华夏科技创新混合C(007350) - 基金投资策略和运作

四季度，市场在前期的上涨后，进入震荡格局。沪深300指数小幅下跌0.23%，中证A500指数小幅上涨0.43%。中证TMT指数小幅下跌3.69%，战略新兴产业成份指数小幅下跌1.35%，略跑输市场宽基指数。期间通信设备行业、商业航天相关产业链表现较好。四季度，全球大模型仍然在持续迭代进化中，原生多模态能力的突破，再次拓宽了机器智能的认知边界。在此基座模型之上，文生图、文生视频等应用迎来了“寒武纪大爆发”，带来了极具冲击力的交互体验。AI正在重塑信息生产、分发与交互的底层逻辑。在C端，AI的渗透正引发消费互联网巨头间新一轮的流量入口争夺战；在B端与专业领域，AI编程工具（Coding Agent）仅用一年时间便验证了数十亿美元的增量市场，且增速未减。编程领域的效率革命产生的溢出效应，正推动AI加速向法律、金融、医疗等垂直场景渗透，并深度嵌入大企业的核心工作流。各家头部AI公司都计划在2026年投入更大的精力让AI在B端更快速渗透。我们正迎来中国科技产业全栈自主创新的历史性拐点。二十多年前，PC互联网在2000年的科网泡沫中蹒跚起步。中国的创业者在海外的操作系统、数据库、硬件层上借土筑塔，在应用层探索新的商业模式。十多年前，在2010年开启的移动互联网时代，云计算的曙光初现，国内龙头开始在分布式系统、数据库、中间件等领域大举投入，软件栈逐步可控，但在芯片和硬件层仍有未竟之憾。而今天，我们进入了全新的人工智能时代，一个全栈自主产业链的轮廓已经日益清晰：从半导体设备与材料的追赶，到晶圆制造的工艺突破，算力、存储、通信芯片正以前所未有的速度完成自主化的重构。当这些自主算力注入国内互联网的云端基座，由创新算法驱动的国内开源大模型在国产AI芯片上昼夜奔流，喷涌而出的“智力比特”（Tokens）正从虚拟世界渗透进现实产业。这代表着中国科技产业在技术栈的所有层次上携手共进，真正开始打造自主迭代创新的飞轮。本季度，本基金基本保持了此前的投资判断，主要投资于国内应用AI的互联网龙头、AI硬件相关产业链与国内半导体产业链，降低了部分阶段性受损的消费电子相关个股的持仓比例。

三季度，科技板块表现亮眼，显著跑赢大盘。市场关注度最高的仍然是AI算力相关链条，7月，海外算力链条相关公司的业绩预告推动了整个海外算力链条的走强。光模块、PCB、服务器代工、液冷等海外算力相关子板块有明显超额收益，市场也开始提前交易未来几年技术升级的预期。8月到9月市场转向国产算力相关链条，相关子板块轮番表现。三季度，海外大模型持续迭代，虽未实现指数级跃升，但输出质量持续提升。以AI编程、搜索引擎加强、文生图、文生视频为代表的AI应用持续拓展，带动推理算力需求不断增长。由于目前的AI应用落地速度分布不均衡，渗透最快的仍然是互联网大厂的消费者应用。企业级应用的落地速度有所延后，传统软件企业个股表现不佳。国内的大模型虽然相比最头部的闭源模型还有差距，但追赶全球领先水平的速度超出大家的预期。国内开源大模型（如DeepSeek、Qwen、Kimi、GLM等）已成为全球开源社区的重要力量，在各类大模型榜单中名列前茅，广受国际开发者好评。我们相信，随着国内基座模型层的不断进步，加上算力芯片的持续适配，国内相关的半导体产业链将迎来加速发展。这一次，我们可能有机会通过大模型产业的兴起，推动国内产业链从下到上各个环节（从大模型到AI芯片、半导体制造，再到半导体设备、半导体材料等一系列产业链环节）能力的全面提升。国内的互联网龙头公司也正在将模型能力嵌入到传统互联网领域的各个角落。我们相信，随着大模型技术逐步从研发阶段走向工程化和应用阶段，国内市场规模的迭代速度将成为我们的优势。本季度，本基金基本保持了此前的投资判断，主要投资于国内应用AI的互联网龙头、AI硬件相关产业链与国内半导体产业链，降低了个别元器件个股的持仓比例，在端侧AI领域的选股上做了一些微调。

