华商上游产业股票A(005161) - 基金投资策略和运作

2025年三季度全球继续运行在牛市氛围中，恒生科技和沪深300领涨全球大类资产。市场延续二季度的强势表现，资产价格从4月份的中美贸易冲突担忧中走了出来，继而进入一个冲突预期缓解+主要经济体存在财政货币双宽松预期的友好局面中。　　国内经济端大体运行在平稳的框架下，“内卷式竞争”形成的价格压力依然在，房地产的供需关系依然是薄弱项，金融市场的价格则持续受益于党中央稳住资产价格的决心，同时可控的波动率与赚钱效应也提供了新的市场上行动力。市场结构上，三季度表现较为突出的板块是资源+新能源+AI，均指向的是新一轮工业革命的可能性，而红利资产+大消费领域走势则明显偏弱，红利资产受制于预期回报率偏低，而大消费疲弱隐含的担忧是居民部门疲弱的消费数据。　　本基金依然是以资源股为战略仓位，大体延续了二季度有色+化工+钢铁的三元配置结构，主要的交易均集中在有色板块内部。有色的结构调整中最重要的部分是围绕白银、钴、钨、钽等一众小金属在时间轴上做了不同程度的配置和交易，并在美联储独立性交易中边际上增持贵金属板块。　　展望后市，美国债务问题在“大美丽”法案之后日益突出，双赤字格局下的弱美元依然值得期待。国内经济依然运行在稳中有进的框架，价格信号偏弱依然是整体的薄弱点，考虑到中国风险处置的卓越成绩和中国资产的估值吸引力，市场中长期的表现依然值得期待。

2025年一季度市场整体收红，经济运行在平稳的框架内，国际环境大体围绕“百年未有之大变局”的方向继续演绎，债务周期持续拷问纸币信用体系，现任美国政府在全球秩序中的缺位与恣意妄为有望驱动全球地缘格局重塑。二季度全球市场大体在一轮牛市的氛围中，背后还是双赤字对美元资产的安全性形成挑战，安全资产再审视与再配置进而成为重要议题。走势上，以美国发起的关税战为时间节点，市场完成了一轮V型反转，大部分市场收复跌幅之余还创下了新高。　　一季度角度，市场呈现V型走势，以Deepseek 为代表科技突破事件叙事为驱动，叠加经济整体韧性较强的基础，股票作为风险资产表现相对较强。结构上，成长风格表现显著占优，红利表现出明显的负超额收益，体现为市场风险偏好有明显改善。二季度表现较为突出的是金融板块，而相对明显承压的是消费板块，背后折射出市场对价格信号缺乏信心，对金融的商业模式壁垒下的ROE稳定性态度积极。期间，创新药和算力板块给出了上佳的收益率，前者是对过去十来年研发积累和管线淘洗后的临床价值的肯定，后者则是对于全球AI浪潮的拥抱。　　本基金依然是以资源股为战略仓位，一季度边际上增持了黄金、钢铁和电新，二季度边际上增持了钢铁和化工，前者核心在预期黑色产业链的利润分布有望迎来重构，后者则是对部分核心技术突破而获得高速增长潜力的企业表达乐观态度。边际减持了锂电和电网设备，核心是认为锂电景气度演进有不及预期之处。 　　展望后市，美国债务问题在“大美丽”法案之后日益突出，双赤字格局下的弱美元依然值得期待。国内经济依然运行在稳中有进的框架，价格信号偏弱依然是整体的薄弱点，考虑到中国风险处置的卓越成绩和中国资产的估值吸引力，市场中长期的表现依然尤为值得期待。

2025年一季度市场整体收红，经济依然运行在平稳的框架内，国际环境大体围绕“百年未有之大变局”的方向继续演绎，债务周期持续拷问纸币信用体系，现任美国政府在全球秩序中的缺位与恣意妄为有望驱动全球地缘格局重塑。　　一季度角度，市场呈现V型走势，以Deepseek 为代表的科技突破事件为驱动，叠加经济整体韧性较强的基础，股票作为风险资产表现相对较强。结构上，成长风格表现显著占优，红利表现出明显的负超额收益，体现为市场风险偏好有明显改善。　　本基金依然是以资源股为战略仓位，边际上增持了黄金、钢铁和电新，核心在预期工业端优质供给的稀缺性和金融市场进入高波动阶段临近。　　展望后市，中美关系进一步恶化，贸易冲突不断升级，国内需求的修复和政策呵护依然是关键，考虑到美国蓝图的难度和中国风险处置的成果，中国在全球秩序中的权重进一步提升，市场即将迎来一轮长周期景气。

