平安可转债C(007033) - 基金投资策略和运作

2025年债券市场大致呈现N型走势。一季度权益市场走强带动风险偏好回升，机构赎回压力显现，信用债跟随调整，利差突破年内高点；二季度市场流动性预期有所好转，对等关税政策冲击、资金中枢整体下移推动收益率下行；三四季度，反内卷情绪支撑权益及商品市场大幅走强，债市情绪承压，整体震荡。　　权益市场全年走强。一季度受Deepseek、宇树机器人等事件催化，科技板块表现活跃；二季度，虽然对等关税的黑天鹅引发全球股市暴跌，但随后通过机构增持、公司回购等方式快速稳定了市场；进入三季度，增量资金入市带动机构系统性增配，以AI算力、机器人、半导体等为代表的科技板块，和以反内卷、有色为代表的资源品板块趋势上涨；四季度市场整体震荡调整，景气板块表现分化。　　全年维度看，2025年呈现出明显的结构性行情，主要由科技和周期催动，有色和通信行业涨幅超过80%；而同期的煤炭和食品饮料涨幅为负。　　报告期内，本组合的债券部分保持市场中性偏低久期水平配置；转债部分在控制回撤的基础上择机参与市场，行业和个券均衡配置。

三季度国内经济仍然表现出结构性特点，以科技为代表的新质生产力增长动能强劲。一系列反内卷政策在各行业执行落地，国内中长期通胀预期发生一定转变。海外方面，随着美国劳动力市场、通胀数据降温，美联储在9月重启降息。　　三季度权益市场整体震荡上行。政策支持以及流动性较为充裕，带动风险偏好持续回升，整体估值有明显修复。结构上，国内外科技厂商在资本开支上的持续上修，以及反内卷政策推进，带动科技成长、有色化工等板块表现较为突出。　　三季度转债市场整体震荡上行。7-8月份由于资金行为，转债的中位数和估值在持续提升；进入8月下旬，增量资金的逻辑边际松动，市场波动放大。　　　　报告期内，本基金整体维持杠铃型配置策略，但在结构上适当提高了科技成长的比例，行业结构上再平衡。维持了较高的权益仓位，积极参与市场反弹机会。

上半年在抢出口等因素支撑下，经济数据表现出一定韧性。债券市场方面，春节后科技行业带动的权益强势上涨对债券行情有所压制；进入二季度，在海外关税态度反复、国内宽货币预期推动下，债市转向修复；6月份，债券整体震荡，市场博弈利差挖掘行情。　　权益和可转债市场方面，上半年呈现N型走势，震荡走强。1月初下跌后指数逐步反弹，以国产算力和机器人为代表的产业链涨幅巨大。4月初由于关税超预期冲击，权益资产短期出现较大的回调。随后在宏观政策对冲预期、央行表态支持流动性、关税冲击边际减弱等因素的共同推动下，指数逐步反弹，带动转债指数创下新高。从行业来看，市场呈现明显的结构性行情，进入二季度后，前期强势的机器人板块由于产业化进展低于乐观预期，板块有所回调；但对于供需缺口超预期的算力硬件、以及BD出海持续催化的创新药板块，较大盘走出明显超额。　　上半年中证转债指数上涨 7.02%。本组合保持“哑铃型”结构，配置估值稳定的大盘银行、公用转债，同时在电子、机械、汽车等行业中寻找景气度较高的个券。