2025年上半年科技行业波动较大。一季度，科技行业表现较好，显著超越市场指数。以中国科技资产为主要构成的恒生科技指数一季度涨幅超过20%，在全球主要指数中排名领先。中国科技资产在一季度的超额收益有两个主要驱动因素：第一，以DeepSeek、Qwen为代表的国内开源大模型的能力提升迅速，这带动了全球对于中国AI产业认识的改变，同时带动了中国科技资产整体估值提升。第二，从全球资本市场估值比较和资产配置角度来说，中国科技资产也相对更有吸引力。二季度，科技行业先抑后扬。3月下旬开始，国产AI行情的情绪开始有所降温。4月初，板块整体因为全球关税政策变化显著下跌，跌幅大于大盘。但随后，可能受益于国内关税政策调整带来国产替代加速的子板块（如模拟芯片、高端仪器设备等），有一轮显著的上涨。市场情绪稳定后，以互联网为代表的科技龙头也逐步修复失地。5月-6月，由于国际贸易政策的博弈与变化，科技行业整体震荡上行，逐步摆脱4月初的恐慌。随着AI在代码、Agent等领域的能力提升，与全球AI基础设施相关的板块是这轮反弹的先锋。一季度，本基金增持了受益于本轮国内AI能力和渗透率提升的公司。非AI的部分做了一些个股的微调，变动不大。二季度，本基金调降了全球份额较高可能面临关税政策带来不确定性的公司，提升了国内互联网龙头、国产芯片、全球算力硬件相关公司的配置比例。

2025年一季度科技行业表现较好，显著超越市场指数。以中国科技资产为主要构成的恒生科技指数一季度涨幅超过20%，在全球主要指数中排名领先。中国科技资产在一季度的超额收益有两个主要驱动因素。第一，以DeepSeek、Qwen为代表的国内开源大模型的能力提升迅速，这带动了全球对于中国AI产业认识的改变，同时带动了中国科技资产整体估值提升。第二，从全球资本市场估值比较和资产配置角度来说，中国科技资产也相对更有吸引力。一季度初，DeepSeek开源推理模型R1的发布引起了全球资本市场的关注。R1成为了全球大部分人使用过的第一个免费、联网且具有推理能力的大模型。这让世界看到了中国AI产业的能力进化，同时也意识到大模型时代模型能力的提升才是最本质的、最能够吸引用户的。虽然DeepSeek技术报告中更高效的一些处理方式让全球资本市场担忧算力的前景，但后续各类智能Agent类应用的涌现，一定程度上让推理算力的长期前景更加明确。目前AI的智商已经超越绝大部分普通任务的需求，但是如何有效、多步、在长上下文中稳定地输出智力，可能是目前产品经理们最大的挑战和机遇。一季度，本基金增持了受益于本轮国内AI能力和渗透率提升的公司。非AI的部分做了一些个股的微调，变动不大。

2024年市场行情波动较大。上半年，一季度市场在春节前遭遇了微盘股为代表的流动性危机，二月有一定修复。二季度市场震荡下行，红利相关资产走强，而成长类资产在经历了一季度超跌反弹之后继续承压，创业板、科创板相关公司走弱明显。大量行业回到历史最低的估值分位。一季度，基金配置了跟经济复苏有一定关联的云计算、人力资源服务，以及新能源汽车、医药和军工板块。在二季度，随着端侧AI的产业进展逐步落地，基金增持了端侧AI相关的消费电子有关资产，减少了部分流动性较差的新能源资产，增持了终端类别公司。下半年，三季度的前两个月市场单边下跌，主要指数在震荡缩量筑底。9月，随着多项支持资本市场与经济的政策推出，市场情绪明显回暖，传统经济板块先行修复，后续科技板块大幅上涨，不少个股修复了年初以来的大部分跌幅。在9月24日的拐点后，四季度市场的信心得到了极大的修复，同时科技行业相对市场的超额表现明显。从投资线索上看，国产算力、AI应用、新型AI终端等投资线索表现相对较好。从市值因子上看，前三个季度显著跑输的小市值因子表现突出，受益于新兴产业趋势的小市值公司成为四季度表现最好的细分线索。三季度，本基金继续保持高仓位运作，做了组合适当分散，以求保持在低位抓住更多市场机会。四季度，本基金提升了科技制造相关行业的持仓比例。

