银华中证全指医药卫生指数增强发起式(005112) - 基金投资策略和运作

2026年全球投资者注定要面对复杂多变的宏观环境。目前可以预判的是2026年最重要的事情可能就是始于2月28日的美伊战争，这是A股投资者历史上少有的面对海外的局部战争且对我们投资有较大影响的局面。全年的投资主线可能就是围绕全球上游能源紧张连带全产业链供需失衡带来的投资机会和需要警惕的风险防范。所有人都很难判断战争未来的发展路径，但是霍尔木兹海峡可能很难在短时间内甚至2026年全年来实现还原此前100%开通的场景，在这样的背景假设下，医药行业特别是创新药出海的逻辑和当前战争局势相关性较低，传统投资范式来看医药行业历来都是弱经济周期属性，是投资人一致认同的有望穿越周期的一级行业，因此我们判断创新药子行业有望在未来几个季度较大概率获得超额收益。　　相比于2025年的BD出海逻辑，公告BD和预期BD的公司都获得了较大涨幅。而2026年创新药投资的逻辑包括两点：第一是去年BD的资产海外三期临床逐步开启，国内外临床数据先后披露，临床数据不断成功的信息就是创新药资产在未获批阶段自身价值不断提升的合理验证。第二是很多去年BD的创新药虽然要到2027-2030年在美国上市，但是有些创新药在国内已经上市，并且在2026-2027年可以贡献很好的收入增速，处于向收入峰值爬坡的高增长阶段，并且很多公司创新药国产收入的体量已经可以支撑不小的估值。我们熟知创新药行业是一个高投入但是高净利率的行业，对于这些已经在国内上市的创新药资产给予一个合理的PE或者PS定价是可以获得更多投资人认可的，而这个时间可能比大家想象的要早一年，认可这个逻辑且愿意读上市公司季报的投资人群可能比大家想象的要多。　　对于2026年的医药投资节奏，我们认为二季度就是进入到很好的投资区间。每年5月底的ASCO大会前后往往都是资本市场相对更加关注创新药板块的时点，因为大量全新重磅的数据都会在这个年度会议上披露，从会议前的报名到数据披露后的洽谈，都将成为指导未来几年创新药投资的重要时点。此外，我们上述提到的4月份即将披露的一季报也是非常重要，从收入的绝对值和同比增速来看，横向比较全市场所有一级行业，国产创新药的报表价值应该是排在前列的，因此未来的2-3个季度，创新药板块有望在数据迭代和业绩报表双轮驱动下向上演绎。　　综合来看，外部环境决定了投资者需要一个风险相关性较低且国内资产价值有望得到重估的板块就是创新药，而国内两会政府工作报告首次将生物医药定位为新兴支柱产业，与集成电路、航空航天、低空经济等产业并列，这一表述体现了国家从培育到倚重的战略升级，意味着生物医药将成为支撑国民经济高质量发展的核心产业之一。

四季度医药行业的调整是低于我们此前的判断的。全球多种大类资产价格出现大幅波动，结构性差异非常明显，国内不同成长产业表现的方差也在拉大，特别是AI创新和有色金属价格上涨两大趋势依然强劲，一定程度上导致了弱经济周期的医药和消费板块持续表现不佳。如果要改变这种局势，恐怕需要等待下一轮增量流动性催化。　　从医药行业基本面比较来看，创新药依然是强于其他各个医药子行业。市场对于中国创新药崛起的产业判断已经趋于一致，越来越多的投资者认识到中国创新药企业开始批量进入到美国市场，中国创新药资产管线重估是产业趋势刚刚开始的表现。2025年中国创新药BD占全球比例大幅提升，创新药BD的本质是一级和二级市场对于某一个创新药资产的定价重合，而随着时间的推移，这些今天处于临床阶段的创新药管线会不断有新的临床数据读出，直到很多产品成功在全球上市，也就代表了这些上市公司届时的资产价值和估值水平还会逐年上台阶。因此2025年一批创新药BD的资产价值在2026年及以后会随着临床推进而继续提升，我们不需要过于看重2026年BD总金额同比2025年的水平，而是把这些创新药资产打包在一起来看，像阶梯一样和2025年的BD资产一同成长，从而成为一个长坡厚雪的产业投资机会。与此同时，我们也一直想表达这是全球投资者第一次可以在二级市场分享成批的中小创新药公司快速成长的投资机会，当然这种价值成长的节奏与资本市场流动性紧密相关，短期流动性波动可能较大，其中某些公司的临床失败风险导致的股价甚至板块的大幅回撤也是我们需要警惕的风险。但是从3-5年长周期的维度，这种价值成长的确定性是比较高的。　　我们对四季度业绩的回撤做了深度反思：第一、重仓股出现较大利空，且行业流动性枯竭，阶段性大幅下跌，回吐了全年的超额收益。