国内经济各项指标延续了2024年4季度的趋势，继续稳步修复。PMI重回50%以上，政策取向继续指向支持经济复苏。赤字率多年来首次提升至4%，并提出“稳楼市和稳股市”的目标。随着2月国内AI应用落地，机器人产业加速推进，国内风险偏好明显提升。恒生科技在2025年一季度成为全球表现最好的指数。　　债券市场方面，1月收益率快速下行后，随着风险偏好上升和短端资金利率上行，推动收益率曲线震荡上行。一季度债券调整幅度较大，短端收益率一度上行至2%以上。在3月下旬收益率触及高点后逐步下行。高等级信用债凭借其较高的安全性和稳定性依旧备受市场青睐，利差在走阔后快速修复，利差仍在相对较低的位置。　　权益和可转债市场方面，在1月初下跌后指数逐步反弹，呈现明显的结构性变化。以国产算力和机器人产业链为代表的标的涨幅巨大，带动转债指数创出历史新高。随着交易拥挤度上升，成长股出现明显回调，带动指数震荡下跌。1季度WIND全A上涨1.9%，但价值股整体表现一般，明显落后于指数。　　本组合保持“哑铃型”结构，配置估值稳定的大盘价值转债和行业景气度较高的计算机和电子类标的。

国内经济2024年呈现一季度强，二三季度动能下降，在9月26日重要会议后政策方向转向稳定经济增长，使得四季度经济再度走强。从结构上看，在制造业产品升级和抢出口等因素的推动下，出口表现出色，出口产品附加值也在逐年提升；制造业投资维持一定增速；部分地区基础设施建设投资受限于资金到位情况和项目储备略显疲态；房地产销售在政策的作用下出现类似脉冲式的起伏波动，房地产投资依旧处于艰难的底部徘徊状态。居民消费意愿仍然未见显著改善，物价总体上维持稳定，部分生活资料价格受季节性因素影响而发生波动。整体来看，通胀向上的动力仍有待观察。2024年本组合保持“哑铃型”结构，估值稳定的大盘价值转债和行业景气度较高的计算机和电子类标的。　　债券市场方面，债券收益全年呈现下行趋势，虽然九月底政策方向的转变引发市场调整，随后利率率先企稳。随着供给压力被证伪、市场抢跑降息等因素发酵，并且政治局会议、中央经济工作会议对货币宽松的表态超出市场预期，利率屡创新低。信用利差整体处于低位水平，然而自2024年9月底出现赎回潮之后，其表现持续不及利率，资金也未曾下降至政策利率水平。信用债内部依然呈现分化格局，高等级信用债凭借其较高的安全性和稳定性依旧备受市场青睐，利差保持在相对较低的幅度，低等级信用债因为市场对尾部风险的担忧，利差仍然维持在较高水平。　　权益和可转债市场，2024年权益市场跌宕起伏，年初经历了量化崩溃引发的小盘股踩踏，随后“汇金入市”稳住市场，指数开启反弹。但随着经济基本面走弱，权益市场再度陷入缩量下跌，直至9月重要会议明确转向稳定经济增长。随后权益市场的急速上涨，之后指数进入震荡，结构上以中小市值的成长股明显占优。这类资产在短时间内修复了全年的跌幅，甚至有很多标的创出了年内新高。然而从基本面和估值上来看，中小市值的成长股在2024年9月末低点的估值水平与其历史水平比较并未出现大幅低估。在经历了2024年4季度的修复后，估值水平更是来到了一个比较高的位置。再回到我们当下的经济现实，在新旧动能转型的阶段，我们是否继续线性外推中小市值股票超过两位数的盈利增速值得推敲。