三季度市场单边下跌，主要指数都在震荡缩量筑底，9月随着央行货币政策转向，市场出现了反弹，我们认为后续市场能否成功筑底形成反转，还需要观察财政政策能否有超预期。整体上，我们认为市场经过3年调整，大部分行业估值都在底部，科技、医疗、消费、制造等我们重点关注的行业都处于经营周期和估值周期的双重底部，从长周期视角，我们应该保持乐观。因此本基金本报告期继续保持高仓位运作，做了组合适当分散，以求保持在低位抓住更多市场机会。

上半年市场大幅震荡，一季度中小盘股票出现普遍下跌，成长行业杀跌明显，而另一方面大市值的价值红利股票，走出了趋势性行情，煤炭、石油石化、运营商、银行等行业表现较好，与以新能源、TMT、医药、军工为代表的成长性行业形成鲜明反差。报告期内，我们的组合集中在以创新为第一发展因素驱动的行业中，主要配置在TMT、新能源、生物医药、航空航天等行业，上半年减持了部分新能源上游材料公司，增持了以消费电子为代表的AI端侧行业龙头。

一季度市场在春节前遭遇了微盘股为代表的流动性危机，给我们的组合带来了一定冲击，春节后我们认为市场还在延续着去年的节奏和情绪，然而经济基本面可能已经出现了变化，从去年的强预期弱现实切换为现在的弱预期弱现实，一旦经济显示底部企稳回升，我们认为市场将迎来一轮修复。报告期内，我们依然将组合配置在跟经济复苏有一定关联的云计算、人力资源服务，以及新兴产业中的新能源汽车相关产业链，然后就是相对逆周期的医药和军工板块。

2023年的市场走势与我们年初的判断相去甚远，中国资产在3-4月随着经济复苏的低于预期，遭到了普遍的抛售，全年AH市场主要宽基指数出现了下跌，代表整体市场的万得全A基本持平，机构持仓较少的微盘股指数和北交所指数大幅上涨，机构持仓较多个的股大幅下跌。全球其他市场和资产类别则表现较好，美股在AI浪潮带领下出现了较大反弹，比特币也出现了巨大反弹。我们的组合也是在3月之前反弹较强，此后一路下跌，全年表现不佳。我们重点持有的新能源、半导体、软件、医药、军工、汽车等资产表现各有分化，新能源半导体软件跌幅较大，医药军工汽车表现持平，组合整体下跌。

三季度市场震荡下行，外资持续减持，但是另一方面我们看到了经济政策逐步发力，中国经济数据在逐步改善，我们认为这种市场走势与基本面趋势的背离，给了我们更大的逆向投资的机会，我们处于短期风险出清的尾声和长期转型初具成效的起点，因此仓位上我们保持高仓位运行，重点增持了受到反腐错杀的生物医药板块，同时保持了对于新能源、军工、TMT、服务业和机械设备的配置。

