中科沃土沃安中短利率债券C(007034) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，世界经济增长动能不足，国内经济运行总体平稳，供强需弱矛盾突出。三季度GDP同比增速降至4.8%，四季度或进一步降至4.5%左右。不过，下半年出口继续保持较强韧性，以高技术制造业为代表的新质生产力领域增速继续明显领先整体经济增速。这意味着完成全年“5.0%左右”的经济增长目标已没有悬念，经济运行保持稳中有进势头。债市方面：季初宽货币预期升温叠加中美贸易摩擦升级，债市迎来一波修复。随后央行买债规模不及预期、银行卖券兑现利润以及公募基金费率新规等利空因素发酵，债基赎回压力上升，债市走弱，超长债弱势明显。中债10年期国债收益率在1.83%-1.86%区间波动。展望2026年一季度，财政政策或靠前发力推升政府债券供给压力，叠加股市有望实现“开门红”，将令债市有所承压，但着眼于稳定年初经济运行，年内首轮降息有可能在春节前落地。预测，债市将维持低利率、高波动特征。操作方面，本基金在保障流动性安全的前提下，通过短久期策略，结合利率波动适时交易手段，在防范风险的同时，力争提高组合收益。

2025年三季度，中国经济增长新旧动能转换持续。未来宏观政策要更加重视正向激励、改善和稳定预期的作用，更加重视需求特别是消费需求的牵引作用，更加重视宏观政策边际效果变化，充分发挥政策“组合拳”效果，以应对未来的不确定性。国际方面，全球经济增长态势有所修复，关税政策将重塑全球贸易体系，美联储货币政策转鸽。利率债方面：市场呈现利率震荡上行，波动加剧，利率曲线陡峭化的走势：10年国债收益率及30年国债收益率上行幅度较大；信用债方面：风险偏好提升带来分化，城投债受益于政府的化债政策，AA+级利差收窄至年内低位；二永债受银行资本补充需求支撑，但地产债中，央国企与民企分化有所加剧。展望四季度，尽管收益率回调至年内高位，但经济弱复苏的背景未发生根本改变，债市的合理波动区间预计不会出现大幅调整。综合来看，四季度债券市场主要受政策、外部环境扰动，利率上行风险仍存，无风险利率大概率维持区间震荡。操作方面，本基金在保障流动性安全的前提下，通过短久期策略，结合利率波动适时交易手段，在防范风险的同时，力争提高组合收益。

2025年一季度，我国宏观经济在复杂外部环境下延续稳中向好态势，GDP同比增长5.4%，增速高于2024年全年（5.0%）及同期（5.3%）。债券市场受资金面超预期收紧及稳增长政策削弱宽松预期影响，收益率曲线平坦化上行。2025年二季度，我国宏观经济在外部关税压力下展现出较强韧性，GDP同比增长5.2%（较一季度回落0.2个百分点），但上半年累计增速达5.3%，仍高于全年5%的目标。政策发力与出口韧性支撑经济总量达标，但内需疲软、地产拖累及通缩隐忧仍待破解，需通过“反内卷”优化供给、扩内需平衡结构。上半年，10年期国债年初受宽松预期推动降至1.60%以下，3月中旬因政策预期修正、资金收紧升至年内高点1.90%，6月末回落至1.65%。1年期AAA评级同业存单年初约1.74%，春节后因资金紧平衡升至1.87%，6月末回落至1.68%附近。报告期内，通过久期和仓位的灵活调整，配合及其他债券投资策略，希望在控制回撤的基础上，尽力提高组合的收益。

开年以来，宏观经济延续平稳复苏态势。从生产端看，工业生产较为亮眼，同时，受基建投资维持高增影响，投资整体增速超出市场预期。消费和进出口维持相对平稳。此外，财政政策积极配合，未来择机降息和降准等适度宽松的货币政策也将与财政政策形成合力，助力经济平稳发展。债券行情方面：一季度，债券供需相对均衡，资金价格相对较高，同时受降准降息预期修正以及经济基本面趋于稳定等多重作用影响，1年期国股AAA同业存单收益率由1.57%附近升至1.88%左右。10年期国债收益率由1.61%附近升至1.81%附近，整体看，债市收益率震荡上行。预计进入二季度，在剧烈贸易摩擦的背景下，随着美国加征关税的影响越来越深，出口增速将面临更大压力和不确定性，进而影响和制约国内以制造业和外贸为主的需求侧。为对冲经济风险，降准有望在二季度实施。资金面也有望回归宽松且资金价格有望走低，从而带动各期限债券收益率重回下行趋势。操作方面，本基金努力通过杠杆策略和久期策略等方式辅以交易手段，在防范风险的同时，提高组合的收益。

