万家瑞舜灵活配置混合A(005317) - 基金投资策略和运作

基本面方面，2024年以来制造业和房地产的投资分化进一步加大，制造业生产偏强，出口显著强于预期和季节规律；而房地产新开工、施工、竣工面积加速下行；消费复苏仍在低位，仍有向上空间。海外方面，在加息周期结束后，欧美经济需求整体边际回暖，美国经济短期看不到下行迹象，而通胀粘性依然很强，在通胀超预期后，市场对美联储的降息预期依然不低。　　市场方面，一季度债券收益率整体延续下行，长端收益率下行幅度更大，债券收益率曲线呈现牛平走势，十年、三十年收益率续创本轮牛市新低。权益市场年初弱势下行，小盘股加速补跌，跌幅远大于大盘股；直至出现流动性风险，监管层介入后，系列稳定资本市场措施出台，市场开启一轮反弹，小盘股反弹弹性相对更大。　　操作方面，纯债部分久期以哑铃型策略为主，主要配置3年以内中短债和交易所超长债，并在3月上旬对交易所超长债进行了获利了结；可转债部分随着转债市场绝对价格在2月初压缩至历史低位附近，仓位在2月份逐步抬升，结构上以前期估值压缩幅度较大、绝对价格位于120元以内的中低价转债为主。权益方面，基于大类资产的性价比考量，2月份提升仓位至15%附近，结构上以高股息、上游周期为主，小仓位参与成长轮动。

从纯债部分分析，2023年债券市场收益率在春节前短暂上行后，春节后在国内经济复苏不及预期、货币市场流动性宽松的背景下收益率整体一路下行，长端收益率创下本轮牛市新低。期间，我们整体采用了哑铃型策略，一方面充分利用宽松的流动性采取短端杠杆套息策略，另一方面采用交易所超长端利率债进行波段操作。　　从权益部分分析，2023年权益市场上半年以震荡为主，下半年跌幅较大。行业分化明显，机构重仓板块表现较差，主题型行情轮动较快，以AI为代表的产业技术升级带来的TMT和股债比价下高股息率优势明显的红利板块出现阶段性行情。我们全年权益持仓整体保持低位，结构上以防守板块为主，阶段性参与了AI行情。　　从转债部分分析，报告期内转债市场整体震荡下行，但整体表现好于股市，主要原因在于债市收益率下行对于转债溢价率形成支撑。转债主要涨幅在于2023年春节前，以跟随股市上涨为主；春节后至6月末保持震荡，并未跟随股市下跌；下半年随着股市跌幅扩大，转债跟随下跌。期间，我们转债持仓整体保持中性仓位，整体体现出一定抗跌性。

三季度国内政策持续发力，7月政治局会议定调三大政策方向（房地产、地方债、资本市场），政策底基本明确。国内经济数据环比边际修复，基建和制造业投资对冲地产投资下滑；出行和物流景气度持续回升，汽车消费边际回升，家电消费偏弱；中游制造业边际改善明显，制造业PMI连续4个月回升，9月重回扩张区间，企业进入主动补库周期；出口持续下行，主要受海外经济衰退，尤其以欧洲为代表，出口明显承压，后续随着欧美加息进入尾声，海外经济需求边际企稳，有望带动出口复苏。　　市场表现来看，三季度债券收益率先下后上，整体以震荡为主，8月份央行超预期降息带动债市收益率创下年内新低，但随后在高频数据改善、资金边际收紧背景下出现调整。三季度权益市场从“政策底”向“市场底”过渡，万得全A下跌4.33%。板块方面顺周期、高分红、大盘股表现相对强势，波动和调整幅度更小，其余板块以下跌为主，其中上半年表现较强的TMT三季度回调幅度较大，消费和新能源延续弱势。　　运作方面，纯债部分久期策略基本稳定，配置上以中短期债券为主，辅之以交易所超长债进行波段操作；可转债仓位考虑到转债溢价率偏贵，仓位有所降低，结构上以双低转债及低溢价率股性转债为主。权益方面，7、8月维持中性仓位水平，持仓以顺周期板块为主，如有色、地产、煤炭等。9月中旬以来，基于大类资产的性价比考量，判断股市跌至高赔率阶段，同时考虑到企业进入主动补库存周期，整体盈利有望企稳回升，增配权益至中性偏高仓位，结构上增加了高端制造的配置，如汽车、机械、半导体。

从纯债部分分析，报告期内债券市场收益率在春节前短暂上行后，春节后在国内经济复苏不及预期、货币市场流动性宽松的背景下收益率整体一路下行。期间，我们整体采用了哑铃型策略，一方面充分利用宽松的流动性采取短端杠杆套息策略，另一方面采用交易所超长端利率债进行波段操作；信用策略上继续严控风险，信用债仓位比例较低。　　从权益部分分析，报告期内权益市场以震荡为主，行业分化明显。春节前以有色为代表的经济复苏链表现亮眼，但春节后随着经济复苏不及预期，顺周期链走弱，以AI为代表的产业技术升级带来的TMT和股债比价下高股息率优势明显的中特估出现阶段性行情。我们上半年权益持仓整体保持低位，结构上前期以顺周期板块为主，阶段性参与了AI行情，收益整体波动较大。　　从转债部分分析，报告期内转债市场整体震荡上行，整体表现好于股市。转债主要涨幅在于春节前，以跟随股市上涨为主，春节后至6月末保持震荡，并未跟随股市下跌，主要原因在于债市收益率下行对于转债溢价率形成支撑。上半年转债市场溢价率整体处于高位震荡，我们转债持仓整体保持中性仓位，整体取得较好收益。