2024年3季度，经济内部分化持续，“外需”仍然偏强，但“内需”相关的部分仍然继续下滑。经济基本面延续了2季度以来的态势，4-5月出台的政策并未对经济基本面带来明显改善。各类金融资产对基本面的定价也延续了2季度的态势，债券收益率下行，权益市场继续下跌。前期盈利稳定的公司股价在3季度也出现了明显的下跌，在9月中下旬A股成交量一度收缩至6000亿左右。这种格局直到9月24日央行推出稳定权益市场流动性工具后才得到扭转，而9月政治局会议则指向了修复居民部门和地方政府资产负债表的方向。这两个重要的会议彻底的扭转了金融市场的预期，各类金融资产对这两个重要会议也进行了“重定价”。组合保持“哑铃型”结构，估值稳定的大盘价值转债和行业景气度较高的医药、通信和电子类标的。组合在9月末净值显著反弹。　　债券市场，利率债方面，7月的变盘点来自央行超预期降息，利率突破前低。8月初开始，央行提示长债风险，通过卖债和自律调查开展压力测试，债市成交缩量，利率上行，其后卖债扰动逐渐弱化、利率下行。9月下旬，政治局会议的政策风险转变，虽然货币宽松力度较大，但增量政策预期叠加股市大涨带来的赎回，利率调整明显。　　信用债方面，今年整体是下行，8月调整开始且信用利差走阔，长期限、低等级信用债表现更弱。季末回表、SPV超标乃至股市上涨等因素导致赎回担忧至今仍未消解，信用债持续处于情绪偏弱状态。　　权益和可转债市场，央行提供的政策工具解决了权益市场流动性差的问题，9月末权益市场的急速上涨已经使得市场估值水平明显修复，我们持有的标的在市场修复过程中表现仍然良好，但短期快速的上涨已经将标的的估值水平显著推升。在市场情绪高涨的阶段更需要平衡标的估值潜在的提升空间和业绩的持续性，对权益敞口进行调整来应对市场变化。

债券市场方面，1-2月，实体经济预期走弱，债券供需失衡，降准降息预期持续，利率不断突破前低。3月-5月，经济数据表现不错，农商行舆情发酵，利率整体震荡。6月，地产政策虽然发力，但经济边际走弱，市场对于央行的担忧逐步缓解后，利率下行至前低位置。　　信用债供求矛盾突出，超长债供给增加依然不改高息资产短缺的局面，城投供给也在持续缩量，存款搬家导致非银成为重要的需求方。信用债上半年整体是震荡下行。2024年上半年维持低杠杆和较长的组合久期，在6月下旬收益率快速下行阶段逐步减持估值弹性较大的二级资本债，久期回到市场中位数以下。在6月权益市场快速下跌的阶段逐步加仓盈利稳定的标的，考虑到当前权益资产的显著价值，组合权益仓位高位运作。　　权益和可转债市场，1月至春节前由于量化交易策略过度拥挤导致以小微盘股为代表的的局部市场出现罕见的下跌行情，在稳定市场的政策出台前全市场出现了连续下跌。随着稳定市场的政策出台后，指数明显修复。进入2季度，在稳定市场的政策出台、地产政策调整和经济基本面显现出一些改善的迹象共同作用下，权益资产在4月到5月出现强劲的反弹。在市场消化掉利好后，经济数据在6月再度走弱，权益市场在6月再度出现大幅调整。值得注意的是上市公司自由现金流和资产负债表在持续改善，已披露的24年1季报显示上市公司盈利水平也开始逐步企稳。在市场下跌过程中盈利稳定向上的公司未来预期回报率空间进一步加大，这类资产当前被明显低估，我们继续看好这类资产未来的潜在回报。组合保持“哑铃型”结构，估值稳定的大盘价值转债和行业景气度较高的医药、通信和电子类标的。组合在6月市场回调阶段表现尚可，在上半年维持住了正收益。

