天弘增强回报A(007128) - 基金投资策略和运作

三季度，我们整体上仍然采用相对均衡的配置方式，在几个方向上做相应的布局：（1）处于长周期筑底期的传统制造业和流通消费行业，如快递、一般消费品、化工、航空等；（2）新质生产力和创新成长相关的行业，如创新药、海上风电、锂电、军贸等；（3）制造业升级迭代，尤其是出海的方向上，一些优质的个股。我们看到，内需相关的经济数据，从“量”的角度已经企稳，但在“价”的角度上，仍然没有达到再通胀的水平，如何扩大内需仍然是需要重点考量的问题。在此基础上，我们看到传统的制造业和消费行业的公司开始进入盈利的底部周期，虽然盈利的回升仍然是一条漫长的道路。对于这个问题，我们相对更加乐观一些，原因是：（1）无论从短周期视角，还是长周期视角，内需经历了几年的回落，下行空间有限，尤其是在“量”的角度上。经济的调整是否达到出清的水平，是非常重要的问题，因为一旦达到，下一步面临的就是资产价格的重估。这一点上我们相对更加乐观。（2）对于资产估价来说，从长周期的DCF或PB估值来看，很多资产的价格仍然比较便宜；从资产价格的横向比较来看，性价比也较高，只是暂时的盈利或者说ROE尚未改善。所以，我们认为：这类资产，从长期价值角度考虑，有长期估值的下限支撑；在短期价格超调时买入，作为底仓配置的夏普比，有一定吸引力。新质生产力在今年市场中非常活跃，包括算力、创新药、人形机器人、固态电池、储能、海上风电、军工、可控核聚变等等。我们认为主要仍然是两方面原因：一个是市场的流动性充裕，并且可能在未来一定的时间内仍然保持充裕，风险偏好高；另一方面是产业层面不断地有向前迈进一步的里程碑式的进展，将未来与现实不断地拉近，表现在资产估价上市场也非常的慷慨。我们的配置和关注点，主要集中在产业进入迈进现实落地阶段的“进行时状态”，没有过多考虑“未来时”产业，主要因为我们重视业绩兑现带来的确定性，包括创新药、海上风电、军工等。传统内需和新质生产力，在今年的市场中表现的有一些互斥，是因为市场认为我们正在经历一个经济的大的变迁，从传统产业向新兴产业转型。我们认为评估时代的宏大叙事不是我们的强项，但我们对能够兑现到业绩成长的板块和公司，保持高度的关注，作为组合中成长的配置，恰好在今年形成了一个类似哑铃型的配置。最后，制造业的迭代升级，走向出海是目前制造业的核心方向之一，在这个方向上，我们长期保持研究和跟踪的个股，也成为组合的一部分。整体组合保持一个相对均衡的状态，一方面是应对当下的宏观经济和市场的变迁的状态；另一方面是对于固收+的组合，我们仍然希望能够稳中求进，不要过于的集中在某一个方向或者风格上，导致过度的偏离。

2025年以来，我们保持了较高的仓位，前期的报告中我们也提到：“整个市场处于估值较低的位置，同时政策表现为托底，向下风险较小”。目前我们仍然维持这个观点，但也需要注意的是，如果市场上涨较多，也需要注意市场的波动，原因是预期走的快于现实。另外，我们认为从中长期的时间维度去看，对市场会乐观一些。原因是我们认为很多行业已经经过或者在经历底部阶段，在政策和外部环境不出现大的风险的条件下，未来大概率是缓慢回升的状态，同时叠加流动性较为宽松，很多资产未来或许仍然有比较大的价值重估的空间。行业结构上，我们在长周期近底的左侧、价值成长的方向中，寻求稍微均衡一些的配置。首先，我们减少了一些出海方面的配置，主要原因是对景气度和贸易战有一些担忧。其次，我们在长周期近底的行业如必需消费、商业流通、交运等一些见底企稳的行业中增加了一些配置，这些标的具有向下空间有限，中长期面临企稳上行的特点，是组合的稳定器。另外，我们在价值成长端，对创新药、军工、海上风电等成长型行业做了一些配置，原因是这些行业或处于盈利见底、未来有增长、具备全球竞争力的状态，去寻求一些成长方面的超额收益。总体来说，我们希望通过对组合的几块资产的动态调配，来获取更好的风险收益比。

