鹏华长乐稳健养老混合发起式(FOF)A(007273) - 基金投资策略和运作

社会经济发展受制于基础变量，诸如人口、地缘、文化、宗教等，其最重要的特征是周期性。这些基础变量的周期性波动，直接影响市场所处的阶段。经济增速中枢的下移，并不受领导人更替或短期政策的影响。经济结构正经历从金融地产链到新质生产力的艰难转型，这一切有其必然性。这一过程，必然伴随战略资源类标的估值的不断提升。同时，全球环境也在发生着更长周期的大变局，下半年各类不确定性显著加剧，避险资产仍具有不可替代的配置价值。  报告期中，本基金实现了对国内权益资产的超配，并在避险资产上寻求正暴露，组合呈现出较好风险收益比的特征。但因市场环境较长时期低迷，本基金根据法规、基金合同的相关要求进行了清盘。

一季度，主要指数的股权风险溢价高企下，市场经历了流动性危机。纵观整个宏观经济，我们认为最关键的因素是房价预期，极限预期充分并过度反映于股指，很难进一步被调低，国内权益市场很可能迎来反转。    同时，理应认识到熊牛反转的复杂性。一是因增速换挡，地产调整周期跨越了普通的牛熊周期；二是科技的突破往往在长周期维度上具有随机性；三是新质生产力的形成和科技的突破又存在一定差异。    结合当下复杂的国际情势，我们认为应当长期维持避险资产的正暴露；同时，坚持做多人民币资产。最重要的是国内权益，包含港股。投资逻辑主要分为两类，均为结构性机会：    一是战略资源投资，这是beta。微盘股逻辑的证伪，突显该类镜像资产的价值。关注中字头板块，包含关系国计民生的资源、有色、煤炭、公用事业、石化、航空、农业等。    二是新质生产力投资，这是alpha。关注人工智能生产力的落地，通过精选主动基金，实现超额收益。    一季度，本基金基于下滑轨道实现了国内权益的超配，并在避险资产上寻求正暴露。但因微盘逻辑证伪带来一定的波动，组合整体风险收益比尚需进一步提升。

2023年，按照百年未有之大变局的时代特征和二十大报告的施政脉络，我国在新的国际秩序展现实力。虽然俄乌冲突仍吸引众多投资者目光，但中国作为新时代重要力量在全球格局中砥砺前行。中东大外交、沙伊和解、金砖会议，都是新的全球秩序形成过程中的里程碑事件。国内疫情管控放开后，按照中国特色的资产配置框架，我们预期了地产链多项政策的陆续出台，权益市场将在2022年后，构筑市场的长期底部。    然而，市场的预期却远高于经济的表现，基于信贷收缩和人口结构等长期因素，政策结果尚未表达于经济。市场过度交易了强复苏和弱复苏的参与者预期，超出我们预判，导致2月后继续持续寻底，直到年终。结构方面，市场主线乏善可陈，全年难有持续性机会。中特估、人工智能、华为链等，仅存在长期逻辑的短期表达。    与之关联，海外权益和国内债券继续呈现牛市特征。基于全球货币体系因俄乌冲突、金砖会议出现破口，主要央行持续购入黄金，黄金价格持续新高。    2023年，组合基于对权益的风险溢价的认知，我们整年选择了权益配比接近下滑轨道的上沿，导致beta上的收益损失；同时，在非权益资产部分，下半年我们增加了转债基金的配置比例，导致熊市末期排名落后。并且在港股更具投资价值的背景下，对港股基金的逆市超配也在短期带来一定损失。品种选择上，我们坚持以最长期信息比构建基金库，将运气与能力作分离，实现底仓配置；在市场机会有限且不持续的背景下，少量的灵活配置并未产生明显的超额收益。对此，我们较为遗憾，并积极探索方法论上的迭代。

