长江可转债债券A(006618) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，我国经济运行稳中有进，社会信心持续提振，高质量发展取得新成效，但仍面临国内需求不足、物价低位运行等困难和挑战。9月制造业采购经理指数继续回升，经济总体产出扩张略有加快。制造业方面，外需强于内需，供给端维持韧性；价格方面，原材料购进价格指数维持去年10月以来高位，出厂价格回落。外部环境方面，全球经济形势更趋复杂严峻，世界经济增长动能减弱，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。货币政策方面，央行加大宏观调控力度，货币政策适度宽松，持续发力、适时加力，强化逆周期调节。央行货币政策委员会三季度例会强调“抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效能”。债券市场延续弱势，但期限风格有所分化。十年期及曲线中短端品种从利率上行趋势中逐步转向横盘震荡，三十年期等超长端品种则延续弱势，部分个券到期收益率创新高。期限风格的分化显示短端、中长端配置品种价值逐步显现，而超长端品种受制于市场情绪的波动，表现仍不稳定。三季度，1年期国债收益率持平1.37%；10年期国债收益率从1.84%上行2BP至1.86%；30年期国债收益率从2.14%上行10BP至2.24%。报告期内，本基金增配了电子、计算机等科技品种，同时也积极布局有色化工等板块，在转债品种的风格上仍然重视低溢价率品种，进一步提升股性转债的占比。

回顾上半年，更加积极有为的宏观政策发力显效，经济运行延续稳中向好发展态势，展现出强大韧性和活力。外部不稳定、不确定因素较多，国内有效需求不足，经济回升向好基础仍需加力巩固。债券市场先后受到资金面和中美贸易战两条主线影响。一季度基本面数据向好，社融增速回升，资金面转紧，带动债券收益率曲线整体上行；四月初中美贸易战升级，宏观逆周期政策发力，央行降准降息，债券收益率曲线快速下行至今年以来低位，随后维持震荡格局。报告期内，本基金采取相对均衡的思路进行转债品种的选择，利用转债资产特殊的风险收益特征来寻找超额回报来源，同时也密切关注权益市场的风格变化，在高端制造、人工智能等板块上采取较为积极的投资思路，选择适合的转债品种进行布局。

2025年一季度，整体上看我国经济延续复苏态势，但修复基础仍需巩固。经济增速保持在相对合理的水平，消费、房地产市场以及政策支持等因素共同推动经济平稳开局。CPI有所波动，PPI仍处下降态势。财政政策也较为积极，政府债券扩容和地方化债置换推动政府类融资同比增多，支撑社融增量。年初以来，银行间市场资金面维持偏紧姿态，货币市场利率持续攀升。同业存单、回购利率大幅超越政策利率。在1、2月，这一情况仅导致中短债利率上行，长债对此相对免疫。但2月中下旬由于银行负债端开始持续变得紧张，长债利率也开始出现快速上行。同时在经济数据方面，部分经济数据阶段性改善、地产小阳春、股市总体上涨等因素也放大了债市的悲观情绪，尤其是“东升西降”的宏大叙事较大地提升了风险偏好，对债市造成不小的冲击。从定价来看，前期大量债券利率被“打回原形”，1年期大行同业存单利率最高上行至2.0%以上，10年期国债收益率最高到1.9%以上。权益市场方面，在政策支持与结构性机会的双重驱动下延续修复趋势，但风格分化较为明显。结构性机会方面，科技与绿色经济，人工智能、半导体等硬科技领域在数字化转型浪潮中保持高景气，低空经济、可再生能源龙头企业受益于政策扶持与需求扩张，具备长期成长性。同时消费与内需复苏，中产阶级扩容与消费升级深化推动内需板块成为核心主线，个性化服务、新兴技术赋能下的消费场景创新或催生细分领域机会。市场对现金流优势企业也给予更多关注，行业龙头及优质国企凭借融资成本下行与市场份额扩张能力，估值修复空间显著，自由现金流因子将成为选股关键指标。报告期内，本基金仍然采取相对均衡的配置思路，在转债市场整体估值抬升的背景下，把握股性转债弹性机会的同时也注重对整体组合的再平衡，仍然将“双低”品种作为持仓的重点。