值得反思的是权重股以外的重仓股一定要非常谨慎，特别是已经涨幅几倍的公司，预期已经非常满了，不能因为基本面的逻辑好而重仓，逻辑的兑现需要基本面和流动性在特定时间共振才有可能对于几倍股再获得较好的超额收益。而这其中的流动性是由宏观和政治等多因素决定的，我们很难做提前预判。第二、因为我们持仓的很多个股在经历业绩在高景气但是股价下跌的模式中，而我们低配的一些个股在经历业绩持续负增长但是股价在不跌甚至反弹的模式中，如果把业绩增速和股价涨跌做成四个象限，那么这种二四象限的模式是基金管理人最难把握的阶段，最舒适的模式当然是业绩超预期的同时股价上涨的第一象限，我们本最不该犯的错误且应该规避持仓的是上市公司经历业绩下跌的同时股价也是持续下跌的第四象限。通过这一轮的市场表现，我们可以反思和总结的是，以一年时间维度，资本市场会受到非常多因素影响，特别是股票价格、市场风格、以及最终影响到个股的预期收益率，特别是当一个产业因为景气周期而在几个月时间获得大幅绝对收益，就会因为虹吸效应导致短线资金高切低，又或者市场中有基本面更加强劲的资产形成吸金效应，这些风险和教训我们应该提前警惕。

从去年924行情至今，国内外宏观环境都在发生不小的变化，特别是美国开启降息周期，全球流动性继续扩张，我国出口产业链的韧性在几轮贸易关税压力测试下得到了很好的检验；国内经济平稳向上，未来PPI和CPI价格指数稳步提升的节奏将成为市场关注的焦点。A+H资本市场也获得了较充裕的流动性支持，AI创新趋势推动中美股市大幅上涨，国内消费数据没有太多亮点，整体跑输市场，上半年表现较好的医药板块进入催化剂真空期，处于相对调整期。　　经过半年多时间的认知，市场对于中国创新药崛起的产业趋势判断已经趋于一致，创新药板块已经从黎明走向日出，越来越多的投资者认识到中国创新药产品开始批量进入到美国市场，中国创新药资产管线重估是产业趋势刚刚开始的表现，随着时间的推移，这些今天处于临床阶段的创新药管线会不断有新的临床数据读出，新药研发会进一步向3期临床推进，直到2-3年后如果数据达到预期，则产品会成功在全球上市，届时这些上市公司的资产价值和估值水平还会更上一个台阶。当然，我们也都知道创新药的失败率是较高的，研发的时间周期是较长的，因此我们在做医药行业组合管理的时候，会更谨慎赋予单一个股的权重，用相对分散的持仓和较多的个股数量来尽可能规避单一个股出现临床失败风险后对组合净值的影响。　　三季度对于医药行业最大的关注点就是美国对于医药行业的加征关税，从新闻稿到最终9月下旬落地，市场一直处于观望阶段，当然也是因为港股创新药连续多月的月度涨幅累计了较高的超额收益，阶段性的调整也是市场的必然规律。对于美国加征关税我们的解读相对乐观，一是创新药出海大多是专利授权的方式，关税大都是对于产品形态进行加征，二是创新药每个环节的毛利率都比较高，关税对于美国到岸价进行加征，占到该药品在美国上市后的终端价格的比例是非常低的，即便按照100%加征之后，依然占美国终端价格比例较低，或者说终端定价可能只需要提升几个百分点就可以转移这部分税收，因此对中国药企和对欧美买家的利润率水平都不会有太大影响。第三，在这两年的关税战中，资本市场对于医药行业加征关税就有了提前的讨论和预期，因此9月美国对中的医药关税的边际影响也是较低的。　　展望四季度，创新药不少公司依然会有新的临床数据披露，以及潜在的BD项目的落地，产业趋势不变的情况下，每次调整可能都是我们积极调仓和加仓的投资机会。

年初以来医药行业明显跑赢市场，其中港股创新药板块表现的尤为突出，回顾来看，我们认为支撑这轮创新药投资行情的主要触发因素是由三大中长期逻辑共同决定的：一是港股可能进入到流动性驱动的牛市阶段；二是国内医药政策对于创新药产业的全力支持；第三是多个数十亿美金的创新药海外授权，证明了中国创新药开始批量进入到全球最大的医药市场，优质创新药得到全球范围认可，医药资产进入到估值重塑阶段。　　首先，今年以来美元贬值，港股特别是港股创新药指数获得较大相对收益，使得全球资本对于港股市场重新给予了更高的关注，从之前的明显低配，开始有所转变。而今年上半年南下资金也在持续增大对于港股优质资产的配置，为港股估值底部的确立提供了较高的流动性，同时支持了很多a股龙头今年在港股IPO上市。另一方面，过去一年港股在新消费、创新药以及资源品板块走出了几个业绩持续超预期的优质公司，有望成为未来港股贝塔资产的新龙头。因此从中长期逻辑来看，港股交易市场的活跃度有望持续。　　