光大保德信精选18个月混合(005444) - 基金投资策略和运作

股票部分，在24年上半年，组合注重控制权益仓位配置，6月组合打开申购赎回，股票仓位有所调整。基金固收部分，选择高性价比可转债适度配置，并兼顾转股溢价率、转债对于上市公司股票估值、转债价格等因素，力争获取权益市场反弹时带来的收益。

2024年国内宏观经济整体开局良好。结构上生产和需求各有亮点，价格回升可期。除工业增加值外，开年经济数据的亮点还来自制造业投资、社零消费，尤其是其中餐饮收入、旅游出行相关等。海外方面，尽管在较坚实的通胀和就业数据的基础上，美联储议息会议仍然在明确今年的降息路径。展望二季度，美国经济大幅回落的概率在二季度依然偏小。这一方面为我国出口链带来支撑，同时随着海外货币政策转向，我国货币政策空间有望在二季度更为灵活。我们预计积极的财政政策将继续加力提效，尽管开年以来政府债券发行偏慢导致支出整体偏低。但政府债供给高峰会集中于5-6月份，但结合货币政策来看，二季度资金面受政府债供给节奏影响或较为有限。整体上，我们认为二季度宏观整体上仍将有望保持偏平稳状态。市场对于宏观预期较为一致，总量平稳的同时，可能仍然会出现一些结构性亮点。过去经验来看，二季度左右市场也会修正开年以来的预期，我们认为结构上捕捉更多积极变化才有可能更好地把握投资机会。债券市场方面，债券收益率曲线在一季度整体有所下行。短端1年国债和1年国开季度末为1.72%和1.84%，均下行约39bp。长端10年国债和10年国开季度末为2.30%和2.41%，分别下行约27bp和下行30bp。信用债方面，1Y的AAA信用债季度末收益率为2.35%，下行约21bp；3Y的AAA和AA的信用债季度末为2.51%和2.78%，分别下行约24bp和32bp。股票市场方面，春节前整个市场延续下跌趋势，交易相对拥挤、策略趋同的小微盘股表现较弱，央国企、指数成分股在这个过程中表现较优。市场在春节后开启反弹行情，普涨之后行情出现分化和轮动，科技、红利、顺周期板块均有表现。展望后市，科技成长需更多关注业绩兑现的可能性，未来投资机会或更多依赖于流动性改善和风险偏好提升；顺周期板块中，更关注经济韧性下供需平衡表较好的品种，价格波动会带来交易机会；同时关注高质量发展背景下能够创造自由现金流且盈利和估值能相匹配公司，更多从投资价值本质挖掘标的。权益方面，24 年一季度控制权益仓位配置，行业分散均衡，适当关注有色、化工、电子和医药板块。基金固收部分，在转债市场调整过程中，择优质高性价比转债适度配置，均衡可转债仓位配置。

2023 年全年市场回顾： 2023年全年GDP增速5.2%，四季度增速5.2%，环比季调0.6%；我国宏观经济全年实现稳健增长。具体来看，经济数据中呈现新的积极线索，例如工业生产继续边际好转、制造业投资增速边际有所上行、消费数据继续亮眼等等。股票方面：2023年开始，A股出现一个月左右的普涨行情，驱动力主要来自于经济恢复常态化过程中市场对经济修复斜率的预期较高。春节后，市场根据高频数据对经济修复预期进行修正，在海外联储偏鹰以及风险事件的发酵下，整体风险偏好难以上行。市场的赚钱效应集中在有政策支持及产业催化的 AI 与中特估方向，行情出现“一九分化”。进入到二季度，前期交易主线的 AI 等相关热门板块先涨后跌，资金寻找低位的赛道、出口等方向，轮动较快但赚钱效应不强。7 月，权益市场维持低位震荡，资金在 AI 等热门板块冲高回落后回流至出口等有高频数据支撑的方向。随着 7 月底政策的出台，市场政策预期明显升温，但政策依然保持着定力，叠加人民币汇率、外部通胀高企与市场情绪等因素，市场开启下行趋势，期间经济相关性高的板块出现下跌幅度较明显，TMT、机器人等板块表现较优。 基金权益部分全年分散均衡配置，行业分散于电子、TMT、有色、纺织服装以及金融等板块。 基金固收部分可转债方面全年维持高性价比转债均衡配置，在科技成长中寻找风险收益比合适的品种进行配置。

