永赢盈益债券C(006187) - 基金投资策略和运作

宏观方面，四季度经济数据表现分化，整体上延续供强需弱格局，内需相关的投资、消费偏弱，信贷需求乏力，但出口表现强劲，通胀方面，数据虽仍处负值区间，但有明显边际修复的迹象。政策方面，年末政治局会议、中央经济工作会议落地，货币政策延续宽松定调、财政保持必要强度，超预期增量指引相对有限。 利率方面，四季度机构行为是债市定价主导，收益率震荡上行，节奏上，10月受海外关税政策反复、央行重启国债买卖影响，利率震荡下行修复，11月机构止盈情绪升温，利率转为震荡，12月机构赎回情绪进一步走高，叠加年末大行久期指标压力，债市利率震荡上行。操作方面，四季度组合以持有策略为主，久期、杠杆均维持中性，结构上组合提升中短端占比，降低长期限占比，期间择机参与短期利率修复交易以增厚组合收益。

宏观方面，三季度经济整体运行平稳，结构性压力边际加大。出口-生产链条的强韧性仍是经济重要支撑，但内需相较外需偏弱，消费增速边际趋缓、投资增速明显回落。在反内卷政策以及低基数支撑下，PPI同比降幅逐步收敛，物价预期明显改善。政策方面，央行延续对流动性呵护态度，资金价格维持低位，9月末5000亿政策性金融工具落地，有助于推动扩大有效投资。 利率方面，基本面和资金面对债市仍构成支撑，但受反内卷交易、股债跷跷板效应等因素影响，三季度债市收益率震荡上行。7月初中央财经委会议提及“推动落后产能有序退出”，反内卷交易带动权益市场情绪升温，8月股债跷跷板持续演绎，债券收益率持续调整，9月市场风险偏好虽有所降低，但部分机构资金出现了止盈行为，债券市场继续承压。操作方面，三季度组合以持有策略为主。进入三季度后，风险偏好持续抬升的背景下，反内卷等因素影响下，债市持续承压，组合快速进行结构调整，以持有策略为主，适当降低交易性仓位占比，维持中性久期运作

宏观环境方面，在外部不确定性加大的背景下，上半年我国经济仍具有较强韧性。结构上，虽有中美关税扰动但出口整体平稳运行，并支撑工业生产、制造业投资维持高位；地产年初温和小阳春，随后销售热度有所降温，地产投资仍旧低位徘徊；信贷投放在年初开门红后边际回落，内生性融资需求有待进一步改善；消费在以旧换新政策延续支持下温和修复。政策方面，随着外围环境的复杂性和不确定性提升，宏观政策更加注重稳定市场、稳定预期。5月降准降息落地，资金价格中枢逐步回落，体现央行对流动性的呵护态度。 从市场表现来看，年初央行暂停国债买入且流动性投放相对克制，资金面收敛带动短端出现调整。春节后权益市场风险偏好回升、基本面数据回暖，叠加市场修正对“适度宽松”的理解，收益率明显调整，10年国债活跃券最高触及1.9%，随后逐步修复。4月初对等关税落地后，市场避险情绪大幅升温，带动收益率大幅回落。二季度央行降准降息落地、资金中枢下移，日内瓦会议后中美关税大幅调降，但均未带动收益率突破窄幅震荡区间。信用债市场来看，2025年上半年信用风险缓和，收益率整体延续震荡下行走势，但低利率环境下波动有所加大。其中一季度受资金面收紧影响出现明显调整；3月下旬以后，随着资金面转松及理财规模增长，信用债收益率转为下行，各品种利差均有不同幅度压缩，低等级中短久期信用利差压缩幅度相对更大。此外，5月下旬以后做市信用债ETF规模快速增长，继续催生了样本券的结构性行情。转债市场来看，上半年整体震荡上行。其中转债指数在2-3月围绕DeepsSeek和机器人等国内科技产业突围呈现上涨，4月初在美国对等关税冲击下大幅调整，随后在国内政策托底和中美关系阶段性缓和下持续修复。同时，在今年转债供给净减少的背景下，转债估值持续抬升。 操作上，组合维持灵活策略为主，节奏上先防御后进攻再防御而后回归中性。具体而言，年初以来，资金面边际收敛、资金价格维持在基准利率偏上方运行，组合大部分时间以防御为主，维持中性偏低久期和杠杆运作，尽力控制组合回撤，3月中旬以后，随着央行公开市场连续净投放，资金面情绪边际缓解，组合逐步加仓，适当提升组合久期和杠杆，参与利率修复行情，而后随着5月份央行降准降息落地，组合及时止盈，并进行一定程度的防御，6月份以后，尤其是临近季末，央行呵护跨季流动性，资金面维持平稳，组合也适当加仓回归中性仓位。

