中泰蓝月短债A(007057) - 基金投资策略和运作

2026年一季度，经济开门红成色十足，宏观经济向好回升趋势明显。从领先指标来看，3月制造业PMI录得50.4%，较前值提升1.4个百分点，再度站上荣枯线，主要分项也显示出产需两端的同步走强。物价水平有所改善，2月PPI录得-0.9%，降幅较前值收窄0.5个百分点，2月CPI录得1.3%，较前值回升1.1个百分点，在内部“反内卷”政策发力、外部输入型通胀升温的背景下，预计通胀水平有望企稳回升。此外，1-2月工增、固投、社零和出口数据均有明显改善，指向生产、投资和消费的修复，但地产链仍然承压，地产销售、新开工、施工、竣工面积累计同比降幅均走阔。政策层面，从两会工作报告表述来看，今年要实施更加积极有为的宏观政策，赤字率按照4%左右安排，全国财政赤字规模58900亿元，比上年增加2300亿元；新增地方政府专项债务限额44000亿元，支持建设重大项目、置换隐性债务、消化政府拖欠账款等；继续发行超长期特别国债13000亿元，持续支持“两重”建设、“两新”工作等；发行特别国债3000亿元，支持国有大型商业银行补充核心一级资本。整体来看，财政力度和去年基本相当，另外值得关注的是今年拟发行新型政策性金融工具8000亿元，带动更多社会资本参与投资，较去年增加3000亿元，并设立1000亿元财政金融协同促内需专项资金，财政和金融资源同向发力，更大力度激发民间投资、促进居民消费。从债市表现来看，今年一季度曲线走势牛陡，1年国债收益率由1.34%下行11.6BP至1.22%，10年国债由1.85%下行3.0BP至1.82%，10年-1年国债利差由51.0BP上行8.6BP至59.6BP。资金面整体宽松，DR001和DR007季度均值分别为1.33%和1.48%，基本持平前值，1年期AAA存单收益率也降至1.51%的历史低位。报告期内，本基金继续积极配置397天以内具有性价比的信用债，挖掘有利差压缩空间的主体，实现了基金净值的稳步上涨。展望未来，我们仍然秉持着此前对本基金的定位，继续挖掘城投等高静态短久期的信用债作为底仓配置，并辅之以利率债或金融债的交易波段操作来增厚收益，在397天的投资范围内适当增加久期，努力实现净值的稳步上涨。

2025年，外部环境复杂性与不确定性上升，内部供强需弱矛盾突出，经济整体顶压前行，全年GDP同比增长5%，读数呈现前高后低的特点。全年债市呈现震荡格局，年初市场经历了对货币政策“适度宽松”预期的过度透支与迅速修正；4月受川普关税相关政策影响，收益率再度下行；5月央行降准降息；下半年贸易摩擦缓和、权益市场表现亮眼、居民存款搬家以及保险资金在权益与债券之间的再平衡配置令股债跷跷板效应明显；年末货币政策维持宽松，央行重提国债买卖。全年中债10年国债到期收益率上行17BP、中债30年国债到期收益率上行36BP，30年与10年国债收益率期限利差扩大18BP。报告期内，本基金积极应对市场变化及负债端变化，遵循产品定位，配置高性价比的397天以内的信用债，在今年的震荡市场中取得了较好的效果，全年最大回撤控制在-0.06%， 实现了基金净值的稳步上涨。

2025年三季度，全球经贸格局继续调整，国内经济增速预期有所放缓。从已发布数据来看，消费和投资继续偏弱，出口表现出一定的韧性。货币政策方面，央行围绕稳预期、强信心、促发展，为市场持续提供较高的流动性，保持逆周期调节的力度。财政政策方面，支出重心向民生、科技、文旅领域倾斜，基建领域投入有所放缓。在风险偏好持续提升、增值税新规和公募基金销售费用新规征求意见稿等政策扰动、利率绝对水平处于低位的多重因素影响下，债市收益率震荡上行，收益率曲线走陡。1年中债国债到期收益率上行3BP，10年中债国债到期收益率上行21BP，30年中债国债到期收益率上行39BP。随着债市的调整，信用债票息策略的价值凸显。报告期内，本基金继续积极配置397天以内具有性价比的信用债，挖掘有利差压缩空间的主体，并适时以一些利率债的波段交易增厚收益，控制产品久期，在保持回撤较小的同时，实现了基金净值的稳步上涨。后续操作上，我们仍然秉持着此前对本基金的定位，继续挖掘城投等高静态短久期的信用债作为底仓配置，并辅之以利率债或金融债的交易波段操作来增厚收益，努力实现净值的稳步上涨。

