年2季度，市场和政策的认知错位开始出现，并且在持续的扩大：市场的短期认知看到的是经济需求在短暂的反弹后开始呈现显著的乏力，包括房地产市场的低迷、就业的恶化、地方财政的吃紧，并基于短期现象外推为长期的问题，包括收入预期的恶化、信心的脆弱等等，寄希望于政策刺激以扼制长期问题的演化，政策空窗时就表现为悲观，并时常有政策小作文的传播，出台一些政策时就表现的较为亢奋，但政策力度不及预期时又重新陷入悲观，甚至可能是更加悲观；而政策的长期认知对于经济在疫后反弹的预期并没有改变，所谓“有信心、有条件、有能力”，对于短期发生的波动更多的认为仅仅是短期现象，更多的以底线思维管理，套用货币政策例会的措辞，就是在“搞好跨周期调节”的基础上“加大逆周期调节”，逆周期调节是应对可能突破底线的事项的，并且是在跨周期调节的约束下进行，政策整体是有克制的。这种认知上的错位导致，市场认为的问题，政策并不重视，市场预期政策出台以改变现状，但政策总是很矜持，市场对经济也会因此变得更加悲观。也是在这种认知错位和其导致的悲观循环，资产价格呈现较为显著的趋势性变化，债券市场呈现显著的上涨趋势，股票市场则表现的较为弱势。但这种认知错位，除了在短期资产价格上表现的较为明显，谁处于更加正确的一方只能是靠时间去验证的，但比较明确的是，短期认知容易放大短期现象进而表现为预期过度，长期认知容易忽略短期现象，导致量变引发质变后的后知后觉。经济发展较为平稳的时候，长期认知通常是对的，短期认知是带来波动的，但经济发展脱离平稳发展的轨道时，长期认知容易犯大错误。所以目前首先需要刻画和确认的是，经济发展是否脱离了平稳发展的轨道，目前看存在这样的风险，但仍不能确定。在这种背景下，投资是一件艰难的事情，但也是一种简单的事情，取决于目标。如果目标是稳健，就是一件非常简单的事情，因为现在利率水平较低，利差水平较低，尽管现状表现的较为悲观，但未来仍存在较大的不确定性，整体看守住下限的可能性是更大的，突破下限持续失速概率虽然不能排除，但目前不能做此强假设，仍需要更多的证据和现象去支持，这个时候应保持相对较为保守的操作；如果目标是收益，轻判断重跟随，投资就是一个简单的事情，但又想判断对又想跟住市场、赌对政策，那就是一件非常艰难的事情，但不管怎样，目标是收益的情况下，短时收益可能很高，但未来波动也可能会很大。到底以什么为目标，取决于产品的商业模式和客户群体的风险承受能力。因此我们选择相对保守的操作。

根据央行货币政策执行报告，我们估算2022年末银行体系超储规模中，公开市场操作提供的短期资金占比超过三分之一，仅次于2016年，而在2023年1季度的前两个月份，根据公开信息测算的这个占比可能更高，或超过50%，这意味着银行体系面临的流动性周转的压力较大，这也在现实中体现为面临缴税等大额流动性吞吐的时期，资金总是显得很紧张，同时这也意味着银行体系缺少“长钱”并且极为依赖央行的短期操作，银行体系开始加大力度吸收长期资金，这在同业存款和同业存单市场都有着比较明显的体现，同时价格快速向MLF利率靠拢，一度超过。这种情况的改善需要央行降准或加大长期资金（例如MLF）的提供力度，但降准和MLF的效果是不一样，降准将使得市场利率低于MLF利率，提供MLF将使得市场利率高于MLF利率，我们的倾向于需要降准解决。在这判断下，我们在前两个月份利率上行的过程中一定程度的拉长了久期，但同时也在防备降准预期不兑现的情况下市场可能产生的波动，因此久期的拉长是有限度的。