去年年底，我们认为随着疫情的放开，中国经济将重回一轮向上的周期，而我们在去年4月和10月的两个底部逐步将组合配置到了我们认为的这一轮3-5年经济发展的主要增量方向上，主要就是新能源，半导体，航空航天，生物医药和云计算软件这5个行业，同时我们认为这几个行业将梯次展开他们的行情。而我们的组合表现，也大体分为两个阶段，从去年疫情放开之后到今年春节，我们组合大部分股票都实现了45度甚至60度斜率上涨，包括我们重点持有的港股软件医药、模拟芯片、医疗器械、刀具、人力资源服务等行业，新能源汽车产业链也在进入今年之后实现了较好的反弹，我们的组合在春节前表现出来了较好的弹性，我们之前预期的新半军医云梯次展开的判断在当时超预期的得到了市场的正面回馈，我们整个组合在1月表现非常好，一度也让我们踌躇满志。但是春节之后，我们的组合开始表现不佳，4-5月非常糟糕，6月之后有所好转。整体上我们的组合沿着中国经济复苏与转型来做布局，并且我们一直认为在这一轮3-5年向上周期中跑得快的不一定跑得远，我们力求在这一轮周期中跑的足够远，因此在我们的组合表达上，做了一些深思熟虑和反思，具体表现在：在新能源方面，我们通过持有新能源产业链的相关具备极强竞争力的龙头公司和新技术创新的公司，希望能够通过自身的阿尔法来抵抗阶段性产能周期的BETA，在组合效果上，我们持有的新泉股份、宁德时代表现还不错，取得了年内正收益，但是华友钴业、恩捷股份表现不佳给我们造成了较大的拖累，这里我们一个比较大的教训就是，在一轮产能周期中，机构投资者往往通过深度研究下注在竞争出清之后的胜者赢家，希望以此来穿越周期的影响，但实际上一轮产能周期中如果叠加经济周期和资本市场周期，即使我们选对了最后的赢家，中间的投资体验过程也并不好，在这个方面需要在下注仓位上做更多的灵活性选择。在电子半导体方面，我们一直持有具备全球竞争力的硬件创新平台型公司，同时持有了在汽车、工业、新能源方面布局较多的模拟集成电路公司。从结果上看，去年四季度的反弹更多的是对于复苏预期定价，而在二季度的经济再次探底去库存过程中，我们这些看的更长的模拟芯片公司遭遇了阶段的最后景气的负向贝塔影响。在半导体方面，我们做了适度的减持，我们认为Q3前后应该是这一轮的最后底部，我们依然对我们选择的这些能够跑得远的公司充满信心。在军工方面，我们选择的公司基本上在今年上半年呈现震荡走势，包括航发产业链、3D打印和航空装备的公司，这些公司的业绩都表现出来了非常强的稳定性，着眼于未来3年，这些公司的技术储备、管线分布都有巨大的潜力和空间，我们在这些公司上做了一定的波段操作来增厚收益，随着这些公司在23年的业绩兑现，下半年切换到24年估值都进入了历史估值区间下限，而24年开始可能他们的业绩增速都要加速，这是我们认为组合中最确定的部分压舱石，随着进入到下半年，对于这些持仓我们将减少波段操作，更多的以逢低增持为主，力求享受到24-25年的加速期。在医药方面，我们对组合做了一定的调整。我们减持了细胞基因治疗的CXO，基于我们对于产能周期相对不确定性的担忧，对连续血糖仪公司三诺生物做了一定的波段减持，同时我们大幅增持了内窥镜龙头澳华内镜和中医医疗服务公司固生堂。整体上医药组合今年上半年也是呈现出震荡走势，但是我们看到了中医医疗服务的商业模式升级和快速复苏，内窥镜龙头的产品升级以及在医院的口碑迅速建立，因此我们将仓位更多地集中到了确定性更高的标的上。经过上半年的震荡，我们看到这些公司的估值也得到了一定的消化，展望下半年和24年，我们认为随着业绩的释放和市场认知的提升，我们有可能在医药配置上迎来收获期。在软件和服务上面，我们重点持有了金蝶国际和科锐国际，这两个公司在去年四季度到春节前实现了非常好的反弹，然而春节后随着大家对于宏观经济的担忧，这些公司都又跌去了之前的涨幅，6月之后基本上企稳实现了一定的恢复，我们类似的持仓是两个刀具。这些公司都有着非常明确的结构性增长，但是在上半年的经济去库存周期中，依然在业绩和估值上都受到了一定的周期性的挑战，但是现在可以看到的是它们的估值已经极度便宜，而企业竞争力在持续增加，缺的只是一个真正的周期性复苏的来临，我们确信经营的底部已经非常明确，环比改善的趋势非常明显。