2024年中国宏观经济呈现“弱复苏与结构转型并行”的特征。全年GDP增速约5%，经济动能主要依赖消费温和复苏与财政政策发力；与此同时，房地产投资下滑、有效需求不足仍构成主要拖累。货币政策维持宽松基调，降准、降息推动利率中枢显著下移，债券市场全年演绎“资产荒”驱动牛市，利率水平下行速度有所加快。长端利率震荡下行，30年期国债收益率下行约90BP至约1.9%，10年期国债收益率下行约90BP至约1.7%；短端利率全年整体下行，1年期国债收益率下行约105BP至约1.1%，1年期AAA同业存单利率下行约85BP至约1.6%。我们认为债券市场行情驱动因素主要有二：一是货币政策宽松加码，央行通过降息与结构性工具释放流动性，货币市场利率中枢下移，直接传导至债券市场定价；二是信用债供给收缩加剧资产荒，城投债发行受化债政策约束，信用债净融资同比减少。整体而言，2024年利率在“经济弱复苏+政策强宽松+资产荒深化”框架下完成重定价，国债收益率显著下行，波动也有所加大。权益市场则呈现显著的先抑后扬特征，政策驱动与盈利修复成为全年主线。A股三大指数全年收涨，上证综指、深证成指、创业板指分别上涨12.67%、9.34%和13.23%，科创50指数以16.07%的涨幅领跑宽基指数。市场情绪从年初的低迷逐步转向乐观，尤其在9月底增量政策密集出台后，成交额一度创下3.38万亿元的单日历史峰值，推动沪指收复3300点。行业表现分化显著，银行板块涨幅居首，非银金融、商贸零售、通信行业涨幅显著。红利资产和高股息策略受到资金追捧，反映出投资者在政策托底预期下对确定性的偏好增强。科技领域亦表现亮眼，半导体、AI等主题推动科创50指数走强。2024年权益市场在政策预期与企业盈利的博弈中完成筑底反弹，价值与成长风格交替演绎，高股息资产和科技主线形成双轮驱动。报告期内，本基金保持了较高的仓位，在转债市场年中出现波动时我们也保持定力，基于对基本面的判断保持了仓位的稳定，整体上保持了均衡的行业配置思路，在风格上以成长和红利为主，力图在产业趋势相对明朗、符合未来政策导向的行业中选取较好的上市公司进行投资，虽然近两年“景气度投资”的逻辑因为市场相对较弱的风险偏好有所收敛，但我们还是认为在任何经济周期下都应该采用更长远的产业视角来进行投资，这样才能屏蔽掉市场中大量的噪音。

三季度，宏观经济仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战。季度末，经济政策的宏观调控力度加大，着力扩大内需、提振信心、推动经济持续回升向好。原央行行长易纲在外滩金融峰会提及抵挡通缩压力，国新办新闻发布会上央行推出系列货币政策组合拳，政治局会议聚焦于地产、资本市场、就业的增量政策。各地地产政策陆续放松，限购和按揭政策进一步放宽。货币政策应出尽出，央行调降了存款准备金率、公开市场操作利率，并预告10月存量房贷调降落地、年内存款准备金率或将进一步下调。1年期国债震荡下行，在9月初利率最低逼近1.3%，1月期国债在1.3%-1.5%区间低位震荡；AAA评级1月-1年期银行同业存单总体在1.7%-2.0%区间内震荡。市场来看，三季度，债券市场收益率先下后上，各收益率曲线出现陡峭化。10年期国债最低触及2.0%整数关口，随后在预期转变中转为上行；短端国债维持利率低位，国债收益率曲线整体保持相对稳定、健康的状态。资金面保持合理充裕，AAA评级1月-1年期银行同业存单总体在1.7%-2.0%区间内震荡。信用利差在季度内先延续上半年的低位震荡格局，而后在预期转变、资管类产品赎回抛售中快速走阔。权益方面，市场在前期持续低位徘徊，9月中旬达到年内较低点位，交投情绪一度十分低迷。但随着季度末各项呵护市场政策的出台，市场迅速凝聚合力，带动指数出现罕见的大幅拉升，情绪全面好转。报告期内，本基金主要配置于平衡型的转债品种，同时增加了部分低价转债的配置比例，希望通过信用风险的逐步缓释和权益市场的回暖来提升成长性板块和中小市值风格的估值，提高低价转债的投资价值。

