长信企业精选两年定开混合(005589) - 基金投资策略和运作

三季度以来，在美联储降息预期抬升以及落地的影响下，全球风险资产经历了一轮风险偏好上升的过程。但与此同时以黄金为代表的避险资产创了新高。我们认为这反映全球地缘格局仍在大的重构变局中，这也符合我们管理层百年未有之大变局的基础判断。但在短期，多元关系中最重要的中美博弈在三季度有一个阶段性进展。我们认为中国的策略正在往积极防御转变。其中的底气我们认为来源于扎实完整工业体系的优势逐渐凸显，同时先进产业领域也在逐渐突破迎头赶上。国庆期间，人民日报“钟才文”连续8篇系列文章系统阐释了我们在做什么，我们为什么这么做，未来怎么做的问题。因此，我们的资产配置框架需要去适应这样一个大的宏观背景。　　站在目前时点展望今年四季度的市场，我们认为面临几个问题和机会。一是中美博弈的进程仍然曲折，仍然会不时去挑战市场；二是风险资产特别是以科技为代表的行业本身经历一波上涨后位置偏高，波动率放大本身会带来部分策略的止损止盈需求。但从市场整体位置来和估值来看，权益资产我们认为仍具备性价比。结构分化中，低位以及估值具备优势的资产或许在四季度成为市场的稳定器。　　而将目光放到中期，展望明年，我们认为居民资产负债表收缩的拐点若隐若现，同时在反内卷的基础上，我们PPI的拐点甚至转正，我们认为在2026年也是可以预期的。这对于A股的基础资产都是有利的因素。而在以AI为代表的科技创新产业趋势、中国品牌出海的趋势、多元新消费崛起的趋势仍会继续，并且这些趋势仍然是未来中国故事的主线。在合适的估值下，未来仍将有很大的主线机会。　　因此，我们对于四季度的定调是结构均衡，等待主线的再次入场机会。在具体操作上，我们将在控制仓位的基础上，增加部分内需、军工、机械等行业的配置。

纵观整个上半年，权益市场可以用“信心修复”来描述。这种信心修复的触发因素。一方面是创新领域的不断突破，如Deepseek时刻、创新药不断扩大的海外授权金额、中国军品在地区冲突中的优异表现等；另一方面是风险的不断化解，我们观察到银行资产质量的不断改善，地方债得到有力的控制，部分行业的冗余产能也在不断推进的“反内卷”导向下往好的方向出清。总结这些变化的原因，我们认为是十八大以来坚定不移防风险同时加大科技创新促进产业升级的战略逐渐迎来了量变到质变的阶段。与此同时，我们也仍将不得不面对更为复杂的国际环境。愈发激烈的地缘冲突、更加不可调和的意识形态分歧。　　这也对权益等风险资产形成挑战。因此，我们需要抱以乐观的心态，但用更加严谨地框架和过程去面对我们的组合。

一季度，以DeepSeek为代表的中国AI的突破带动了中国资产，特别是科技资产的重估。无论是国内还是海外，对于中国的信心开始逐渐恢复。我们认为这是具备重要意义的，在于它打破了方向性的质疑，哪怕未来遇到更多波折和困难，对于负面因素的定价也只会是周期性而非结构性趋势性的了。对于市场而言，可定价是极其重要的。　　从经济的层面看，中国经济仍在稳步复苏。从中央经济工作会议的定调来看，我们对于扩内需有了更高的定位，政策储备丰富。我们认为更大规模的内需对冲政策可以期待。　　展望二季度，我们会用红利和低波动率资产做些底仓防守，等待波动带来的机会。主要方向是内需，科技，相关出海。