整体上，我们的组合的经济顺周期属性比较明显，同时我们也看到，由于容量的受限，以及经济体量的增长，之前可以脱离经济周期的成长性行业，比如新能源、半导体、医药、军工等等，在业绩和估值方面或多或少的还是会受到一定的影响。在上半年的组合上，新能源电池材料公司、半导体芯片、CXO受制于产能周期，负向贝塔掩盖了个股的阿尔法，同时我们去年Q4反弹较多的软件服务、刀具、模拟集成电路出现了预期重塑的过程，以上是给我们组合造成损失回撤的主要来源。另一方面，医疗器械、医疗服务、汽车零部件、航空航天产业链，基本上呈现出震荡消化估值的走势，因此形成了我们组合1月反弹，3-5月调整，6月开始企稳回升的净值曲线。对于今年的两个特殊产业主题，中特估和AI生成式人工智能，我们也有一些思考。首先对于中特估，我们认为更多的是对于致力改善之后的传统行业央企国企的价值重估。我们看到大量的传统行业在完成供给侧改革之后，进入了需求平稳收缩和供给平稳收缩的共振期，随着这些公司的资本开支和现金投入的减少，更多的充当全体国民的现金补充的可能性在提升，这在运营商、电力、煤炭等行业体现的非常明显，很多公司的分红率已经接近100%，我们认为这些公司将有可能构成未来中国红利型自从的主力军。当然由于他们是红利型自从，因此如果估值太贵，他们的股息收益率就会降低，因此我们认为这类资产更多的是获取稳定的较低收益，与我们希望获得超越经济增长的成长收益并不匹配，因此虽然我们也看好这类资产的长期价值，但是没有纳入我们的投资视野。对于AI生成式人工智能，我们在3月底察觉到了行业的变化，但是我们对于这轮AI的变革级别的理解，认为还没有跨过0到1阶段，更多是在一个产业主题演进的过程中，更多的类似于2013年特斯拉ModelS诞生的时刻，而我们知道真正的新能源汽车大爆发是在2019年Model3大量规模量产。在生成式人工智能这个领域，我们认为今年错过的机会是对于算力端也就是光模块和服务器的投资，从投资范式上说，与我们19年投资ETC产业链，20-21年的锂电池产业链并无本质区别，去年户储微逆行情的逻辑演绎也基本一致，都是来自于阶段性的供需失衡带来的极致景气，更加本质一点就是周期股的一波流行情，从结果上看这些公司大部分都呈现出A字型走势。我们复盘了一下，在3月底参与AI，只有光模块和服务器领域少数公司能够赚到钱，大部分很难赚到钱，而受限于我们组合的流动性管理，以及我们对于跑得快不一定跑得远的判断，我们基本上没有参与这一轮AI行情，从经验教训上看，我们认为是值得反思的，应该给组合流动性留有更多的余地，早参与是可以把握的。当然从现在的视角，我们认为基本上长期的加单也好，美好的故事也好，基本上已经都被透支完，算力板块短期内不会再进入我们的投资视野。在AI的另一端是应用，我们看到Chatgpt有一定的突破，但是体验之后我们并没有认为这个是一个惊艳的突破，而我们看到国内的以计算机和传媒为代表的大模型公司，既没有可以说服大家的技术实力，又没有可以落地的场景和模式，因此我们认为这个完全是一个产业主题性机会，我们也看到这类公司的高点基本上就是3月底，拒绝这个诱惑对我们而言并不是很难，当然相应的也避免了追高的损失。从更远一点的角度，我们是看人工智能的长期发展的，但是我们认为以现有的算力技术框架和应用场景，AI还远没有达到iPhone 4时刻或者Model3时刻，我们认为AI会是下一轮康波繁荣期的核心驱动力，但是这个故事对我们3年左右的思考周期而言有点过于遥远，但我们会时刻关注，也许在机器人、自动驾驶等方面，人工智能可以率先实现大规模的商业化，那个时候可能是我们大规模介入AI的好时机。

一季度市场呈现出较大波动，市场整体呈现出此起彼伏状态，1-2月经济复苏相关公司反弹较好，进入3月随着Chatgpt在海外取得进展，AI主题在A股大爆发，计算机、传媒、通信板块开始一轮迅速的反弹，此前较为拥挤的景气赛道开始了整体调整。整体上，我们认为这是一轮熊转牛的过程中的必经阶段，由于经济复苏初期，大家预期先行，会出现不断的事实与预期修正的过程，而在这个时候，低位、低估值、低机构持仓的股票容易成为牛市第一批上涨的股票，此后我们认为随着经济的恢复，市场成交的活跃度增加，将扩散到越来越多的行业和板块，在很多行业的脉冲式上涨过程中，我们将积极寻找一些被错杀的长期能够沉淀为股东价值的公司，主要集中在新能源汽车、半导体、军工、医药和云计算软件行业。