永赢嘉益债券(006237) - 基金投资策略和运作

宏观方面，2025年四季度经济动能放缓、内外需分化加剧。经济延续供强需弱格局，内需相关的投资、消费均明显走弱，信贷需求持续乏力，经济核心支撑来自出口韧性。整体通胀水平仍处负值区间，四季度反内卷对PPI的影响边际弱化，CPI受低基数支撑边际修复。政策方面，年末政治局会议、中央经济工作会议落地，货币政策延续宽松定调、财政保持必要强度，超预期增量指引相对有限。利率方面，四季度机构行为是债市定价主导，收益率震荡上行。节奏上，10月受海外关税政策反复、央行重启买债支撑，利率震荡下行修复。11月机构止盈情绪升温，利率转为震荡。12月机构赎回情绪进一步走高，叠加年末大行久期指标压力，债市利率震荡上行。 报告期内组合根据市场变化动态调整久期，久期围绕中性水平窄幅波动，同时灵活切换资产，持续优化持仓结构。未来关注利率债调整后的性价比，布局市场反弹机会。

2025年三季度宏观经济延续平稳运行，出口-生产链条的强韧性仍是经济重要支撑，在反内卷政策以及低基数支撑下，PPI同比降幅逐步收敛，物价预期明显改善；但同时结构性压力边际加大，其中内需相较外需偏弱，消费增速边际趋缓、投资增速明显回落。政策方面，央行9月末5000亿政策性金融工具落地，有助于推动扩大有效投资，同时延续对流动性呵护态度，资金价格维持低位。利率表现上，受反内卷交易、股债跷跷板效应等因素影响，三季度债市收益率震荡上行，但基本面和资金面对债市仍构成支撑，同时市场对央行重启国债买卖博弈升温，多空交织下债市在9月表现偏震荡。 报告期内组合根据市场行情适时降低久期和杠杆比例，同时灵活切换资产，动态优化持仓结构。目前组合维持中性偏防御的久期水平，耐心等待机会。

2025年上半年在外部不确定性加大的背景下，国内经济仍具有较强韧性。经济结构上则出现一定分化，虽有中美关税扰动，但出口整体平稳运行，并支撑工业生产、制造业投资维持高位；同时消费在以旧换新政策延续支持下温和修复；而地产年初在经历温和小阳春后销售热度有所降温，同时地产投资仍旧低位徘徊；另外信贷投放在年初开门红后边际回落，内生性融资需求有待进一步改善。政策方面，随着外围环境的复杂性和不确定性提升，宏观政策更加注重稳定市场、稳定预期；货币政策则体现出央行对流动性的呵护态度，5月降准降息落地后资金价格中枢逐步回落。利率表现上，年初央行暂停国债买入且流动性投放相对克制，资金面收敛带动短端出现调整。春节后权益市场风险偏好回升、基本面数据回暖，叠加市场修正对“适度宽松”的理解，收益率出现显著调整，10年国债活跃券最高触及1.9%，随后逐步修复。4月初对等关税落地后，市场避险情绪大幅升温，带动收益率大幅回落。二季度央行降准降息落地、资金中枢下移，日内瓦会议后中美关税大幅调降，但均未带动收益率突破窄幅震荡区间。 报告期内组合根据市场行情适时调整久期和杠杆比例，同时灵活切换资产，动态优化持仓结构，通过波段操作把握投资机会。

宏观方面，2025年一季度，经济延续内生修复趋势，年初的工业生产较2024年有所提速，基建和制造业投资维持高位，以旧换新政策驱动消费增速继续回升。整体来看，外部环境仍然复杂，世界经济增长动能不强，主要经济体的通胀和货币政策存在较大的不确定性。但在适度宽松的货币环境下，财政政策持续发力，科技方面也取得多项重大突破，一季度国内经济迎来良好开局。从市场表现来看，一季度利率震荡上行，一季度末10年国债活跃券收益率相对去年四季度末上行近14bp。年初央行宣布暂停国债买卖操作，部分期限利率债的到期收益率与资金利率倒挂。春节前后，市场风险偏好明显上升，权益市场走强，收益率曲线上行。季度末，央行加大流动性投放，债市情绪逐步修复。操作方面，报告期内本基金以久期策略为主，辅以杠杆策略和曲线策略。但一季度整体票息较薄，收益率曲线整体上行，组合净值出现一定程度的亏损。季度末，本基金适度降低久期，控制整体回撤。