宏观环境方面，一季度经济整体平稳运行，同时呈现结构分化特征。地产市场实现温和小阳春，二手房表现明显好于新房，地产投资延续低位；“以旧换新”政策靠前发力支撑社零小幅回升，工业生产表现偏强，基建、制造业投资维持高位。同时物价走势延续疲弱，供需失衡格局仍待扭转，信贷投放节奏起伏。政策方面，年初央行暂停国债买入操作，降准预期落空。两会经济增长目标和财政力度基本符合预期，经济主题记者会上央行提及降准及结构性降息，MLF操作调整为多重价位中标，政策利率属性进一步淡化。从市场表现来看，一季度债市出现调整，一季度末10年国债活跃券收益率相对去年四季度末上行超10bp。节奏上，年初央行暂停国债买入且流动性投放相对克制，资金面收敛带动短端出现调整，长端横盘震荡，曲线呈平坦化运行。春节后资金面延续偏紧，权益市场风险偏好回升、基本面数据回暖，市场逐步修正对“适度宽松”的理解，带动长端持续调整到1.9%附近。伴随央行加大流动性投放，叠加权益市场情绪降温，债市情绪逐步修复，收益率在季末回到1.8%附近。操作方面，一季度组合灵活策略为主，节奏上先防御后进攻。年初以来，资金面边际收敛、资金价格维持在基准利率偏上方运行，组合大部分时间以防御为主，维持偏低久期和杠杆运作，尽力控制组合回撤，3月中旬以后，随着央行公开市场连续净投放，资金面情绪边际缓解，组合逐步加仓，适当提升组合久期和杠杆，参与利率修复行情。

宏观方面，2024年经济呈现U型走势，一季度基本面有韧性，二、三季度小幅走弱，四季度企稳回升，一至四季度GDP依次录得5.3%、4.7%、4.6%、5.4%，全年5%经济增速目标顺利实现。从结构上看，地产投资低位徘徊，社零增速小幅回落，基建和制造业投资维持韧性，出口是全年经济重要拉动力量。政策方面，全年货币政策彰显支持性态度， 9月宏观政策组合拳密集落地，年末中央经济工作会议进一步释放稳定预期的积极信号。利率债市场方面，2024年呈现单边牛市行情，分阶段看，年初至4月中上旬，机构欠配压力推动利率逐步下行。4月市场出现多次短暂回调，收益率总体在供需不平衡推动下震荡下行。8 月债市赎回扰动频现，9月末政策发力推动风险偏好回升，利率大幅上行。10月随着风险偏好边际回落，债市情绪修复，收益率有所修复。年末货币政策定调"适度宽松"，机构抢跑推动收益率曲线快速下移，10年期国债收益率全年下行近90bp。信用债市场方面，2024年信用债收益率和利差整体下行。节奏上，1-7月，存款搬家推动信用债顺畅下行，信用利差一度达到历史极值分位数水平；8-10月，受宏观政策加码、股债跷跷板效应和资管产品赎回等因素影响，信用债经历一定回调，利差走阔，其中低等级长久期债券调整幅度最大；10月中旬后随着负债端逐渐企稳，信用债转向下行。操作上，组合以持有策略为主，波段操作为辅。具体而言，年初，债券发行进展较慢，市场供需结构失衡，加上资金面表现平稳，组合逐步提升久期，参与利率下行的波段交易，进入3月以后随着关键期限利率对于货币宽松预期充分定价后，组合降低久期，直至四月底，随着利率风险逐步积累，止盈压力较大，组合进一步降低久期，并调整结构以应对市场回调，进入五月份以后，随着利率调整，风险逐步释放，组合重新加强波段操作，增强组合收益。三季度以后，市场对于货币政策的宽松预期加强，组合久期逐步提升，随着7月份降息落地后，组合降低久期，快速止盈，进入8月份后，央行引导大行卖出长债，利率快速走高，组合择机适当加仓，小幅提升组合杠杆和久期，维持弱进攻状态，进入9月份以后，随着十年国债收益率持续下行，组合随之减仓，并维持中性偏低仓位至季末。四季度以后，市场风险偏好、债券供给以及市场宽松预期的变化，使得债券市场波动性有所加大。为应对市场的波动，组合提升持仓的高流动性债券占比，加强久期调节，考虑到9月底，组合减仓转入利率风险防御，进入10月份，组合逐步加仓，适当提升久期，进入11月份以后，为防范债券供给冲击，组合适当止盈减仓，维持中性仓位，12月份，随着利率快速下行，组合逐步减仓，整体维持中性偏防御。