回顾上半年，我们可以看到宏观经济在地产周期长期拐点已现的背景下，地产相关产业链条较难如以往几轮短周期成为复苏的正向驱动，同时基建投资增速上半年受制于财政支出节奏偏慢而并未提速，制造业投资同比增速明显高于去年，特别在外需、新产业、大规模设备更新方面的投资均快于整体投资增速，成为了稳增长的重要支撑力量。从央行的态度来看，上半年央行对于降准降息政策较为审慎，仅在一月份进行过一次降准，降息则并未出现，可能是在美联储降息时点不断推迟的背景下需要稳定人民币汇率所致。财政政策基调则相对积极，但地方政府在落地时面临一定困难，导致上半年的地方财政支出增速偏低。 从资本市场表现上看，上半年债市在总需求相对供给不足的大背景下走势强劲，各期限收益率水平都有较为明显的下行，同时，期限利差和信用利差进一步缩窄至历史较低水平。长端和超长端利率债收益率刷新历史低点，信用债尤其是城投债在“化债”的大背景下也形成了“资产荒”效应，信用利差急剧压缩。权益市场方面，红利资产表现持续性较强，海外映射相关板块也有较为亮眼的表现，但内需相关品种表现不佳。 报告期内，本基金仍然采取行业均衡、分散投资的思路来进行转债类资产的配置，一方面在红利类资产如银行、采掘等行业转债上获取了不错的投资收益，但整体受制于相对弱势的市场环境，尤其是进入6月份以后，转债市场出现了因信用风险事件引起的大幅度估值调整，对产品净值造成了一定的冲击。但我们倾向于认为，目前的调整提供了难得的配置机遇，从中期来看，我们仍然看好转债市场的投资机会。

进入2024年以后，债券市场表现强势，整体而言曲线长端表现大幅好于短端、低资质信用债表现好于高资质信用债，债券市场收益率平坦化的程度有所提高。市场参与主体逐步形成了对于未来货币政策出现宽松迹象的一致预期，行情从长端向短端逐步展开。其中超长端利率债显示出了非常强劲的势头，带动10年期国债收益率进一步迫近历史低点，整体长端收益率曲线受到经济基本面以及供需关系的影响而大幅下行，长端资产成为1-2月表现最强势的品种。而在去年12月下旬银行同业存单收益率水平见顶之后，中短端的银行二永债等信用品种也开始出现了收益率的显著下探。而在权益市场方面，节前市场震荡剧烈，而在监管层出台了一系列行之有效的政策后，信心得到了明显修复，股票指数中枢起稳回升，高股息板块和顺周期品种表现较好。一季度，国务院常务会议指出，要进一步优化房地产政策，持续抓好保交楼、保民生、保稳定工作，进一步推动城市房地产融资协调机制落地见效，系统谋划相关支持政策，有效激发潜在需求，加大高品质住房供给，促进房地产市场平稳健康发展。同日，国务院召开防范化解地方债务风险工作视频会议，强调进一步强化责任意识和系统观念，持续推进地方债务风险防范化解工作。利率债方面，“房地产市场供求关系发生重大变化”定调下，托举政策将持续发力。“有效激发潜在需求”也表明更宽松的政策组合拳有望加码，基本面复苏可期。但从高频数据上看，全面复苏尚需时日，利率债在供需关系和基本面两大强支撑下表现强势。而在信用债方面，我们认为财政化债仍有空间，重点省份融资平台“统借统还”的尝试也为化债打开新的思路。总体而言，在稳增长和防系统性风险的背景下，这些对于城投类债券来讲构成了实质性的支撑。报告期内，本基金主要配置于红利类型品种和消费、TMT等中大盘白马品种，同时继续利用“平衡型”品种“进可攻、退可守”的特点进行底仓布局。后续，我们也会适时加强对股性品种的配置力度，利用好权益市场回暖的进攻性机会。