国内宏观经济震荡寻底。2024年全年GDP增速5%，完成年初预期目标，规模以上工业增加值同比增长5.8%，CPI同比上涨0.2%，PPI同比下降2.2%，物价运行总体稳定，失业率为5.1%，就业形势总体稳定。全国固定资产投资同比增长3.2%，其中制造业投资同比增长9.2%，对经济稳增长起到积极作用；基础设施投资同比增长4.4%；房地产开发投资同比下降10.6%，对投资端起到拖累作用。国内消费品社会零售总额同比增长3.5%，实现平稳增长。进出口贸易总额同比增长5%，出口同比增长7%，在动荡的国际经济形势背景下，外贸整体维持了强有力的韧性。分季度看，第一和第四季度受稳增长政策影响，整体数据好于二三季度。国内政策方面：宽松的货币政策和积极的财政政策助力稳增长的诉求。今年以来降低存款准备金率2次，累计降准100bp，幅度超过去年。同时，降息3次，1年期LPR累计调降35bp,5年期累计调降60bp，降幅较大，助力全社会降低融资成本，减轻债务压力。财政政策方面，通过加力落实存量政策和增量财政政策推动经济回稳向好，此外，一系列的房地产支持政策落地也有利于房地产行业加速寻底。债券二级市场方面：2024年银行间资金面整体维持合理宽裕水平，为债市收益率整体下行提供了良好的资金环境。同时，受降准、降息等宽松的货币政策和相对疲弱的经济数据以及供需不平衡等共同作用的综合影响，信用债和利率债的收益率都有明显的下行，各类型的利差压缩明显，收益率曲线整体下移。其中，10年期国债收益率从年初2.56%下行至1.68%，30年期国债也从2.84%跌至1.91%，均刷新了记录低位。 2024年，本基金产品采用灵活的资产配置方案，基于宏观政策和基本面的变化，对组合内不同资产占比、杠杆率及组合久期等积极调节优化，在保证产品安全运行的前提下，努力提高产品收益。

三季度，国内工业生产回落，投资和消费下滑，失业率略有上升，经济恢复速度有所放缓，核心制约因素是社会有效需求不足。资金面维持合理充裕水平，债券收益率整体单边下行，债券价格上涨。政策方面，8月份美国降息50BP，人民币汇率压力大幅减小，为稳定宏观经济增长预期，9月下旬召开了国新办金融发布会，公布了降息、降准、降低存量房贷利率，支持股市发展，稳定房地产市场预期的诸多措施，之后的政治局会议再次强调加强货币和财政政策支持力度，以完成年度目标。行情方面，7月份，受当月公布的6月份工增数据放缓，社会消费品零售总额走弱影响，债市稳步下行，10年期国债收益率和1年期AAA存单下行约10BP。8月份，央行多次提示注意长端利率风险，交易商协会对江苏几家银行启动自律调查，同时，针对公募基金取消税收优惠等传闻都制约了中长期国债的交易活跃度，利率转为上行，信用债也因流动性较差，导致估值收益率上行，随着经济数据和金融数据的进一步走弱，叠加降息降准预期的增强，收益率转为下行，整体呈现震荡行情。进入9月份，受美国降息，经济基本面压力大，国内降准降息预期增强影响，截至当月23日，收益率整体呈现下行走势，10年期国债最低至25日盘中2%的位置，随着国新办发布会一揽子政策的公布和政治局会议的召开，风险偏好水平得到了大幅提高，债市收益率转为上行。操作方面，本基金通过大类资产配置策略，久期策略等方式辅以交易手段，在防范风险的同时，提高组合的收益。