从经济数据以及我们所跟踪的上市公司的数据来看，我们认为从上轮产能过剩的高点下来几年后，包括像工业产能利用率、PPi、以及存货等指标，目前处于企稳的状态中。从产业调研中也能够得到一些验证。比如，今年我们观察到，量的方面，多种工业品、消费品显现出企稳或略微回升的状态；价的方面，短期还有一些小幅的内卷存在，但我们认为随着时间的推移，或许已经是慢慢筑底的状态。同时结合扩大内需消费政策、反内卷政策的推动，未来企稳的概率在增大。所以我们在组合配置中，开始加入一些长周期见底的行业，包括制造业中的机械、化工品，必须消费品种的食品饮料，流通行业中快递物流、航空等等。选择的标准是基本面上需求经过下行后逐渐稳住、供给经过出清后重新去匹配需求、估值处于长期低位的品种。我们认为，这些品种（以及其他一些品种如地产链、新能源等可能更晚达到供需再匹配的行业）或许在陆续逐步的达到供需重新匹配的过程，也就是筑底过程，未来可以做更多的关注。另外，我们观察到，除了B端或者C端的品种在寻底过程中，G端的行业由于政策鼓励和支出，更早的在发生一些对中长期积极的变化，比如：国防军工、医药中的创新药创新器械等等、海上风电、以及电网等。我们看到这些行业过去几年多数经历了需求端的下行和供给端的挤水分，而近期政策也已经开始出现一些比较像是质的转变的过程，我们认为这本质上反映出来的还是对高质量发展的支持，对新质生产力各环节的支持。所以说除了市场上火爆的人工智能、人形机器人、自动驾驶、低空深海外，泛新质生产力的各个环节，应该也是在推进过程中。所以我们偏左侧的去考虑，对一些长期发展空间确定，短期景气度受到压制，股价和估值处于偏低位置的行业，做了一些增配，未来也会更多关注。我们在一季度减少了一些外需的配置，主要原因是规避海外经济景气度的波动和抢出口带来的一些扰动，我们对出口环节的研究会看到，出口面临的情况或许和市场想象的有所偏差，并且还有贸易战的困扰，短期做一些规避。从长期来说，出海还是一个需要重要对待的事情，这是双循环的一面。相对的，我们增加了对内循环的配置，如上所述的一些行业。我们认为内循环在筑底，或许这次产能过剩以后的再平衡和历史上的过程有所不同，我们经过研究猜测可能是一个拉长期限温和恢复的过程，在没看到走向更差的情况下，我们会倾向于更加乐观，在底部去配置一些比较有价值的资产。风险方面，我们认为在全球的政治经济格局上，这些方面比较难以把握，但确是一个存在的灰犀牛或者尾部风险，在这个方面上我们可能倾向于在风险可能性攀升的时候，在仓位或者方向上做一些调整来减少风险暴露，或者做一些对冲仓位来规避掉一部分风险，总体来说我们还是倾向于保持正常的仓位水平。

2024年市场充满了跌宕起伏。在年初，市场就经历了流动性冲击，组合中的中小盘股票和可转债受到一些影响，在操作和应对上，我们加强了对风险控制的考量，降低了组合中小盘股的比重，调结构以应对。年中，市场再次经历回调，我们做了一定幅度的减仓，调仓位以应对。总体来看，组合在2024年的回撤幅度相比之前略有改善，主要来源于两方面：一个是配置上保留一定的对冲，如行业均衡和风格对冲；另一个是仓位上会做一定的调整，主要是根据回撤比例来减少仓位暴露。在择机方面，上半年主要配置的方向为泛出口相关标的，和长期经营确定性高同时估值景气度在低位的价值型公司。对于泛出口尤其是一带一路方向，从2023年开始，我们就在这条链上布局，也取得了一些超额收益。我们认为，对产业趋势的把握是不可或缺的，需要从长期去理解产业发展所处的位置，并对未来的环境做出判断。产业的发展具有明显的时代特征，比如，制造业从低端制造业起步；经历资本投入积累、技术提升、优质人才供给等等，进一步实现国产替代和技术升级；最终，再走向高端突破和走向全球。这是历史可借鉴的规律，是供给端的特征。此外，考虑城镇化和人口红利的结束的长期趋势，是需求端的特征。综合来看，长期维度制造业走向出海是大势所趋，是主动和被动的选择，我们认为在这个基础上，才能寻找到长期性和确定性。我们在个股的选择上，仍然保持以前的一贯风格，部分挖掘的公司带来明显超额收益。个股的挖掘是一个翻石头的过程，需要大量的前序投入，并且并不能保证短期取得明确的效果。