三季度，经济基本面整体上仍处于上升过程中，九月中采制造业PMI连续第四个月出现上升并升至荣枯线上，尽管不同部门间与不同行业间存在一定分化带来了市场预期的波动。具体来看，八月以来工业增加值反映生产端继续改善，且需求端例如消费数据的回升在显示需求的恢复也在跟进过程中。同时三季度我们也看到工业企业利润和PPI开始出现同步改善，库存水平出现一定企稳回升，这些可能都将凝聚成年内经济回升更强的力量。展望四季度，我们认为季度层面基本面环比改善可能较为确定，但也值得关注相比于近年同期的强度。预计货币环境在合理充裕的前提下，政策将更加注重引导资金进入实体。增量财政政策以及特殊再融资债的供给或仍将接续，因此广义流动性可能呈边际回升状态。海外方面，通胀读数回落最快的时间可能已经过去，但美国中长期财政可持续性以及外部因素的不可预测性成为市场关注的新风险点。债券市场方面，本季度内央行进行了逆回购、中期借贷便利的非对称降息操作，但债券收益率整体经历先下后上的过程。季度层面来看，短端1年国债和1年国开季度末为2.17%和2.26%，分别上行30bp和16bp。长端10年国债和10年国开季度末为2.68%和2.74%，分别上行4bp和下行3bp。信用债方面，1Y的AAA信用债季度末收益率为2.56%，上行7bp；3Y的AAA和AA的信用债季度末为2.90%和3.39%，分别上行8bp和下行2bp。股票市场方面，宏观政策传递出对经济复苏要有信心更要有耐心的信号，高质量发展是正道，市场也开始意识到单纯依靠“强刺激”出台的可能性较低；基本面角度，消费有待进一步提升，投资和出口也有一定压力，权重及顺周期板块整体表现较弱。市场方面，前期交易主线的AI等相关热门板块先涨后跌，资金寻找低位的赛道、出口等方向，轮动较快但赚钱效应不强。展望后市，在市场情绪体现较充分情况下，风险偏好有望提升，数字经济及泛AI在热度居高不下的情况下需要关注业绩能否兑现，更需要注意参与节奏，寻找能真正受益于产业变革的标的，相比硬件的高预期，目前更关注软件及应用层面的投资机会；另外，积极关注能率先通过供给收缩或需求扩张完成被动去库存板块的投资机会。权益方面，在23年三季度仓位小幅下降，维持行业板块均衡配置，相对注重前期回调较多的医药板块。基金固收部分，在转债市场调整过程中，择优质高性价比转债配置。

股票部分，23年上半年维持分散均衡配置，继续选择当期景气向上的板块，配置方向上，相对注重TMT科技、医药等板块。基金固收部分选择高性价比可转债配置，力争获取权益市场反弹时带来的收益。转债选择方面，兼顾转股溢价率、转债对于上市公司股票估值、转债价格等因素，选择高性价比转债配置。

开年宏观图景可以大致总结为，经济基本面边际继续好转，投资是主要贡献、外需边际好转但仍处收缩、物价稳中有升、信用总量扩张结构继续分化。开年经济数据整体上延续12月以来修复趋势，但结构上生产恢复力度略低于预期，而投资符合甚至好于预期，消费修复的斜率较前略有放缓。往后看，我们认为经济仍处向上趋势中，但复苏强度在接下来几个月进入验证阶段，我们整体上还是比较乐观，尤其是进入五月以及暑期的传统出行旺季。虽然市场对于强刺激政策的预期有所降温，但后续跟投资和消费相关的结构性政策仍然值得关注。债券市场方面，长短端收益率均有上行，短端上行幅度更大。具体而言，短端1年国债和1年国开一季度末为2.23%和2.39%，分别上行13bp和16bp。长端10年国债和10年国开一季度末为2.85%和3.02%，分别上行1bp和3bp。信用债方面，1Y的AAA信用债一季度末收益率为2.77%，上行1bp；3Y的AAA和AA的信用债一季度末为3.08%和3.64%，分别下行12bp和23bp。股票市场方面，一季度行情可分为两个阶段，春节前经济恢复常态化过程中市场对经济修复斜率的预期较高，在北向持续流入的助推下，权益市场呈普涨行情；春节后，市场根据高频数据对经济修复预期进行修正，在海外联储偏鹰以及风险事件的发酵下，整体风险偏好难以上行。市场的赚钱效应集中在有政策支持及产业催化的AI与中特估方向，出现“一九分化”。展望后市，数字经济在热度居高不下的情况下需要关注业绩能否兑现，更需要注意参与节奏，寻找能真正受益于产业变革的标的；另外，积极关注其他短期受资金冷落的板块随着财报业绩落地而逐渐出现的投资机会。组合股票在分散均衡配置，继续选择当期景气向上的板块，配置方向上，相对注重TMT科技板块。基金固收部分，在转债市场调整过程中，择优质高性价比转债配置，当前维持适度较高的可转债仓位配置。