一季度，经济景气度企稳回升，开局良好。工业增加值、固定资产投资、消费及进出口等方面数据均有边际改善，在国内宏观政策进一步加码发力的背景下，经济增长内生动力进一步增强。在稳增长的诉求下，货币政策继续维持宽松，5年期LPR非对称调降,资产荒极致演绎，利差继续压缩，债券收益率曲线进一步走平。二季度，经济基本面弱势整理、温和修复，内需不足制约经济发展。通胀和失业率相对稳定。银行间市场资金面合理宽裕，债券供给担忧减弱，特别国债发行节奏平缓，地产刺激政策影响低于预期，机构欠配压力较大，资产荒依旧严重，利率整体下行。上半年，10年期国债收益率自年初2.56%下行至6月末2.2%，1年期AAA评级的国股同业存单收益率由2.44%降低至1.95%，均有明显下行。报告期内，通过久期和仓位的灵活调整，配合及其他债券投资策略，希望在控制回撤的基础上，尽力提高组合的收益。

2024年我国经济处于复苏的关键时期。宏观经济及政策方面，根据中央经济工作会议精神，全国两会为2024年全年指定了5%的增长目标。考虑到2023年是新冠疫情扰动结束后的第一年，各项经济指标基数并不低，2024年实现5%的经济增长难度并不小。中央政府果断采取了多种政策措施以支持经济复苏，包括发行超长期特别国债支持经济持续健康的发展，推动大规模设备更新以及家电、汽车消费以旧换新来刺激国内需求有效增长，同时继续实施积极的财政政策来解决房地产行业存在的潜在风险及地方债务偏高等问题。年初至今，全国工业产出同比增长7%，社会零售销售同比增长5.5%，未来几个月物价水平也大概率逐步恢复温和增长。从目前公布的宏观数据来看，2024年一季度国内经济显示出较好的复苏势头，为全年实现5%的经济增长目标开了一个好头。 在国内宏观政策进一步加码发力的背景下，一季度货币政策继续维持宽松，5年期LPR调降25bp，资产荒极致演绎，利差继续压缩，债券收益率曲线进一步走平。10年期国债利率震荡走低，自2.56%下行近28BP至2.28%，交投活跃，波动加大。一年期AAA存单自2.44%震荡下行21bp至2.23%。 操作层面，适当通过基金产品仓位的增减，调整不同类型债券资产的占比等手段以达到增厚收益与控制回撤的相对均衡。 2024年二季度，基金管理人将继续规范运作，勤勉尽责，积极把握市场机会，灵活运用投资策略，在保证流动性安全的前提下，提高基金产品的收益率。

宏观经济方面，2023年中国宏观经济环境面临多重内外部挑战。海外方面，欧美经济增长放缓带来的不确定性对中国出口产生较大压力。我国加速对外贸易结构优化，进一步推动“一带一路”倡议，加强与周边国家的经贸合作并继续开拓新兴市场来缓解外需下滑的压力。国内方面，地产行业下行与地方政府债务风险严重制约国内投资规模的增长，三年新冠疫情的“疤痕效应”也严重影响居民消费复苏。中央政府持续实施积极的财政政策与稳健的货币政策来托底国民经济，在严峻的宏观经济形势下仍然实现了全年5.2%的GDP增长，基本完成了全国两会指定的经济增长目标。国内政策方面，2023年中央政府实施了一系列稳定和刺激经济的举措。央行在不采取“大水漫灌”式刺激的原则下保持合理充足的流动性，先后调降金融机构存款准备金率及LPR贷款利率，为实体经济持续提供稳健的金融支持。中央财政继续保持积极高效的政策基调，维持必要的财政支出强度以扩大国内需求和优先恢复消费。财政部在四季度罕见的调整全年赤字目标至3.8%，并增发国债一万亿元用于应对全国各地的灾后恢复重建，通过修建各类基础设施建设来提升防灾减灾救灾能力，其中5000亿在23年四季度直接发放使用。国家发改委还进一步深化制度改革及对外开放，向地方政府提供指导和简化各类跨境制度流程，优化外国公司营商环境以吸引外商来华投资，扭转近年来海外企业在华投资的的下滑趋势。总体来看，虽然中国经济在2023年面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力的严峻的挑战，但各项政策是精准、有效的，并取得了一定的成果。固收投资方面：2023年国债利率整体震荡下行，资金面合理宽裕，呈现债券牛市特征。具体看，元旦前后，防疫措施和房地产政策逐步优化，市场对经济增长的预期改善，10年期国债利率快速上行至年内最高点2.93%附近。春节过后，经济金融数据有所修复，但结构不佳，引发对经济复苏可持续性的担忧。同时，稳增长措施低于预期，利率震荡。进入二季度，经济金融数据再次转弱，验证了3月份市场投资人对经济修复可持续性的担忧。期间市场资金面维持宽松，6月份银行降低存款利率，央行降息等操作，利率继续下行至2.63左右。8月21日，央行再次降息，利率创年内新低2.54%。之后诸如增发国债、调整赤字率、地方再融资债发行等稳增长增量措施出台，经济探底回升，叠加资金面由松转紧，债市收益率于10月底回调至2.7%附近。4季度的后两个月，受美国加息节奏放缓、资金面转松、资产荒、经济数据再度走弱等多方面因素影响，利率再度下行至年底的2.56%附近，其他期限利率债以及高评级同业存单走势跟国债走势大致趋同。本基金产基于宏观政策和资金面的变化，对整体杠杆率及组合久期等积极调整优化，在保证产品流动性的前提下，努力提高产品收益和持有体验。