但我们依然认为，个股的长期价值是投资中最核心的因素，长期价值是一个公司价格走向的“终点”，虽然道路可能曲折，但这是投资确定性的来源，否则很容易变成追逐市场的“随机漫步”。所以我们保持组合中个股的深度研究，来作为组合底层构建的重要因素。在组合的风险偏好上，今年以来我们增加了一些偏稳健偏价值的公司，来平抑组合的波动。我们认为，组合的风险收益特征，需要综合考量估值、业绩确定性、产业趋势、景气度等等各种因素，即使我们对长期抱有较强的期望，也不能忽视短期的波动。要遵从组合回撤的要求，就需要在介入的价格和业绩估值波动率等等之间寻找平衡，来改善组合的风险收益比。从组合的运行中，我们也在慢慢的学习和摸索，尽量做到减小回撤，同时增加收益的确定性。下半年，我们在9月底增加了股票和可转债的仓位，在结构上，缩减了泛出口类型的标的，增加了一些消费类的标的，主要包括具有中长期永续价值的大众消费品，以及同样具有长期经营价值的交通运输等流通链条的公司为主。原因是：从传统周期框架入手，我们认为目前处于上一轮的产能周期和库存周期的末端，从左侧的角度来看，经济的企稳回升一般都会从下游展开，而不是从中上游的生产展开。其次，从2021年以来调整多年的行业中，具有比较合适的估值位置，同时长期经营的确定性高的公司，消费类公司相对更优。

1、 回顾：从2021年开始，库存周期下行期、房地产去杠杆下行期、制造业产能过剩盈利下行、全球贸易摩擦加剧，等等多重因素叠加，导致这轮国内经济的调整，在力度上和时间长度上比以往要更大一些。同时，经济回落的持续时间过长，也反复加强悲观情绪，导致生产、消费、投资活动均有所收缩，显现出一些通缩效应循环。在这种环境的压力下，股票市场也在经历持续的风险偏好下降和估值收缩。截至反弹以前，沪深300的PB达到1.15倍，为历史最低水平，比2月份的底部更低。我们认为，基于价值的角度，当资产的价格走到具备高性价比的程度时，从理性的投资角度，应该加大买入并持有长期具有确定性的优质资产，但是，过去几个月以来，悲观的体感和情绪萦绕在市场中，导致资产价格在低位仍然下行，不断得考验着投资者的耐心和韧性。这种情形，在过去的熊市中反复出现，即悲观预期主导定价。2、 变化：一揽子政策的出台，包括央行的借贷便利、降息降准、财政政策逆周期调节发力、民营经济促进法等等，我们认为看到了政策方向的转折。并且，对于这种转折，我们强调：对一揽子政策通盘考虑，而不是纠结某单一政策的细节。一揽子的意义是针对多种问题同时去修复，多措并举、多药同时下，而不是简单粗暴的大水漫灌。对于目前出台的各类政策，我们看到：借贷便利解决的是当市场出现流动性异常时，金融机构可以借助央行的资金缓解，防止市场再出现异常定价；降息降准在于解决过去政策利率过高，反而吸收市场流动性的问题，并且降低居民部门的贷款压力；民营经济促进法在于给民营经济一个公平合理的经营环境，建立信心等等。考虑便宜的估值和政策反转的确立，市场有可能在探明熊市底部区域，下行压力得到缓解，可以考虑对市场更加乐观。3、 展望：从政策的角度，我们认为看到拐点，后续观察实行效果。从经济基本面即企业盈利的角度，我们认为需要重点关注三方面：一个是内需的见底，包括居民持有资产的价格见底，其中大头是房产，改善预期；一个是外需的见底，出口大概率在明年下半年进入观察期，是否出现系统性企稳见底。如果两者企稳回升，则持续三年的库存周期下行期结束，进入补库上行期，对于资产价格的企稳有重要作用。另外，我们认为，从更长期的角度来说，有一个变化是需要特别重视。参考美国1980年代，从制造业转型为消费和服务业，出现投资、产能建设放缓，利率水平降低，企业开始大量的分红和回购。参考海外一些实证研究，分红回购因子对资产本市场的长期表现具有决定性作用，超过了经济增长、企业盈利等等因子。简单的说，过去我们的市场是融资市，企业的收入增长很快，但利润率降低、股份增发摊薄、估值下降，后面这三者贡献了资本市场长期跑输的主要来源。如果看到资本对分红和回购的态度转变，从融资市转为投资市，未来很多股票将具备更好的长期投资价值，这或许是未来一个需要重点考量的问题。