宏观方面，三季度经济整体处于需求逐步恢复阶段。实体方面，PMI稳中向上，工业生产同比增速小幅回落，社零增速修复不及预期；投资板块中地产延续弱势，制造业与基建维持高位。融资方面，内生融资需求有待改善，金融挤水分背景下总量融资增速偏弱。通胀方面，整体表现温和。政策方面，三季度政策整体发力提速，表态更加积极；货币政策维持宽松，7月、9月两次调降政策利率，并于9月末降准50bp；9月底政治局会议罕见讨论经济形势，释放明显积极信号，并首次提及促进地产市场止跌回稳，随后一线城市地产限购政策进一步放松。利率方面，三季度利率先下后上。节奏上，7月下旬降息落地带动债市走强，8月央行通过国债买卖工具为市场提供流动性，利率曲线呈现陡峭化上行，随着经济数据落地不及预期，利率有所修复，9月初央行相关发言人在国新办发布会上谈及降准，利率进一步下行并触及历史低点，月底国新办会议、政治局会议表述积极，虽有双降落地，但风险偏好回升的影响下，利率快速回升。操作方面，三季度组合以持有策略为主，久期策略为辅，通过久期灵活调节增厚组合收益。进入三季度以后，市场对于货币政策的宽松预期加强，组合久期逐步提升，随着7月份降息落地后，组合降低久期，快速止盈，进入8月份后，利率快速走高，组合择机适当加仓，小幅提升组合杠杆和久期，维持弱进攻状态，进入9月份以后，随着十年国债不断创新低，组合随之减仓，并维持中性偏低仓位至季末。

回顾2024年上半年，实体经济层面，经济增长同比增速前高后低，内生复苏动能略显疲弱，实物工作量及实体部门预期均有待修复。经济结构呈现一定分化：地产投资低位徘徊；基建投资受地方化债影响未见明显动力；消费缓慢回补但缺乏弹性；制造业投资在设备更新等政策支持下表现相对强势；出口在外需和基数影响下同比增速提升。货币金融层面，受实体信贷需求相对不足、政府债发行节奏后置的影响，融资增速受到拖累。政策层面，特别国债、设备更新及消费品以旧换新、地产去库存等稳增长支持政策相机出台，展示对实体经济的呵护态度；货币政策兼顾内外平衡，广义存贷款利率稳中有降。利率表现上，在经济动力偏弱、价格涨势不足、融资需求缺位的环境下，上半年债券收益率震荡下行。其中，一季度利率单边下行，超长债表现亮眼，收益率曲线扁平运行；二季度利率走势波动加大，受利差空间压缩、央行提示长债风险等因素影响，收益率曲线整体呈现陡峭化运行。信用市场，2024年上半年信用债新增违约展期规模同比下降，新增主体仍集中在房地产及相关产业链，头部企业在一季度发生舆情后，二季度银行融资及股东资产收购等支持逐步落地，信用风险短期缓释。市场表现方面，上半年广义基金规模增长显著，对信用债配置力量较强，信用债收益率整体下行、各品种利差均有不同幅度压缩，其中低等级长久期债券收益率下行幅度更大。操作上，组合以持有策略为主，波段操作为辅。具体而言，年初，债券发行进展较慢，市场供需结构失衡，加上资金面表现平稳，组合逐步提升久期，参与利率下行的波段交易，进入3月以后随着关键期限利率对于货币宽松预期充分定价后，组合降低久期，直至四月底，随着利率风险逐步积累，止盈压力较大，组合进一步降低久期，并调整结构以应对市场回调，进入五月份以后，随着利率调整，风险逐步释放，组合重新加强波段操作，增强组合收益。