第二，正如我们一季度末总结的，医药行业十年一轮回。过去十年医药指数经过反复波动回到了原点，而大部分医药公司都是保持一定的业绩增长，因此对应医药行业整体的PB-ROE的估值水平降到了历史最低水平，这是具备了医药板块再次获得显著超额收益的必要条件的。而国内医药政策在去年底和今年初出现了实质性的变化，多部委颁发了不少关于全面支持创新药的政策，特别是关于商保支付等政策的探讨越来越多，对未来创新药的实质性支持也有望逐步落地。我们看到了国内创新药定价的市场化趋势，对于那些真正有重大临床意义的新药和好药，有望遵从药物经济学的定价原理，在国内医保范围内也能够获得一个超出此前市场预期的销售收入峰值，从而提升企业自身的投资价值。　　第三、创新药向海外BD（商务拓展）的数量和总金额都在持续超预期。（1）如果说国内医药政策的变化是给创新药板块提供了一个估值底部，那么中国医药资产历史上首次大规模的向欧美大医药公司授权出海，则为整个创新药板块提供了一个中长期的向上成长空间。并且这个医药出海的逻辑在全球范围的资本市场都可以说是第一次，因为历史上海外公司大多是收购公司模式，而中国药企卖掉的是产品海外权益，使得我们AH二级市场的投资人有望分享到中国药企重磅产品的全球收益价值。同时这也是中国制造第一次成批量的体现在创新药这个产业上，是我国2015年创新药临床改革后，历时十年左右时间，由非常多海内外优秀的医药和临床专家共同努力而实现的。整个投资逻辑是建立在我们的医药产品不仅可以分享国内快速增长的2000亿左右规模的创新药市场，还可以去分享欧美4000亿以上的创新药产业。（2）相比于我们熟悉的三张财务报表去衡量一个上市公司，对于创新药公司来说，当产品上市以后是我们熟悉用收入和利润预期来估值，但是当新药还处于研发阶段，那么无论是一级市场还是二级市场都是基于公司披露的临床数据的统计学意义，来推算公司当前和未来的潜在价值。（3）我们目前看到的已经公告和潜在还会发生商务拓展交易的创新药资产大都处于临床前或者临床二期阶段，也就是说今天看到的BD项目的公告只是一个开始，是海外大药企基于我们已经国际化的创新药研发体系的信任和对于选中产品临床数据的认可。未来随着全球临床数据的梯次披露，一旦数据还在持续达到预期，那么资本市场对于这些被BD资产的价值还会逐步提升。

2025年医药行业中我们最看好的是创新药板块，创新药板块可能是兼具“创新药政策支持”和“AI成长主题”的核心行业，无论从科技主题还是业绩驱动来看，无论从中国创新药资产占全球医药资产的权重提升来看，还是连续下跌4年致使医药行业的估值已经降到冰点来说，创新药板块都很有可能成为今年市场最核心的板块，有望被大家予以逐步的关注。　　医药行业十年一轮回。过去十年医药指数经过反复波动回到了原点，而大部分医药公司都是保持一定的业绩增长，因此对应医药行业整体的PB-ROE的估值水平降到了历史最低水平，叠加连续四年的股价下跌，无论是机构持仓还是市场预期都在比较低的水平，这是具备了医药板块再次获得显著超额收益的必要条件的。即便年初以来医药板块整体获得了绝对收益，但是跨年维度或者按照过去3-4年时间周期，医药还处于明显跑输综合指数的阶段。　　医药行业政策迭代是创新药进入到指数级别年度周期拐点的核心催化因素。过去三年其实多部委发了不少关于全面支持创新药的政策，特别是过去半年的一些政策在不断的迭代和完善，将对创新药的支持逐步落到实地：（1）关于独占期。从过去给予部分创新药适当的专利补偿，到现在市场预期的支持临床急需的高水平创新药在上市初期获得与高投入、高风险对应的收益回报，在一定时期内保持价格的相对稳定。（2）审评速度。从鼓励创新发展，对具有重大临床价值的药械进入到特殊审评范围，到现在市场预期的首次注册审评时限得到进一步缩短，将港澳已经上市传统的外用中成药审评时间从200日缩短到80日，上市后变更注册时间分别缩短50天。（3）入院速度。创新药进院难一直是过去创新药估值的痛点，而目前当前市场预期是各定点医疗机构应于每年度医保药品目录公布后一个月内召开药事会。（4）支付端。如何既能够维护医保的平稳运行，保证更多人民群众切身的健康利益，又能够兼顾体现创新药真实的临床价值一直是这几年医保局、药企和医院多方讨论的焦点，随着政策的迭代，当前的市场已经对于创新药可加成定价和丙类医保目录模式给予了较高的预期。　　展望未来一年，我们有望看到政策将继续真支持创新，并且支持真创新，从资本市场的角度我们有望看到政策推动创新药的定价更加趋于市场化，也就是一个真正的创新药产品的价值是和它的实际临床价值相互印证的。我们的观点和持仓也比较明确，从去年的均衡防御转向一季度以后的超配创新药。