4、 应对：短期来说，我们认为政策反转，带来预期提升，市场风险偏好抬升。中期来说，需要在企业盈利层面兑现，值得跟踪和观察。所以短期，我们认为当市场回调时可以加大购买力度，当市场因为情绪或预期太高时，则会考虑规避一些潜在风险。中长期来说，我们认为有一些证据在证明：未来市场的投资回报在系统性改变，这可能是孕育长期投资价值的来源，所以我们建议投资者重点关注。2024年三季度的债市是今年的分水岭，9月末之前债市的逻辑仍然是“资产荒”，组合保持了高流动性、长久期资产的交易逻辑，而在9月末出现了逻辑切换，政策层面开始出现刺激经济的预期，导致债券市场波动率大增，利率快速上行，而组合也相应做出主动减仓应对。9月末之前，随着信贷冲量持续疲弱，降准降息的预期在持续发酵，同时对于经济增长的预期并不高，因此债券市场仍然交易的是利率中枢下移，在中小银行、保险类机构持续净买入长期限、超长期限债券的背景下，各类交易型机构多以久期策略参与市场。9月末，出现了今年以来的最大回撤，根本原因在于政策预期出现反向，卖债买股的逻辑出现，而在回撤发生之前，债券市场的主逻辑在于存款搬家进入债市的持续资金，形成了历史极低的绝对利率水平、极低的信用利差水平，而当股市的赚钱效应快速出现，适逢国庆节前，整个债券市场的流动性下降，各类理财、债券基金出现赎回预期，进而形成了一致性、预防性赎回卖出债券的状态，因此在短期形成了踩踏行情。未来一段时间的债券投资。首先，财政政策出台和落地实施是最主要的债市影响因素，我们不应低估刺激经济增长的决心，其次，也不应低估股票市场进入赚钱效应阶段对债券市场的抽水，从而导致债券利率整体上行的趋势，最后，央行的政策利率在大幅降息之后已经处于历史极低水平，考虑到未来较长时间央行仍然要以宽松的货币政策来刺激经济，因此债券的配置价值仍然要以短端政策利率为锚，在债券估值经历过调整之后将会具有较高的配置价值，届时将会是放大配置的重要时点。

2024年二季度，超长债利率波动较大，更多机会集中在利率曲线的10年及以内。4-5月，存款搬家至非银金融机构，申购潮导致各类非银主体基金、理财、保险出现了较大的欠配缺口，杠杆率下降导致被动配置力量驱使了中短端利率下行，而超长债由于央行的喊话整体呈现了宽幅震荡行情，在这段时间我们保持了较高的高杠杆和组合久期水平。而到了6月，由于信贷增速过慢，市场交易降息预期，非银主体的杠杆率回升，同时久期偏好在增加，导致超长债受到追捧，市场的投机情绪在增加，在这段时间我们保持了较高的高杠杆和组合久期水平，跟随市场的趋势交易行情。上半年，从宏观和行业机构上，我们持仓在出口链、中游制造业、上游能源原材料等环节较多，并且在优选公司方面做了较多努力。我们认为目前处于经济结构转型期和周期低位时期，希望通过景气度、公司质地、宏观对冲等方面结合，给组合带来更强的稳健性和风险收益比。运作上，我们在二季度兑现了一些出口链条的收益，调整了部分出口链条的持仓标的。主要原因为：年初以来贸易摩擦的加剧以及海外经济景气度的放缓。但我们依然认为，制造业出口是一个长期可持续的过程，来源于我国对于制造业的强力支持，所以我们看到，过去十数年制造业竞争优势的不断提升的过程，是背靠强大支持，持续的国产替代、学习迭代的过程。在创新领域的跟随与突破、和非创新领域的持续追赶提升，都带来整个制造业体系的不断壮大，进而建立了全球独有的门类最齐全，综合能力最强的制造业。我们认为，这个迭代过程的持续，会培育出更加具有全球竞争优势的企业，而这些企业从国内向国外走出去的过程，是竞争力自然延伸的过程，也是我们认为可持续的过程。依此，我们减少了部分低增加值、出口牵扯到贸易争端、以及未来可能转移出去的产业，保留了海外有建厂、帮助对方建设经济、出口目的国没有相关产品自然不涉及到贸易争端的品种，并且长期看好。对于中游制造业，我们看到内需相对外需表现的更加平淡一些，是国内经济结构调整的过程中，同时处于弱经济周期过程中的延续状态。