2022年全年市场回顾：2022年全年宏观经济呈现波动，结构上看生产较稳定，基建投资、制造业投资作为主要支撑对冲地产投资的扰动；而地产、消费有所调整，出口在前三季度也体现了良好支撑，尽管四季度出现了一定下降。年底的中央经济工作会议为明年经济工作给出了更清晰具体的指引。会议积极的定调，包括对稳增长的强调、对改善社会心理预期和提振发展信心的具体部署，是我们做出明年宏观经济回稳向上判断的主要依据。结构上看，我们认为随着政策的明显优化，消费的修复将会成为经济增长主要边际贡献分项。投资方面，我们认为会议提及的现代化产业体系建设、制造业重点产业链将会成为明年政府投资的重点方向，制造业和基建投资增速在“加力提效”的财政政策支持下仍会保持于今年水平相当的增速。随着地产政策的密集出台，预计更多政策以及市场内生的修复促成地产从需求端开始的整体好转。在坚持“房住不炒”的定位下，房地产市场有望将进入高质量发展阶段。海外方面，上半年在美联储强加息延续的背景下，偏滞胀格局预计将会延续。但随着无风险收益率进一步抬升，海外消费将出现实质性走弱，随之而来失业率也会明显上升。尤其是欧美发达经济体实现经济软着陆的窗口将越来越窄，进而走向衰退象限的概率将大幅上升。整体来看，海外宏观政策大开大合的负面效应将更加明显地体现。海外风险给我国出口链造成的下行风险，以及人民币汇率的波动值得重视，但我国的经济体量以及政策的空间决定了我们将有力应对各种外部风险和挑战。股票方面：股票市场方面：央行于22年1月再度下调1年期LPR和5年期以上LPR。2月下旬的一系列外部事件影响了全球原油金属和谷物等大宗商品价格，也对市场的风险偏好造成较大影响。3月份开始经济迎来较大挑战，在稳增长的导向之下，国内多个城市的地产政策开始放松；而美联储则在3月启动自2018年底停止加息周期后的首次加息，十年期美债利率触及2.5%的高位。市场方面，21年表现亮眼的部分高估值板块出现一定幅度调整，稳增长相关的低估值板块相对收益明显。4月虽然国内多地经济仍面临较大挑战，但随着月底“稳增长”信号明确释放，5月之后复工复产有序推进；美联储议息会议则打消了市场对于激进加息的担忧，十年期美债利率在6月中旬触及3.5%的高位后回落至3%以下。二季度强势的美元指数则在4-5月对人民币汇率构成阶段性的扰动。市场方面，在相对宽松的国内流动性环境支撑下，二季度整体市场呈现回升的走势。随后美国CPI数据持续超预期，美联储三季度累计加息150bp，十年期美债利率突破4%区间，创了2010年以来的新高；美国经济衰退预期上升，全球风险资产出现较大波动。7月局部零星地区的楼盘延迟交付事件加剧了对于地产下行的担忧，8月开始，新一轮稳增长政策进一步发力，9月底央行、银保监会放宽部分城市首套住房贷款利率下限，各地的地产政策也在继续放松。国内货币层面继续宽松，8月LPR非对称降息、9月下调定期存款利率，在美元大幅走强背景下，人民币汇率突破7.2。市场方面，在多个内外部因素的扰动之下，三季度整体市场持续走弱。美联储在11月加息75BP之后，于12月放缓加息步伐至50BP，十年期美债利率在10月下旬触及4.3%的2008年以来新高之后，随后最多下降了90BP，美元指数也大幅回落，而人民币汇率在四季度累计升值2%。国内方面，地产支持政策持续出台，地产再融资也在时隔多年之后再次放开，央行再次降准25BP。11月以来国内政策的持续优化调整，年底中央经济工作会议的整体政策基调倾向于积极稳增长，并提出要着力扩大国内需求。11月之后，外资也重新开始流入。四季度A股整体上呈先抑后扬走势。全年来看，沪深300指数下跌21.6%，创业板指数下跌29.4%，行业和板块间分化明显。基金在2022年积极参与权益市场、可转债市场投资。组合选取优质可转债和较低估值的权益资产配置：转债选择方面，兼顾转股溢价率、转债对于上市公司股票估值、转债价格等因素，选择高性价比转债配置；股票方面，坚持低估值、稳健成长的行业龙头配置。