2023年一季度宏观经济始终保持在温和复苏的轨迹上，但是市场的预期在强刺激强复苏与政策后继乏力经济复苏延后之间来回摇摆，造成了资产价格的较大振幅。春节是一季度预期波动的重要分水岭，春节前，市场延续了2022年四季度以来的乐观情绪，对全年经济复苏充满了乐观情绪，春节期间，由假期间相对较弱的地产销售数据开始发端，预期开始迅速回落，虽然节后的地产销售数据、建筑行业景气度、旅游出行数据和高频消费数据均修复较好，资本市场的表现却出现悖离，表现出了衰退期的典型状况。一方面，债券收益率持续下行，期限利差和信用利差均明显压缩；权益市场出现题材股的疯狂炒作，蓝筹大幅跑输；另外一方面，社融数据稳步回升，信贷需求好转，货币市场利率持续上行。　　在债券资产方面，中等久期的永续债、二级资本债和中等评级城投债的持有期收益大幅跑赢。我们在债券部分维持了短久期策略基本稳定。　　权益方面，整个一季度我们总体维持着较高的权益仓位，尤其在3月后，市场出现调整，我们进一步加仓。一季度，所有非TMT行业受到了严重的抽血，经过持续的回调，消费、出行、地产链和新能源估值均进入了较为合意的区间，我们认为，人工智能是一个大的发展方向，但是短期落地到A股上市公司的业绩层面还有极远的距离，3月，我们认为TMT行情是典型的泡沫化拉升阶段，这个位置的潜在风险大于潜在收益，我们没有贸然追随市场热度，因此，本产品在3月显著跑输市场同类产品。我们认为流动性稳健中性+经济温和复苏，决定了指数大方向的风险不大；虽然我们在3月以来没有参与热度最高的TMT行业，但是对权益市场整体仍然十分看好，在非TMT板块持续下跌之后，择机在低位通过权益或转债建仓了光伏、黄金和中药，或者追加了消费、地产和非银的仓位。　　其中，黄金是过去半年来首次进入我们的持仓，主要出于下述原因考虑，在硅谷银行事件发生后，我们判断无论美国监管当局能否顺利避免金融危机的爆发，该事件均标志着本轮美联储加息周期结束，因为硅谷银行的风险暴露说明持续大幅加息之后，美国中小银行的资产负债表已经先于通胀指标出现了崩溃迹象，金融稳定的要求限制了进一步加息的空间。在美债收益率见顶阶段，黄金的配置价值凸显，因此我们将黄金股纳入了核心配置方向。

2022年一季度的宏观经济基本面在国内各方面因素的制约下，持续下行。春节之前，房地产行业的下滑严重压制了经济增长的势头。在金稳委会议之后，各地限购限售政策陆续放开、信贷资源充裕、民营房地产企业的风险释放较为充分,部分地区和企业的销售开始有所回暖。　　但在3月之后，上海等地的疫情爆发给经济带来了全新的压力。经济运作的主要矛盾从房地产行业的下滑转化为疫情防控带来的供应链中断。　　对于货币政策而言，更加孱弱的基本面制约了无风险利率上行的空间。但是宽信用政策持续加码带来的利率看涨期权和中美利差倒挂带来的资本项掣肘，也制约了无风险利率进一步下行的空间。　　2022年二季度全国疫情得以有效缓解,大型城市坚持开展的常态化核酸检验虽然增加了全社会的运行成本，但有效遏止了疫情的二度爆发。受益于管控措施的放松以及复产复市的举措，所有行业的经济活动均有较为明显的恢复。尤其是以汽车产业链为代表的制造业，在政策的持续呵护下，率先走出封控的影响，一举恢复至疫情前的水平。　　房地产行业的需求端刺激政策持续出台，销售端开始出现边际好转。但地产企业的现金流仍然承压，部分龙头民营企业配套信用衍生工具发行了信用债券，可净融资额相对有限。企业基本面仍在缓慢的筑底过程中。　　受到央行各种结构性金融政策的支持以及天量政府债券发行的配合，二季度社融增速整体企稳，宽信用的效果逐步落地实体。　　美联储大幅加息落地之后，海外经济复苏的势头开始高位钝化，影响到全球定价的大宗商品价格，波动率明显增加。尤其是石油和有色的价格，在二季度出现了显著的回落，而中国内需为代表的黑色系大宗价格仍然坚挺。猪价开始从周期底部大幅拉升。上述现象显示了中国内需回升和美欧外需走平的新环境出现。　　2022年三季度经济延续弱势复苏的态势。总体来看，外需的顶部逐渐确认，内需筑底。受到汇率压力的影响，货币政策边际略有微调，“以我为主”的宽松基调有所淡化。政策更多落地在宽信用层面。各种结构性工具开始落地。受此影响，三季度信贷数据拉动社融总体明显转好。　　2022年四季度的境内各类资产价格均出现了十分极端的行情。