2024年为转折年，海外美元进入降息周期，国内资产价格得到政策强力呵护，但全球的不确定性给经济以巨大的挑战，市场对美元的信用和国内的需求始终保持偏弱的预期。在股票市场的维度，一季度呈现V型走势，下行主因在于流动性冲击，上行动力来自于政策层对市场的支持，结构上“红利+AI”成为市场共识，红利背后呈现的是市场对稳定性的追求，而AI+则折射市场对成长性的渴盼，地产链条依然是需求端的薄弱环节。二季度市场走势偏于震荡，上市企业季报的弱势表现使得市场依然谨慎，中美的相对边际变化是市场关注的重点，红利风格进一步录得超额收益。三季度市场表现强势，节奏再呈V字型走势，核心节点是一揽子的呵护政策出台，“长久期资产”斩获显著的超额收益。四季度内需呵护政策逐步清晰，美国大选尘埃落定，做多流动性成为主流策略，以信息产业为核心的科技股表现强势，与经济预期强相关的大消费和资源显著偏弱。在过去的2024年，本基金一贯以有色金属为绝对重仓行业，一季度发现市场误判其供需关系，进而显著增仓铜铝。二季度偏于成分股择时，行业持仓结构变化较小。三季度显著增加了个股集中度，同时增配了电网设备板块，大幅减持了煤炭板块，黄金板块也进行了较为显著的减持。四季度增持了碳酸锂和黄金，对泛新能源板块进行了增持，行业配置集中到有色+电新为主的二元结构下。

2024年三季度内需遭遇一定波折，并在季末迎来一揽子政策的强力呵护，外需在季度初因美国大选未定遭遇诸多扰动，并在季末迎来降息周期的正式启动，大体呈现出一个 “否极泰来”的走势。季度维度，市场整体表现强劲，结构上超跌板块和成长风格取得了较强的超额收益，风险偏好呈现回归之势。本基金基石仓位依然是有色板块，内部结构上更加向大金属集中，个股集中度也有显著提升，边际增仓了电网设备板块，减仓了煤炭板块。结构上，以有色+电网设备为核心配置，其他持仓均相对较少。展望后市，海外已经进入降息周期，国内也进入了政策强力呵护经济的周期，这意味着股票有机会迎来分子和分母共振的阶段，需要日益积极地看待市场，同时，研究储备需要集中在结构上，即产业结构和个股结构。

2024年一季度市场整体收跌，二季度市场整体收正，经济依然运行在平稳的框架内，国际环境继续围绕“百年未有之大变局”的方向继续演绎，债务周期持续拷问纸币信用体系，同时也成了全球秩序遭遇挑战的根源。在市场表现上，一季度呈现V型走势，下行主因在于流动性冲击，上行动力来自于政策层对市场的支持，结构上“红利+AI”成为市场共识，红利背后呈现的是市场对稳定性的追求，而AI+则折射市场对成长性的渴盼，地产链条依然是需求端的薄弱环节。在二季度，4月的美国叙事遭遇挑战，具有估值优势的中国资产整体表现较为强势，5月市场延续价值风格形成震荡走势，6月出于对全球内生性需求的担忧略有所走弱。过往一个季度的市场表现意味着经过报期校准的预期仍然偏中性，对需求展望也较为谨慎。本基金依然是以资源股为战略仓位，一季度对铜进行了显著增仓，二季度阶段性增持煤炭，期间资源股的总持仓保持稳定，结构上进行了不同程度的成分股择时交易，去努力实现更好的净值表现。展望后市，美元信用依然面临挑战，但非美发达国家的汇率问题也不容忽视，美元弱化进程可能略有平滑，国内外需求的修复均在进行中，在市场低估值+经济预期较弱的底部区间，我们需要继续保持乐观与耐心。

2024年一季度市场整体收跌，经济依然运行在平稳的框架内，国际环境大体围绕“百年未有之大变局”的方向继续演绎，债务周期持续拷问纸币信用体系。在市场表现上，一季度呈现V型走势，下行主因在于流动性冲击，上行动力来自于政策层对市场的支持，结构上“红利+AI”成为市场共识，红利背后呈现的是市场对稳定性的追求，而AI+则折射市场对成长性的渴盼，地产链条依然是需求端的薄弱环节。本基金依然是以资源股为战略仓位，结构上发现市场对以铜为代表的有色板块出现供需两端的误判，进而在一季度显著增仓。与此同时，在市场剧烈起伏的过程中，对稳定性板块持仓权重也有所提高。展望后市，美元信用有望维持弱势，国内需求的修复和政策呵护依然是关键，在市场低估值+经济预期较弱的底部区间，我们需要继续保持乐观与耐心。在产业展望上，以有色为代表的核心资源股依然是本基金的重中之重。