企业订单、经营活动在持续收缩，表现为信心不足，经营杠杆和库存的去化比收入利润端更悲观，我们认为韧性存在，但预期更加悲观。在这样的状态下，较多具备竞争优势的公司也被市场定价在极低的估值水平，有些已经达到过去十几年来最低的位置。需要考虑的是，若企业的竞争力不变，仅仅是环境更迭带来的低定价，则是买入的机会，当然也需要考虑是否还有其他的风险。在此基础上，我们对极低估值的优秀公司，保持一定的关注和配置。上游原材料处于周期的右侧，来源于过去产能投入的不足，在产品价格上升的过程中市场已经给与了定价，股票的定价在历史的较高水平。在这里，我们倾向于保持谨慎观点，探讨市场对供给端长周期的定价是否合理已经不是主要矛盾，需求端的变化反而可能会带来股票短期定价的剧烈调整，所以我们减少了一些不必要承担的风险，将这部分头寸降低。

2024年一季度，1-2月保持了较高的久期和杠杆，以应对市场的趋势交易特征，3月震荡行情中以不高的仓位进行着波段操作。1-2月，30y国债出现了极其顺滑下行行情，这种行情从机构行为上去解释是保险配置盘和基金交易盘同时很强的状态，和2023年的二季度有类似的情况，一方面有保险欠配的逻辑，另一方面也有基金作为趋势交易的力量趋势，而从驱动因素来说，存款利率下调是核心因素。3月，我们观察到30y国债出现了拥挤的状态，由于人民币贬值预期和特别国债的供给预期存在，市场出现了波动调整，而经过一个月左右时间的盘整，市场已经进入调整尾声行情。未来一段时间，债市最关键的三个变量是：短端利率定价+仓位+情绪，目前短端利率的定价将进入非银定价的阶段，银行体系的流动性是足够充裕的，但是资金利率中枢受到贬值预期影响下行难度比较大，因此重点关注长端和超长端的交易计划，而目前市场趋势交易仓位是偏低的，对二季度的交易机会比较乐观。一季度市场出现较大波动，对产品的净值产生一些影响。在操作上，我们减少了一些中小股票风险的暴露，增加了处于低估状态的个股的配置，让组合处于更加平稳的状态。在结构上：（1）竞争力：我们认为具有差异化竞争优势的制造业优质公司，虽然处于弱景气度的状态，但考虑其优秀的经营能力、竞争能力、以及长期的成长能力，逆周期低位配置。（2）向外：制造业全球竞争力出众，海外业务推行顺利的公司，在目前和未来具有较好的成长潜力。这类公司在过去2-3年已经有所表现，我们认为未来还会有更多的公司在全球竞争中体现能力，这块品种也是我们配置的重点。（3）向内：增加一些运营和服务类行业包括耐用消费品、快递等，对应于大众基础消费，而同时供给侧竞争格局缓和和供给量收缩的行业。在国内经济走入相比过去更加深度的存量市场时，我们看到行业的需求长期会趋稳甚至有一点收缩，但竞争格局也会因此产生较大变化，最明显的特征是供给收缩和龙头集中度提升。存量市场的机会在于行业去化后进入更好的竞争格局，相比于行业上行期给企业带来的红利扩散，存量市场更注重于格局重塑和利润率回归合理，龙头公司从成长转为价值。（4）上游：上游目前成为市场关注的焦点，在国内国外经济政治格局复杂的背景下，上游的供给收缩带来了中长期稀缺性现金流，对于上游品种，我们考虑作为对冲性配置留一部分在组合中。展望：我们认为目前的经济形势仍然处在企稳缓慢回升的状态，需要在后续的几个季度中观察经济的底部是否牢靠，包括地产、上游大宗商品等供需格局的问题是否有一定的变化，来调整组合的配置结构。但组合中长期持有的标的目前变化不大，在市场弱势情况下保持稳定和均衡配置。

2023年市场经历了一些起伏，我们在年初看好政策反转后经济的回升，在配置上做了一些倾斜，产生一些积极效果。在二季度我们确认到回升的幅度和持续性存在一些问题，尤其是地产部门的问题，在组合上减少了顺周期相关的一些配置，并整体转向了适度分散。2023年下半年整体市场表现疲弱，随着整体股票的调整，我们开始看到一些具有长期经营价值、竞争优势明确的公司开始进入到较低估值水平，我们对中长期微观企业端的成长和进步抱有较强的信心，所以在这个阶段，我们开始逐渐调入一些估值水平进入到合理以下的公司，并且考虑在估值水平持续下行的过程中，逐步加仓。回头看2023年，债券市场的绝对收益进一步下台阶，利率品的票息收入极低，年内央行的几次降息把债券整体的相对价值提升了一些，不过市场的预期交易变化极快，通过获取资本利得的交易难度极大提升。我们在2023年依然重视对交易赔率的计算。在3月初，我们适度提高了组合久期，在8月中旬降低了久期，在11月底提高了组合久期，这三次重要的战术操作为组合提供了较高的收益，并控制了三季度年内最大的回撤，这背后是我们对于市场状态的刻画之后，识别到市场的过冷、过热等状态，才能有针对性地去用仓位去应对行情的变化。