债券收益率前期延续了2022年总体偏牛，小幅下行的走势，到10月最低点时，期限利差及大部分投资级的信用利差均走至历史最低位附近。尤其是银行资本补充工具和城投债的品种利差创出了历史新低。从10月开始，资金成本悄然走高，最终以防疫二十条和地产十六条的发布为标志，两大领域的核心政策均出现了根本性拐点。债券市场陷入了较为罕见的单边上行行情，市场一度出现流动性枯竭迹象。下跌一直延续到12月中旬才告一段落。权益市场则上演了典型的深V行情。季度初延续了大会前的极度悲观情绪，直至10月底才逐步稳住。之后，随着防疫二十条的推出，出行、医药、消费、金融、地产等板块轮流表现，大盘蓝筹风格开始领跑指数。　　产品按照既定策略进行运作，权益的中位数仓位水平维持在20%左右，债券部分维持在80%左右。其中，2022年上半年由于市场波动较大，权益部分的持仓风格变化较大，较为分散。四季度之后，结构上调整为经济复苏预期的方向为主。同时，2022年期间，我们根据市场的溢价率水平和流动性预期，对不超过10%的转债仓位进行了波段操作。

三季度经济延续弱势复苏的态势。总体来看，外需的顶部逐渐确认，内需筑底。受到汇率压力的影响，货币政策边际略有微调，“以我为主”的宽松基调有所淡化。政策更多落地在宽信用层面。各种结构性工具开始落地。受此影响，三季度信贷数据拉动社融总体明显转好。  固收部分，产品继续以利率债和金融机构债券为底，稳健运作。期间我们对持仓的金融机构债券进行了置换，将二级资本债部分置换为普通商业银行金融债，降低了金融机构债券部分的信用敞口。  权益部分，我们在整个三季度保持了中性的仓位。仅到临近季末，市场出现大幅下跌后，开始逐步加仓，并加至中性偏乐观位置。结构上进行了调整。核心持仓为出行为主的交运板块、国有开发商、银行、消费和生猪养殖。同时少量策略性配置光伏、风电和新能源汽车，进行交易。  继续低配转债。三季度成长股开始调整后，转债的估值和价格双高问题愈发明显。  三季度，产品成功参与了北交所新股申购，并获得了较好的回报，为产品增加了一个盈利的途径。

一季度的宏观经济基本面在国内各方面因素的制约下，持续下行。春节之前，房地产行业的下滑压制了经济增长的势头。在金稳委会议之后，各地限购限售政策陆续放开、信贷资源充裕、民营房地产企业的风险释放较为充分。部分地区和企业的销售开始有所回暖。  但是，在3月之后，上海等地的疫情爆发给经济带来了全新的压力。经济运作的主要矛盾从房地产行业的下滑转化为疫情防控带来的供应链中断。  对于货币政策而言，更加孱弱的基本面制约了无风险利率上行的空间。但是宽信用政策持续加码带来的利率看涨期权和中美利差倒挂带来的资本项掣肘，也制约了无风险利率进一步下行的空间。  二季度全国疫情都得以有效缓解。大型城市坚持开展的常态化核酸检验虽然增加了全社会的运行成本，但是有效遏止了疫情的二度爆发。受益于管控措施的放松以及复产复市的影响，所有行业的经济活动均有较为明显的恢复。尤其是汽车产业链为代表的制造业，在政策的持续呵护下，一举恢复至疫情前的水平。  房地产行业的需求端刺激政策持续出台，销售端开始出现边际好转。但是地产企业的现金流仍然承压。部分龙头民营企业配套信用衍生工具发行了信用债券，但是净融资额相对有限。企业基本面仍在缓慢的筑底过程中。  受到央行各种结构性金融政策的支持以及天量政府债券发行的配合，二季度社融增速整体企稳，宽信用的效果逐步落地实体。  美联储大幅加息落地之后，海外经济复苏的势头开始高位钝化，影响到全球定价的大宗商品价格，波动率明显增加。尤其是石油和有色的价格，在二季度出现了显著的回落，而中国内需为代表的黑色系大宗价格仍然坚挺。猪价开始从周期底部大幅拉升。  显示中国内需回升和美欧外需走平的新环境出现。  年初权益市场持续下跌。我们在整个下跌的过程中，持续加仓。至一季末，已经将权益资产加仓至20%以上的较为乐观的水平。在维持原有的稳增长产业链持仓权重不变的情况下，我们将其中的地产持仓分散到央企龙头、地方国企和活下来的民企上面。同时，我们还增加了旅游、交运板块持仓，交易防疫政策与国际接轨之后的后疫情生活。截至一季末，我们持仓较为集中的行业是房地产、养殖、交运、建材、基础化工、食品饮料、石油炼化、银行、煤炭、公用事业。  当时我们主要表达了对2022年经济生活恢复正常，房地产危机软着陆的愿景。但是回顾当时的这一操作，显然对于3月之后上海骤升的疫情和相应防控升级缺乏预判。导致3-4月的市场急跌中出现了较大回撤。  4月底之后，产品即主动加仓至最积极的持仓比例。通过高比例的权益和转债持仓，看好整个疫情后的生产复苏。在反弹早期，产品通过增持交运、光伏、风电和电动车，与原有的地产链、大金融、煤炭等构成的稳增长组合形成了较为均衡的搭配，在反弹初期获取了较为客观的收益。5月下旬之后，对原有部分持仓进行了获利了结，进一步增配食品饮料、旅游等进一步受益于疫情放松的标的。6月下旬开始，我们判断大多数行业短期均有超涨迹象，需要整固后才会重新进入上涨通道，因此有效地降低了组合持仓。基本降至中性持仓水平，并对光伏、风电、电动车、基础化工品等短期反弹幅度最大的持仓行业进行了较大幅度的获利了结。  债券方面始终维持中短久期，票息策略。稳健运作。