2023年国内债券利率呈现“N”型走势，利率中枢下行，收益率曲线平坦化特征明显。如果将时间拉长，近三年债券利率的年内走势均具有一定的相似性，表现在年初利率通常阶段性走高，3月迎来拐点，2-3季度债券利率会较快下行，利率低点通常出现在7-8月，此后会有所反弹回升，年终时点则会有所回落。投资者在年初时点往往会对经济修复抱有较强的乐观预期，进而在债券投资上会偏向谨慎；但步入3月，投资者开始检验此前托底政策的最终效果，当经济修复不及预期时，市场开始基于“预期差”对资产价格和风险偏好进行修正，债券利率跟随回落；步入二季度，经济承压延续下，债市资金流入加码，同时市场对货币政策宽松预期走高并加大对利率持续下行的押注，债券利率往往趋势性下行；三季度开始，市场转向重新博弈“政策底”，债市情绪往往走弱。更深层次的成因其实是“资产荒”格局的延续，从利差分析的角度来看，“资产荒”也会造成各类利差的收敛，进一步的消灭高票息资产，信用利差中枢整体走低，长端债券年内表现往往好于短端。供需关系上看，实体资金流向存款、理财，边际上推升了商业银行的配置能力，并扩大了其在债券市场上的影响力，使得债券市场供不应求的格局难以被打破。权益市场方面，投资者体感差异最直观的体现在于（挂钩更多资金的）主要宽基指数下跌，但市场中位数却上涨，即资金主要沉淀方向表现较差，而非资金主要沉淀方向的小市值行业、公司却逆势上涨。本质而言，体感差异不仅仅是大小盘的分化，也是基金重仓与非重仓的分化，从而形成了等权与加权的明显差异。年初和年末存在差异，内部和外部存在差异，这两方面构成了预期差的主要来源。报告期内，本基金仍然采取相对均衡的配置思路，上半年主要以平衡型转债和股性转债为主，在TMT和高端制造行业上有所侧重，下半年以后也开始布局高股息和债性品种来平滑波动，取得了一定的相对收益。

三季度债券市场波动有所加大，市场参与主体的预期也出现了一定的变化。海外方面，美联储议息会议进一步强化了“软着陆”预期，其“Higher for longer”的政策信号也给市场带来了较大的绕动，美元指数进一步走高，美债利率上行，风险资产则明显走弱。国内方面，增量政策细化落地，央行持续发力稳定汇率。数据上看，一二线二手房成交明显放量，一线城市新房销售同比跌幅收窄，但整体销售仍弱于往年，未见明显起势。8月社融数据有明显改善，工业企业利润同比恢复正增长，社零、工增均环比正增速，经济增速呈现触底企稳，与央行三季度例会的“动力增强”描述一致。三季度市场的主要矛盾是国内外周期错位导致的政策空间较为狭小，对政策力度也形成了较为明显的掣肘。美元、美债同向攀升，汇率持续承压，北向净流出延续加速权益资产抛售，离岸美元兑人民币再度挑战前期高点。在此背景下，三季度央行例会增加了“逆周期调节”，要求“搞好逆周期和跨周期，对海外经济形势判断时明确指出“发达国家利率将持续保持高位” 相比二季度“发达国家央行政策紧缩效应持续显现”有明显变化。分品种来着，利率债收益率呈现低位震荡走势，且长端品种季末收益率高于季初水平，经济数据低于预期导致的持续收益率下行屡次被政策刺激导致的脉冲式收益率上行所抵消，受配置力量支持以及隐债化解刺激，信用债市场表现明显好于利率债，中低评级、短端城投债受到市场追捧，收益率明显下行。权益市场方面,在美联储加息预期提升和国内地产行业仍处于下行期的背景下,外资流出有所加剧,A股市场表现相对较弱。但一揽子刺激政策的出台也进一步消除了市场对于政策不确定性的担忧，进一步夯实了政策底部，有望改善市场的预期。报告期内，本产品增加了平衡型转债的配置比重，在保持一定的进攻弹性的同时也着眼于防御，在股票部分则保持较低仓位，等待市场风险偏好的改善。