2024市场企稳，我们对于2025有了新的期待。从政策的角度看，适度宽松的货币政策加上积极财政政策的定调为经济打下了较为坚实的基础。尽管市场上对于政策效果、何时能够扭转价格趋势仍然存在着分歧。但我们认为在大基调确定的方向上，我们缺的可能是更多一些的信心和时间。　　从内部看，解决债务问题，提升保障，拉动内需成为了主要方向。解决债务是拆除风险；提升保障是让老百姓敢消费，是中长期拉动边际消费倾向的重要一环；而直接拉动内需则是启动整个内循环的触发器。三个方向的政策合理搭配，能够保证政策效果的有效性和可持续性，也是让内循环转起来的有力保证。　　从外部看，虽然我们面临着较为紧张的国际局势，外部贸易环境日益复杂。但我们看到国家对外开放的态度仍然坚决。让世界更多人直接地看到中国，了解中国可能是消除隔阂的有效途径。而中国制造从产业发展的阶段来看，已经开始从价格优势逐步过渡到品质优势，从中国制造在迈向中国品牌。越来越多优秀的企业也开始走出去，为全球更多的客户提供中国的解决方案，虽然短期，会遇到种种贸易壁垒的阻碍，但中国企业走出去这个大趋势我们认为是不可阻挡的。　　从产业趋势的角度来看，科技竞赛未来仍然是全球主要大国之间竞争的主旋律。虽然部分关键领域我们仍然有待突破，但从我们走过的路程来看，我们快速前进的脚步一直也没有停歇。而且在部分领域我们已经取得了质的突破。Deepseek的出现打破了中国AI被锁死的叙事逻辑。当基座大模型的迭代在放缓，开源模型追上闭源模型的背景下，应用端的资源投入开始显著增加。而应用从移动互联网时代以来一直是中国的优势，我们相信大模型的突破给中国的科技领域带来了巨大的想象空间。依托制造业体系和巨大市场的优势，使得我们运用大模型提升整个产业结构的可能性大大增加。科技的快速突进，使得无论是国民还是海外其他国家对于中国的信心都在迅速上升。　　最后从资本市场的角度来看，从2024年开启的资本市场改革我们相信只是一个开端，优化上市公司质量，吸引长线资金，可能需要更加完备、细致、严格的配套制度。这都不是能一蹴而就的，但我们相信开弓没有回头箭，我们也期待市场能够逐步走向健康成熟。

从经济层面看，虽然上半年我们就看到了政策的调整，但美国还没有正式进入降息周期的前提下，政策力度仍有所保留。随着美国正式进入降息通道，叠加经济7-8月份增速压力加大。我们看到政策力度也随之加大。并且此轮政策的目标直指一个重要目标，价格要素企稳。我们认为这对经济以及全社会信心的企稳极为重要。而在市场层面，政策也是不遗余力地呵护。央行也直接表达了对于市场的态度。当然，不论是经济还是市场，并不会因为政策力度的加码就变得一马平川。我们仍然会面临相当多的困难以及波折，国际外部环境仍然严峻。地方债的化解等这些都是重要问题。今年开启的资本市场改革我们相信只是一个开端，优化上市公司质量，吸引长线资金，可能需要更加完备、细致、严格的配套制度。这都不是能一蹴而就的。　　回到市场，我们预计在第一波快速的反弹过后会进入到冷静期。如果说第一波是中国资产估值的集体修复，那么后续仍然会迎来分化。具备中期逻辑的行业和个股我们认为会更早走出趋势。结构上，除了医药、出海、高股息这几个我们一直看好的方向外，我们认为随着经济的预期改变。一些内需行业，包括汽车、消费等也都值得关注。另外在资本市场改革层面，并购可能会是一条重要的主线。

市场在上半年呈现了较为宽幅的震荡。我们认为这仍是市场筑底的正常形态。短期看，国内经济增速存在不小的压力，价格修复仍然需要过程和时间。而海外处于重要经济体的大选年，国际局势的博弈仍可能贯穿全年。从政策的角度来看，高质量，强安全地发展仍然是未来经济生活的主题词。而对于逆周期的加码，我们预计仍需要全球确认进入降息周期或者我们强势的出口数据受到挑战才会见到。市场以震荡来反映这些因素我们觉得非常正常。我们更加重视的是，中期的因素变化会使市场底部逐步得到确认。市场的投资端改革在国九条的逐步落地下稳步推进，明显在改善市场生态。只要坚持，我们相信长线资金会逐渐进入市场。因此，市场虽然调整，我们并不悲观，目前的调整我们认为是更好的买入机会。