一季度的宏观经济基本面在国内各方面因素的制约下，持续下行。春节之前，房地产行业的断崖式下滑严重压制了经济增长的势头。在金稳委会议之后，各地限购限售政策陆续放开、信贷资源充裕、民营房地产企业的风险释放较为充分。部分地区和企业的销售开始有所回暖。  但是，在3月之后，上海等地的疫情爆发给经济带来了全新的压力。经济运作的主要矛盾从房地产政策转化为疫情防控带来的供应链中断。  我国的清零策略在2022年之前获得了全面的成功，并且在2020和2021年间均创造了较为持久的零风险窗口期，有效呵护了制造业供应链的稳定运作。因此而创造出了过去两年奇高的贸易顺差。中国占全球的贸易份额达到了入世以来的最高水平。但是Omicron变种的传染性数倍于原始毒株和Delta毒株。并且由于重症少、无症状患者多，其隐藏传播能力极强。由于我国对传染性更高的疫病仍然坚持原有的清零策略，有研究显示，需要比过去两年更加严格、更高频次且更长时间地执行全域静态管理，才有可能及时达成防控目标。这意味着，新的环境下，零新增的窗口期大幅减少。原本在地理和时间上离散的静态管理扰动开始出现连续的状态。以3月中旬开始蔓延的上海疫情为例。由于汽车工业是上海的支柱产业，至3月底，封禁已经开始影响到全国乃至全世界的汽车供应链。国内主流车企的排产均开始受到影响。在抗疫新常态下，疫情对制造业供应链、建筑业和金融业的扰动显著提高。经济增长严重受到影响。  对于社会经济政策面而言，3月开始的防疫新常态进一步拉长了稳增长路径的时间线。从我们可以观测到的高频数据来看，截止3月底，地产行业整体仍然在严冬中挣扎，仅部分城市的销售趋于稳定。出口、消费受到疫情影响大幅下滑。部分城市的消费降至2020年疫情中的水平。在我们看来，5.5%的经济增长目标已经不太需要争议，站在一季度末，稳增长的目的已经到了维持社会经济生活的正常运作了。因此，我们预期地产、基建、建材和银行的稳增长行情时间长度的和幅度都将大大拉长。对地产和基建方面的想象空间打开。  对于货币政策而言，更加孱弱的基本面制约了无风险利率上行的空间。但是宽信用政策持续加码带来的利率看涨期权和中美利差倒挂带来的资本相掣肘，也制约了无风险利率进一步下行的空间。在中美利差倒挂的环境下，我们缺乏交易国内无风险利率大幅下行的想象力。我们倾向于固定收益资产在全球滞胀的环境下很难带来超额收益。票息策略仍是我们的核心选择。  对于权益资产而言，经过2021年全年的萎靡和2022年一季度的暴力下跌，大多数蓝筹股的估值泡沫已经得到充分消化。宽信用政策的逐步深化和社融数据的筑底回暖也给银行为代表的金融股带来了向上的催化。因此，我们对于整体蓝筹和金融板块的权益资产未来表现非常乐观。  行业层面，我们继续看好稳增长产业链。整条产业链包括波动性高度相关的地产股、建材股、银行股。同时，虽然我们身在长期被隔离的家中，心中却相信科学防疫最终将落地，中国在2022年最终将走向与全世界接轨。因此，从本季度开始，我们还配置了管控放松路线的旅游、交运和消费板块。此外，养殖板块与制造业库存周期的波动相关度极低，全行业亏损出清时间较长，且目前的低价环境已经多次触发国家冻肉储备的收购。历史上看，这个环境下新一轮猪价上行周期的启动可能就在2022年三季度。与此类似的行业触底出清逻辑，我们还看好游戏、快递等行业。同时，3月的全国疫情爆发带来较为显著的短期防疫交易逻辑。我们适时小量分散布局了中药和新冠特效药板块，但是在疫情接近拐点之后，进行了及时获利了结。  相比上个季度，我们对于转债的观点有较为显著的变化。我们认为，经过半年时间的估值消化，目前部分转债标的开始具备一些配置价值。我们在加仓的过程中开始逐步增加转债持仓以增加总体权益敞口。  年初以来，权益市场持续下跌。我们在整个下跌的过程中，持续加仓。截至季末，已经将权益资产加仓至20%的较为乐观的水平。在维持原有的稳增长产业链持仓权重不变的情况下，我们将其中的地产持仓分散到央企龙头、地方国企和活下来的民企上面。同时，我们还增加了旅游、交运板块持仓，交易防疫政策与国际接轨之后的后疫情生活。截至季末，我们持仓较为集中的行业是房地产、养殖、交运、建材、基础化工、食品饮料、石油炼化、银行、煤炭、公用事业。债券方面仍然维持中短久期，高等级票息策略。稳健运作。