送走了医药连续第四年下跌的2024年，即将迎来充满希望和机会的2025年。随着基本面的持续承压，中央持续出台一系列的政策改变当前的宏观环境，上市公司基本面的好转。在整个2024年，特别是9.24之后我们看到的核心变化有四个：　　1、外部政策环境变了。随着美国新任总统在2025年一月上任，市场对于全球贸易格局持担忧态度，叠加依然混乱而持续的全球局部战争，外部环境的变化将对支撑这两年国内GDP增速重要抓手之一的出口产业链的持续增长产生不小的压力，因此促进内循环和刺激国内消费的政策也就变得顺理成章。　　2、国内货币政策发生较大变化。流动性明显改善，利率大幅下降。通过化债和众多央行货币工具的操作，我们看到特别是整个四季度，无论是短端利率还是十年期国债利率都出现了大幅下降的情况，债券走强显示出无论宏观市场还是金融市场都给予了充裕了流动性，这是在过去四年中不多见的流动性环境，也为我们积极看多权益市场提供了重要的必要条件。按照经济循环规律，当我们结束了基本面和流动性双降的环境后，就可能会进入到流动性宽裕和基本面逐步改善的震荡行情，第三阶段是伴随货币政策对实体经济起作用了，基本面出现结构性的好转，可能进一步迈入流动性宽松且基本面向上的有利于资本市场的戴维斯双升的阶段。因此我们当前重要的投资策略就是回归基准，高仓位配置，兼顾主题投资，围绕弱现实和强预期做好交易。　　3、央企改革对市值考核提升到母公司管理层层面，增加了多个围绕企业管理机制长期战略布局和业绩高质量增长的指标，利好于央国企上市公司。在当前国内外复杂的经济环境下，进一步激发央国企在经济增长中的重要地位，以及如何拥有世界级大型企业和合理定价这些目标逐步成为国资委对于央企管理层考核的重要指标。随着一系列更加细化的政策落地，分红、资产重组以及保持业绩稳健增长等方面都可能使得央企板块成为行业内的优质标的。　　4、消费行业的大环境正在发生较大变化。围绕内循环，稳定股市楼市，刺激消费是2025投资机会的大方向。随着中央经济工作会议召开，会上指出要实施提振消费专项行动，积极发展首发经济便是核心抓手之一。　　根据宏观环境的变化我们整体持仓布局更加回归基准，在央企、化债和消费等变量中做了超配，盯紧全球下一轮创新浪潮的到来。　　1、守住业绩稳健且有较高分红收益的医药央企。过去几年在行业景气度不佳的环境下，很多央企公司稳健经营和保持良好的分红态势，使得股价获得了很好的超额收益。而随着央国企最新考核制度的落地，未来有望看到这些医药央企加快并购，推动股权激励等利好的落地；与此同时，很多央企公司也都是OTC公司，也就是受益于国家刺激消费的大方向，受相关政策影响较小，主要由居民人均可支配收入推动，因此这类标的兼具分红价值属性、央企改革和消费升级等多重利好，是我们组合获得超额收益的中流砥柱。　　2、加仓化债的医疗器械。宏观化债将有效化解地方政府财政压力，从而有望改善医院现金流，推动医院每年的设备采购等项目恢复常态化。另一方面，国家加快推行新设备以旧换新，和国产替代，在资金和政策的双重刺激下，国内医疗设备龙头有望在2025年看到业绩的拐点。　　3、目前美国利率开始进入降息周期，全球医药创新也在周期的底部区域徘徊，等待风险偏好的进一步提升和重磅创新技术的出现，国内一线创新药公司进一步缩小了和世界医药巨头的研发差距，有望在下一轮创新药热潮来临时获益。对于整个创新药上下游产业链我们大多属于标配或者低配，对于订单和上游产业的变化做重点跟踪。

三季度市场跌宕起伏。海外股票市场高位震荡等待9月的降息落地和11月的美国大选。国内利率和汇率波动幅度也进一步加大，8月PMI较前值继续下滑，特别是制造业新订单下滑幅度更大，终端消费始终在超预期走弱。但是随着9月24日央行和各部委出台的一系列政策，可以让我们认为是对市场底部和政策底部区域的确认，提振了市场信心。但是市场不会一蹴而就，宏观政策传导到实体经济还需要一个时间周期，但是在此期间可能会出现分化，优质龙头公司和有新产品储备的公司可能会在报表层面先于其他公司见底并反转。在经济增长有压力的环境下释放流动性是对经济的托底，表现出的可能是市场见底和波动性加大；在经济增长相对繁荣的时候，市场流动性宽裕是锦上添花，表现出的可能是戴维斯双击。　　