国投瑞银顺悦债券A(007445) - 基金投资策略和运作

2024年上半年，国内经济数据前高后低，各项宏观数据呈现下行趋势，相比一季度，二季度经济下行压力有所增大。整体上看，内需偏弱，且短期内复苏的预期不强；外需虽然仍相对偏强，但面临的加征关税等潜在的贸易摩擦具有很强的不确定性。政策方面，特别国债发行启动，表明财政政策仍将持续发力支持经济发展；政策利率虽未调降，但市场利率在方向上仍持续向下；房地产政策延续放松，但整体效果尚待观察。考虑到当前对于经济增长的质量追求优先于数量，我们预计未来出现强刺激政策的可能性较低。在弱现实+弱预期的情景下，债券投资者做多热情持续提升，长端利率整体上呈现单边下行趋势，为防止利率过快下行，央行持续提示利率市场风险，并开启债券市场的双向操作以维持利率稳定。本基金在一季度规模有所下滑，导致信用品种的配置难度增加，组合在投资策略上更侧重利率品种的交易，尤其是超长端利率债的交易。后续组合将在保持较高久期的基础上，侧重于利率债的交易。

2024年一季度，国内经济呈现弱复苏态势，PMI数据虽位于荣枯线以下，但方向上开始持续向上，3月份PMI数据回归至50.8，超市场预期。分结构来看，出口数据对经济的拉动最为明显，房地产仍然是主要的拖累项。2023年以来，促进房地产销售的政策陆续出台，但新房销售仍低位运行，未来新房销售的下行趋势是否会出现拐点，仍需持续跟踪。货币政策在一季度延续宽松，市场预期的MLF价格调降没有落地，LPR的非对称调降引导市场利率快速下行，尤其是超长端利率自年初以来大幅下行，收益率曲线延续平坦化的趋势。展望未来，我们预计经济数据处于筑底阶段，房地产销售若无法回暖，国内经济可能面临一定的增长压力，基本面预计相对有利于债券市场。此外，货币政策层面，降准和降息等政策仍可期待。需要注意的是，一季度利率下行幅度较大，交易层面面临的止盈诉求较强，利率低位运营过程中波动可能放大。信用债方面，特殊再融资债的发行推动中低等级城投债收益率快速下行，信用债市场的估值洼地被迅速填平，城投债品种的挖掘空间已经非常有限。另一方面，地产债在较弱的基本面和情绪影响下，估值仍有进一步走扩的风险。在此基础上，我们建议利用曲线形态优先选择中等期限的中高评级信用债，获取骑乘收益。本基金在一季度规模有所下滑，导致信用品种的配置难度增加，组合在投资策略上更侧重利率品种的交易，尤其是超长端利率债的交易。二季度本基金预计在保持较高久期的基础上，侧重于利率债的交易。

2023年，疫情对人民生活的影响开始消退，经济活动逐步回归正常，在经济复苏的节奏上，一季度呈现了较好的复苏态势，市场对于年内经济环比修复、经济景气度前低后高的期待仍然较强。然而进入二季度以后，以房地产销售为首的各项经济指标表现低于预期，疫情带来的“疤痕效应”尚无法在短期内快速消退，经济数据整体开始走弱，期间虽然有货币、财政和产业政策的支持，但整体效果一般。在此基础上，投资者悲观预期逐步加深，市场整体呈现了股弱债强的格局，反映出市场对于经济修复的信心较为不足，风险偏好持续降低。回顾全年债券市场，整体上呈现了牛市格局，期间虽有阶段性调整，但更多是机构投资者基于2022年底市场剧烈波动的历史经验，进行了预防式的降久期和降杠杆的行为。从各关键期限的利率来看，10年期国债收益率从年初2.9%下行至2.55%，短端利率由于2022年底的波动上行，使2023年的下行幅度更为明显。

2023年三季度，国内经济运行整体偏弱，地产销售进一步下滑，显示经济增长压力加大，在此情景下，市场对于中央政府出台稳增长政策的预期明显提升。8月份以来，地产松绑的政策持续出台，以城中村改造为首的需求政策也提升了四季度政策进一步加码的想象空间。同时，金融领域的宽松政策仍在延续，降息、降准等政策仍处于窗口期，但资金价格中枢略有抬升。债券收益率整体仍在相对较小的区间内波动，但随着稳增长预期的增强，利率波动幅度整体有所加大，部分机构行为也从一定程度上放大了波动幅度。展望未来，我们认为从基本面到政策层面整体上仍有利于债券市场，但政策力度上的不确定性和资金价格波动等风险逐步积累，利率调整压力仍存，短期内不宜承担过多的追涨风险。信用债方面，整体配置力量仍然较强，但在市场调整过程中，流动性风险和市场风险容易相互影响，基金对于流动性管理的难度显著提升。信用债配置在追求收益的同时，需要更加关注潜在的流动性风险。本基金在三季度维持低杠杆运作，以信用债票息策略为主。在个券选择方面，本组合将适度进行个券挖掘，在控制信用风险的同时，增厚组合收益。