2025年上半年经济运行呈现有所改善，但仍面临有效需求不足、风险隐患较多等困难和挑战。2025年上半年国内生产总值66万亿元，按不变价格计算，同比增长5.3%。其中，一季度同比增长5.4%，二季度同比增长5.2%。从环比看，二季度国内生产总值增长1.1%。价格因素继续拖累名义增长。一季度名义GDP同比增长4.6%，增幅与上季度持平，比上年同期加快0.4个百分点。二季度名义GDP增速为3.94%，为2022年四季度以来最低，平减指数也连续9个季度为负，价格拖累较一季度有所扩大。从结构上来看，二季度消费品财政补贴成效显著，最终消费的贡献达2.7个百分点，大幅好于去年同期；因关税冲突，二季度净出口的增长贡献较一季度回落，但仍达到1.2个百分点，处于2022年以来较高水平。上半年经济增长好于预期，体现了财政货币政策加强逆周期调节的效果，表明中国经济在复杂外部环境下展现出韧性，为实现全年经济增长目标打下较好基础。政府工作报告指出，要实施更加积极的财政政策，具体包括赤字率拟按4％左右安排、比上年提高1个百分点，赤字规模5.66万亿元、比上年增加1.6万亿元；拟发行超长期特别国债1.3万亿元、比上年增加3000亿元；拟发行特别国债5000亿元，支持国有大型商业银行补充资本；地方政府专项债也达到4.4万亿元。上述财政政策安排合计起来，将使今年新增政府债务总规模达到11.86万亿元，比去年增加2.9万亿元。中国人民银行加力实施适度宽松的货币政策，自5月8日起，将公开市场7天期逆回购操作利率由此前的1.50%调整为1.40%；自2025年5月15日起，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，下调汽车金融公司和金融租赁公司存款准备金率5个百分点；5月20日，国有六大行和部分股份行下调人民币存款挂牌利率，其中，三年及五年期定期存款利率下调25bp，两年期及以下定期存款利率下调15bp，活期存款利率下调5bp。同日，1年期和5年期以上的贷款市场报价利率（LPR）双双下降10个基点，其中1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%。债市资金面呈现由紧转松的特征，银行间质押式回购隔夜与7天的加权平均利率月度均值在6月读数分别为1.49%和1.66%，较去年12月的月度均值分别下行13BP和25BP。债市收益率整体呈现先上后下的变化态势，1年国债收益率月度均值由去年末的1.16%升至1.39%，10年国债收益率月度均值由1.80%降至1.65%，收益率曲线10-1年利差月度均值由64BP收窄至26BP。报告期内，本基金继续积极配置397天以内具有性价比的信用债，挖掘有利差压缩空间的主体，并适时以一些利率债的波段交易增厚收益。控制产品久期，在保持回撤较小的同时，实现了基金净值的稳步上涨。

2025年一季度经济运行呈现有所改善，但仍面临有效需求不足、风险隐患较多等困难和挑战。从领先指标来看，中国制造业PMI指数回升至荣枯线上方，3月读数为50.5%，较去年末回升0.4个百分点。通胀因素仍然偏弱，2月CPI同比下降0.7%，PPI同比下降2.2%，仍处于低位区间。政府工作报告指出，要实施更加积极的财政政策，具体包括赤字率拟按4％左右安排、比上年提高１个百分点，赤字规模5.66万亿元、比上年增加1.6万亿元；拟发行超长期特别国债1.3万亿元、比上年增加3000亿元；拟发行特别国债5000亿元，支持国有大型商业银行补充资本；地方政府专项债也达到4.4万亿元。上述财政政策安排合计起来，将使今年新增政府债务总规模达到11.86万亿元，比去年增加2.9万亿元。一季度广义财政前置发力的特征显著，显示出宏观政策逆周期调节、托举经济的决心。包含国债、地方债、政策性银行在内的利率债净融资达到4.57万亿元，环比增加1300亿元，同比去年同期增加4.04万亿元。资金面呈现紧平衡的特征，银行间质押式回购隔夜与7天的加权平均利率季度均值分别为1.97%和2.11%，较上一季度分别上行35BP和26BP。债市收益率整体呈现先下后上的变化态势，1年国债收益率月度均值由去年末的1.16%升至1.54%，10年国债收益率月度均值由1.80%升至1.81%，收益率曲线10-1年利差均值由64BP收窄至27BP。报告期内，债市经历了春节前猛烈的上涨和春节后剧烈的调整。在本次调整中，得益于本基金严格的剩余期限不超397天的投资范围，以及具有票息性价比的信用债持仓，份额净值回撤幅度较小并快速修复，实现了净值的稳步上涨。展望未来，我们仍然秉持着此前对本基金的定位，继续挖掘城投等高静态短久期的信用债作为底仓配置，并辅之以利率债或金融债的交易波段操作来增厚收益，在397天的投资范围内适当增加久期，规避信用下沉，努力实现净值的稳步上涨。