整个上半年，我们的债券资产投资主要策略为顺周期投资级国有产业主体，有政策性担保的江、浙、沪、徽、闽、粤地区城投，杠杆合理投资级地产公司，优质ABS。组合久期控制在1.5年以内，稳定获取票息。上半年对经济扰动最大的因素是地方政府债券持续延期发行、地产调控政策超预期收紧。权益资产方面，我们在3月中下旬市场企稳之后，调整了原有的权益仓位和持仓结构。一方面将进攻性的权益仓位降至中性水平。虽然我们仍然十分看好2021年的权益市场，坚信EPS的持续上行带来的复苏行情不会戛然而止。但是我们也认识到，我们的能力范围之内，估值仍然便宜的个股在减少。因此，我们采取降低总体持仓，收缩持仓结构的方式调整了我们的整体组合。另外一方面，我们降低了银行、白酒、化工、钢铁、有色、电新龙头在持仓中的占比。增加了大众消费品、交运和农林牧渔行业的持仓。4月底我们判断流动性环境实质已经转向宽松，权益市场的预期过于悲观，因此开始加仓食品饮料、CXO和检测行业。其中食品饮料的投资为了规避前期茅指数的持续回调风险，我们主要加仓在啤酒方面。5月开始，宽松预期的行情进一步演绎，尤其是新能源汽车行业开始成为全市场的一枝独秀。我们也逐步增持了上游原材料和下游龙头动力电池生产商。同时，我们也通过自下而上的选股，增加了一部分下游制造业的中小成长风格标的。但是，由于5月中旬，衰退交易的情绪升温，我们持仓的消费和金融股开始持续下跌，与持仓的新能源产业链和CXO造成了对冲。这就造成整个6月，产品的收益波动开始加大，但是并未创造正收益。站在7月初全面降准发生之后进行反思，我们对于经济增长的总体判断是持续复苏的趋势中，短期内需出现了阶段性减速，但是大方向未变。我们成功捕捉了二季度初的流动性拐点行情，但是未能提前识别5月中旬之后中美两国同时发生的衰退交易行情。我们没有在5月之后进一步调整结构到新能源产业链，这是产品5月之后跑输的核心原因。但是，我们相信，根据我们的基本面研究，我们持仓的蓝筹白马股二季度业绩均较好，且“衰退预期交易”并不等于经济真实出现衰退。消费回暖速度虽然较慢，但是趋势未变，出口仍未见恶化，美国经济在强势复苏中。尤其在全面降准和地方政府债券发行恢复速度之后，我们预计市场会根据业绩增速预期纠偏过于悲观的衰退预期。可转债方面，一季度我们大幅增仓了钢铁转债，获取“碳中和”以及国有企业整合带来的交易性机会。二季度基本保持持仓的稳定，分散持仓增持了一些中游制造业的标的以及银行转债。进入三季度，我们对组合进行了全面的调整。从权益的角度出发，主要的进攻方向集中在上游涨价品种上。我们将周期品的供给和需求拆分成为中国和全球两个影响因素。其中，中国需求偏弱，全球需求偏强；中国供给偏弱，全球供给偏强。根据这个分类标准，电解铝是我们的首选行业，其需求是全球化的工业品出口，但是供给主要集中在中国，受到限电的严重影响；煤炭和各类化工品是我们的次选品种，其需求是全球化的，但是在中国和全球都出现了产能瓶颈；钢铁是我们的最差选择，其需求与中国房地产息息相关，很大程度上抵消了供给端收缩带来的利好。在我们的所有组合中，三季度都标配了煤炭、电解铝和各类涨价区间的化工品，根据组合对回撤要求的限制，一般周期类的持仓比例在1/3~1/2。部分持仓在三季度末进行了获利了结。截至国庆后，周期类的持仓普遍压缩到1/4左右。其次，我们还开始布局一些足够便宜的标的。生猪养殖可能是2022年的一条重要主线。由于猪价持续下行，全行业已经于二季度开始出现严重亏损。代表未来潜在供给的母猪存栏也已经开始持续下滑。按照目前的去化速度，最晚到2022年下半年将重现类似2019年上半年的生猪价格大幅上涨的行情。目前的养殖龙头公司已经足够便宜。另外，部分受到政策限价影响较大的消费股（以高端白酒为代表）在切换到2022年估值后，实际上也已经足够便宜。一旦政策出现边际松动，具备很大的估值修复空间。可以小量配置。另外，以保利和金地为代表的龙头地产公司可以作为政策底的博弈工具。虽然近期涨幅已经很大，但是考虑到政策底所代表的潜在大周期翻转，则此类标的估值仍然很便宜。对于债券而言，三季度的调整压力远超市场的预期。资管新规大限将近，监管进一步收紧，主要集中在产品的净值化转型方向。由于前期低等级债券和非标的压缩已经接近尾声，这一监管变化主要影响高等级债券和利率品，反而对信用创设影响不大。跨周期调节的大环境下，无风险利率应以振荡为主。