三季度市场延续磨底行情，情绪趋近冰点，随着美国加息周期接近尾声，国内市场所受的估值压制趋缓。    两个主要边际变化：   1、地产链超预期政策释放。自二十大以来，政策与经济似乎分道扬镳，疫情政策的大幅调整、地产的“三支箭”、一线城市的“认房不认贷”等等，无一不超市场预期。而反观经济，无论是疫后复苏、就业、增长等等，都显著低于大多数人预期。而这种分道扬镳，恰好与国家战略契合，地产链未来可能并非主要增长引擎，仅起到稳定作用，提供环境反哺先进制造。政策手段超越市场范畴，是中国经济可持续发展的强大信心根基。    2、科技战出现突破迹象。科技战是过去三年中美战略竞争的焦点，尖端科技专利的确存在差距，然而对国家综合实力起实质性作用的却是产业。在第四次工业革命前夕，华为的涅槃重生，无疑为科技战迎来转机。基于一带一路、万物互联、人工智能，中国科技产业很可能走出一条全新的道路，这恰好成为下一轮牛市的主逻辑。    立足当下，俄乌冲突持续，金砖国家扩容，美元体系出现破口，市场或将重拾信心，进入熊牛转换后的第二阶段。权益资产的风险溢价徘徊在均值上方一倍标准差附近，为市场上涨提供坚实基础。我们看好制造、科技、资源、金融以及大众消费等所有板块，但同时对旧经济的遗留问题保持谨慎。借助周期的底层理念，通过对管理人可持续超额收益能力的遴选，期待四季度在beta和alpha上均有所收获，为持有人创造超额回报！

报告期内，国内基本面呈现低增长、低通胀、低利率的特征。资产价格变动呈现类衰退交易：债券收益率明显下行，权益市场整体下跌，权益资产的结构性机会集中在以人工智能为代表的新兴科技成长领域。而人民币兑美元汇率在美元指数阶段走弱的情况下仍然贬值，反映出投资者对于国内基本面和政策面相当程度的悲观预期。与去年底到今年一月相对乐观的复苏预期相对比，预期的摆动可谓剧烈。  从经济周期的角度，国内经济可能在二季度到三季度迎来短周期的复苏。如果说一季度资产价格的表现反映出投资者对短周期复苏力度的分歧，二季度资产价格的表现则反映出投资者对短周期复苏方向的怀疑，乃至对一些更长期基本面因素的踌躇。站在目前时点，基于对经济周期和权益资产估值层面的判断，我们对权益资产的投资机会持乐观态度，并将组合权益资产维持超配状态。  在权益资产的结构上大体保持了一季度的配置方向：  1. 顺周期低估值板块具备长期投资价值，我们对于一带一路、国企改革等政策逻辑持续保持关注。同时，我们对国内经济短周期复苏并不悲观，随着库存周期的触底回升，资源类板块可能再度迎来配置机会。  2. 消费医药板块方面，医药板块上半年的机会主要来自于中药和医院诊疗的复苏。而医药之外的消费行业上半年缺乏机会，大部分时间以消化估值为主。  3. 科技制造板块，上半年的机会围绕人工智能，我们对下半年国内生成式AI的进展,以及算力、半导体相关的投资机会保持重点关注。  上半年国内外资产价格波动都比较大，但波动方向并不一致，也与年初的市场主流预期相反。站在叙事的视角，东西方都在重构各自的产业链，重构的过程可能持续较长时间。站在投资的视角，一旦这种重构引发宏观增长因子的改变，我们可能需要重新审视周期的驱动因素。

报告期内，投资者对于国内基本面最多的讨论就是“强预期，弱现实”。春节前国内市场体现为“复苏交易”，债券市场机会不大，股票市场呈现顺周期的金融和消费板块涨幅居前，其他板块普涨的格局。春节后市场逐步转向中小盘风格，市场短期的重心转向数字经济、人工智能等主题。  去年四季度我们认为今年起国内经济有望进入周期性复苏，并对权益资产的投资机会持乐观态度。基于对PMI、中长期信贷和消费者信心等方面的观察，我们维持这一判断，并将组合权益资产维持超配状态，结构上均衡配置于：受益于顺周期低估值的金融周期板块、受益于社会经济活动趋于正常的消费医药板块，以及受益于产业周期见底及国产替代的科技制造板块上。对于上述三条线索，我们做如下思考：  顺周期低估值板块具备长期投资价值，此外我们关注央国企改革能否带来相关行业、企业基本面的改善，并打开估值提升的空间。  消费医药板块的场景复苏逻辑较为确定，比较而言，医药板块的估值性价比更高。  科技制造板块，特别是国产替代的关键环节，是我们长期关注的方向。短周期来看，半导体行业可能在下半年周期见底，计算机行业的景气度相较于去年也是大幅改善。而人工智能等技术的突破，有可能打开科技板块的成长空间。  此外，一季度的外部环境发生了几个标志性事件，包括美国硅谷银行破产及其带来的冲击、我国与部分国家开启人民币结算能源资源品贸易等，这些事件促使我们从更长周期的视角思考美元信用的脆弱性，以及人民币资产的长期投资价值。