2024年，面对外部压力加大、内部困难增多的复杂严峻形势，国民经济运行总体平稳。全年国内生产总值按不变价格计算，比上年增长5.0%。全年居民消费价格（CPI）同比上年上涨0.2%，工业生产者出厂价格（PPI）同比上年均下降2.2%。 央行坚持支持性货币政策立场，先后四次实施了重大货币政策调整，其中，两次降低法定存款准备金率共1个百分点，两次下调央行政策利率共0.3个百分点，力度为近年来最大。同时，央行还通过创设临时隔夜正逆回购、国债借入、OMO改为数量招标、淡化中期借贷便利（MLF）作用等方式完善货币政策利率传导框架。在监管政策上，强化利率政策执行，治理资金空转，大力整改手工补息，优化对公存款、同业活期存款利率自律管理。 积极的财政政策为宏观经济平稳运行提供了重要保障，三、四季度及时出台增量政策，更大力度支持地方政府缓释偿债压力，11月8日全国人大常委会审议通过了《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》，明确增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，并于当月启动2万亿地方专项置换债发行，用于存量隐性债务置换。 在央行积极呵护下，资金面整体宽松，2024年债券市场走出了一波较大的牛市行情。以10年期国债到期收益率为例，全年来看，下行幅度约为88BP；普通信用债和金融债同样表现出色，如3年期AAA评级中短期票据到期收益率全年下行幅度约为97BP，3年期AAA评级商业银行二级资本债到期收益率全年下行约为109BP。不过2024年债券市场的波动性也显著增加，尤其是随着市场收益率的大幅下行，利率风险因素也随之俱增， 这些因素包括风险偏好的提升、货币政策不及预期、金融机构的止盈需求等。2024年债券市场也有几次大调整，如 9-10月期间，市场就遭遇了一次较大的调整，调整幅度之大，仅次于2022年年底。 因此可以说，2024年的债券市场是在波折中上涨。本基金定位为短期信用债基金，主要投资于短期信用债，同时以金融债和利率债作为辅助的交易品种，通过交易波段来增厚收益。受投资标的剩余期限不超过397天的限制，久期策略无法得到很好地实施，在当前低利率环境下，票息策略也存在一定难度。尽管如此，本基金在配置和交易策略方面，仍然取得不少成果，比如对1年以内的利率债进行多次波段操作，获得了较好的收益。本基金通过组合久期的变动进行回撤控制，不过在市场波动性日益增加的情况下，品种选择也将成为风险控制的重要抓手。下一步，本基金将侧重于品种的合理选择和搭配，以期进一步降低净值回撤幅度。

2024年三季度基本面呈现出经济运行偏弱、政策面积极应对的特点，领先指标中国制造业PMI指数低位徘徊，9月读数为49.8%，较6月回升0.3个百分点，但仍处于荣枯线下方。9月26日召开的中央政治局会议要求加力推出增量政策，努力完成全年经济社会发展目标任务，包括加大财政货币政策逆周期调节力度，要降低存款准备金率，实施有力度的降息；调整住房限购政策，促进房地产市场止跌回稳。中国人民银行加大了货币政策支持实体经济的力度，自2024年9月27日起，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）；公开市场7天期逆回购操作利率下调20bp至1.50%。资金面整体宽松，银行间质押式回购隔夜与7天的加权平均利率在9月末读数分别为1.52%和1.56%，较6月末分别下行39BP和61BP。债市收益率整体呈现先下后上、曲线先平后陡的变化态势，1年国债收益率由1.54%降至1.37%，10年国债收益率由2.21%降至2.15%，收益率曲线10Y-1Y期限利差由67BP回升至78BP。 报告期内，本基金积极应对市场变化及负债端变化，遵循产品定位，配置高性价比的397D以内的信用债。 随着市场收益率的上行，组合静态收益率目前比较可观。后续策略上，本基金继续以信用债为底仓，并辅之以利率债或金融债的交易波段操作来增厚收益。维持较低的杠杆和久期，规避信用下沉。