三季度的核心行情在9月，9月出现了今年最大的一波回撤行情，债券各类品种整体回调，利率曲线熊平。市场参与者关心什么、看到什么，在资产价格上就会反映什么，而三季度市场最关心的问题在于资金利率中枢抬升，但很难精确计算资金利率中枢抬升的全部原因，可以参考的市场关注热度最高的归因是两点：一是央行可能在汇率市场维稳，二是利率债一级供给增加，最后导致的结果就是短端利率的抬升，从而导致收益率曲线整体抬升。在操作层面，我们在8月下旬观察到市场的拥挤程度过高，果断减仓、降低组合久期至防守状态，帮助组合较好控制了回撤。站在三季度末去展望未来，债券市场有较大的概率赚取资本利得的空间，一方面是基于短端利率去计算目前市场做多的赔率极高，同时在机构行为上可能有更大的机会。从行业来看，我们认为制造业经历两年调整，目前在景气度筑底阶段，从中长期的维度可以逐步关注并买入处于价值低位的优质公司。在持仓中，我们主要保持了制造业中如机械、电子、化工、建筑工程等行业具备竞争优势的公司的持仓，同时新加入一部分我们认为价格合适同时未来竞争优势会持续加强的公司。此外，加入部分下游消费电子、纺织服装、轻工制造等行业中，处于景气度底部的优质公司。从景气度层面来看，三季度制造业经历库存见底后的库存回补阶段，对未来一段时间的经济中的生产环节或有一定的回升带动作用。而下游消费部门，我们看到耐用品消费如汽车、消费电子、纺织服装等行业，表现为企稳或微幅改善的状态，除汽车外较多子行业是从过去几年的筑底开始改善。我们认为这些表明，居民的支出端在经历了收缩后，逐步进入和收入增速重新匹配的过程，当重新匹配完成后，从下游的消费到中游的生产的联动循环机制，不排除重新进入通胀的再循环。当然，反面的风险是支出下降需求不足带来的循环不起来。所以我们对未来一段时间的需求情况保持谨慎乐观，但需求的不确定性始终存在，所以我们在配置和选股层面，仍然需要更多依赖对于供给端，也就是企业竞争优势的考量以及企业价值的测算，买入持有的依据主要是竞争优势确定或加强，以及中长期价值清晰。我们认为，具备超越行业平均的强竞争优势的公司往往具有以下能力：（1）优秀的长期复合收益率；（2）企业抵御行业下行能力相对更强，无论在企业盈利还是在估值上；（3）受周期的影响相对更小，成长力度抵御周期力度。对这类标的主要风险和应对方式：（1）景气度风险，表现为时间成本和景气度进一步下探风险，价值弥补价格风险，防止出现实质性亏损，核心是竞争优势是否强硬；（2）行业适度分散，两者结合来优化组合的风险收益比。对于市场，我们认为经济下行的时间和估值下行的时间已经较长，未来考虑的问题是：对于所关注的优质的公司中，逐步观察到价值进入可买入的范围，并且关注到盈利的筑底，来纳入及调整组合的配置，以此来寻找中长期收益的来源。

2023年上半年，整体基金运作处于一个回升后窄幅波动的状态，从结果上看相对平稳，但投资经历的过程并不平淡。从2022年底政策转向开始，我们预期经济企稳和预期抬升，1季度的表现符合我们的预期，但到2023年2季度，我们看到经济回升的力度和节奏和我们之前所预期的有一致的地方，但也有较大的差别。其中：我们看到地产部门经历了回补后，出现了一些问题，包括居民的预期出现了一些变化，居民杠杆率居高，而居民收入水平和未来预期出现了变化，地产总体资金循环出现了缺口等等，多种方面的叠加，导致房屋销售出现了系统性的变化，我们降低了地产链条相关行业的比重。