华夏鼎淳债券C(007283) - 基金投资策略和运作

2026年一季度，宏观经济高频指标维持高景气度，债券市场整体呈震荡行情。得益于资金面宽松，10Y及以内国债收益率曲线估值较去年末小幅下行。一季度，10Y国债收益率曲线围绕1.8附近震荡，月末小幅下行至1.82，30Y国债收益率曲线估值上行7BP至2.35附近，收益率曲线变陡，30-10Y利差走阔至52BP。分月度来看，1月在资金面平稳叠加信贷开门红预期修正下，债市走修复行情，品种上由信用至利率，期限由短及长。2月,利率先下后上，配置盘带动中长端国债率先修复，30Y国债和政金债追涨，节后止盈带动利率上行。3月，中东战争爆发后带动油价快速攀升,通胀预期升温下的长短端分化, 长端与超长端走势偏弱，30-10年国债利差进一步走阔，而中短端在平稳宽松的资金面与配置盘带动下表现强势. 总体来看，开年以来债市表现为：信用优于利率，票息策略优于久期策略，曲线形态呈现陡峭化的特征。在权益端，A股市场经历了较大波动，结构性行情明显。行业间分化较大：煤炭、石油石化、电力及公用事业等行业表现相对较好，而非银行金融、综合金融、消费者服务等行业表现较差。红利类权益资产整体表现稳健，基金持仓继续保持红利类资产均衡配置，期间量化策略整体表现较为稳定。组合操作层面，根据市场走势保持了合理仓位。纯债方面，报告期内，本基金根据市场情况灵活调整了债券仓位和久期。股票方面，使用量化策略，保持均衡配置。

2025年四季度，债券市场呈现出先下后上的走势，利率债表现弱于信用债。国庆假期后，关税方面的消息再度引发市场的避险情绪，债券市场收益率下行。同时，摊余债基密集进入开放期，增配行为引发信用债行情，带动收益率进一步下行，利差压缩。11月下旬至今，央行宽松不及预期，叠加基金销售新规的影响，市场再度陷入调整。央行货政报告显示货币政策或不及市场预期，市场修正此前的错误预期。临近年底，基金面临负债端的赎回增多，收益率继续上行，超长利率、二永等基金重仓品种明显调整。组合操作层面，根据市场走势保持了合理仓位。纯债方面，中性仓位，中短久期信用债为主，并根据市场情况，进行了一定的波段操作。股票方面，使用量化策略，保持均衡配置。

2025年三季度，债券市场整体弱势。从基本面角度看，宏观经济高频指标较二季度有所回落，但在债券估值偏贵、反内卷交易、股市上行和公募基金销售费用新规的多重影响下，债券收益率中枢不断抬升，曲线熊陡，代表风险偏好的30Y-10Y利差不断扩大。以10Y国债活跃券为例，收益率从1.65%最高上行至1.83%左右（盘中价格），以10Y国债中债曲线为例，已触及1.9%的年内前高。调整过程中，组合债券仓位以中短久期债券为主，保持了低久期和低仓位

上半年债市呈高波动、重交易的特征，债券收益率曲线平坦化，10年期与1年期国债利差收窄。上半年1年期国债收益率较2024年年底上行26BP至1.34%，10年期国债收益率下行3BP至1.65%，曲线平坦化，10年期与1年期国债利差收窄29BP。一季度，随着宏观经济高频指标较去年末改善，资金利率中枢抬升，债券市场走出熊平走势。1-2月，流动性压力初步显现，资金价格抬升，负Carry压力下，利率债和信用债收益率先后明显上行。 3月上半月，在基本面修复预期转暖、政府债发行节奏前置的背景下，长期限债券开始补跌，期限利差走阔，3月下半月，随着10Y国债利率上行至接近1.9%，即回到2024年12月9日政治局会议宣布“适度宽松”之前，货币政策宽松预期被大幅修正，叠加央行开始进行公开市场净投放呵护，收益率开始回落。二季度，在中美贸易战影响下风险偏好摆动，宏观经济高频指标先回落而后企稳，资金利率中枢较一季度大幅下降，债券市场走出牛市行情。4月，债券市场经历了关税冲击，市场对于基本面的担忧情绪推动长端利率由此前的1.80%逐步降至1.62%附近，关税扰动带来的基本面压力导致资金价格亦小幅回落。5月央行一揽子货币政策落地，中美日内瓦会谈大幅下调双方加征关税，利多出尽叠加基本面预期显著改善，债市5月走势偏弱，利率全月冲高回落。 6月的交易主线或依然围绕关税与基本面两大变量，关税缓和预期落空，基本面数据平淡，债市在流动性趋松的环境下，上演了 “压利差”行情，利率曲线整体下行，曲线小幅陡峭化，利率挑战前低水平。上半年，组合保持了中性的久期和权益仓位，在4月的市场波动中做了一定应对。

开年以来，基本面方面表现平稳，生产偏强，需求稍弱，不是主导债券市场波动的主要线索，市场主要围绕资金面交易。在央行防范资金空转的背景下，资金利率逐步上行，带动中短端利率上行，并逐渐传导到长端。同时由于资产端收益与负债成本持续倒挂，3月机构集中止损，使得长端利率大幅波动，利率快速上行后有所回落。至季末，10年国债收在1.8%附近，较年初上行约20bp。报告期内，本基金保持了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行了一定的波段操作。