因为9月底开始市场短期大幅上涨，给了我们很好的调仓机会，前期买入后基本面和环境发生变化的个股也会在这轮上涨中出现浮盈，我们正好顺势调整结构；另一方面，因为短期是全市场板块的大幅上涨，因此我们也会适度调整仓位，毕竟当前只是政策底部区域和市场底部区域，距离上市公司基本面好转可能还有很长的路要走，我们还是坚持相对跟住基准，结构上多找股票，交易上采取逆向交易的思维。未来半年如果没有较大的刺激政策落地，“基金防御”或许还是我们未来一段时间的核心目标。　　展望四季度，未来市场最大的预期就是经济刺激政策落地，推动经济复苏和上市公司整体利润增速见底回升。目前来看每一次政策对上市公司的业绩影响还处于量变到质变的转化过程中，所以市场悲观者可能认为每单个刺激政策作用有限，市场乐观者每次会采用脉冲式交易方式买入超跌的顺周期资产，如果后续基本面没有落地，就会反复出现大幅波动。目前很难知道累积到什么时候能发生质变，所以比较好的组合策略或许还是哑铃型的平衡，倾向于在医药行业内部寻找顺周期和分红类资产两头都布局，追求绝对收益思维，在波动率加大的时候做适度交易再平衡。

今年上半年到底发生了什么？市场反复走弱令大部分人扼腕。多少日夜辗转反侧，对于这些困惑不断反思，我们的心情和大家是一样的，五味杂陈。投资本是一个常于远见的行业，但我们却缺乏一个对于预期完全反向后再及时应变能力的积累。或许是因为我们在生活中很难碰到事物运行的方向和预期完全相反的情况，就好像我们不会把高速公路逆行列入到驾校课程一样。　　今年上半年先扬后抑的微观数据再次让我们进入到对消费和医药的基本面迷茫期。面对过去这两年国内外经济环境和当下的市场环境来看，我们可能需要站在一个更长远的维度去思考这几年消费和医药行业投资所面临的根本性问题，从而才能对我们的投资目标和整体持仓结构做出相对正确的调整。目前来看，商业银行总资产除以央行总资产这个杠杆倍数处于历史较高位置，可能是掣肘当前逆周期政策调节的主要原因，国内各大产业去杠杆的大方向越发明确，终端消费以价换量成为保持现金流底线方式。或许当前消费和医药投资的底层逻辑在长周期维度已经发生了变化且超出了我们的历史经验，和我们一直以来的预期出现了较大反向的偏差，对于基金经理认知的提升以及操作的调整都是非常艰难的。　　我们又该如何应对？未来半年如果没有较大的刺激政策落地，“基金防御”或许是我们未来一段时间的核心目标。针对防御我们基金操作大致的想法如下：　　第一、弱市中盯紧基准，合理配置权重股。因为负债端的差异，我们的基准无法像巴菲特一样按照十年久期的维度去测算选股，我们希望的是在市场相对弱势的大环境下，尽量为投资人相比于基准少亏钱甚至不亏钱。　　第二、守住基本面的底线，选股不做过大偏离。上市公司业绩增长是机构投资者选股的核心逻辑，在弱市中更加重要，因为投资人会进一步淡化远期预期，更加看重当期净利润的兑现。　　第三、增加追求绝对收益的思维。相比于过去我们极低的换手率，我们会部分按照追求绝对收益的思维，争取对于成分股做到风险不放大、机会不能漏。　　第四、应对新增重要信息的及时调整。这个非常非常重要，正视基本面，特别是当基本面变化和我们的预期完全相反的时候，要根据框架做到积极的换仓和应对。

2024年一季度市场受到资金扰动以及很多金融产品因为去杠杆风险等因素影响导致短期公募基金普遍跌幅较大，市场出现的情绪性下跌也使得很多股票资产开始大幅低于合理的价格水平。所谓“反者道之动，弱者道之用”，无论是经济周期还是资本市场都会遵从事物发展的必然规律，我们还是相信在某种预期走到极致的时候，会有外部力量改变当前市场的运行趋势。在春节前后，随着资金入场，以及一系列关于地产、金融监管等多方利好政策的刺激下，2月至3月市场获得了全面的反弹行情。目前来看，无论从政策面、基本面还是资金面，都在向利好的方向发展，只是基本面的反转和市场预期的变化需要时间的积累达到一定程度才会显现，所以从投资的角度，当前时点我们依然认为是很好的买入时点，在未来的1-2个季度市场的投资主线将从当前的超跌反弹，转向基本面验证，虽然目前大环境的变化不会一蹴而就，但是我们相信市场正在走向震荡市，意味着有很多优秀的公司的基本面好转会领先于行业，也会在二级市场定价中有大概率的超额收益，因此我们会重点关注一季度和二季度业绩有望超预期的个股，在行业配置上相对中性，在个股层面多做基本面催化的偏离。　　按照我们年度总结的规划来看，今年会继续坚持回归基准的战略方向，在市场较弱的环境下降低偏离度；同时在重仓成分股和新开仓品种方面，注重个股基本面的两面性，不仅要看准业绩增长趋势，也要警惕估值透支的风险等因素；第三，在产业大方向上，等待新的成长性子行业机会的出现，再做组合上的侧重，通过产业革新获得超额收益。在未来1-2年维度，在医药子行业层面，CXO的持续超跌已经包含了很大悲观预期，但是CXO在基准中的比重较高，未来存在一定的向上风险，因此我们做了适度的配置。另一方面，积极寻找在经济放缓的大环境下，兼有分红能力和成长能力的投资标的，特别是对于大单品公司给予更多的超配。