近期随着资金利率的 ，信用利差有所走阔，但是仍没有回到合理的水平。债券资产以票息配置的思路稳健运作。严格净值化转型带来的资产抛售和规模影响应该远未实现。这个环境下，最利空的仍未信用利差。因此，我们仍将坚持卖出信用债买入利率债的置换操作。尽量维持组合久期和静态收益率不变。受到监管政策和集中供给对于供需两端的同时影响，近期二级资本债收益率显著上行，利差从历史最低水平迅速反弹至历史中位数之上。考虑到二级资本债已经是目前市场上最安全的高票息品种，该利差的估值水平已经相对安全。目前二级资本债的主要风险来自于：1）3-5年利率曲线自身的风险；2）新增供给对于市场带来的流动性冲击。短期我们认为没有加息的风险，因此中短端曲线经过大幅的上行后，风险已经充分释放，预计3-5年曲线继续向上的空间在10bp左右（接近年内前高）。供给风险则可以通过配置久期相对较短的老券来规避。我们认为，在潜在增速充分下行之后，“类无风险”资产的合理收益率上限即在4%附近，因此二级资本债目前已经具备一定配置价值。因此，在国庆后进行了增持。四季度利率债维持震荡，收益率略有下行。我们的组合主要保持了较高杠杆运作。同时，我们开始持续减持年初建仓的城投债。我们判断，目前城投债利差已经达到历史最低水平，反映了极其乐观的流动性和信用基本面预期。而与此同时，根据我们的跟踪，地方政府的财政压力却已经达到历史最大水平，与2014年地方政府债务置换发生之前类似。一般来说，土地出让金的下滑会滞后于地产市场销售数据下滑约半年，2021年四季度出现的房地产断崖式下滑将于2022年上半年传染至城投行业。我们认为，从潜在风险调整后的收益来观察，城投的性价比已经极低。产品的权益仓位从价值与成长均衡配置的模式，逐步调整为稳增长为主，地产、家电、建材、银行等超配，小市值成长和逆境反转行业一般配置的哑铃型策略。逆境反转的行业包括快递、生猪养殖和大众消费品等。同时，我们还配置了一些高股息个股作为净值的稳定器。产品在四季度持续减持转债。我们认为，经过一年的牛市，转债正股估值普遍不低，转债自身的溢价率也达到了一个历史上从未企及过的高位。一般具备强赎条件的高价转债普遍具有10%以上的溢价率水平。转债内嵌的看涨期权被严重高估。在“双高”条件之下，买入正股成为较为理性的选项。因此，截止年底，我们的产品已经基本不持有转债。未来将等待转债估值回归常态后，再择机建仓均衡型品种。

虽然近期PMI数据中的新订单指标出现了明显下滑，但是数据背后反映的主要还是厂商预期环比变化。实际的出口产品交货值仍然维持高位。由于海运的运力新增速度较慢，运费价格是实际出口交货值的最佳晴雨表。从2020年二季度开始，中国相关的海运指数就在持续上行通道中，干散货和出口集装箱运费价格近期也保持上行态势，显示出口带动的制造业没有明显的下滑，仍能支撑相关行业的就业和经济增长。这个势头在国庆前后发生了波动，中国至美国西海岸的运费从高位大幅回落，可能指示四季度的出口增长势头有所减弱。房地产行业的基本面则延续了下行的趋势，各层级一手房销售数据均出现了同比负增长。从高频数据判断，近期地产销售数据的恶化程度更加剧烈。直接反映市场情绪的二手房销售面积同比数据断崖式下行，9月各层级均降至负增长区间。一级市场的土地供应和成交量均出现了明显下滑。在恒大、富力、世茂、融创和绿地等龙头房企集中爆发债务危机之后，9月的集中供地更加出现了全国性的弃拍和流拍现象。其中不乏杭州等前期地产市场极度火爆的准一线城市。如果参照历史同期看，2021年的土地出让金同比变化已经接近2015年的水平。也正是上一轮恒大地产临近爆发债务问题的时间点。从三季度的发展情况来看，恒大集团的出清完美避免了雷曼模式。首先通过监管协调的方式，避免了整个公司的债务硬着陆，排除了破产清算的模式。其次，通过地方政府在项目层面救助的方面，加速交付，避免社会矛盾激化。最后，通过变卖可变现的资产获取有限的财务资源，支持利息的支付和企业的基本运作。金融机构作为展期的主要对象，分摊了过程中大部分的财务和社会成本。因此，恒大的危机模式非但没有演化为中国的雷曼时刻，反而给地产调控政策的纠偏和寻底发出了重要信号。从房地产企业的盈利水平来看，截至2021年中报，全行业已经创出2008年“四万亿”以来的新低，行业ROE已经降至9%以下，低于同期非金融及石油石化企业的平均水平。这是2008年以来的行业新低，也是“四万亿”以来，房地产的盈利能力首次逊于实体经济。考虑到地产企业特殊的利润结算周期，本轮地产周期的盈利低点尚未真正出现，并且至今年四季度可能低至7%以下。则这个水平接近于实体经济在08年金融危机、16年初大宗商品超级熊市和2020年初疫情导致的经济停摆时的程度。