消费中，出行和必须消费等一些必要的环节，我们看到是在缓慢的增加的，表明居民正常消费行为如期恢复；但部分“可买可不买”的消费部分，则有不同程度的下行，通俗来说是“该省则省，该花则花”，所以总的消费支出偏向于疲弱。企业部门，企业部门的行为年初经历了一轮补库存，但在我们一季度末走访企业中也看到，需求端疲弱和库存回补形成了一个反差，这也导致了二季度企业转向被动去库存，这种情况在二季度末达到阶段性相对极值，库存降下来了。而进一步到长期方向，企业部门在过去五年比较好的环境中，逐步提升了产能，目前疲弱的需求和不清晰的未来预期，导致竞争加剧和企业投资意愿降低是合理的结果。在这一系列的变化中，实际上对投资的影响是比较大的，我们遵从的框架是从宏观、中观及行业、微观个股三个层面出发，找到多方面配合的投资机会，来改善组合的风险回报比率，保证我们不在单一方面暴露过大而带来较大的风险。在宏观的波动中，我们力求做到方向上匹配，所以上半年我们对组合中的顺周期部分，做了一些调整，包括比重的调整和行业结构的调整，来尽量匹配响应的宏观环境，这部分仓位在上半年变化略大。在中观及行业层面，我们大部分维持了之前的结构，降低了一部分已实现收益、同时估值不再具有性价比、并且行业未来发展方向和我们预判出现差别的行业，这些差别发生的来源包括了政策层面、经济层面以及行业自身的进展层面。也调入了一部分我们认为过去供给端相对出清，过去受损但未来需求继续下行空间有限的行业，用价格和价值来保护投资收益率。微观个股层面，我们主要依据对公司的长期价值判断来决定配置比例。总体上我们尽量保持稳健的投资风格，同时将资金放在我们认为长期有价值、中期有成长、短期匹配宏观环境的地方。二季度，保持了较高的久期和杠杆，以应对市场的趋势交易特征。4月，行情符合机构行为周期定义的价值配置盘行情，形成了利率顶部区域，趋势交易的空间赔率已经足够大。4月经历了曲线平坦化，短端利率高位震荡，信用利差、期限利差仍在主动压缩，保险配置力量保持较强，理财资金持续改善，仓位周期仍然谨慎，因此相对利差策略在持续，但是趋势行情还未完全开启。5月，机构行为周期从价值配置盘行情转移到趋势交易行情。利率品表现好于信用品，核心原因在于短端利率下行带动利率曲线整体下移。6月，债券做多的故事和趋势仍在，继续在趋势交易行情中演绎，做多的逻辑有两个，一是β的空间，二是赚对手出错的钱。

一季度，我们主要保持了相应的仓位，我们认为所需要看到的改变，在2022年10-11月份已经看到，而这些改变在2023年将会起到积极的和基础的作用，也就是指向2023年的经济是恢复性的复苏。而我们看到，经过比较长时间的经济调整，经济中一些部门的需求出现了一些下行，我们认为这些部门的恢复，在2023年会展现出来，这里面包括消费和服务、一些耐用消费品、地产产业链、以及居民投资支出等环节，这些环节的恢复，也将给2023年的经济复苏带来一定的增量贡献，这也是我们配置上所重视的方向。成长方向上，对于传统的一些成长行业如新能源车、光伏、半导体、军工，我们在观察行业的供需匹配、竞争格局、盈利稳定性等方面上，出现了一些复杂和较难掌控的变化，在这方面我们降低了一些行业的比重，希望再做一些观察后再进行投资。此外，我们看到过去长期进行的产业链迁移、进口替代、出口，这些产业进程的状态和背后的产业规律告诉我们，未来对应于工程师红利的产品，在广泛进行进口替代的同时，对外出口已经具有好的基础并且已经开始落地，而这些可能是未来支撑国内制造业继续发展壮大的一个重点，所以我们加强了这方面的研究和投资比重。创新方向上，对2023年来看，我们看到AI、看到数字经济、看到虚拟现实等等新的产业发展崭露头角。对于这些从0-1的行业，我们认为如果行业未来确立有大的发展，目前很多的公司可能才开始崭露头角，寻找到这些公司可能是对未来在这方面投资的主要工作，我们还需要加强学习和保持关注，在有把握的情况下寻找合适的投资机会。一季度，纯债市场面临机构行为周期和宏观周期的背离。在1-2月，宏观周期对债市造成了利空影响，市场出现一定程度的加息预期。