宏观方面，一季度经济延续去年以来的修复态势，且修复动能有所回升。结构方面，出口、生产、消费表现均好于预期，政策支撑下基建和制造业保持韧性，房地产投资仍然低迷。社融与信贷方面，年初投放尚可，在节奏平滑以及高质量发展的政策导向下，预计后续表现平稳。通胀方面，受春节错位影响年初波动较大，CPI、PPI表现分化，和消费出行相对火热、地产工业偏冷的经济结构相匹配。一季度货币政策维持宽松基调，年初央行降准、结构性降息操作释放较强稳预期信号，政府工作报告提及增强资本市场内在稳定性、避免资金沉淀空转。年初以来资金价格表现平稳，整体贴合政策利率中枢波动。利率方面，整体上，一季度债券收益率整体下行。节奏上，1-2月在实物工作量落地进度偏慢、货币政策宽松博弈以及风险偏好偏弱等多重因素助推下，10年国债收益率连续下行，并先后突破2.5%、2.4%等关键点位。进入3月，利率下行动能减弱且波动加大，月初在交易情绪带动下触及年内低点，反弹后呈区间震荡态势，同时对基本面反应相对钝化。整体上，一季度末10年国债收益率相比去年末下行25bp左右。操作方面，一季度组合在继续维持持有策略的同时，加强久期策略操作，以期增厚组合收益。年初，债券发行进展较慢，市场供需结构失衡，加上资金面表现平稳，组合以长期限利率债为标的，提升久期策略占比，适当提升组合久期，进入3月以后随着关键期限利率对于货币宽松预期充分定价后，组合逐步降低久期，并以利率债为标的，通过波段操作的方式应对市场震荡行情。

宏观方面，2023年经济全年呈现N型走势，一至四季度实际GDP增速依次录得4.5%、6.3%、4.9%、5.2%，全年GDP增速5.2%。2023年经济整体处于疫后修复期，但修复过程仍有曲折，总需求不足、居民与企业预期偏弱是制约经济向上弹性的主要因素。从经济结构上看，地产投资低位徘徊，消费缓慢回补，制造业投资相对稳定，基建投资在稳增长政策支撑下维持高增速，出口年初脉冲后全年整体偏弱。此外，社融信贷而言，全年投放节奏前置，增速前高后低，通胀中枢整体下移。债市表现上，利率全年震荡下行，收益率曲线整体平坦化。节奏上，年初经济脉冲上行，信贷开门红带动资金边际收敛，利率出现小幅调整。春节后经济修复动能开始转弱，3月央行降准25bp带动资金价格和波动率双双下降，在基本面和资金面助推下，利率开启震荡下行，接连突破2.8、2.7、2.6等整数关口，并在8月降息后创下年内低点。9月后地产认房不认贷、活跃资本市场等政策陆续落地，万亿国债增发、地方特殊再融资债发行带动资金面边际收敛，债券收益率开始震荡调整，但因为基本面修复斜率偏缓，整体调整幅度有限。年末在机构配置、宽松预期抢跑等因素带动下，收益率再度下行，十年国债活跃券全年下行近30bp。操作上，本基金灵活运用票息策略和久期策略，其中，一季度，组合以票息策略为主、辅以一定的波动操作；二季度，在票息策略的基础上，提升久期策略占比；三季度，组合继续维持防御操作，并提升中高频波段操作比例，增厚组合收益；四季度，以12月份为时间节点，之前进一步降低组合久期和杠杆，加强防御，之后以杠杆策略为主，以3-5Y品种为主加强组合进攻。

2023年三季度，宏观方面，主线是筑底修复，实体、通胀、融资等各项经济指标陆续企稳回升，经济修复的弹性和持续性是后续核心关注。实体方面，代表经济景气度的PMI数据回归至荣枯线上方，地产销售前期表现低迷，随着放松政策落地整体回暖，消费仍处于改善通道。信贷表现较强，债券发行对社融总量存在明显支撑，实际融资需求仍待进一步修复。通胀方面，CPI、PPI分别在7月、6月触底，后续将呈现震荡回升态势。政策方面，三季度稳增长政策进一步加码，呈现节奏快、力度强的特征。货币政策延续宽松基调，8、9月降息降准陆续落地，但受到跨季、内外平衡等诸多因素制约，资金面边际收敛，资金价格围绕政策利率中枢波动。在货币宽松先行后，存款利率调降、存量房贷利率调降、认房不认贷等财政、地产政策密集出台，政策组合拳特征凸显。从利率表现来看，三季度市场收益率先下后上，7月市场呈现横盘震荡，8月中旬央行非对称降息后，债市利率快速下行并触及年内最低点，后随着稳增长政策进一步落地、经济数据企稳改善、资金面边际收敛，债市收益率震荡回升。整体上，三季度末10年国债活跃券收益率相比二季度末上行近4BP。操作方面，三季度账户以票息策略为主，辅以波段增厚。进入三季度后，资金面继续保持平稳宽松，因此，组合继续维持防御久期，中性杠杆运作，以票息策略为主，并提升波段操作的频率对组合收益进行增厚。8月降息落地之后，组合进一步降低久期，维持中性杠杆，平仓波段敞口。进入9月份，随着税期及跨季时点的临近，资金面波动加大，组合在降低杠杆的同时调整持仓结构，提升哑铃型结构比例以应对资金面波动，缓解跨季压力。