三季度宏观经济整体呈现出由弱转好，稳步复苏的态势。期间，人民币兑美元汇率贬值，银行间市场资金面整体趋于紧平衡，国债收益率触及阶段低点后开始调整。7月份，经济供需两弱格局继续演绎，需求不足是核心制约。生产端，规模以上工业增加值较6月份走低；需求端，基建、制造业和房地产三大投资疲软，社零增速下降，消费不足，出口不及预期。此外，社融、信贷等金融数据回落、信贷结构显著弱化。政策方面，政治局会议前稳增长政策缺乏，市场对增量政策期待降低。流动性方面，跨半年底后资金面重返宽松态势，3年期国债利率下破2.2%。政治局会议基调积极，未提“房住不炒”，首次提出“活跃资本市场”，提振市场信心。债市收益率短暂回调。8月份，时隔两月，央行再次降息，叠加LPR非对称调降，利率维持低位，符合之前投资预期。当月下旬，认房不认贷、支持股市，活跃资本市场等多项增量政策如期而至，利率步入调整。进入9月份，通胀数据、金融数据、经济数据均有明显改善，信贷投放加速、政府债发行提速，对债市形成压力。止盈力量和赎回力量加大了债市调整的空间。在美国加息，人民币贬值压力加大的背景下，季末资金面趋于收敛，3年期国债收益率上行调整至2.4%左右。操作方面，本基金积极的采用多种投资策略，辅以交易手段，在防范风险，增强持有基金的体验感的同时，提高组合的收益。

一季度，国内疫情态势逐步好转，经济预期向好。银行信贷投放积极，票据利率维持相对高位，资金利率中枢上移，央行降准。国外方面爆发以硅谷银行、瑞信银行为代表的金融风险事件，短端利率震荡上行，但现实经济修复斜率弱于预期，中长端利率维持窄幅震荡的格局。二季度，宏观经济、金融等数据弱于预期，经济恢复斜率继续放缓，同时叠加预期转弱，人民币兑美元汇率贬值，银行间资金面维持相对宽松，银行降低存款利率，央行降息等多因素共同影响，各期限债券收益率均震荡下行，债券市场维持偏牛市格局。报告期内，本基金积极采用久期策略、票息策略及骑乘策略，辅以交易等多种手段，在防范利率回调风险的同时，提高组合的收益。

今年年初至春节前，全国疫情态势逐步好转，经济预期向好。临近春节，受资金面趋于紧张等多因素影响，债券收益率整体呈现小幅震荡上行态势；节后，流动性转为宽松，利率小幅震荡下行。进入2月份，金融数据显示经济开门红，银行信贷投放积极，票据利率维持在相对高位，叠加地方债发行和缴税影响，资金利率中枢上移，到期日在1年以内的利率债快速调整。同时，受经济修复斜率弱于预期，无增量政策推行等影响，长端利率维持窄幅震荡格局。3月份，当月公布的地产销售、通胀等数据均相对偏弱，进一步加深了经济修复的不确定性。同时，国外爆发以硅谷银行、瑞信银行为代表的金融风险事件，国内方面央行降准，利率小幅震荡下行。整体来看，一季度短端利率震荡上行，中长端利率维持窄幅震荡格局。报告期内，本基金积极采用久期策略、票息策略及骑乘策略，辅以交易等多种手段，在防范利率回调风险的同时，提高组合的收益。展望二季度，将重点关注经济和信用修复的可持续性，关注增量宏观政策和资金面的边际变化，力争通过多种投资策略，提高产品收益。