几个时点无一例外都出现了系统性的企业债务危机。归根结底，房地产开发行业不同于地方政府融资平台，持续盈利能力是企业存续的基本前提。目前的竞争环境意味着相当一部分企业已经开始出现亏损，并且一级土拍的热度和溢价率均受到严重影响。目前以广州某高杠杆开发商为代表的头部激进公司已出现典型出清状况，而大水漫灌之下，虽然受到严厉的政策压制，全国各热点城市的房价上涨压力实际上仍然很大。这个环境非常类似于2016年供给侧改革之前的东特钢和川煤违约，以及2020年底的永煤违约。过去2年房地产行业的持续下行，只是其基本面回制造业中位数的特殊环境。在各种政策压制之下，目前盈利水平已经下降到了一个标准成熟期（即低增速）的周期行业，甚至可能已经远低于全社会的平均回报水平。行业出清过程已经蔓延到龙头公司，大多数二线以下公司已经不具备资本市场融资能力。在任何一个周期行业，这样的情景一般都意味着中期底部的临近。总结来看，随着恒大出清路径的明确，我们认为目前的房地产市场已经不具备进一步收紧的空间。无论土地出让政策、信贷额度还是开发商的融资环境，都在“房住不炒”的大方向下，悄悄地出现松动。今年以来，给金融市场运行带来最大扰动的因素是地方政府债券发行的超预期停滞和财政预算支出节奏的严重推迟。综合考虑国债和地方政府债的净融资额，全年的国债、地方债融资均严重后置。上半年受到房地产相关需求的推动，银行贷款增速较高，但是持续较弱的债券融资拖累整体社融增速持续向下。从7月30日政治局会议开始，首次提出“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度”以及“推动今年底明年初形成实物工作量”。地方政府债券发行节奏显著加快。根据目前剩余的债券发行额度，今年余下的3个月的政府债券净融资额也将维持在此高位附近。四季度对于社融企稳而言，最大的难点在于去年贷款的高基数。我们可以看到，8月底人民银行提前召开了今年的金融机构货币信贷形势分析座谈会。在此之后，微观调研反馈显示，9月信贷额度投放出现了一定松动。从票据利率来看，8月底之后票据转贴利率和1年期存单发行价格均有显著回升，而7天银银间回购利率保持稳定。说明商业银行的信贷投放有所改善。9月，央行新增了3000亿元支小再贷款，有助于进一步帮助今年最后3个月的信贷增速平稳运行。只要信贷增速在目前水平上企稳，随着地方政府债和企业债券融资的显著恢复（去年四季度市场持续遭遇了严重的信用事件，信用债发行一度停滞），社融存量增速将在四季度见底回升，并伴随着基建投资的回暖，共振向上。如果我们回顾2021年上半年中美两国央行的表态，不难发现，两者均有意回避了通胀问题的严重性。在产能瓶颈导致的经济增长压力之下，中美央行无一例外地选择了宽松作为一时之选。7月，中国货币当局意外降准；美联储则继续维持超宽松的债券购买，推动全球流动性宽松预期升温。很快在8月，传统大宗商品的淡季，在下游需求极端不振的情况下，各类大宗商品价格开始暴涨。进入9月，暴涨更从传统大宗品扩散至一切受到限电、限产影响的化工小品类。从部分行业的二季报和三季报的业绩预期来看，中下游行业几乎无法在需求极弱的情况下向终端传导成本上涨的压力，考虑到去年下半年的高基数，中游的业绩增速预计将进一步下行。我们很难想象在目前的价格环境下，中美两国央行继续维持超宽松货币环境。预计未来六个月将进入流动性中性的区间。事实上，从近2个月的政府表态而言，政府和央行均越来越多关注到大宗商品价格上涨的压力，也不再提通胀是暂时性因素了。在“双控”和“碳中和”的大局之下，供给端收缩愈演愈烈，这就严重制约了货币政策放松的空间。甚至于年底财政政策补位，实物工作量产生之后，价格压力还可能更高。因此，我们判断在政策出现明显纠偏之前，未来一段时间的主线仍是中游继续走弱，货币政策却不再进一步放松。从权益的角度出发，主要的进攻方向集中在上游涨价品种上。我们将周期品的供给和需求拆分成为中国和全球两个影响因素。其中，中国需求偏弱，全球需求偏强；中国供给偏弱，全球供给偏强。根据这个分类标准，电解铝是我们的首选行业，其需求是全球化的工业品出口，但是供给主要集中在中国，受到限电的严重影响；煤炭和各类化工品是我们的次选品种，其需求是全球化的，但是在中国和全球都出现了产能瓶颈；钢铁是我们的最差选择，其需求与中国房地产息息相关，很大程度上抵消了供给端收缩带来的利好。在我们的所有组合中，三季度都标配了煤炭、电解铝和各类涨价区间的化工品，根据组合对回撤要求的限制，一般周期类的持仓比例在1/3~1/2。部分持仓在三季度末进行了获利了结。