华夏鼎泓债券C(007667) - 基金投资策略和运作

2025年4季度，美国经济在政府停摆冲击与居民消费放缓下边际降温，同时偏弱的就业数据与温和回落的通胀，进一步支持了美联储的降息操作，美元指数整体呈现先扬后抑走势。国内方面，在政策前置发力后，4季度增长动能略显不足，呈现边际放缓态势。出口在稳健的外需支撑下保持韧性，增速维持高位；但消费受去年同期高基数效应及“以旧换新”政策拉动作用边际递减的影响，增速逐步回落；同时基建投资与信贷需求也显现环比走弱迹象。经济内生动能仍呈现外需强于内需、新旧产业增长分化的结构性特征。货币政策上，央行通过重启国债购买等流动性管理工具，有效维护了资金面的平稳宽松。债市表现方面，4季度总体多空因素交织，超长端品种承压明显。期间多项利好政策相继落地，特别是国债买卖操作的重启，显著推动长端收益率中枢下移。但随后买债规模不及市场预期，市场形成“上有顶、下有底”格局。临近季末，机构行为对市场影响显著，叠加银行面临年末考核指标限制及利润兑现需求等因素，超长端利率债出现破位下跌。尽管中央经济工作会议后市场“双降”预期升温一度提振交投情绪，但超长端波动并未平息，30年期国债收益率在逼近前期高点后有所回落。整体来看，四季度收益率较三季度末小幅修复，曲线形态陡峭化，信用债受益于摊余债基的增量资金表现强于利率债，信用利差压缩。权益市场方面，4季度整体呈现高位震荡、结构分化的特征。期间上证指数一度突破4000点关口，创下近十年新高，但市场内部表现强弱分明：以上证50为代表的大盘蓝筹指数走势强劲，而科创50指数则在三季度大幅上涨后出现显著回调。从风格表现来看，以人工智能、先进制造为代表的部分科技成长板块表现尤为活跃，成为市场关注焦点；不过临近年底，部分资金出于兑现收益的考虑，开始逐步减持前期涨幅较大的科技成长类资产，资金在高低估值板块间出现切换迹象，部分低估值、高股息资产获得阶段性关注。报告期内，本基金坚持资产配置理念，积极参与股债投资机会，努力优化组合风险收益特征。股票投资方面，结合市场走势精选个股，力求增厚组合收益；债券投资方面，保持合理仓位与久期，并灵活把握市场波动进行波段操作。

三季度以来，尽管宏观经济高频数据较二季度有所放缓，但在反内卷交易与股市走强推动风险偏好上行的共同作用下，债券市场呈现熊陡走势。整体来看，三季度债市调整可分为三个阶段：7月由反内卷交易主导，8月受A股牛市交易及恢复国债利息征税政策影响，9月则因市场情绪偏弱叠加公募基金销售新规引发自发调整。7月中旬起，商品市场反内卷进入执行阶段，通缩预期减弱叠加风险偏好快速抬升，债市出现加速回调。8月公布的7月经济数据不及预期，但债市对利好反应平淡，在权益市场热度推动下遭遇集中赎回，10年期国债收益率估值突破1.8%。进入9月，随着权益市场降温，债市情绪一度修复，随后公募基金销售费用新规征求意见稿发布，引发市场对债基规模收缩的担忧，债市再度承压，利率明显上行，10年期国债收益率估值触及1.9%。权益市场方面，三季度以来，在政策支持、流动性合理充裕以及投资者信心持续修复的共同推动下，A股市场走出了一轮以科技成长股为主线的牛市行情。上证指数一度触及3900点，创近十年新高，市场交投活跃度显著提升，全市场成交额连续多个交易日突破2万亿元，刷新历史纪录。行情结构分化明显，以创业板指、科创50为代表的科技成长板块表现突出，涨幅领先；而传统周期性行业及银行板块则走势相对较弱。报告期内，本基金坚持资产配置理念，积极参与股债投资机会，努力优化组合风险收益特征。股票投资方面，结合市场走势精选个股，力求增厚组合收益；债券投资方面，保持合理仓位与久期，并灵活把握市场波动进行波段操作。

开年以来，基本面方面表现平稳，生产偏强，需求稍弱，市场主要围绕资金面交易。在央行防范资金空转的背景下，资金利率逐步上行，带动中短端利率上行，并逐渐传导到长端。同时由于资产端收益与负债成本持续倒挂，3月机构集中止损，使得长端利率大幅波动，利率快速上行后有所回落。进入二季度，关税谈判造成风险偏好上下摆动，4月初因关税战开打，利率快速下行，5月初谈判缓和利率又有所回调。国内方面，信贷需求从一季度的偏强走势转向平稳，驱动资金利率中枢从较高水平向政策利率回归，是债券市场修复和走牛的主要原因；进入6月，在地产销售略有降温、增量政策后置的背景下，内生动能缺乏向上弹性，资金利率较长时间保持宽松，各类利差开始压缩。报告期内，本基金保持了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行了一定的波段操作。

开年以来，基本面方面表现平稳，生产偏强，需求稍弱，不是主导债券市场波动的主要线索，市场主要围绕资金面交易。在央行防范资金空转的背景下，资金利率逐步上行，带动中短端利率上行，并逐渐传导到长端。同时由于资产端收益与负债成本持续倒挂，3月机构集中止损，使得长端利率大幅波动，利率快速上行后有所回落。至季末，10年国债收在1.8%附近，较年初上行约20bp。报告期内，本基金保持了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行了一定的波段操作。