一季度，市场出现了探底回升的V型走势。从经济层面看，虽然有很多中期因素的阻力（地产、化债），但2024年大概率是在低预期基础上的企稳状态。一是疫情对于人群健康的影响进一步减弱，从而对于经济的负面影响进一步减弱，这在其他国家也有类似情况。二是2024年出口明显修复，地产也渡过下行较为猛烈的阶段。因此，我们认为从边际上，2024年可能是一个经济企稳的年份。其次，从资本市场本身来看，主题词从融资转变为投资端改革，长期的制度建设都在加紧推进，一系列的措施对于优化资本市场生态有着重大作用。这对于吸引长期资金入市有着积极影响。　　从结构上看，我们认为几个方向值得关注。一是医药，过去几年医疗政策对于上市公司报表的影响逐步进入尾声。但从中期看，医疗需求存在刚性，同时各种政策对行业格局以及个体公司经营的影响也逐渐进入稳定期。在新的格局下，我们认为对于创新的支持会逐步加强，而对行业腐败的清理使得一些优质产品在新格局下会迎来新的成长空间。二是出口，这几年开始，中国品牌开始大规模登上全球舞台我们认为仅仅是个开始，完整的工业体系以及明显的效率优势在短期内仍然是不可替代的。三是红利板块，本轮A股对于投资端的改革可能对生态有明显的优化，市场对于分红的关注会显著提升，这也会对整体估值体系的重塑起到优化作用。四是AI、机器人等代表未来的产业趋势仍然值得重点关注。另外，在今年的政府工作报告中，单位GDP能耗下降目标被重新提及，我们认为也是一个重要信号，一些节能降耗相关领域以及一些收益于上游供给侧调整的领域也存在许多机会。

回顾2023年，疫后经济复苏的复杂性、经济调结构进入关键区间，也面临着更大的阻力和困难。外部环境不稳定，面对复杂的环境，我们保持了相当的定力，为后续的政策措施留出了空间。　　我们认为站在目前时点，不必要过于悲观。一是这一轮经济的周期是在对房地产行业进行了较为严厉的供给侧管控下进行的。过去两年我们的房地产销量数据已经出现了明显下行，如果从国际比较来看，无论是看人口因素还是城市化率，目前的销量水平也都已经接近均衡水平。我们相信，在一定力度的政策干预下，房地产行业对经济的影响会逐渐改变。二是在这一轮经济周期运动的过程中，我们看到越来越多的优质公司开始跨出国门，凭借自身的优势在全球开始攻城掠地。在结构上跟之前简单的代工制造不同，自有品牌的占比在显著提升，产品附加值也随之显著提升。从市场本身来看，对于减持和融资的限制从短期可以改善市场的资金供需结构，更重要的是一些投资端的导向我们认为会对市场的生态带来长期的正向作用。比如鼓励分红、提升险资入市比例等。随着这些政策的逐步落地，我们认为会对市场的信心修复起到积极的作用。