宏观方面，三季度宏观图景可以总结为，环比生产端略改善、需求端回补，制造业基建投资发力明显，内需回补的背景下外需对出口依然体现了一定支撑；通胀受基数影响出现回落，并且价格水平整体更为可控。随着政策性金融工具的逐步落实，我们也看到了中长期贷款的明显回升，金融环境仍呈狭义流动性宽松、广义流动性修复的状态。展望四季度，我们对宏观经济持中性偏积极的看法，基建投资、制造业投资、出口预计依然会是主要支撑，同时在地产政策边际发力的作用下，地产行业有望实现更好的供需格局转变。消费方面不管是商品还是服务消费的进一步改善都值得期待。海外加息周期下，紧缩的金融环境容易传导至海外需求端的衰减，需要密切跟踪我国出口链以及汇率受到的影响，但我们认为我国经济基础以及韧性决定了外部复杂环境给我国带来的风险整体可控。债券市场方面，三季度受降息影响，流动性合理充裕，长短端收益率均出现下行。具体而言，短端1年国债和1年国开三季度末为1.85%和1.89%，分别下行8bp和11bp。长端10年国债和10年国开三季度末为2.76%和2.93%，分别下行7bp和13bp。信用债方面，1Y的AAA信用债三季度末收益率为2.16%，下行23bp；3Y的AAA和AA的信用债三季度末为2.66%和3.06%，分别下行22bp和16bp。权益方面，在22年三季度操作中，季度初因净值波动较大，大幅降低股票配置仓位，方向主要为计算机等超跌板块。基金固收部分，在转债市场调整过程中，择优质高性价比转债配置，当前转债仓位大幅提升。

股票部分，在22年初，整体组合股票仓位较高，3、4月随着市场下行，组合按照合同阶梯仓位约定，逐步降低仓位，同时精选个股配置，弥补仓位不足；5、6月，随着市场回暖，组合净值在新一轮封闭期内回归至满足提升仓位要求，组合逐步提升仓位，配置集中于景气向上、估值较低的个券。基金固收部分选择高性价比可转债配置，获取权益市场反弹时带来的收益。转债选择方面，兼顾转股溢价率、转债对于上市公司股票估值、转债价格等因素，选择高性价比转债配置。

宏观方面，尽管1-2月的经济数据显示生产端继续改善，同时需求端收缩困境暂有缓解，工业增加值、固定资产投资、消费三大项增速边际上均出现了改善。但随着俄乌冲突、海外进入加息周期、沪深疫情扩散的扰动，我们也看到3月PMI数据反映出需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力均有不同程度加深。企业和居民端信贷需求在一季度还未出现明显改善。整个一季度来看，经济基本面景气度受到了较多海内外复杂因素的负面影响。但在政府工作报告对全年经济增速5.5%目标的要求下，从季度初的人民银行记者会到三月金稳委会议再到国常会的表态，政策表达出的发力紧迫性在提升。展望二季度，我们认为政策底已经相对清晰，我们认为宏观政策有进一步加码的可能，同时随着更多财政、货币、稳市场主体政策的推进与落实，我们会逐步看到更多信用扩张、实体经济改善的效果。债券市场方面，收益率先下后上，利率、信用品种好于可转债。具体而言，短端1年国债和1年国开一季度末为2.13%和2.28%，分别下行11bp和3bp。长端10年国债和10年国开一季度末为2.79%和3.04%，分别下行2bp和4bp。信用债方面，1Y的AAA信用债一季度末收益率为2.68%，下行7bp。稍长久期的信用债分化，3Y的AAA和AA的信用债一季度末为3.11%和3.57%，分别上行15bp和下行14bp。权益方面，在22年一季度操作中，组合净值回撤较大，回撤过程中大幅降低股票配置仓位，整体配置仍偏成长，看好数字经济新基建方向。基金固收部分，在转债市场调整过程中，择优质高性价比转债配置，当前转债仓位大幅提升。