2024年全年利率单边下行，除了9月底政策转向预期反转导致债市回调较多以外，少有回调。前三季度在总需求不足的背景下，投资回报率下行、避险需求增加，驱动利率不断走低；9月底政策反转，市场信心快速修复，债券回调较大，但出台的政策并没有直接带来信用扩张，利率见顶回落；年末在超预期宽松的一致预期下，十年期国债收益率下破2%关键点位。2024年前三季度，信用债市场收益率震荡下行，8月末信用利差压缩至历史低位后有所反弹，10月中旬以后震荡修复。报告期内，本基金保持了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行一定的波段操作。

2024年三季度，投资链条继续走弱，新开工项目投资增速继续下滑；居民部门信贷增长乏力，内需不足的矛盾进一步突出，风险偏好继续回落，债券收益率平坦化下行。至9月下旬，宏观政策开始转向，逆周期政策开始发力，降低存量房贷利率、降息等重磅政策推出，财政加码预期升温，助推风险偏好快速上行，债券收益率走出了一轮熊陡行情。全季来看，利率债先下后上，整体小幅下行；信用债由于季末赎回影响，相较季初水平明显上行。报告期内，本基金保持了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行了一定的波段操作。

2024年上半年，宏观经济表现分化。外需保持平稳，出口有韧性；内需偏弱，社融增速明显下滑，投资链条景气度较去年进一步走弱；消费增速在1-2月短暂回升后，3月开始逐渐下滑。二季度以来，经济数据有所回落。债券市场方面，在基本面缓慢走弱，资金面宽松背景下，收益率快速走低，各类利差继续压缩。具体来看，行情可分为三个阶段。第一阶段（1月-3月初）主线为风险偏好回落背景下，追逐收益较高的安全资产，利率曲线牛平，高静态资产表现占优。第二阶段（3月初-4月下旬）主线为资金利率走松，叠加地产政策进一步放松，中短端确定性强于长端，利率曲线牛陡。第三阶段（4月下旬至6月底）主线为地产放松政策效果弱于预期，专项债发行进度仍然偏慢，利率曲线平坦化下行。 报告期内，本基金保持了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行了一定的波段操作。

一季度，国内经济表现偏平，但结构分化明显，体现在新兴动能发展较快，但以地产链条为主的传统经济动能继续走弱，整体债务扩张的速度有所减缓，使得风险偏好有一定程度的回落，存款定期化的现象也更加突出。在此背景下，市场对长久期的、静态更高的品种更为追捧，各类利差快速压缩。另一方面，货币政策有维持内外均衡的需要，银行间流动性量价保持了平稳，短端下行有限，收益率曲线呈现平坦化下行。报告期内，本基金保持了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行了一定的波段操作。

2023年经济基本面的波动相对以往年份偏小，PMI指数等宏观指标窄幅波动，经济内生动能的波动主要来源于逆周期政策的发力和退出。然而，市场波动相较于基本面本身的波动更大，主要是今年交易的两个预期差，一个是疫情影响消退后，对经济的复苏预期太高；另一个是房地产放松后，对住房需求的释放偏乐观。具体来看，2023年一季度，在政策发力和复苏强预期的影响下，利率高位震荡；随着经济复苏的实际表现低于预期和逆周期政策的逐步退出，二季度利率快速下行；进入三季度，随着地产放松、财政趋宽、货币趋紧，债券有所回调；四季度随着高频数据重新走弱，债券重回下行。报告期内，本基金保持了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行一定的波段操作。

7月的政治局会议政策表态整体积极，叠加PMI、部分城市地产销售等数据有小幅回暖迹象，3季度市场开始交易 “政策底”，抢跑“基本面底”。与此同时，自8月开始，地方债、国债的发行节奏也有所加快，配合地产政策陆续松动、信贷力度加码、一线城市陆续放开“认房不认贷”等，资金面也出现收敛，以DR007为衡量指标，9月月均值相比7月和8月有所提升。海外方面，三季度，海外通胀虽有下降但核心通胀依然较为坚挺，以美联储为代表的海外央行当下以控制通胀为主要目标，并在三季度继续加息，直接推升了海外债券利率的上行。在上述因素的共同影响下，虽然债券收益率在8月15日央行降息后迎来了短暂下行，但趋势上整体呈现上行态势，曲线形态走平。信用债方面，在理财季末回表和赎回因素的共同影响下，表现弱于利率，信用利差有所走阔。报告期内，本基金维持了适度的久期和杠杆，并进行了长端利率债的波段交易。

一季度处于疫情后的复苏阶段，市场对于经济复苏的预期较为一致，利率债走熊。3月中下旬开始，经济数据环比走弱，显示经济修复节奏放缓。需求不足为经济的核心矛盾，基本面对债市形成支撑。长短端收益率下行，10Y国债收益率由2.88%降至2.67%，累计下行21bp。信用债方面，赎回潮后信用债市场情绪逐渐修复，后续基本面修复斜率放缓逐步得到数据验证，货币政策维持平稳宽松，“钱多”逻辑主导下配置盘力量维持高位，而信用债供给有限，供需失衡下，“资产荒”行情再现，信用债收益率整体大幅下行，信用利差显著压缩。报告期内，本基金维持了偏高的杠杆水平和中性偏高的久期，并进行了波段交易。