2023年延续上年海外金融紧缩的宏观环境，同时国内需求相对预期较弱，叠加下半年的预期转弱，在下半年体现为北向的持续净卖出，整体市场表现较弱。分季度看，一季度市场预期内需回暖+海外衰退，复苏交易抢跑较为显著，二季度需求边际走弱，市场呈现为强主题行情的特征，三季度旺季兑现成色较为一般，北向进入较强的净卖出阶段，四季度产业端ROE焦虑较为显著，市场进一步走弱。在过去的2023年里，本基金全年均以资源股为战略持仓，其中金属资源股为重中之重。在季度间，一季度增仓了贵金属和新材料，二季度增仓了农业和电力设备，减持新材料，三季度增持黄金，减持了电力设备，四季度增仓了传统能源和生猪，清仓了建材板块。总结而言，全年都在不断根据宏观和产业环境优化持仓的预期收益率和风险敞口，力求实现更好的收益率。

2023年三季度基本在调整的进程中度过，筹码压力来自于北向的持续卖出，产业压力来自于部分企业业绩表现偏弱，叠加十年美债利率的快速上行。在市场表现上，风格上价值占优，价值板块又以资源更为强势，资源中表现最好是能源板块，即煤炭、石化等行业，本质上是市场对于风险的担忧，兑现了以信息产业为代表的收益率，投资策略表现得较为保守。本基金依然是以资源股为核心战略仓位，结构上对黄金进行了一定程度的增持，主要是表达对美国增长持续性的担忧，同时对电新板块进行了减持，核心是在其产业调整期中，筹码问题限制了板块中结构性机会的呈现，仍需时间去消化该问题。展望后市，海外美元走弱是核心线索，国内需求的修复和政策呵护是关键变量，对前者维持强弩之末的判断，对后者依然需要保持耐心，基于购买力平价的视角，我们最看好的依然是以有色为代表的资源股。

2023年一季度在国内弱复苏+海外强衰退的预期中开局，1-2月复苏交易抢跑，3-6月在总量维度遭遇预期与现实共振边际走弱，复苏进程中的曲折与艰难体现无遗。在整个上半年，本基金均以有色为基石仓位，其中贵金属做了一些增减仓的交易，核心是根据美国降息预期的强弱做一些微调；化工板块做出了逐步减仓的操作，兑现其中一些个股贡献的收益率；并在二季度时对农业和电新做了一定程度的增持，农业主要是对持续亏损的生猪板块中的优势企业表达乐观，电新则在部分格局较好的辅材和电力系统升级中寻找投资机会。展望后市，海外美元走弱是核心线索，国内需求的修复和政策呵护是关键变量，核心是被动去库阶段叠加部分可能超预期的重点产业，市场关于经济的预期有望回暖。

2023年一季度以国内弱复苏+海外强衰退的基调中开局，1月市场抢跑复苏交易，2月数据盲区+3月需求复苏力度偏弱，复苏交易遭遇波折，对需求有期待的板块均有不同程度的回调。本基金在2023年一季度继续2022年四季度的配置思路，仓位结构未做显著调整，整体以有色为核心仓位，新材料为进攻仓位，因此在1-2月取得了相对不错的收益率，2月底至3月的回调更多是因为上游行业均对需求的修复有要求，在市场对经济修复的信心转弱的环境中录得回调。期间较为显著的交易是加仓贵金属，并在贵金属重仓标的选择上做了调整，此外的工作集中在通过翻石头，新找到了一批兼具胜率和赔率的股票。展望后市，核心变量可能是美联储加息终点临近，国内需求的修复经历波折后重回正轨，海外需求转弱斜率低于市场预期等。这意味着伴随着复苏在时间轴上的累积效应，供给约束强的有色和新材料等板块有望重回升势，助力本基金持有人收益率的回升。

2022年在海外收缩+内需疲软的环境中运行，2月爆发的俄乌冲突在一季度给净值造成了较为显著的回调。进入二季度，金稳委和政治局会议的坚定表态下，市场大反弹，考虑到资源品价格的风险，我们积极加仓了养殖行业。三季度市场再次震荡下行，核心变量在于以美国为代表的国家因为通胀超预期继续暴力加息，市场出于对过度收缩性政策而持续回调，以煤炭为代表的价值风格明显占优，我们积极参与了此轮煤炭行情，减持了农业和建材；四季度A股在加息节奏缓和预期和疫情冲击中度过，国内政策的变化成为结构性行情的核心线索，大消费和大安全表现尤为亮眼，其中大消费受益于疫情降级管理带来的变化，大安全则是受益于国家对发展与安全的统筹，本基金显著减持了煤炭，以兑现Q3积累的收益率，增持了贵金属、基本金属和化工新材料，贵金属更多的是表达对实际利率趋势的乐观，基本金属则作为布局2023年需求复苏的核心品种对待，新材料则更多是看好安全、绿色的新发展基调下的成长性。整体回顾2022年，市场的挑战是显著的，重大事件频发，内外核心变量交相登台，申万一级行业中仅煤炭录得正收益，管理人通过勤勉尽责做出了整体有效的应对，并希望在2023年交出更好的成绩单以回馈持有人的信任。