截至国庆后，周期类的持仓普遍压缩到1/4左右。其次，我们还开始布局一些足够便宜的标的。生猪养殖可能是2022年的一条重要主线。由于猪价持续下行，全行业已经于二季度开始出现严重亏损。代表未来潜在供给的母猪存栏也已经开始持续下滑。按照目前的去化速度，最晚到2022年下半年将重现类似2019年上半年的生猪价格大幅上涨的行情。目前的养殖龙头公司已经足够便宜。另外，部分受到政策限价影响较大的消费股（以高端白酒为代表）在切换到2022年估值后，实际上也已经足够便宜。一旦政策出现边际松动，具备很大的估值修复空间。可以小量配置。另外，以保利和金地为代表的龙头地产公司可以作为政策底的博弈工具。虽然近期涨幅已经很大，但是考虑到政策底所代表的潜在大周期翻转，则此类标的估值仍然很便宜。对于债券而言，三季度的调整压力远超市场的预期。资管新规大限将近，监管进一步收紧，主要集中在产品的净值化转型方向。由于前期低等级债券和非标的压缩已经接近尾声，这一监管变化主要影响高等级债券和利率品，反而对信用创设影响不大。跨周期调节的大环境下，无风险利率应以振荡为主。近期随着资金利率的 ，信用利差有所走阔，但是仍没有回到合理的水平。债券资产以票息配置的思路稳健运作。严格净值化转型带来的资产抛售和规模影响应该远未实现。这个环境下，最利空的仍未信用利差。因此，我们仍将坚持卖出信用债买入利率债的置换操作。尽量维持组合久期和静态收益率不变。受到监管政策和集中供给对于供需两端的同时影响，近期二级资本债收益率显著上行，利差从历史最低水平迅速反弹至历史中位数之上。考虑到二级资本债已经是目前市场上最安全的高票息品种，该利差的估值水平已经相对安全。目前二级资本债的主要风险来自于：1）3-5年利率曲线自身的风险；2）新增供给对于市场带来的流动性冲击。短期我们认为没有加息的风险，因此中短端曲线经过大幅的上行后，风险已经充分释放，预计3-5年曲线继续向上的空间在10bp左右（接近年内前高）。供给风险则可以通过配置久期相对较短的老券来规避。我们认为，在潜在增速充分下行之后，“类无风险”资产的合理收益率上限即在4%附近，因此二级资本债目前已经具备一定配置价值。因此，在国庆后进行了增持。

整个上半年，我们的债券资产投资主要策略为顺周期投资级国有产业主体，有政策性担保的江、浙、沪、徽、闽、粤地区城投，杠杆合理投资级地产公司，优质ABS。组合久期控制在1.5年以内，稳定获取票息。上半年对经济扰动最大的因素是地方政府债券持续延期发行、地产调控政策超预期收紧。权益资产方面，我们在3月中下旬市场企稳之后，调整了原有的权益仓位和持仓结构。一方面将进攻性的权益仓位降至中性水平。虽然我们仍然十分看好2021年的权益市场，坚信EPS的持续上行带来的复苏行情不会戛然而止。但是我们也认识到，我们的能力范围之内，估值仍然便宜的个股在减少。因此，我们采取降低总体持仓，收缩持仓结构的方式调整了我们的整体组合。另外一方面，我们降低了银行、白酒、化工、钢铁、有色、电新龙头在持仓中的占比。增加了大众消费品、交运和农林牧渔行业的持仓。4月底我们判断流动性环境实质已经转向宽松，权益市场的预期过于悲观，因此开始加仓食品饮料、CXO和检测行业。其中食品饮料的投资为了规避前期茅指数的持续回调风险，我们主要加仓在啤酒方面。5月开始，宽松预期的行情进一步演绎，尤其是新能源汽车行业开始成为全市场的一枝独秀。我们也逐步增持了上游原材料和下游龙头动力电池生产商。同时，我们也通过自下而上的选股，增加了一部分下游制造业的中小成长风格标的。但是，由于5月中旬，衰退交易的情绪升温，我们持仓的消费和金融股开始持续下跌，与持仓的新能源产业链和CXO造成了对冲。这就造成整个6月，产品的收益波动开始加大，但是并未创造正收益。站在7月初全面降准发生之后进行反思，我们对于经济增长的总体判断是持续复苏的趋势中，短期内需出现了阶段性减速，但是大方向未变。我们成功捕捉了二季度初的流动性拐点行情，但是未能提前识别5月中旬之后中美两国同时发生的衰退交易行情。我们没有在5月之后进一步调整结构到新能源产业链，这是产品5月之后跑输的核心原因。但是，我们相信，根据我们的基本面研究，我们持仓的蓝筹白马股二季度业绩均较好，且“衰退预期交易”并不等于经济真实出现衰退。消费回暖速度虽然较慢，但是趋势未变，出口仍未见恶化，美国经济在强势复苏中。尤其在全面降准和地方政府债券发行恢复速度之后，我们预计市场会根据业绩增速预期纠偏过于悲观的衰退预期。可转债方面，一季度我们大幅增仓了钢铁转债，获取“碳中和”以及国有企业整合带来的交易性机会。二季度基本保持持仓的稳定，分散持仓增持了一些中游制造业的标的以及银行转债。