感谢基民朋友陪伴我们一起度过了资本市场跌宕起伏的六年：从2018年的匍匐前进，到2019-2020年经济向好，全球流动性宽松，很多赛道股实现了戴维斯双击；2021年以后外需放缓，国内经济有压力，消费和医药板块连续三年风险释放，很多子行业基本面走弱，导致市场轮动很快，防御性资产价值凸显，红利占优。2023年下半年其实是进入到政策全面支持的早期阶段，市场仍然怀疑，未来市场底部的出现大概率是预期和信心的率先反转，股市会在这个阶段不断磨底等待基本面的兑现。　　2023年我们最大的负超额来自于吃了主题投资的亏。2023年年中的时候，基金在前半年明显跑赢指数的时候没有去降低对于创新药和cxo等权重股的配置偏离度。因为我们的投资框架是偏长期的，当我们跟踪指数的大市值权重股出现一些我们业绩价值逻辑之外的因素变化，产生向上脉冲的时候，就会给组合的相对收益带来负向偏离的风险。另一方面，过去两年很多指数型ETF基金出现净申购，这种投资工具会间接减少大权重公司的向下波动风险，并且提升其贝塔的价值，这一点也可能影响未来较长时间的投资环境，我们需要在指数增强的思维中予以重视，在合适的价格去降低和指数的偏离程度。　　我们通过总结问题，提出投资框架改善的方向之一是目标再次明确。明确的目标和周期的交易模式是相互匹配的，在明确目标的指引下，当子行业在景气度启动和上升周期时，通过大幅偏离指数跑赢，同样也正因为有目标的指引，相信均值回归的内因，当资本市场预期充分的时候，要在市场高点和景气度高点做逆向的卖出操作，损失的可能是短期的上涨锐度，但是换来的是绝对收益的价值和长期跑赢基准的核心目标。在另一个方向，也就是市场低迷的时候，或者是某些子行业阶段性业绩不及预期，但是股价已经超跌，价格低于了我们测算的长期价值的时候，我们需要根据投资目标的指引，将板块从低配上升至标配，我们承担的风险是短期继续浮亏，但依然符合没有跑输指数的目标。　　投资框架改善之二，对待不同资产要有不同的投资逻辑。我们的投资大方向是大消费和大健康产业，我们也需要了解和构建创新赛道的主题投资的逻辑框架，从而才能去应对我们的对标基准的权重股因为某个全球性的创新带来的主题投资的机会，如果这个时候我们还是基于基本面和估值因素对权重股保持低配，那么我们会有几个月的时间跑输基准，而这个时候也往往是我们之前基于基本面框架选出的重仓板块，因为前期涨幅过高，或者短期业绩不达预期等短期问题拖累组合的情况。因此如果我们能构建完善的双向机制，应对市场的不同变化就会更加从容。　　除了制订明确的投资目标，2023年最大的收获之一是要相信均值回归和周期的力量。2023年市场最大的特点是业绩股表现相对较差，机构价值投资的底层逻辑是寻找业绩持续超预期的公司，但是在2023年的大环境下，这类标的很少，叠加北上资金净流出，存量资产被杀估值，医药和消费更是基本面投资的大本营。但是长期来看，和其他产业不同的是消费和医疗的刚需属性，以及龙头公司的马太效应，股票价格的下跌可能只是暂时的波动，很多龙头公司过去三年的净资产是保持稳定增长的。这和１９７４年巴菲特面对的资本市场内外部环境是非常类似的，当时巴菲特同样是面对基金出现较大浮亏，并且连续几年跑输市场，但是巴菲特价值投资的理念是持仓公司的净资产价值长期可持续增长，股价波动只是市场影响下的静态估值的短期变化，后来市场环境转好后，巴菲特长期可观的累计回报率已经是众所周知，而今天回过头去看当时所有悲观情绪下的静态PE都显得那样的便宜。纵观中国五千年历史更迭，A股市场三十年牛熊交替，我相信过去五年的走势也只是未来历史长河回头看的一个片段，我们相信国家有能力去总结那些经济增速放缓和转型国家的经验，有能力去应对当前复杂的国际形势，如果说2021年卖出股票和基金是较优的选择，那么此时买入和持有消费和医药基金或许就是当前逆悲观情绪的较优选择。　　收获之二是用长期价值思维完善投资框架，长期价值思维在别人悲观的时候比任何时候都更加重要。牛市的时候大部分人习惯将当前景气高点线性外推，也就是把未来很长时间高增长的假设打到估值里面，从而推升泡沫；同样的，熊市的时候大家都非常悲观，特别是对所有长期的增长持否定态度，导致静态估值会跌到历史非常低的分位。今天我们冷静的来看中国资本市场目前的点位，如果我们相信中国经济还会有一轮又一轮的新周期，相信我们的明天会更好！那么今天市场的每一次下跌意味着申购基金的朋友就会以更加便宜的价格买入优质上市公司。因此，中国经济需要政策和体制的长期化，企业投资需要战略的长期化，银华基金秉承坚持做长期正确的事，我们的基金投资更加需要长期化的战略思维，才有可能战胜今天的悲观情绪，做出正确的选择。