2024年上半年，中国经济呈现波浪式复苏、新旧动能持续切换的特点。实际GDP同比增速一、二季度，分别为5.3%和4.7%。中国人民银行及时加大了逆周期调节力度，支持实体经济增长，具体措施包括在1月24日降准、2月20日大幅下调5年期LPR利率25bp、4月8日市场利率定价自律机制发布《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》，该政策推动存款利率市场化调整机制作用有效发挥，在改革中推动社会融资成本继续下降。上半年债市收益率整体持续下行，仅4月末出现显著但短暂的回调。其中，1年期国债、10年期国债、10年期国开债、3年期AAA信用债、3年期AA+信用债、3年期AA信用债和3年期AA-信用债分别下行54BP、35BP、39BP、58BP、62BP、81BP和209BP。信用利差方面，3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动-8BP、-12BP、-31BP和-159BP。本基金一季度受大额申赎影响，净值波动较大。一季度加大了对信用债的配置力度，尽可能找寻到期收益率较高的信用债作为底仓部分，并辅之利率债的波段交易，由于短端的利率债下行幅度较大，交易策略收到了较好的效果。二季度参与利率债的交投机会较少，主要依赖于信用债的静态收益贡献，但是随着市场利率的不断下行，组合的静态收益率也随之继续下降。

从经济基本面来看，一季度总体上呈现“预期较差，现实平稳”，并且行业层面具有明显的分化特征。具体来看，地产行业整体延续疲弱走势，下游相关的钢铁行业明显承压，新房销售数据较差，二手房成交则在一系列政策推行后略有转暖；制造业方面整体表现尚可，其中和出口相关的行业景气度尚可，在两会“新质生产力”的发展目标下，诸如AI、低空经济等行业的关注度均较高。外部环境方面，美国经济仍然在全球经济中偏强，欧洲经济相对疲弱。在此背景下，市场依然普遍预期2024年海外央行开启降息周期，但是对美联储降息的时点不断向后推迟。受此影响，我国央行在内外兼顾的政策目标下，需要稳定汇率，进一步的降息可能仍需要等待外部降息周期实质性开启。一季度，债券市场总体表现强势，特别是三十年期超长期限国债利率下行幅度较大，活跃券230023.IB从去年年末2.825%一路下行来至一季度末的2.46%，下行幅度共计36bp。其余利率品种也普遍维持偏强走势，如10年期国债收益率下行幅度约27bp。信用债方面整体收益率也维持下行趋势，较弱资质的债券整体下行幅度更大。从资金层面来看，一季度资金整体偏松，其中银行间市场的资金价格以OMO回购利率为锚定，R001、R007、DR001、DR007季度均值分别为1.85%、2.13%、1.71%、1.87%，资金层面非银机构整体高于银行10bp左右。在整个债券市场“资产荒”逻辑的持续演绎下，票息策略和杠杆策略的有效性持续下降，久期策略在一季度成为最优选择，对应的三十年期国债收益率带来的资本利得效应最为明显。分月份来看，在众多利多因素影响下，本季度1-2月份信用债收益率继续追随利率债下行，绝对收益率和信用利差都压缩到非常低的历史分位数；进入3月份后，随着两会的召开，市场对于政策的预期较强，再加上市场风险偏好有所提升，债市的波动性显著增加，利率债表现好于信用债，信用债收益率在3月份以上行为主，且各信用品种表现有所分化。本基金一季度受大额申赎影响，净值波动较大。策略上，加了大对信用债的配置力度，尽可能找寻到期收益率较高的信用债作为底仓部分，并辅之利率债的波段交易，由于短端的利率债下行幅度较大，交易策略收到了较好的效果。展望未来，中长期维度，债券市场的利率下行趋势尚且未出现根本性扭转，但是还需要央行调降政策利率后提供进一步下行的空间。随着二季度利率债供应量的增加以及股债跷跷板效应的影响，债市的波动性有望继续加大，因此，波段交易的难度也在进一步增加，后续将稍稍减少交易波段的频次。由于本基金投资限制较多，因此静态收益率偏低是一个问题，后续仍需进一步挖掘到期收益率较高的信用品种，以提高组合的静态收益率。