2023年上半年，国内经济平稳运行，整体呈现弱复苏态势。从趋势来看，一季度经济表现较为强劲，信贷需求和地产销售等数据在经历了短暂的走强后，环比开始下滑，尤其是地产需求侧呈现一定的加速下滑的趋势，经济复苏的程度略低于市场预期。受此影响，二季度以来金融领域在价格型工具的使用上相对积极，存款利率、公开市场操作和MLF利率相继下调，资金价格再度回落至相对低位。在此影响下，债券收益率在一季度窄幅震荡，利率中枢从二季度开始趋势性向下，10年期国债收益率从2.85%下行至2.65%，接近去年低点。

2023年一季度，国内经济运行状况整体稳定，并呈现略强于市场预期的复苏态势，一方面，疫情快速达峰后，工业生产和居民消费等经济活动得以在较短时间内恢复常态，另一方面，以房地产为首的各项行业政策持续落地，对经济整体上起到了一定的托底和促进作用。从金融政策来看，2023年以来资金价格中枢和波动性均有所抬升，加剧了市场对于流动性收紧的担忧，3月份央行降准超出市场预期，部分缓解市场对于流动性收紧的担忧。在上述背景下，利率债市场整体维持了窄幅震荡的格局，年初以来，在利空信号偏多的背景下，债券收益率小幅上行，降准后利率开始平稳向下波动，从振幅看，10年期国债收益率维持在2.8%-2.9%的小区间内。展望未来，我们认为经济仍将延续复苏态势，分歧主要在于幅度和持续性，利率中枢预计会较2022年有所提升，交易机会将主要来源于对于基本面和政策方面的预期差。信用债方面，广义基金配置需求回归，信用债收益率显著下行。3月份以来信用债一级市场发行票面均大幅低于二级市场估值，同时部分信用资质中等偏弱的个券也受到投资者积极买入，债券估值和发行人信用资质的匹配也不应忽视。本基金在一季度维持低杠杆运作，减持部分即将到期的信用债，置换1-2年期同类型债券，获取更高的票息和骑乘收益。在个券选择方面，本组合将适度进行个券挖掘，在控制信用风险的同时，增厚组合收益。

2022年，10年期国债收益率在2.6%-2.9%的区间内窄幅震荡，信用债收益率波动较大，整体呈现先下后上的趋势。从国内经济基本面来看，全年地产投资和销售的疲软对经济增长的拖累较大，3月份以来疫情的反复持续影响生产和消费等经济活动，全年经济增长幅度明显低于市场预期。政策方面，央行从年初就开展降息、降准等宽松政策，市场流动性也在较长的一段时间内处于非常宽裕的状态。在此影响下，2022年前三季度债券收益率整体呈现牛市特征，尤其是短端信用债收益率下行幅度明显。进入四季度以后，支持债券收益率下行的几个重要变量：地产、防疫和流动性均出现显著变化，短期内收益率快速上行，导致部分基金、理财等资管产品净值破发，进而引发投资者赎回——被动卖出——继续下跌的负反馈。此后市场虽有企稳，收益率有所修复，但做多力量受到压制，利率回归窄幅波动状态。本基金主要采取信用策略进行投资运作，2022年主要采取中性久期、中高杠杆的投资策略，对于短端城投债适当进行个券价值挖掘，中长端信用债以配置为主，年初参与2Y左右煤炭债券的估值修复，此后主要配置高等级、高流动性的信用债。

2022年三季度，债券市场收益率波动略有加大，收益率呈现先下后上的走势。从经济基本面来看，地产投资和消费的表现持续偏弱，出口增速高位回落，基建投资表现较强但对经济整体拉动作用有限，经济增长压力进一步显现。政策层面，8月份央行降息超出市场预期，打开投资者对于政策宽松的想象空间，短期内带动收益率快速下行至年内低点。此后在海外加息节奏加快、汇率贬值以及资金价格波动等因素的影响下，债券收益率出现了比较明显的调整。展望四季度，国内经济下行压力仍然较大，此前表现强势的出口和基建投资面临冲高回落的压力，表现疲弱的地产和消费短期内难有起色，在此影响之下，托底政策的密度和力度预计会加大，经济将保持低位平稳运行。宽松政策提前退出的风险不大，在汇率和海外紧缩政策的掣肘下，对于货币政策进一步宽松的预期不应过高，国内流动性环境将维持相对宽松的状态。外部环境整体上对债市不利，以美国为首的发达经济体持续加息，以及由此产生的汇率贬值会制约国内政策宽松的空间，考虑到美国激进加息的风险尚未消除，我们认为短期内汇率贬值压力仍然较大。截至三季度末，利率债收益率已经回调至降息前的水平，我们认为继续上行空间有限，在利率调整过程中，可以尝试拉长久期。需要注意的是，在基本面和流动性出现新的做多信号前，债市缺少大波段交易的机会。信用债的票息策略仍会是相对安全的选择，短端可以在城投品种内适当信用下沉，中长期信用债中除地产外的行业利差均处于相对低位，系统性修复的空间已经不大，高等级品种的骑乘策略性价比更高。四季度本组合在操作上将延续以票息为主的策略，利率债择机尝试小波段的交易机会，组合整体保持中性偏积极的久期。