三季度国内外的市场环境对于投资来说依然是比较困难的，三对变量组合构成了当前复杂的局势：一是国内外经济数据的对比，直接影响到汇率、港股以及北上资金的流向；二是国内低于预期的经济数据和密集出台的政策组合拳，将决定未来基本面底部的时间点；三是全球经济复苏和地域战争导致的逆全球化，全球贸易供应链重构的影响仍在持续。相比于二季度，三季度国内宏观经济的低迷是超出此前市场的预期的，虽然我们看到了7月开始刺激政策层出不穷，但是经济数据改善并不明显，市场还在等待政策叠加从量变到质变的过程；与此同时海外经济数据则在持续超出预期，无论是欧美还是亚洲国家的股市今年以来都表现不错，这种跷跷板效应使得北上资金8月以来流出明显。　　医药行业也是在当前复杂宏观环境的背景下，正在经历一级市场利率高企，国内“后疫情”时代的产品和渠道变革的变化之中。回顾这三年疫情时期可以看到，除了一些相关的大品种的价值得到了提升，很多医药子行业的商业模式都在疫情期间受到了负面冲击，从价值定价模式来看，的确很多公司过去三年的估值并没有发生太大变化，也正因为如此，当前医药指数已经回到了2018年的水平，较低的估值水平和较低的市场预期，在这样一个受益于老龄化，可以分享人均可支配收入提升，且每年医疗支出确定性增长的成长性行业来说，我们需要报以积极乐观的态度，去寻找医药产业最新的变化和发现未来新龙头的出现。　　三季度医药行业的表现延续了过去一年的结构性差异走势，虽然强势板块有所调整，但是因为二季度业绩持续增长的确定性依然较高，而大市值权重的医疗服务板块的订单放缓和业绩压力可能还在增大。总体来看行业基本面没有太大变化，大环境同样是等待消费复苏，从而推升一些品牌消费中药和线下医疗服务的业绩预期，从全球利率环境和自下而上的品种研发来看，创新赛道短期很难有大的表现，布局四季度我们的持仓还不会有大的调整，会维持此前的配置，继续寻找3季度业绩有望超预期的标的，等待大消费市场整体复苏。　　对于今年市场我们也有了对于投资框架跟进一步的总结和反思：　　1、复盘今年的投资周期，年初过早的卖掉了疫情复苏的资产，被当时外资持续流入逼空。然而随着3月线下消费数据变差，市场乐观的经济复苏预期开始180度转向，市场由涨转跌；待三季度外资出现大幅净流出的情况，进一步加剧了长线价值股和基金重仓股出现了普跌。在这样的大环境中，我们做的不好的一点是持续没有配置医药的权重股，当我们偏离度过大的时候一旦出现负偏离，会非常被动。因为我们的投资框架是偏长期的，所以经常会对很多短线交易机会特别是超跌股的投资机会选择放弃，但是当我们跟踪指数的大市值权重股出现一些价值逻辑之外的因素影响，产生向上脉冲的时候，就会给组合的相对受益带来负向偏离的风险。而目前是ETF盛行的时代，无论是机构还是散户都愿意在指数低迷的时候配置长期可能有机会的ETF指数，作为投资工具，这样会间接减少大权重公司的向下的风险，并且提升其贝塔的价值，这一点是今年以来也是可能影响未来较长时间周期重要的因素，我们需要在指数增强的思维中予以重视，在合适的价格去降低和指数的偏离程度。　　2、重视催化剂的投资机会可降低组合回撤风险。我们立足于长期价值投资的模式，同时要关注组合小仓位的交易价值。过去几年医药重点子行业价值变化不大，更多的是价格的波动，而今年投资环境又是一个介于存量市和减量市的情况，因此市场的博弈非常多，趋势性投资机会屈指可数，因此对于医药成分股中一些主题投资和预期低位的有明确催化剂变化的投资机会就构成了今年可能的超额受益的来源。在保持我们投资框架的模式下，未来要以增强受益和绝对收益为目标，就有可能从一些可视催化剂中攫取超额收益。　　年初以来医药综合指数是负收益，当前的医药指数也基本回到了2018年的基准水平，也就是经历了过去五年的时间，医药行业综合指数没有任何涨幅，但这五年多很多公司的业绩累计增速是大幅提升的，所以可以发现当前的静态PE水平是回到了历史相对较低的水平，这就为未来获得较好的投资收益提供了必要条件。