2023年四季度中国经济呈现波浪式复苏的特征，有效需求不足仍是主要矛盾。10月下旬，全国人大常委会批准国务院增发1万亿元特别国债，全国财政赤字由3.88万亿元增加到4.88万亿元，预计财政赤字率将由3%提高到3.8%左右。12月下旬，大型国有和股份制银行均对存款挂牌利率进行了第四次下调。12月份存款类机构质押式回购加权利率隔夜、7天的月度均值读数分别为1.61%和1.84%，较9月均值分别下降16BP和13BP。债市收益率整体呈现先升后降、曲线平坦的变化态势，1年国债收益率由季初的2.15%降至季末的2.08%，10年国债收益率由季初的2.67%降至季末的2.56%，收益率曲线期限利差（10年国债到期收益率-1年国债到期收益率）由52BP压缩至48BP。回顾2023年全年，本基金的策略依旧是信用债票息打底+高流动性品种波段增厚，在4-8月债市小牛市行情中保持一个较为积极的仓位，9-11月债市发生较大调整，本基金又将仓位降低到偏保守的位置，12月中上旬收益率相对高点又开始增加配置。本基金持仓信用债以AA+中高等级为主，化债行情演绎以来，增加了城投债在信用债当中的占比；交易增厚的品种以长久期利率债和大行二级资本债为主。

三季度经济出现企稳回升态势，领先指标中国制造业PMI指数回升至荣枯线上方，9月读数为50.2%，较6月回升1.2个百分点。中国人民银行加大了货币政策支持实体经济的力度，分别在8月15日开展非对称“降息”，调降公开市场逆回购操作利率10个基点和中期借贷便利（MLF）利率15个基点，以及在9月15日降准25BP。资金面出现脉冲式上行，存款类机构质押式回购加权利率隔夜、7天的月度利率均值的9月数分别为1.77%和1.97%，较6月均值分别抬升33BP和8BP。债市收益率整体呈现先降后升、曲线走平的变化态势，1年国债由1.87%升至2.18%，10年国债由2.64%升至2.68%，收益率曲线由76BP压缩至51BP。回顾三季度的操作，本基金维持中性久期和中性杠杆水平，配置AAA高评级等流动性较好的品种，同时兼顾高流动性利率品种的波段交易以增厚收益。

上半年国内经济运行呈现恢复期的特点，经济修复斜率有所放缓，内生修复动能仍需加强，发达国家通胀仍处高位，美联储紧缩效应持续显现，国际金融市场波动有所加剧。中国制造业PMI一季度站上荣枯线，但4、5月再次回落至荣枯线下方，6月反弹至49.0；建筑业和服务业表现较好，拉动6月非制造业PMI指数上行至58.2。二季度GDP同比增长6.3%，较一季度的4.5%继续改善。其中，全国规模以上工业增加值同比增长4.4%，预期2.7%，前值3.5%，较前值上升0.9个百分点。6月社会消费品零售总额同比增长3.1%，预期3.2%，前值12.7%，较前值回落9.6个百分点。1-6月固定资产投资3.8%，预期3.5%，前值4.0%，较前值下降0.2个百分点；其中，6月基建投资6.4%，前值4.9%，较前值上升1.5%；制造业投资同比6%，前值5.1%，较前值上升0.9%；房地产开发投资同比增长-20.6%，降幅较前值收窄0.9个百分点，商品房销售面积同比增长-28.1%，较前值扩大8.4个百分点，商品房销售额同比增长-25%，较前值下降20.1个百分点。 在经济修复动能转弱的背景下，上半年央行及时加大了货币政策的逆周期调节力度，全力支持实体经济的恢复。3月27日，人民银行下调金融机构存款准备金率0.25个百分点。6月13日，中国人民银行公布7天逆回购操作利率下调10bp至1.9%，时隔近10个月来首次调降。6月20日贷款市场报价利率（LPR）1年期为3.55%，5年期以上LPR为4.2%，均较上月下调10个基点。国内债市对经济复苏和流动性的预期分别经历了由强转弱、由紧转松的过程。具体来看，10-1年国债曲线利差由一季度低点的57bp走阔至而半年末的76bp，反映债市对下半年稳增长政策出台的溢价。1年国债收益率由一季度高点2.32%，震荡下行45bp至半年末的1.87%；10年国债由一季度高点的2.93%，震荡下行29bp至半年末的2.64%。回顾2023年上半年操作，本基金维持短久期信用债票息策略，杠杆水平中性积极，季末时点压降杠杆水平，减少组合波动。信用债配置主要以AA+以上中高评级信用品种为主。