2024年全年利率单边下行，除了9月底政策转向预期反转导致债市回调较多以外，少有回调。前三季度在总需求不足的背景下，投资回报率下行、避险需求增加，驱动利率不断走低；9月底政策反转，市场信心快速修复，债券回调较大，但出台的政策并没有直接带来信用扩张，利率见顶回落；年末在超预期宽松的一致预期下，十年期国债收益率下破2%关键点位。2024年前三季度，信用债市场收益率震荡下行，8月末信用利差压缩至历史低位后有所反弹，10月中旬以后震荡修复。报告期内，本基金保持了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行一定的波段操作。

2024年三季度，投资链条继续走弱，新开工项目投资增速继续下滑；居民部门信贷增长乏力，内需不足的矛盾进一步突出，风险偏好继续回落，债券收益率平坦化下行。至9月下旬，宏观政策开始转向，逆周期政策开始发力，降低存量房贷利率、降息等重磅政策推出，财政加码预期升温，助推风险偏好快速上行，债券收益率走出了一轮熊陡行情。全季来看，利率债先下后上，整体小幅下行；信用债由于季末赎回影响，相较季初水平明显上行。报告期内，本基金保持了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行了一定的波段操作。

2024年上半年，宏观经济表现分化。外需保持平稳，出口有韧性；内需偏弱，社融增速明显下滑，投资链条景气度较去年进一步走弱；消费增速在1-2月短暂回升后，3月开始逐渐下滑。二季度以来，经济数据有所回落。债券市场方面，在基本面缓慢走弱，资金面宽松背景下，收益率快速走低，各类利差继续压缩。具体来看，行情可分为三个阶段。第一阶段（1月-3月初）主线为风险偏好回落背景下，追逐收益较高的安全资产，利率曲线牛平，高静态资产表现占优。第二阶段（3月初-4月下旬）主线为资金利率走松，叠加地产政策进一步放松，中短端确定性强于长端，利率曲线牛陡。第三阶段（4月下旬至6月底）主线为地产放松政策效果弱于预期，专项债发行进度仍然偏慢，利率曲线平坦化下行。 报告期内，本基金保持了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行了一定的波段操作。

一季度，国内经济表现偏平，但结构分化明显，体现在新兴动能发展较快，但以地产链条为主的传统经济动能继续走弱，整体债务扩张的速度有所减缓，使得风险偏好有一定程度的回落，存款定期化的现象也更加突出。在此背景下，市场对长久期的、静态更高的品种更为追捧，各类利差快速压缩。另一方面，货币政策有维持内外均衡的需要，银行间流动性量价保持了平稳，短端下行有限，收益率曲线呈现平坦化下行。报告期内，本基金保持了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行了一定的波段操作。

2023年经济基本面的波动相对以往年份偏小，PMI指数等宏观指标窄幅波动，经济内生动能的波动主要来源于逆周期政策的发力和退出。然而，市场波动相较于基本面本身的波动更大，主要是今年交易的两个预期差，一个是疫情影响消退后，对经济的复苏预期太高；另一个是房地产放松后，对住房需求的释放偏乐观。具体来看，2023年一季度，在政策发力和复苏强预期的影响下，利率高位震荡；随着经济复苏的实际表现低于预期和逆周期政策的逐步退出，二季度利率快速下行；进入三季度，随着地产放松、财政趋宽、货币趋紧，债券有所回调；四季度随着高频数据重新走弱，债券重回下行。报告期内，本基金保持了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行一定的波段操作。

国外方面，美国7月继续加息25bp，英国央行、欧央行多数跟随加息，海外金融条件转紧，美元指数上行至105以上的高位。国内方面，7月政治局会议对经济的表态发生了明显变化，政策从“逆周期政策退出”转向了防风险，针对各类风险领域先后出台了相应的措施。调整优化房地产政策，制定实施一揽子化债方案，提振股市，加快专项债发行使用，对改善市场预期起到了正面作用。市场表现方面，季度初对政策发力的预期逐渐消退，10Y国债从2.64逐步下行至2.6附近，7月政治局会议后又快速上行至2.66附近，8月人民银行下调了OMO和MLF分别10bp、15bp，10年国债最低下探至2.56左右，而后随着资金面的转紧和地产放松政策加码，10年国债9月末上行至2.7附近。报告期内，本基金维持了合理的仓位和久期，根据市场情况进行了一定的波段操作。

得益于第三产业的快速恢复，一季度经济表现偏好，逆周期政策继续发力的必要性下降。二季度逆周期政策开始逐步退出，经济修复的节奏趋缓，信贷需求趋弱，银行对基础货币的需求减少，在此背景下资金利率中枢大幅下行。长短端收益率下行，10Y国债从2.88下行至2.65左右。信用债方面，随着理财产品发行恢复正常，存量理财规模企稳，去年底因赎回踩踏而走高的信用利差和等级利差快速修复。报告期内，本基金维持了合理的仓位和久期，根据市场情况进行了一定的波段操作。

2023年1季度，欧美继续加息进程，但随着海外银行开始爆出流动性问题，避险情绪升温，金融条件转紧，美国3月加息幅度从预期的50bp降低到25bp。国内方面，疫情过峰后，稳地产政策效果开始显现，地产销售企稳；叠加年初基建项目集中落地，国内经济弱复苏。市场方面，由于信贷投放加快，存单、中短期限利率债收益明显上行；另一方面，随着理财产品发行恢复正常，存量理财规模企稳，去年底因赎回踩踏而走高的信用利差和等级利差逐渐修复，现已回落至正常水平。报告期内，组合维持了中性偏高信用债仓位和久期，获取了不错的持有期收益。