另一方面，医药行业指数里面的分类是较多的，包括创新药、医疗器械、医疗服务、商业、中药等等，任何一个子行业在估值水平较低的情况下，出现业绩的超预期或者政策的加持，都有可能实现一轮较好的投资回报，因此在当前时点重点关注医药行业是一个不错的选择。　　虽然投资环境复杂，困难很多，但我们现在最需要做的是守住价值，等待大势，价值投资的春天可能即将走过黎明。我们相信在牛市中估值不可能在高位持续，同样的市场调整有自己周期结束的时候。展望未来3-6个月，医药板块可能依然处于底部磨底周期，市场会等待和继续寻找业绩可能实现超预期的子行业，或者是受益于经济复苏的品牌消费品，或者是创新药板块的投资环境出现较大变化带来的新增投资机会。四季度我们的重点配置的是经济复苏板块和业绩高增长板块，同时积极关注的是创新药产业链的新变化以及一些大药品种主题投资的机会。

宏观经济在经历了疫情政策优化后的快速反弹后，在二季度特别是消费层面的低于预期和汇率的快速贬值主导了二季度市场的行情。回顾去年年底市场对于2023年宏观判断是预期国内经济复苏，担心美国衰退，而站在2023年年中的时点，市场对于宏观的预期已经转变为担心国内经济复苏乏力，相信美国经济走强的持续性，也因此映射到了当前的资本市场的表现，二季度主要体现为围绕AI的主题行情，而经济顺周期和消费医药类公司业绩和股价表现较差的情况。对于医药板块来说，医药行业的表现延续了过去一年的结构性差异走势，虽然强势板块有所调整，但是因为二季度业绩持续增长的确定性依然较高，而大市值权重的医疗服务板块的订单放缓和业绩压力可能还在增大。总体来看行业基本面没有太大变化，大环境同样是等待消费复苏，从而推升一些品牌消费中药和线下医疗服务的业绩预期，从全球利率环境和自下而上的品种研发来看，创新赛道短期很难有大的表现，布局下半年我们的持仓还不会有大的调整，会维持此前的配置，继续寻找2-3季度业绩有望超预期的标的，等待大消费市场整体复苏。　　对于基金组合来说，我们此前积极看好的政策受益的品牌中药公司和国企改革标的在上半年获得了较好的绝对收益，同时我们对于医疗服务和疫苗板块的持续低配是明显跑赢业绩基准的主要原因。上半年拖累组合的主要是药房板块，我们虽然判断对了二次感染，但是对于药房的催化效果是低于预期的，此外市场对于统筹政策对药房的实际影响有望在三季度看到反转的机会。　　对于今年市场我们也有了对于投资框架跟进一步的总结和反思：　　我们首先要对市场有敬畏之心。无论在任何经济环境下，企业做高增长是一件非常难的事情，因此好的投资标的在任何时候都是稀缺资源。更何况相比于国内GDP增速在８％以上的时代，我们比较容易找到１５％增速的行业，也就相对容易可以找到３０％增速的龙头企业，但当今经济体量较大，增速放缓的大背景下，我们寻找高增长公司需要慎之又慎。因此我们要有自己严谨的投资框架和对于个股相对准确的定价能力，并且对于围绕核心价值的股价方差波动要有较好的判断能力，这样我们才有可能逆水行舟，在别人恐慌时候，做到多看两步棋，也就多看到一丝高概率成功的希望。　　其次，资本市场最大的魅力之一可能就是“变化”，而我们投资框架最重要的能力之一可能就是应对市场变化的能力。从基本面的变化要核心映射到我们的投资交易层面，就是对同一个股票在景期高点和预期低点持仓权重的操作标准化，希望在我们遵从长期价值投资理念的同时，可以很好的控制回撤，并提升投资回报。而这种必须具备的应变能力的底层基础来自于对于“全球宏观和利率环境的周期性，产业发展的周期性，企业竞争运行变化的周期性”的清醒认知和相对准确的应对。在我们的投资风格和板块遇到比较负面的宏观环境的时候，卖出交易的理由很容易，但是坚定持有的理由确实非常艰难。反过来，当我们的赛道处于景气周期和动量周期的时候，我们卖出的理由是很艰难的，买入其他板块的理由和框架可能显得更加难得。如果能够总结好过去几轮牛熊的演绎，那么从投资的角度，我们才有可能勇敢，果断的做到逆人性，逆市场的思维方式。产业的周期性和均值回归等可能是我们框架中最需要坚守的原则。　　最后，要想清楚我们的投资框架适合什么市场，不适合哪些场景组合，在比较困难的外部环境的时候做怎样分化的方式，并且实现对回撤的控制。同样的，在预期和景气度来的时候，我们如何把波动率做大，把持仓进一步集中，做出正向弹性，力争为投资者提供较好的年化收益率。