报告期内，国内基本面波动不大，而政策面变化较大，主要体现在疫情防控政策和地产政策的扭转。而A股市场经过10月份的再度下跌，市场估值处于历史低位，长期配置的赔率较高。在政策预期不断向“稳增长”好转的催化下，A股市场在年底出现大金融板块和消费板块估值修复为主的反弹，同时债券收益率出现快速上行。基于对国内经济和权益市场的长期乐观，本基金在四季度适度提高了权益资产的配置比例，结构上维持了大金融板块的重点配置。  2022年A股市场整体表现较差，一方面归因于国内经济下行压力较大，且叠加了美联储加息、新冠疫情等诸多不确定因素的负面影响；另一方面归因于A股内部估值分化的矛盾突出，部分高估值板块全年跌幅相对靠前。展望2023年，美联储加息和国内疫情防控两大不确定性因素逐渐消退，国内政策强调“大力提振市场信心”和“推动经济运行整体好转”，尽管全球增长和通胀仍然存在不确定性，但国内大概率呈现经济周期性复苏、通胀风险不大的宏观环境，有利于权益资产的配置。目前A股估值处于历史较低水平，与宏观经济和内需相关度较高的部分行业板块估值处于历史低位，存在困境反转的可能；此外科技制造方向仍然存在景气度较高的投资机会。本基金将在控制风险的前提下维持权益资产的较高比例配置，积极寻找投资机会。

报告期内，国内政策面呈现出货币政策保持宽松，稳增长政策相对温和的状态，经济基本面有所复苏但并不强劲。A股市场二季度的普遍反弹在三季度初外溢至小盘风格，但自8月中下旬开始，市场再度进入预期混乱、情绪悲观的震荡下行状态。  诸多利空因素可以解释本轮指数下行：包括美元指数走强导致汇率较快贬值、海外通胀居高不下、美联储加息超预期、地缘政治、大国对抗等等。思考上述利空因素，我们更加坚定的相信，中国可能是未来全球范围内为数不多的低通胀高增长经济体。  当下A股市场的整体估值再度回到历史低位区间，配置价值高于债券类资产。倘若对明年国内的基本面和政策面持有乐观预期，则目前很可能是战略性增配权益资产的时点。基于上述价值观，本基金在控制风险的前提下维持权益资产的较高比例配置。在权益资产的结构上，能源转型和制造业重构可能蕴含未来数年的投资线索，本基金一方面保持了周期资源和大金融等低估值板块的重点配置，另一方面在新能源和高端制造领域积极寻找配置机会。

报告期内，国内市场的波动由内外部因素交错影响。外部因素方面，俄乌冲突的持续引发全球金融市场对通胀、加息等一系列问题的预期变动。内部因素方面，疫情引发国内市场对于经济增长目标的担忧。受此影响，A股的整体估值于4月下旬调整到历史上非常低的分位数水平，体现了较为悲观的市场预期。与此同时，政策层面展现出稳增长的决心，相关政策陆续出台。随着疫情逐步受控、复工复产提上日程，国内经济迎来短期复苏的预期开始主导市场，权益市场出现较快速的修复。  展望未来，中国可能是全球范围内为数不多的低通胀高增长经济体。基于长期看好国内权益资产投资机会的价值观，本基金在市场较为低迷的时段将权益资产比例提升至基准水平，结构上一方面保持了对于周期资源和大金融等低估值板块的重点配置，同时也开始关注科技制造等方向的长期配置机会。