宏观经济方面，2024年经济持续复苏，全年经济增长目标顺利达成，其中一季度和四季度增速目标分别高达5.3%和5.4%。结构方面，出口对整体经济形成了较强的推动，基建投资和制造业投资维持韧性，地产投资逐步企稳，消费增速保持平稳。政策方面，货币政策对经济构成重要支撑，2024年全年累计降准1个百分点，降息30bp，货币政策工具箱进一步充实。四季度的宏观政策组合拳进一步助推经济复苏。年末，中央经济工作会议进一步释放积极信号。 债券市场在2024年全年维持强势，10年期国债到期收益率全年下行近90bp，主要由机构配置动能驱动。年中，央行多次提示长端利率风险，9月末政策基调推动风险偏好回升，权益市场逐步走强等事件加大了债券市场波动。年末，央行对货币政策的定调改为适度宽松，收益率曲线快速下移，10年期国债收益率持续下行。操作方面，报告期内本基金以久期策略为主，辅以杠杆策略和曲线策略，组合在2024年整体保持了中性偏高的久期，减持了信用债和同业存单，增持利率债，整体获得了稳健收益。

宏观方面，2024年三季度，经济延续了去年以来的修复态势，但复苏势头有所放缓。结构上，消费、投资意愿边际有所下降，出口维持高速增长，对经济构成了有效支撑，通胀整体温和，融资需求平稳。政策端在三季度发力明显。其中，央行维持了支持性的货币政策， 7月、9月两次调降政策利率，并于9月末降准50bp。9月底政治局会议讨论经济形势，释放明显积极信号，并首次提及促进地产市场止跌回稳，一线城市地产限购政策进一步放松。从市场表现来看，三季度利率先下后上。节奏上，7-8月份在货币政策和经济数据驱动下，利率震荡下行。9月末，国新办新闻发布会上，四部委联合推出多项政策，风险偏好迅速回升，利率快速调整。三季度末，10年国债收益率相对二季度末下行5.4bp。操作方面，报告期内本基金以久期策略为主，辅以杠杆策略和曲线策略，在利率整体下行的过程中维持偏高久期，并逐步置换商金债为利率债，提升组合流动性，季度末适度降低久期，总体取得了稳健收益。

国内宏观方面，2024年上半年，经济持续修复。结构上，消费仍然维持了去年以来的复苏趋势，出口维持增长，制造业投资在设备更新等政策支持下表现强势。基建投资偏弱，在房地产政策不断推出的背景下，部分城市的地产销售逐步出现改善迹象。价格方面，年初CPI同比迅速转正，上半年核心CPI维持稳定，PPI同比快速收窄。货币金融层面，政府债对整体社融增长提供了重要支撑，但信贷增长仍然有较大的修复空间。外围方面，海外经济体经济增长出现分化，通胀高位回落，外需整体依然维持，货币政策出现分化，美联储降息仍未落地。从利率表现来看，上半年债市整体维持强势，市场收益率整体下行。经济复苏的背景下，央行多次提示长期债券的风险，叠加超长期特别国债发行等因素的影响下，利率曲线陡峭化修复。其中，10年国债到期收益率下行近35BP，短端中短端相较长端下行幅度更大。在非银流动性充裕的影响下，信用利差仍然维持低位。操作方面，报告期内本基金以久期策略为主，辅以杠杆策略和曲线策略，整体维持了中性偏高的久期，随着信用利差逐步收窄，逐步置换信用债为利率债，总体取得了稳健收益。

一季度中国经济延续去年以来的修复态势，且修复动能有所回升。结构上，出口、生产、消费表现均好于预期，政策支撑下基建和制造业投资保持韧性，房地产投资仍然低迷。社融与信贷年初投放尚可，在节奏平滑以及高质量发展的政策导向下，预计后续表现平稳。通胀受春节错位影响年初波动较大，CPI、PPI表现分化，和消费出行相对火热、地产链条偏冷的经济结构相匹配。一季度货币政策维持宽松基调，年初央行降准、结构性降息操作释放较强稳预期信号，政府工作报告提及增强资本市场内在稳定性、避免资金沉淀空转。年初以来资金价格表现平稳，整体贴合政策利率中枢波动。两会万亿特别国债落定，后续主要关注发行期限、节奏以及货币政策配合情况。从利率表现来看，一季度债牛行情延续。节奏上，1-2月在实物工作量落地进度偏慢、货币政策宽松博弈以及风险偏好偏弱等多重因素助推下，10年国债收益率持续下行，并先后突破2.5%、2.4%等关键点位。进入3月，利率下行动能减弱且波动加大，月初在交易情绪带动下触及年内低点，反弹后呈区间震荡态势，同时对基本面反应相对钝化。整体上，一季度末10年国债活跃券收益率相比去年末下行近26bp。信用环境方面，一季度新增债券违约仍集中在地产行业，行业流动性危机继续蔓延。信用债收益率震荡下行，等级利差和期限利差显著收窄，信用利差除短久期高等级小幅走阔外其他整体下行。节奏上，1-2月份，资产荒叠加年初配置需求较强，信用债表现较强，各类利差水平基本压缩至历史低位；3月以来信用债相对跑输利率债，信用利差震荡小幅走阔，主要受信用债供给边际增加、收益率和利差低位后机构止盈情绪升温以及季末资金回表等因素影响。一季度，本基金主要波段交易中期和长期利率债。相较去年年末，一季度末组合久期有所上升、产品杠杆有所下降。