上半年债券市场走势是出乎大多数人意料的。年初大家基本对今年经济给予较高预期，认为在“宽信用”政策方针的指导下经济活力会较快得到恢复，加上去年年底理财赎回冲击的余波影响，债券收益率水平在年初处于高位，特别是信用债和利率债之间的利差也处于历史较高水平。但随着政策力度相对减弱，信贷节奏开始放缓，资金价格见顶回落，各项高频数据出现见顶回落的迹象，债市开始逐步走强。二季度之后，融资收缩与基本面走弱等因素叠加推动了债市的持续走强。10年国债收益率水平一路下行至2.6%的历史低点附近。权益市场方面，市场结构性分化程度仍然较高，年初围绕“中特估”和人工智能两条逻辑线进行热点的炒作，但后期热点轮动过快也导致市场欠缺较为持续的主线，在二季度之后，“赚钱效应”减弱，追求“确定性”成为了不少资金的主动选择，低估值和底部区域品种表现较好。报告期内，本基金保持持仓的相对稳定，在风格方面进行了一定的调整，提高了“TMT”为代表的科技成长风格个券的持仓占比，总体仍以平衡类个券为主要配置方向。

2023年是经济从疫情走出后全面复苏的第一年，在短暂经历新冠的阵痛后，经济生产活动逐步恢复，居民出行和商务活动重新散发活力，经济预期向好。债券市场方面,第一季度的主要矛盾是经济复苏的程度和速度：一方面强劲的PMI、连续超预期的信贷数据均显示出经济稳健中带有强劲的复苏趋势；另一方面，依旧拖累经济的地产以及不算超预期的实物工作量依旧显示经济仍处于弱复苏过程中。此外，资金面扰动对债市产生影响，投资者对央行货币投放节奏的关注也影响着市场走势。分阶段看，年初至2月上旬，央行精准投放下资金面整体紧平衡，长端窄幅波动，理财赎回潮退去后理财配置回暖，机构拥抱票息的确定性和吸引力，信用债整体表现较强，中高等级中短久期信用利差显著压缩。2月下旬至两会期间，下行的资产品种出现扩散，中低等级中长端信用利差出现一些被动压缩。进入3月，两会之后经济和政策强预期下修，而后特别是中下旬以来，央行呵护下资金面压力明显缓和，短端品种利差继续压缩，信用行情仍在演绎，同时在供给放量受到明显约束的背景下，结构性“资产荒”愈发深化。整体来看，一季度利率债收益率先上后下，表明市场对经济复苏仍处于观望状态；信用债利差快速下行，体现出市场刚性需求仍存，确定性高的票息资产仍被投资者追捧。股票市场方面，围绕经济复苏动能和美联储加息节奏的边际变化，市场也在进行着风格切换，一方面大型央企估值水平得到了明显抬升，另一方面中小市值板块也在市场投资主线不明确时表现相对强势。在二月底以后，人工智能相关题材得到市场追捧，成为有较强延续性的热点板块。报告期内，本产品主要投资于平衡性和股性转债，主要原因是我们认为转债市场在新增资金有限的背景下难以有系统性行情，策略上以稳为主，更多基于发行人的基本面来而不是转债本身的条款来考虑；股票方面，我们在春节前后作出了一定的风格切换，在春节前，出于对经济复苏高确定性的判断，产品持仓上主要倾向于顺周期品种，价值风格相对突出。而在春节之后，市场预期有所修正，加之美联储加息节奏放缓，我们增加了对中小市值成长风格的配置力度，在信创和电子板块加大了布局，当然，我们很难预见到后面以ChatGPT为代表的人工智能板块所掀起的巨大波澜，但基于行业均衡配置思路和一定的逆向投资策略，本产品也利用计算机和传媒行业的估值提升获取了一定的投资收益。