本基金的长期目标是在严格控制风险的前提下，为投资者提供稳健的养老理财工具。  本基金的投资策略主要是资产配置策略和基金投资策略,即在严格控制风险的前提下，通过资产配置，优选基金力争实现基金资产的稳健增值。  在报告期内,本基金在兼顾安全的基础上从资产配置和标的优选两方面优化本基金的收益。2022年一季度资本市场的主要焦点是国内外周期错配叠加外部风险持续冲击。一方面，国内外周期错配即美联储步入升息周期，而国内通过宽流动和降息手段在稳住经济下行风险，由此我们看到包括中国在内的新兴市场资金的不断撤退对股市造成了压力，而国内的政策周期由于上游通胀压力释放比较缓慢，总体对市场造成了较大冲击。另一方面，俄乌冲突和国内疫情蔓延导致资本市场风险偏好收缩，较大的不确定性对整体权益影响持续冲击，特别是对消费板块影响更大。  鉴于较高的市场风险和不确定性，本基金逐步超配了受益于供给端压力和通胀的上游资源，并在基金层面优选价值类基金进行配置。本基金以长期养老目标为主旨，我们将在市场错杀恐慌时逐步加大权益投资比例，为客户实现长期良好的养老体验。

本基金的长期目标是在严格控制风险的前提下，为投资者提供稳健的养老理财工具。  在基金服务于长期养老的目标指引下,本基金的投资策略主要是资产配置策略和基金投资策略,即在严格控制风险的前提下，通过资产配置，优选基金力争实现基金资产的稳健增值。  在报告期内,本基金在兼顾安全的基础上从资产配置和标的优选两方面优化本基金的收益。2021年在疫情干扰和新兴产业蓬勃发展的两条主线中，各类资产和板块都有阶段性表现。上半年，海外新冠疫情有所反复，但总体随着疫苗注射进程的加快主要国家和地区疫情得到了控制，经济复苏逐步展开，叠加美国财政刺激的进一步落地，经济基本面良好。而在流动性方面，虽然全球资产定价的锚美国十年期国债急速上升对股市估值造成了冲击，但美联储预期管理继续引导宽松的政策指向，所以总体外围市场良好，通胀预期与十年期国债利率逐步回调，部分指数创历史新高。国内经济继续弱复苏，但在市场流动性收紧的担忧下，权益资产出现了结构性分化。随着股市估值压缩，结合中国较好的经济基本面，权益市场进入了盘整并不断通过业绩增长消化估值的阶段。进入2021下半年，全球和中国的经济基本面逐步显示出滞胀的特点，即上游资源品的涨价和经济的下行。虽然美国总统拜登就任后积极推进财政刺激，美国上市公司盈利预期强劲，但未来的经济基本面数据已经开始疲软。在中国，滞胀的特点就更为明显，商品在传统产业供给端压缩以及在新兴产业的局部旺盛需求下，都出现了加速上扬的情形。与此同时，经济数据却一直向下还没有见底的迹象。在滞胀的大背景下，权益总体优于固收，而权益中资产也出现了结构性分化，即受制于宏观经济的大消费板块表现较弱，而新兴产业则由于局部景气，表现出较好的走势。直到2021年四季度，中国的经济基本面已经显示出领先于全球的迹象，即上游资源品的冲高回落和经济的下行，而同期欧美经济体还处于高通胀的阶段。随着中国国内通胀的缓解，市场预期政策托底的时机越来越近，宽货币乃至宽信用的预期也越来越强。在宽信用的大背景下，权益总体优于固收，而权益中资产也出现了结构性分化，即顺周期板块会有较好的相对收益。从全年运作看，本基金考虑到养老运作的长期性，重点配置了成长类板块基金资产，并精选不同策略类型的基金进一步分散风险。

本基金的长期目标是在严格控制风险的前提下，为投资者提供稳健的养老理财工具。在报告期内,本基金在兼顾安全的基础上从资产配置和标的优选两方面优化本基金的收益。2021年三季度，全球和中国的经济基本面逐步显示出滞胀的特点，即上游资源品的涨价和经济的下行。虽然美国总统拜登就任后积极推进财政刺激，美国三季度上市公司盈利预期强劲，但未来的经济基本面数据已经开始疲软。在中国，滞胀的特点就更为明显，商品在传统产业供给端压缩以及在新兴产业的局部旺盛需求下，都出现了加速上扬的情形。与此同时，经济数据却一直向下还没有见底的迹象。在滞胀的大背景下，权益总体优于固收，而权益中资产也出现了结构性分化，即受制于宏观经济的大消费板块在整个三季度表现较弱，而新兴产业则由于局部景气，表现出较好的走势。我们在配置时资产以均衡为主，权益资产内部以成长板块为重点配置对象。