7月25日政治局会议对于经济状况以及未来政策方向的定调，我们认为是一个转折点。我们在三季度的调整中，逐步增加了仓位。　　从数据层面来看，我们认为这一轮经济压力较大的阶段可能已经过去。从商品价格来看，无论是铜、铝、油这些跟经济强相关的大品种基本在5月份触底。我们认为PPI的低点可能已经见到。而库存、出口等指标我们预计也或将在最近出现拐点。而市场较为关心的地产销量，可能需要等待政策的进一步落地。在地产政策进一步加码的基础上，我们相信地产销量在未来1-2个季度内大概率也会迎来改善。　　活跃资本市场的方面，对于减持和融资的限制从短期可以改善市场的资金供需结构，更重要的是一些投资端的导向我们认为会对市场的生态带来长期的正向作用。随着这些政策的逐步落地，我们认为会对市场的信心修复起到积极的作用。　　从结构上来看，市场整体估值仍处于历史较低的位置，而结构经过三季度的下跌也做了进一步的收敛，结构风险也得到进一步的释放。从方向上来看，顺周期是具备性价比的方向，虽然短期地产销量以及消费数据仍没有出现预期之中的明显改善，市场也普遍缺乏信心。但我们相信这需要一个过程，随着经济进一步的复苏，居民资产负债表以及信心在未来1-2个季度内也会逐步修复。其中，我们对于出口较为乐观，特别是受益于全球资本开支的资本品，例如各种机械装备，竞争力在全球越来越强，而又没有被卡脖子的风险，一批优质的企业开始在全球不断攻城略地。　　其外，我们认为医药行业值得关注，从估值层面来看，是唯一10年PB分位数仍在个位数的成长行业。从中期看，医疗需求存在刚性，同时各种政策对行业格局以及个体公司经营的影响也逐渐进入稳定期。在新的格局下，我们认为对于创新的支持会逐步加强，而对行业腐败的清理使得一些优质产品在新格局下会迎来新的成长空间。　　而在新能源等老赛道中，我们看到部分环节已经出现龙头利润改善，其余竞争对手仍在盈亏线边缘的状态。这也是竞争格局开始企稳的重要标志，随着下游行业仍在稳健地快速增长，龙头公司的份额将进一步扩大，配置机会逐步也在逐步地到来。在TMT环节，我们较为关注半导体和消费电子。景气逐步进入底部末端，景气随时出现改善。

上半年各种市场监测指标（比如沪深300股债收益差）又落到了市场较低的水平。上一次发生是在2022年10月份。而再往前回溯，发生类似情况的时间间隔是1-2年。我们在结构上做了均衡，减持了新能源相关，增配了顺周期和数字经济相关行业。

年初以来，市场一直处于一个轮动的状态，各个行业涨跌幅的标准差下降到了一个历史较低的位置。市场参与者对于经济复苏状态以及市场对于这种状态反馈的分歧仍然很大。认为经济缺乏弹性的人更倾向于在成长赛道里做配置，看好经济复苏的人选择顺周期的方向。大家都在等待更为明确的经济表现以期抓住未来的主线。  跳出超预期低预期等略带博弈的视角来观察我们的经济，有几个确定性的点，经济的复苏是确定的，随着经济的复苏，利率大概率是上行的，顺周期的资产估值是低的。上半年大概率能赚到钱的方向我们认为仍然是低估值的资产。至于赚到多少，需要我们深入产业里去挖掘。在一个向上但弹性不确定的经济环境里，我们认为供给的因素仍然是决定资产是否具备α的重要条件。我们需要去寻找那些在向上周期里有能力拿到更大市场份额的那批公司，而这往往都是具备产业护城河的龙头。  回到成长，在A股的环境里，成长是永远的主题。自主安全领域市场从政府端往企业端扩容是个必然趋势。但需要重视的是，数字经济不止是自主与安全。AI技术的突破对于效率的提升，可能开启新一轮的产业革命。找到真正受益于产业大趋势的公司是未来更为重要的事情。除了数字经济，医药是成长领域里我们认为需要全年重视的，这毕竟是个to C 的大赛道。政策的影响使得行业有几年的变速期，随着政策影响的消退，行业供需重新进入新的均衡状态，不少公司重新步入了增长的通道，行业面临估值重塑的机会。除此之外，几个to C 的大赛道比如电车、光伏、储能等都面临渗透率抬升，增速降速的状态。  我们认为经过一段时间的回调港股迎来难得的配置时机。美国服务业的韧性我们都看到了，仍然是寻找确定性的思路，利率仍然很高，企业短期融资的占比大幅上升，企业的杠杆率超过了居民，虽然总体就业数据仍强，但高工资的信息业失业数据连续上升使得工资水平仍在下行。因此，我们认为美国利率仍然在从上到下的磨底状态，一两次的数据波动很快就能重新扭转市场预期。

2022年多种不确定集中交织在一起，市场对应也出现了较大幅度的调整。站在目前时点展望2023年，我们认为是企稳的一年。  2022年影响市场的几个主要矛盾主要如下几项：国际上美联开启持续的加息紧缩周期；俄乌战争导致的全球能源价格波动以及区域局势紧张引发的国际冲突加剧的预期；国内主要是房地产市场的低迷以及疫情导致国内经济积弱的预期。