债券市场方面，一季度资金面紧张叠加跨节流动性担忧引发春节前快速调整，大宗、美债快速上涨，收益率快速上行。二季度在五月之前地方债发行超预期放缓，局部信用收缩出现，社融见顶回落，债市投资者“看空做多”，利率出现回落。进入五月后，随着地方债供给提速，资金面小幅收敛，利率回到小幅震荡格局。三季度，七月超预期降准带来利率快速下行，突破今年前低；政策性因素强化了对经济周期性风险的担忧对债市起到了助攻效果。但在宽松预期一定透支后，十年国债在触及2.8%之后继续下行动力不足。四季度，尽管9月以来的能耗双控、“限电”、地产事件等一系列政策调控加剧了市场对于经济下行的担忧，供给约束下货币政策传导链条不如以往，债市进入“利好钝化”阶段。总体来看，疫情后的第二年，全球经济持续修复，尽管有波折但世界仍在向正常化方向稳步前进，海外风险资产继续享受疫后流动性宽松带来的“高光时刻”，尽管海外长端利率全年已经出现明显回升；得益于同比去年我国经济的强劲反弹，下半年国内进入调结构政策密集出台期，全年经济增速前高后低，叠加央行下半年两次降准以对冲经济下行的影响，利率全年下行较为明显。股票市场方面：2021年春节前的市场延续了2020年底以来的强势表现，以“茅指数成分股”为代表的各行业龙头屡创新高；节后则出于对全球通胀预期、美债长端利率快速上行的担忧，A股和港股市场均出现一轮快速下跌，前期被抱团的高估值“核心资产”跌幅明显。整体上一季度A股市场呈现冲高回落的走势，但结构上较为分化，周期和金融板块表现较优，消费和科技板块相对较弱。二季度美债长端利率逐月回落，对新兴市场权益资产估值的压制有所减小，同时美元指数也整体走弱，人民币阶段性压力缓解；同期国内政策环境相对温和，微观流动性较为充裕，通胀预期也随着大宗商品价格的回落而有所缓解。A股市场在前期的快速下跌之后迎来反弹，但结构上分化明显，以创业板为代表的成长风格表现亮眼。三季度的十年期美债利率先降后升，季度末再次回到1.5%以上。国内三季度初的教育“双减”政策引发市场对于后续政策不确定性的担忧，8月份医药和白酒板块也再次受到政策层面的扰动，同时国内多地疫情的反复也给经济和市场带来一定的负面影响。三季度市场整体呈窄幅震荡走势，但结构分化明显，受益于短期供需错配的周期板块表现亮眼，而受政策扰动的消费板块普遍下跌。四季度美联储议息会议显示加息缩表有可能提前，十年期美债利率在1.5%附近窄幅震荡；国内方面则随着经济下行压力有所加大，12月份央行降准快速落地，国家重提“六稳六保”政策，其后的中央经济工作会议也释放出较为明确的“稳增长”信号。市场方面，10-11月份市场风格延续了年度景气趋势板块，12月份前期强势板块出现一定幅度回调，而基建和地产相关板块开始企稳回升。全年来看，沪深300指数下跌5.2%，创业板指数上涨12%，但行业和板块间分化明显。权益方面，维持适当仓位配置，方向为低估值高景气板块配置，主要关注高景气的新能源板块、周期底部的养殖板块和估值合理的中游制造板块。基金固收部分选择高性价比可转债配置，获取权益市场反弹时带来的收益。转债选择方面，兼顾转股溢价率、转债对于上市公司股票估值、转债价格等因素，选择高性价比转债配置；股票方面，坚持低估值、稳健成长的行业龙头配置。

宏观方面，八月经济数据反应经济基本面整体呈现进一步下滑。生产端，三大门类看，采矿业增速回升，但制造业增速继续下滑，发电量增速边际上下滑也反映出经济动能有较为明显地走弱；需求端，销售下滑，开发商回款放慢、资金约束加强，新开工增速继续走弱，房地产投资也维持下行的趋势。固定投资小幅下滑，受到了地方债发行量加速的提振，基建投资有所回升。消费受到疫情影响，缓慢修复的过程受到严重扰动，增速下滑明显。权益方面，仓位维持中性偏高仓位配置，方向为低估值高景气板块配置，主要集在中游制造、新能源车以及计算机等板块。基金固收部分选择高性价比可转债配置，获取权益市场反弹时带来的收益。转债选择方面，兼顾转股溢价率、转债对于上市公司股票估值、转债价格等因素，选择高性价比转债配置；股票方面，坚持低估值、稳健成长的行业龙头配置。