2024年1季度，经济内部结构强弱分化显著，宏观和微观存在温差，其中：出口、投资、工业生产较强；地产销售，建筑施工等实物工作量未见明显起色，物价延续低位。政策层面，两会制定本年度经济增长目标为5%，着眼于高质量发展和结构性转型。政策定调积极的财政政策适度加力、提质增效，组合使用专项债、国债以及税费优惠、财政补助、财政贴息、融资担保等多种政策工具，适度扩大财政支出规模；稳健的货币政策灵活适度、精准有效，同时提及“避免资金沉淀空转”。　　债券市场，一季度，发债进度慢于预期，银行资金整体充裕、存在一定欠配，利率在降准降息预期催化下开启下行行情。资产荒延续，城投债利差收窄，产业债不同等级利差分化、中低等级表现更好，商金、二永利差也压缩至历史低位。　　权益和可转债市场，1月至春节前由于量化交易策略过度拥挤导致以小微盘股为代表的的局部市场出现罕见的下跌行情，在稳定市场的政策出台前全市场出现了连续下跌。这个事件冲击使得以沪深300为代表的的大量优质资产的估值进一步压缩，沪深300成分股自2021年2月开始调整至今已超过3年，盈利稳定向上的公司具备显著的投资价值。虽然国内经济结构转型仍在继续，但“高质量发展”，制造业立国的方向已经非常明确。权益和转债市场在时间冲击后估值有所修复，但当前的估值水平仍然低估，我们看好这两类资产未来的潜在回报。　　在此期间，本基金继续维持哑铃型配置，“价值”+“成长”，在权益市场下跌过程中逐步加仓。

2023年，国内经济复苏节奏“先强后弱”，呈现明显的波动性。在一季度反弹后，二季度国内经济基本面有所走弱，疫后复苏动能持续性不强，主要源自内生动能不足。从表观看，地产销售、投资仍旧在底部，缺乏向上动能；在高质量发展的长期思路下，总量的逆周期政策整体较为克制。三季度，在7月重要会议对房地产行业的供求关系进行了重新定义，针对房地产行业供给端的政策约束逐步打开。但二手房挂牌量继续上升，反映居民端仍然对房价缺乏信心。新增长动能尚未能替代房地产对经济的支撑作用，经济基本面修复低于预期。2023年四季度，中央经济工作会议提出了“以进促稳”，新增万亿特别国债，经济基本面继续维持缓慢修复的态势。　　在此背景下，国债收益率平稳下行，而权益资产整体承压，顺周期方向表现弱势，期间随着政策预期的博弈有所波动；同时权益主题投资活跃，各类主题方向轮番波动。本基金配置采取“哑铃型”结构，配置价值端：1）经营效益持续体现、供给格局出清、没有大额CAPEX的煤炭、公用、交运等板块；2）持续稳定高ROE、现金流稳定、PEG适中的行业或板块，如家电、部分环保和食饮，以及高股息等方向。成长端：医药/消AI/半导体。

2023年3季度，7月重要会议对房地产行业的供求关系进行了重新定义，针对房地产行业供给端的政策约束逐步打开。但二手房挂牌量继续上升，反映居民端仍然对房价缺乏信心。另外，考虑到我国居民主要财富都集中在房产上，二手房流动性下降，也进一步影响到了居民端的消费行为。PMI自4月后持续5个月低于50，在9月终于重回50以上。经济基本面呈现缓慢修复的态势，但目前房地产“缺位”，新增长动能尚未能替代房地产对经济的支撑作用。美国就业和通胀仍然表现强劲，“强美元”加“高美债”导致全球流动性向美国集中。受内外部宏观环境影响，WIND全A指数在3季度继续下跌超3%。　　三季度本基金保持了投资组合的流动性，债券资产主要配置中短期限的中高等级信用债，波段操作长端利率债和高等级信用债，小仓位参与了部分高信用等级的平衡型转债标的，继续坚持分散投资的策略，持有商业模式稳定的低估值投资标的。

运作期内，鉴于经济偏弱的环境和流动性偏松的背景，组合采取了偏高的杠杆运行，一季度疫后回补后经济继续转入主动去库的周期，整体市场偏主题投资，组合适度参与了以AI为代表的主题投资的机会。

当前经济仍处于磨底阶段，去库周期下经济弹性较弱，高频数据变动带来预期的扰动，整体经济方向分歧不大，更多的是节奏，而市场更多是预期的摆动。报告期内，出于基本面偏弱和流动性偏松的考量，可转债估值压力相对较轻，组合采取均衡的配置，重点关注消费和科技方向，消费方向更多以航空、酒店等场景消费修复的方向为主，科技方向更多关注产业趋势明确且周期位置靠前的AI方向。