2023年国内经济增速呈现N型走势，一至四季度实际GDP增速依次录得4.5%、6.3%、4.9%、5.2%，全年GDP增速5.2%。2023年经济整体处于疫后修复期，但修复过程有曲折，总需求不足、居民与企业预期偏弱是制约经济向上弹性的主要因素。从结构上看，地产投资仍在低位徘徊，消费缓慢回补，制造业投资相对稳定，基建投资在稳增长政策支撑下维持高增速，出口年初脉冲后全年整体偏弱。社融信贷年内投放节奏前置、增速前高后低，通胀中枢整体下移。债市表现上，利率全年震荡下行，收益率曲线整体平坦化。年初经济脉冲上行，信贷开门红带动资金边际收敛，利率出现小幅调整。春节后经济修复动能开始转弱，3月央行降准25bp带动资金价格和波动率双双下降，在基本面和资金面助推下，利率开启震荡下行，10年国债接连突破2.8、2.7、2.6等整数关口，并在8月降息后创下年内低点。9月后地产认房不认贷、活跃资本市场等政策陆续落地，万亿国债增发、地方特殊再融资债发行带动资金面边际收敛，债券收益率开始震荡调整，但因为基本面修复斜率偏缓，整体调整幅度有限。年末在机构配置、宽松预期抢跑等因素带动下，收益率再度下行，十年国债活跃券全年下行近28bp。信用方面，2023年债券市场违约仍主要集中在非国有地产，违约率处于近年来低位。无风险利率下行、资产荒以及城投化债利好决定了全年牛市行情，信用利差、等级利差和期限利差悉数收窄，信用债录得自2020年以来的最好收益。一季度，本基金调整了短期和中期政金债的持仓，并减持了长期政金债和短期证券公司债券，一季度末产品杠杆和组合久期均有所下降。二季度，本基金增持了中期、长期利率债，配置银行金融债及短期信用债，减持银行二债，二季度末产品杠杆和组合久期均略有上升。7月，本基金减持短期和中期利率债，配置城投债，波段交易长期利率债，8月至9月，本基金继续配置信用债，减持短期和长期利率债，三季度末组合久期有所上升，产品杠杆变化不大。四季度，本基金主要减持短期利率债，增持中期利率债，配置资产支持证券，四季度末组合久期和产品杠杆有所上升。

三季度经济的主线是筑底修复，增长、通胀、融资等各项经济指标陆续企稳回升，经济修复的弹性和持续性是后续核心关注点。实体方面，PMI回到荣枯线上方，地产销售前期表现低迷、此后随放松政策落地整体回暖，消费仍处于改善通道。信贷表现存在较强冲量透支效应，债券发行对社融总量存在明显支撑，真实融资需求仍待进一步修复。通胀方面，CPI、PPI分别在7月、6月触底，后续将震荡回升。三季度稳增长政策逐步加码，呈现节奏加快、力度增强的特征。货币政策延续宽松基调，8、9月降息降准陆续落地，受防止空转、内外平衡等因素制约，资金面边际收敛，资金价格围绕政策利率中枢波动。在货币政策先行后，存款利率调降、存量房贷利率调降、认房不认贷、一揽子化债等政策密集出台。从利率表现来看，三季度市场收益率先下后上，7月市场呈现横盘震荡，8月中旬央行非对称降息后，债市利率快速下行并触及年内最低点，后随着稳增长政策进一步落地、经济数据企稳改善、资金面边际收敛，债市收益率震荡回升。信用环境方面，三季度债券违约仍集中在非国有地产企业，违约金额处于近年低位。信用债表现来看，季度层面收益率涨跌不一，受益于一揽子化债推进，市场风险偏好边际修复，低等级表现优于中高等级，信用利差和等级利差多数收窄。7月，本基金减持短期和中期利率债，配置城投债，波段交易长期利率债。8月至9月，本基金继续配置信用债，减持短期和长期利率债。相较二季度末，三季度末组合久期有所上升，产品杠杆变化不大。