2022年对全球的投资者来说，都不算一个特别友好的年份。全年资本市场交易围绕着美联储紧缩的货币政策和俄乌冲突展开，海内外市场股债市场表现均不够理想，美元不断走强，商品不断走强，“黑天鹅”事件一次次冲击着投资者脆弱的神经，同时“滞胀”的阴云也笼罩在资本市场上空。就国内市场而言，债券方面，全年交易的主线是围绕经济基本面下行和宽信用宽货币的跨周期政策调节展开。一方面，经济基本面的走弱为债市提供支撑，央行两次降息也造就了年内两次收益率水平的大底，但年末防疫政策的转向使得债券市场做多情绪动摇，叠加赎回风波让债市出现大幅调整。分阶段来看，2022年1月在疫情反复和央行降准和降MLF的带动下，债市利率大幅下行，10年期国债利率到达至2.67%的年内第一个低点；2月到4月中旬，经济基本面的进一步走弱使得债市整体走强；4月下旬到6月，复工复产节奏开启，央行发布“二十三条”加大对实体经济的支持力度，10年期国债上行触及2.85%的高点，期限利差走阔；7-9月，PMI再次降至荣枯线以下，同时央行再次降息，10年期国债收益率下行至2.58%，创下自2020年5月以来的新低；10-12月，资金面边际收敛，11月连续第二支箭和第三支箭放松对地产融资限制，国务院持续调整防疫政策，基本面预期改善使得原有看牛逻辑转变，债市大幅调整的同时引起广泛个人投资者的担忧，理财赎回风波加剧债市的调整幅度，信用利差走阔，并延续至年底。分品种看，银行间流动性全年较为宽松，资金利率中枢较2021年有所下行，2022年DR007和R007中枢分别为1.76%、1.95%，较2021年分别下行40.83BP、37.94BP；全年利率债收益率整体呈区间波动状态，10年期国债收益率为2.8353%，较2021年末小幅上行5.99BP；10年期国开债为2.9907%，较2021年末下行9.27BP，收益率中枢为2.77%，较2021年下行26.26BP。信用利差方面，前期“资产荒“驱动下信用利差持续收缩，9月底触及低点；理财风波中赎回压力带来的抛售压力使得信用利差快速走阔，二级资本债和信用债承压。权益市场方面，2022年的A股市场基本是全年下行，沪深300指数分别在4月和11月创下两个低点，一季度市场的单边下行反映了投资者对美联储加息预期的不断上调和对国际地缘政治的担忧。而二季度权益市场的结构性机会，来自出口链条，中国的6-8月公布的出口数据交出了连续三个月同步增长15%以上的亮眼成绩单。叠加上海疫情缓解，地产等行业的稳增长措施逐步落地，A股明显回暖，沪深300指数反弹近20%。但进入三季度后，市场热点寥寥且风格切换过于频密，主线逻辑匮乏，叠加疫情范围扩大，脆弱的经济复苏遭受重大挑战，市场弥漫空头情绪，北向资金持续流出，终于在10月底创出年内新低。而在最后两个月，伴随着交易量的缩窄，市场进入弱势整理阶段。最终，上证指数全年下跌15.13%，沪深300指数全年下跌21.63%，创业板指数全年下跌29.37%。报告期内，本基金采取自上而下的思路对投资组合进行管理，并辅以分散化的资产配置方式，全年来看，组合在价值风格上仓位较重，一定程度上缓解了市场下跌带来的损失。