经济方面，上半年从年初的“强复苏”逐步转向“弱复苏”，板块上消费表现强于投资、服务业表现强于制造业。具体节奏上，年初伴随疫情解封、消费场景快速复苏，工业企业生产回补，地产销售迅速回暖，信贷开门红表现强劲。3月地产销售景气度仍维持高位，但产业端开始出现需求不及预期的迹象，经济修复斜率开始放缓。进入二季度，年初的经济脉冲效应出现退潮迹象，地产销售转弱、信贷投放回落，经济内生性需求偏弱的症结显现。政策方面，以3月降准为时间节点，上半年货币环境经历了先紧后松的过程。年初伴随信贷大量投放，资金面延续去年末以来的边际收敛态势，DR007价格上行到政策利率附近。3月降准之后，资金价格和波动率双双回落，资金面进入实质偏松环境。6月央行降息落地，在操作时点上相对靠前，体现了货币政策对于稳经济、稳预期的紧迫性。货币宽松先行后，市场对稳增长政策出台预期升温，政策博弈成为阶段性主线。利率市场方面，上半年债市收益率整体下行，半年末10年国债收益率相比去年底下降20BP。节奏上，年初进入疫后修复期，市场对经济复苏预期偏强，叠加资金面边际收敛，债市利率出现一定程度调整，10年国债上行至2.95%附近。3月开始伴随经济修复动能开始边际走弱，内生性需求不足逐渐成为市场共识，“资产荒”逻辑继续演绎，债市收益率呈现阶梯式下行，整数关口利率往往出现横盘震荡状态，一致预期变化后则迅速突破点位至下一区间。操作上，本基金以票息策略为主、久期策略为辅。其中，一季度以票息策略为主，辅以一定的波动操作，二季度在票息策略的基础上，提升久期策略占比。具体而言，年初考虑到经济开门红，组合在控制整体久期的前提下，精选个券，提升组合静态收益，以持有为主，期间以5-10Y为标的积极开展波段操作。进入二季度后，以4月税期为节点，之前提升组合久期，之后逐步提升组合杠杆，参与市场进攻，至6月降息，降息后组合开始逐步回归中低久期，以防御为主。

2023年一季度，经济整体处于修复初期，具体而言，PMI表现强劲，地产销售持续回暖。融资方面，社融和信贷总量表现亮眼，结构上依旧“企业强、居民弱”，内生融资需求仍待后续改善。通胀方面，年初通胀环境整体温和，PPI低位震荡，核心CPI表现相对偏弱。政策方面，去年推出的一揽子稳经济政策继续发挥效能，带动一季度基建、制造业维持高景气。两会公布的经济增速目标落于市场预期下沿，财政政策力度较去年边际收敛，政策性金融工具的使用是后续关注重点。货币政策继续强调精准有力，资金利率中枢逐步向政策利率回归，为补充银行中长期流动性缺口，3月下旬央行宣布全面降准25bp。债市方面，一季度利率市场先上后下，整体呈现窄幅震荡格局。节奏上，年初市场对经济复苏存在较强预期，带动利率震荡向上。春节后虽经济表现相对强劲，但由于市场定价已较为充分，利率持续横盘震荡。进入三月，经济修复斜率有所放缓，市场对修复持续性亦存在较大分歧，带动利率出现小幅回落。整体上，一季度呈现平坦化上行走势，3年以内政金债上行10-20BP不等，5年以上期限上行5BP以内。操作方面，一季度账户以票息策略为主，期间波段操作为辅。年初，随着债市平坦化上行，组合以3年以内政金债为标的，逐步提升杠杆水平，期间，不断调整组合结构，在控制整体久期的前提下，尽可能提升组合静态收益，直至两会以后，受经济目标不及预期及降准的影响，市场情绪开始有所修复，组合迅速转变策略，在维持前期的票息策略仓位同时，以5-10Y政金债为标的，随着市场对资金面预期的变化，积极开展波段操作。