上半年宏观经济逐步从疫后“强复苏”转向“弱复苏”，板块上消费表现强于投资、服务业表现强于制造业。年初伴随疫情解封、消费场景快速复苏，工业企业生产回补，地产销售迅速回暖，信贷开门红表现强劲。3月地产销售景气度仍维持高位，但产业端开始出现需求不及预期的迹象，经济修复斜率开始放缓。进入二季度，年初的经济脉冲效应进一步退潮，地产销售转弱、信贷投放回落，经济内生性需求偏弱的症结显现。政策方面，以3月降准为时间节点，上半年货币环境经历了先紧后松的过程。年初伴随信贷大量投放，资金面延续去年末以来的边际收敛态势，DR007价格上行到政策利率附近。3月降准之后，资金价格和波动率双双回落，资金面进入实质偏松环境。6月央行降息落地，在操作时点上相对靠前，体现了稳经济、稳预期的紧迫性。货币宽松先行后，市场对稳增长政策出台预期升温，政策博弈成为阶段性主线。上半年债券收益率整体下行，半年末10年国债收益率相比去年末下降近20BP。年初，进入疫后修复期，市场对经济复苏预期偏强，叠加资金面边际收敛，债市利率出现小幅调整。3月开始伴内生性需求不足逐渐成为市场共识，“资产荒”逻辑继续演绎，收益率阶梯式下行。上半年债券实质违约较少，但尾部城投负面舆情较多，市场风险偏好有一定下降。信用债供给延续偏紧状态，一方面由于信贷分流，但更主要是地产周期弱化和城投债务强管控造成信用扩张乏力。分类看，城投净融资规模较22年同期小幅下滑，产业债负增、是主要拖累。信用债收益率整体下行，信用利差和等级利差均有不同幅度的压缩。期限结构上，低等级陡峭化，中高等级则被压平。节奏上，1-4月的信用债收益率和利差快速下行，5-6月受阶段性止盈、降息等影响，信用债收益率降幅收窄，表现不及利率债。一季度，本基金调整了短期和中期政金债的持仓，并减持了长期政金债和短期证券公司债券。相较去年末，一季度末产品杠杆和组合久期均有所下降。二季度，本基金增持了中期、长期利率债，配置银行金融债及短期信用债，减持银行二债。相较一季度末，二季度末产品杠杆和组合久期均略有上升。

2023年一季度国内经济整体处于修复初期，确认疫后企稳回升态势。实体方面，代表经济景气度的PMI表现强劲，企业复工复产温和推进，地产销售持续回暖。融资方面，社融和信贷总量表现亮眼，结构上“企业强、居民弱”格局未改，内生融资需求仍待改善。年初通胀环境整体温和，PPI低位震荡，核心CPI表现相对偏弱。政策方面，去年推出的一揽子稳经济政策继续发挥效能，带动一季度基建、制造业维持高景气。两会公布的经济增速目标落于市场预期下沿，财政政策力度较去年边际收敛，政策性金融工具的使用是后续关注重点。货币政策继续强调精准有力，资金利率中枢逐步向政策利率回归，为补充银行中长期流动性缺口，3月下旬央行宣布全面降准25bp。一季度利率市场先上后下，整体呈现窄幅震荡格局。年初市场对经济复苏存在较强预期，带动利率震荡向上；春节后虽经济表现相对强劲，但由于市场定价已较为充分，利率持续横盘震荡；进入三月，经济修复斜率有所放缓，市场对修复持续性亦存在较大分歧，同时资金面波动减小，带动利率出现小幅回落。一季度末10年国债收益率相对去年年末上行1.75bp。一季度信用债表现强于利率债，信用利差普遍压缩。年初，受22年末理财大规模赎回影响，信用债收益率位于相对高位，配置价值突出，在资金面宽松和年初配置需求等多重因素影响下，一月信用债收益率整体下行，但因市场对宽信用及理财赎回的担忧，期限上偏好短久期票息品种，弱资质和长久期债券表现依然偏弱；二月因混合估值产品发行等因素缓解理财赎回压力，票息策略趋同和流动性管理诉求下，市场追逐短端中低等级和长端中高等级债券；三月理财企稳叠加信用债供给未有明显放量，同时短端中低等级债券利差已压缩至较低水平，催生结构性资产荒行情，市场逐步切换寻找期限利差压缩机会，各等级期限利差普遍压缩。一季度，本基金调整了短期和中期政金债的持仓，并减持了长期政金债和短期证券公司债券。相较去年末，一季度末产品杠杆和组合久期均有所下降。