然而，进入3月后，宏观和货币周期对债市的压力迅速下降，市场对宏观、货币的预期出现了修正。此外，机构行为周期也出现了做多信号，尤其是保险配置盘的力度已经远超市场预期。目前，趋势交易者的组合久期仍然较低，趋势交易的热情并不高涨，趋势交易者之间存在较大的分歧。我们在一季度通过主动调仓，适度提升了组合的久期，并切换了主要投资品种，以适应配置盘主导的行情。目前，债券整体估值水平已经处于中性，超额价值未来也将迅速被填平，同时曲线的某些位置已经出现明显的定价错误。未来一段时间，市场对利多更加敏感。我们将持续关注市场变化，灵活应对。

回头看2022年，债券市场的绝对收益低，回撤风险大，整体是赔率低的状态，对投资者的研究预判能力、交易应对能力的要求高。2022年宏观经济的现实较弱，但是核心的宏观需求政策有所发力，对利率预期形成了多次扰动，而为了预防宏观预期出现拐点导致利率大幅上行的情况，我们加强了宏观经济预期的及时跟踪、深度研究和预判，于2022年9月开始看空债券市场（三季度运作报告），随后在10月份的确出现了年内宏观预期逆转交易的情况，由于我们提前进行防御性布局，为投资组合有效规避了债券市场的绝大部分回撤。2022年的债券市场整体处于绝对利率极低水平震荡运行，绝对利率水平极低这背后的原因是，宏观经济处于衰退摸底状态，货币政策不能容忍过高的利率，因此货币政策保持了稳定偏低的资金利率，从而控制着利率曲线保持在极低的绝对水平，而在作为市场参与者需要更加重视此类低利率环境中的赔率交易。重视赔率。历史上出现过几次衰退后周期的低利率环境，基本都出现了各类利差压缩到极限的情况，而在2022年我们也看到了类似的市场现象，这种现象本质上反映的是机构行为的周期性特征，因此2022年我们对机构行为也进行了重点跟踪和研究，把握住了二季度信用利差压缩的交易机会，在赔率极低的区域降低风险敞口，有效规避了四季度信用利差快速走熊的交易风险。回顾：在2021年底的展望中，我们对于2022年的市场提到了一些风险因素，主要是“宏观方面的不确定性比以往更大，需要将一些精力放在对宏观环境的应对上，以避免一些可能的风险”，所以我们在2022年初，对组合做了一些调整，主要表现为将投资组合做了一些分散化，同时在仓位上做了一些谨慎应对，来抵御可能出现的一些风险和波动。站在年初，我们知道2022年面临经济下行的压力，但也知道流动性会保持相对宽松，所以我们认为市场理论上仍然具有一定的韧性，低估值和基本面较为确定的标的，在流动性宽松的条件下仍然具有可接受的风险收益特征。同时我们看到一些较为明确的产业趋势，仍然具有较好的投资前景，如汽车的电动化智能化、制造业升级替代可控、新型电力系统以及碳中和带来的能源产业重大变化等等。但是，风险来临时超越了我们所做的应对准备，对我们所既定的投资节奏造成了较大的困扰。我们所没有料想到是，宏观层面的风险接连暴露，并且有些因素较难衡量市场对这些因素的反应幅度，且快速的暴露让人有些措手不及。这其中，包含了经济景气程度、海外流动性的影响，当然这些还在我们传统分析框架以内，可以做出一定的配置上的应对；但也包含了一些外部因素如战争、疫情等不可控的因素，在我们传统分析框架之外，对我们的研究分析也造成了一些困扰。虽然年中穿插了市场的修复，并且带有比较明显的景气度和产业趋势的带动特征，在这期间，我们做了一些组合配置方面的调整，抓住了一些机会；但由于我们希望尽量控制组合的下行风险，所以在组合调整时仍然面临比较大的掣肘和压力。市场给予的教训时刻提醒我们，需要更加理性和客观，同时对投资标的的风险收益比中的风险项，需要加强重视。在年尾，我们认为影响市场的几个最重要的因素中部分出现了大的转折，如房地产政策、平台经济、防疫政策等，基于这些调整，对于宏观经济和产业层面的判断需要重新评估。所以在四季度，我们系统性提高了产品的仓位，同时在行业的配置上做了一定的调整，加仓了金融、地产、建材、可选消费品等在产业政策变革后会带来明显修复的板块，同时保持了成长行业中产业趋势仍然明确的标的，在机械、化工、军工、新能源方面的持仓。