2022年以来，债券市场在一季度波动较大，进入二季度以后，长债收益率呈现窄幅波动的状态。从经济基本面和政策环境来看，1月受益于货币政策的放松，收益率快速下行至年内低点，此后在地产政策放松以及超预期的社融数据影响下，收益率逐步回升。二季度以来，流动性环境宽松，疫情影响下生产、消费的经济活动疲弱。在此背景下，收益率下行幅度相对克制，10年期国债收益未突破一季度低点。一方面，稳增长预期下，投资者对于下半年经济增长的信心有所回升，另一方面，2020年利率在疫情消退后快速上行，历史经验也在一定程度上压制了做多情绪。

2022年一季度，债券市场收益率先上后下，市场整体波动较大。年初市场对于降息等宽松政策的预期较强，长短端收益率均有不同程度的下行，同时，央行在1月中旬超预期的宽松政策加剧市场做多热情，短期内10年国债收益率下行至2.7%以下的低位，此后在社融、地产限购松绑等数据和信息的影响下，收益率进入区间震荡。3月下旬以来，国内疫情超预期爆发，叠加部分经济数据走弱，利率重回下行，同时市场对于政策宽松的预期再度升温。展望二季度，疫情对消费将会造成明显的冲击，房地产销售和投资对经济的拖累预计也将持续，在违约房企持续增加的情况下，地产产业链在拿地、施工等环节的表现大概率趋弱；需求方面，近期各地虽有不同程度的政策松绑，需求复苏仍会是一个相对缓慢的过程。近期各类政府会议持续表达对于稳增长的态度，预计未来相关政策加码的可能性较大，货币、财政和其他产业政策的出台均值得期待。尽管目前宽信用实现的路径尚不明确，从中期看，对于经济企稳仍应抱有信心。利率债方面，短期对于政策和基本面的博弈使利率债仍具有交易价值，利率的拐点尚未出现，后续若稳增长政策持续落地，利率债的利空因素可能会逐步增多。信用债方面，票息策略仍会是相对安全的选择，骑乘策略也能够带来一定的收益。城投和产业债挖掘的空间已经不大，地产债虽有挖掘空间，但估值波动存在较大的不确定性，优质主体可以适当参与。本基金在一季度适当调降杠杆和久期水平，组合久期略低于市场平均水平，持仓结构以信用债为主。未来组合仍会以信用策略为主，适度关注地产债的投资机会。

2021年，债券市场收益率呈现趋势性下行，一方面，国内经济在经历了2020年下半年以来的复苏之后，经济增长压力在2021年开始逐步显现；另一方面，2021年7月份降准以后，央行再次开展降准和降息操作，市场流动性整体处于边际宽松的状态，在上述因素推动下，投资者做多意愿持续增强，全年债券市场呈现明显的牛市特征，10年期国债收益率下行约50bp。

回顾三季度，7月以来经济数据下行压力加大，生产、投资和消费各分项均低于市场预期。一方面与台风、疫情扩散、限电限产等干扰因素有关，另一方面当前房地产调控政策趋严，制造业投资和消费向上修复曲折，经济内生动能确有下行压力。流动性层面，7月份央行超预期降准，同时也使投资者对于政策宽松的预期有所上升，进入9月份以后，市场对于宽松政策的分歧再度加大。从收益率曲线看，7月份利率债各期限收益率快速下行，此后10Y国债收益率在2.8%-2.9%的区间内窄幅震荡。展望四季度，从经济基本面来看：1）房地产投资在融资政策趋紧、销售下滑的双重压力下，增速持续回落，同时上半年非热点城市土地成交显著下滑，将会拖累新开工，在没有出现政策边际松动的情况下，地产投资预计仍会趋势性下滑。2）消费和制造业投资今年以来虽有修复，但幅度和持续性相对偏弱。3）当前出口增速已有趋弱迹象，上游原材料涨价和海运运费对制造业利润挤压明显，海外疫情也出现反复，对未来出口增速构成不利影响。4）基建投资作为托底经济的重要手段之一，在其他分项下行压力较大时将会形成一定的对冲，从近2-3年基建投资增速来看，基建托而不举对经济增速的拉动较为有限。需要关注的是，油价和猪价的上涨预期有所升温，通胀担忧的抬头有可能成为短期内的新增变量。另一方面，短期内地方债供给的增加会阶段性影响债券市场的供需格局，资产荒的逻辑可能出现边际的松动。综上，我们认为短期内债券收益率下行空间不大，且面临一定的调整压力，从中期看，经济触底的信号尚未出现，收益率调整后仍存在做多的机会。信用债方面，信用利差仍位于相对低位，票息收益尚能带来一定的额外收益，但可供挖掘的价值洼地减少，整体性价比一般。本基金在三季度逐步拉长久期和杠杆，7月份久期在2.5年左右，8月份开始，适当调降久期，三季度末组合久期在市场中性水平。四季度组合会维持当前久期，若10年期国债收益率在当前水平进一步调整5-10bp以上，考虑拉长组合久期。